【国联证券】拐点已至，进入成长新阶段.pdf

2021-08-27

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1. 非轮胎橡胶制品领域龙头企业

1.1. 公司围绕特种橡胶制品布局

公司是我国非轮胎橡胶领域的龙头企业。公司在“2021年度全球非轮胎橡胶制品50强排行榜”中位居第13位，在“2021年中国汽车零部件企业百强榜”排名第30位。公司连续十年销售收入、出口创汇、利润总额以及主导产品市场占有率等各项指标位居国内同行业首位。

中鼎股份专题研究：拐点已至，进入成长新阶段

公司实际控制人是夏鼎湖、夏迎松父子。公司前身是成立于1980年的安徽省宁国密封件厂，1992年宁国密封件厂改制完成，成立中鼎股份有限公司。2006年中鼎通过资产重组在深交所挂牌上市。

公司围绕特种橡胶领域布局，2020年冷却管路系统，密封件系统，智能底盘（轻量化），智能底盘（空气悬挂）四大主营分别占比：26.26%、24.16%、23.07%、6.75%。公司产品应用于汽车、摩托车、电器、工程机械、矿山、铁道、航空航天等行业。

公司主营四大业务中，冷却管路已经成为第一大业务。2018年至2020年汽车行业整体呈现下行，受益中国工厂落地与新能源业务，公司冷却管路业务实现了稳健增长。该业务营收从2017年的22.12亿元提升至2020年30.33亿元，已经成为公司的第一大业务。

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1.2. 通过并购实现扩张，通过事业部制度加强业务内部协同

过去10年，公司通过海内外并购，逐步掌握先进技术工艺，奠定了细分行业领先地位。公司海外并购路径是先增强原有业务竞争力，再向未来高增长的新能源汽车业务领域扩展，且并购标的所在区域为技术成熟、汽车消费量大的北美、欧洲等地区。将国外技术与国外市场绑定的同时把国外技术引入国内，进行反向投资，打开国内市场。

公司建立事业部制度，由事业部CEO统筹经营管理，加强业务内部协同，实现业务全球布局，优势互补。公司经历“全球并购”、 “中国落地”、“海外管控”三个阶段，积累了丰富的国际化管理经验。现在公司已经进入海外管控阶段，整合接近尾声。公司已按照事业部构建全球组织架构体系，进一步推进全球大协同战略，在更高层次实现全球战略协同、平台协同、技术协同、产品协同，从资本输出转向了产业输出、管理输出、文化输出。

公司近年来积极推进海外企业并购业务的国内落地，国内子公司的营业收入与净利润均呈现上升势头。2020年，嘉科（无锡、安徽）、威固（安徽）、特斯通（安徽）三块国内业务总营业收入达到10.24亿元，净利润达到1.26亿元。

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公司已在中国、欧洲和美国设立了三大研发中心，实现全球研发、全球生产、全球物流、全球采购的国际化布局。通过对全球资源的有效整合，使公司的技术、品牌、盈利水平、客户群体得到了快速提升，实现了内生和外延的双轮驱动。同时，公司集中优势资源加大了对新能源汽车、汽车电子、系统总成等领域的开拓力度，已经取得了初步成效。

1.3. 业绩底部反转，利润修复进行时

公司经受住了汽车行业景气下行与疫情冲击，2021年有望迎来业绩反转。2011-2017年，公司营收与利润保持高速增长。2018年至2020年，随着中国汽车市场连续下降，疫情冲击等影响，公司营收出现了小幅下降，利润出现了较大幅度的下滑。2020年营业收入为115.48亿元，同比减少1.35%；归属于上市公司股东的净利润盈利为4.93亿元，同比减少18.18%。2021年，随着行业回暖及公司业务整合效果显现，公司Q1营收为31.96亿元，同比增长27.26%；净利润约2.38亿元，同比增长45.34%，业绩底部反转势头明显。

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公司毛利率与净利润水平触底反弹。2011年至2017年，毛利率稳定在29%左右，净利率稳定在10%左右。2018年至2020年，公司的毛利率与净利率一路下滑。2021年一季度，公司毛利率25.12%，净利率7.48%，较2020年分别提升2.47个百分点和3.18个百分点。

研发投入占比稳中有升，整体较为稳定。2015年，公司研发费用2.50亿元，占收入比重3.81%。2020年，公司研发费用提升至5.06亿元，占收入比重提高到4.38%。

公司ROE（摊薄）呈现V型反弹态势。近十年来，公司ROE（摊薄）前高后低，2020年摊薄ROE为5.49%，扣非后摊薄ROE为3.28%。2021年Q1，这两项指标分别为2.6%，2.23%，对应年化值为10.4%，8.92%。

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公司优势的客户资源为业绩反转提供了坚实基础。通过海外并购，全球技术与产品整合，品牌优势凸显，产品销售向中高端车型发展。2020年，公司对通用、大众、戴姆勒、沃尔沃等前十大客户的直接与间接销售额63.63亿元，占总收入的55.10%。

2. 冷却管路业务：份额与单价提升叠加，高速成长可期

2.1. 内部整合完成，市场份额有望提升

子公司德国TFH是发动机/新能源汽车电池冷却系统优秀供应商，在所处细分领域行业全球排名前三。TFH一直推进热管理管路产品的研发与生产，全球市场份额约10%。在配套传统热管理管路的基础上，公司大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务，积极拓展新材料在产品上的应用。公司大力发展尼龙管及TPV材料的应用，与较传统内燃机管路相比，新技术的应用可以使产品重量轻，成本低，装配灵活，除此之外还可以保持良好的NVH和灵活性。

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TFH完成了对中鼎流体的整合，有利于业务协同与客户拓展，市场份额有望从5%提升至10%。2020年，TFH完成了对中鼎流体的收购。今后全球OEM主机厂业务以德国TFH为主导，全球非主机厂业务以中鼎流体为主导。对比海外竞争对手，公司冷却管路业务将具备本土化与成本优势，对比本土竞争对手，公司的规模优势明显。2020年，公司冷却管路业务营收达到30.33亿元，国内竞争对手鹏翎股份在冷却管路业务上的营收为8.99亿元，公司在规模上有优势。

公司冷却管路产品组成了完整的解决方案，能够更好的满足用户的需求。TFH凭借其创新和技术优势能够应对纯电动、混合动力和燃料电池汽车的变化，实现与OEM客户的同步开发，满足其对于产品性能、产品成本、开发节点的要求。

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2.2. 新能源汽车冷却管路单车价值量提升3倍

新能源汽车热管理管路长度显著增加，单车价值量近千元，是传统车的3倍。传统车的汽车发动机附件系统、空调系统的软管总成长度一般在8~10米，主要布置在发动机机舱与座舱前部。新能源纯电动车的电池、电机，甚至控制器都需要液冷回路，且分布在车头、车尾、底盘等位置，管路总长度将是传统车的2~3倍。从技术要求来看，新能源车电池模组对于温控要求高，并且追求零部件轻量化，材料与工艺要求更高，单位产品价值量也有提升。公司冷却管路产品的单车价值已经从传统车上约300元提升到新能源汽车的近1000元，增程式新能源汽车更达到1500元左右。新能源汽车的快速普及将成为该业务的重要机会。

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公司新能源汽车项目定点不断，业务整合效果显现，成长有望加速。近1年，公司获得国内理想、零跑、吉利等OEM客户的新能源汽车热管理系统订单，由TFH中国供应管路总成，累计合同金额已达到42.52亿元。

我们认为公司冷却管路业务面临市场份额与单车价值提升的双重机会，该业务未来3年营收复合增速将超过20%。公司冷却管路业务全球市场份额约5%，受益于新能源汽车快速增长与本土化深入，该业务有望迎来市场份额与单车价值提升的双重机会。公司获得理想、零跑、吉利等众多国内OEM客户订单，累计合同金额已达到42.52亿元。行业基本假设请见第6.2节，我们预计2021年至2023年，该业务营收增速分别为20%，25%，25%。受益于产能利用率提升及本土化降成本，毛利率有望逐步提升，分别为25%，27%，28%。

3. 空气悬挂业务：行业渗透率提升，公司具备先发优势

3.1. 空气悬挂渗透率有望提升，未来空间将达到百亿元美元

电控空气悬挂（ECAS）是豪华车的重要配置。ECAS主要配置在豪华品牌的豪华车型，目前主流配套车型有宝马7 系、奔驰S级、奥迪A8、沃尔沃S90、特斯拉Model X等，自主品牌中也有红旗HS7、红旗H9、蔚来ES8等旗舰车型。

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空气悬挂系统能够提升汽车的操控性、舒适性、安全性，在高速工况可以提升经济性，并且满足用户个性化需求。空气悬挂系统功能一般包括：车身水平高度调节可以手动操作，也可以根据车速自动升高/降低车身水平高度；车身水平高度电子调节装置在前后轴上控制车身水平高度并根据驾驶与车辆载荷情况相应地将其保持在一个恒定的水平高度上；可根据道路及驾驶方式设置减振力；道路状况由车身上的垂直加速度传感器来判定；驾驶方式(水平加速度)则根据车速与转向角计算出来。这个系统的优点表现在：（1）提高了驾驶安全性和乘坐舒适性：根据道路状况和驾驶风格调节减震；较低的重心；（2）提升经济性：在高速模式下，可以降低风阻；（3）个性化的调节：在粗糙路面上或进入车库时提升车身水平高度；可根据舒适型或运动型驾驶风格调节减振级别。

空气悬挂系统能够帮助新能源汽车降低风阻，保护底盘电池包。风阻对于纯电车高速续航里程至关重要，降低底盘高度有利于减小风阻。根据试验数据，从在80km/h车速下，风阻系数每降低10%，对应的最大续航里程能够提高7%。这也就是说一辆风阻系数0.3cd、续航500公里的车，如果能够通过优化把风阻系数降低到0.27cd，那么其续航里程最大能提高35公里，显然比增加电池容量要合适的多。此外，一般电池包布置在底盘，利用空气悬挂，可以对其进行保护，并提升车辆的操控性。

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在供给端，零部件国产化有望让空气悬挂系统价格快速下降。2021年Q2，大陆汽车的电子空气悬挂工厂在江苏常熟正式运营，生产组装空气悬挂模块和空气供给系统，年产能将达到20万套。随着空气弹簧、减震器、空气系统等关键零部件国产化，空气悬挂系统价格有望从现在约2万元降低至8000元水平。

全球空气悬挂市场未来7年复合增长率将达到8.67%，全球市场规模有望接近百亿美元。据Renub Search预测，全球空悬系统2020年市场规模为51亿美元，预计 2027年规模可达91.3亿美元，CAGR 8.67%。

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在我国，新能源电动车与自主中高端车型成为空气悬挂搭载的重要增量，空气悬挂市场搭载率有望提升。传统上，电子空气悬挂系统主要搭载40万元以上的豪华进口车型，包括奥迪、宝马，奔驰等。近年来，蔚来、红旗、极氪、岚图等国产高端品牌，特别是新能源车型，纷纷将电子空悬系统纳入搭载范围，以期用更高的配置、更好的驾驶体验吸引用户。

空气悬挂系统未来全面国产化后成本有望在8000元区间，空气弹簧及减震器、空气供给系统价值量高。预计空气弹簧及减震器价值量约 4000元，空气供给单元约 2000 元，ECU 控制系统约800元，其他传感器、线束、管路等约1200 元。按照未来我国30万元以上乘用车销量占比15%，且全部搭载空气悬挂系统，总销量2500万辆计算，市场理论空间将达300亿元。

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3.2. 子公司AMK全球前三，依托国产化有望抢占本土机会

公司通过并购德国AMK，进入空气悬挂系统领域，拥有捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级客户。2016年7月，公司以1.3亿欧元收购德国AMK，进入汽车空气悬挂系统、电机电控系统领域。AMK是空气悬挂系统和电机、电控系统的高端供应商，尤其是在空气悬挂系统领域，在行业排名前三。

国内空悬市场处于起步阶段， AMK加强聚焦，加速推进本土化。2020年，拥有丰富的跨国管理经验的周密担任AMK全球CEO，同时剥离了工业业务，AMK业务更加聚焦，掌控力度得到加强。围绕“国产化推进、技术迭代升级、产业补强补全”的战略目标，AMK加快完善中国乘用车市场空气悬挂系统性能，并依托国产化降低产品成本。

AMK中国公司业务已取得突破性进展，项目定点增长趋势明显。近1年来，公司获得了蔚来、东风等客户的多个项目定点，合同金额超过19亿元，显示出良好的发展势头。对比国内其他供应商还处在开发阶段或者只有部分零部件提供能力，公司已经具备了提供系统方案的能力，并拥有丰富的产品应用经验。随着AMK本地化生产，有望为中国客户提供高性价比方案。我们认为公司受益于整车厂降本需求与自主品牌高端化，未来有望拿到更多项目定点，尤其是在新能源汽车的全新平台项目。

2021年是公司空气悬挂业务的拐点，2023年将迎来全面增长。行业基本假设请见第6.2节，我们预计2021年该业务营收增速持平，汽车行业销量复苏将会对冲业务剥离影响。2022年至2023年，随着新订单逐步落地及空气悬挂渗透率提升，业务营收增速将会达到25%，35%。受产能利用率提升、本土化深入影响、亏损业务剥离影响，业务毛利率有望逐步提升，分别为25%，27%，30%。

4. 密封业务：收购欧美细分龙头，进入高端密封领域

并购欧美密封件细分龙头，进入高端密封领域。公司靠密封件产品起家，但主要集中于中低端领域，通过海外并购美国Cooper、美国ACUSHNET、德国KACO这些企业，使得公司拥有国际前三的密封系统技术。

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并购国外密封件企业能够加强与原有客户的合作，并带来增量新客户。公司和大众、福特、通用、丰田等车企建立了长期合作关系，并购的公司不仅和公司原有客户重合，还能带来新的客户。

新能源汽车对于密封提出了新要求，技术与产品可靠性成为关键。汽车密封件失效将会对整车安全造成重大影响，属于单值较低，技术要求高的产品。传统燃油车的密封件主要用于发动机、变速箱等总成部件，单车价值在600~800元。新能源车的电池、电机、控制器等零部件需要满足IP67甚至IP69的要求。对于密封件的要求不仅没有下降，还有所提升。密封件单车价值上升至800~1000元水平。

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公司借助并购的海外公司的技术优势，成功进军新能源汽车密封领域。德国KACO积极推进新能源布局，已经成功开发配套高性能新能源电机密封。同时，公司目前已经开发批产新能源电池模组密封系统，并运用法国SOLYEM密封技术，积极开发燃料电池模组密封系统。美国子公司ACUSHNET打入特斯拉供应链系统成为其新能源车型电池冷却系统密封类产品的批量供应商。目前，公司已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。

公司的密封业务具备规模优势，有望受益于国内新能源汽车与自主汽车品牌崛起，市场份额有望扩大。在汽车密封领域，国际龙头企业包括恩福、斯凯孚等，公司在业务规模上还有明显差距。但是对比盛邦股份等国内从事汽车密封的企业，公司的营收规模是国内竞争对手的10倍，优势明显。汽车密封对可靠性要求极高，特别是新能源汽车电机高速油封等动密封技术，具有很高的技术壁垒。相对本土企业，公司的技术优势明显。公司近年不断加大业务拓展速度，尤其在美系车及自主品牌客户上有较大突破，行业市占率有望稳步提升。

对标NOK（恩福），近三年公司业务表现更加出色，未来成长可期。2018年至2020年，全球汽车行业进入到下行区间，在这一过程中，公司的业务增速明显好于NOK（恩福），体现了市场竞争力的加强。

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5. 轻量化底盘业务：铝合金产品与小总成是发展方向

公司吸收子公司德国WEGU技术，占据高端底盘减震领域。公司旗下全资子公司中鼎减震一直深耕于汽车减振系统，在衬套类、顶端链接板类、发动机悬置类等产品上拥有多项专利。在公司收购德国WEGU后，其核心产品硅胶动力吸振技术为汽车领域提供了快捷高效的振动噪音解决方案，在橡胶减振降噪领域走在了全球同行业的前列。

节能减排需求之下，汽车底盘轻量化已经成为行业趋势。对底盘实施轻量化，在油耗、操控等方面的收益远超同等程度其他零部件的轻量化。底盘上多数零部件的质量属于簧下质量，车身质量属于簧上质量。一般认为，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的5~15倍。

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铝合金控制臂总成产品等轻量化底盘产品单车价值高，更是操作稳定性和舒适性的核心部件。汽车金属件正在被广泛应用于汽车底盘系统，包括转向系统、悬挂系统、制动系统和行驶系统。

公司发展底盘轻量化总成产品，锻铝控制臂总成项目已经取得进展。2019年，公司收购四川望锦，其核心技术为球头铰链总成产品，是底盘系统核心安全部件及性能部件。随着公司在底盘轻量化系统总成产品业务的不断推进，已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个客户的订单。

6. 盈利预测与估值分析

6.1. 小结

公司正在迎来内部管理与业绩的拐点。2008年至2017年，公司通过连续并购在四大主营业务领域已经形成了规模与技术优势。2018年至2021年，公司业务与管理进行了深入整合，事业部管理制度建立，本土化项目全面落地。伴随汽车行业全面复苏，公司经营业绩有望持续好转。

公司在新能源汽车领域布局前瞻，零部件产品已经形成完整的方案，单车配套价值量得到提升。随着新能源汽车普及加速，公司有望进入成长新阶段。

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6.2. 基本假设

2021年至2023年，全球汽车市场在疫情冲击后逐步复苏，主要市场将会出现稳步增长势头。假设到2023年，我国汽车销量将会回升至2800万辆，全球销量回升至9600万辆。我国新能源汽车销量占比达到20%，全球新能源销量占比12%。

冷却管路与轻量化减震零部件在新能源车单车价值将会提升，冷却管路单车价格预计传统车600元、新能源车1200元，轻量化及减振系统单车价格预计传统车1000元、新能源车2000元。预计密封系统与空气悬挂系统单车价格分别为700元、10000元，新能源汽车与传统车一致。

根据假设测算，2023年，冷却管路国内市场规模为202亿元，全球市场规模645亿元。轻量化及减振系统国内市场规模为336亿元，全球市场规模1075亿元。中国市场规模受益于新能源车占提高，全球市场占比超过31%。密封系统国内市场规模为196亿元，全球市场规模672亿元。空气悬挂系统，若2023年市场渗透率达到5%，销量达到120万辆，则中国市场规模将达到120亿元，全球市场按Renub Search 预测为420亿元。

冷却管路业务假设及预测：公司冷却管路业务全球市场份额约5%，受益于新能源汽车快速增长与本土化深入，该业务有望迎来市场份额与单车价值提升的双重机会。公司获得理想、零跑、吉利等众多国内OEM客户订单，累计合同金额已达到42.52亿元。我们预计2021年至2023年，该业务营收增速分别为20%，25%，25%。受产能利用率提升及本土化深入影响，毛利率有望逐步提升，分别为25%，27%，28%。

空气悬挂系统假设及预测：

公司空气悬挂业务最近三年处于亏损状态。2020年，公司任命周密为业务CEO，掌控力度得到加强，本土化落地项目加速。近1年来，公司获得了蔚来、东风等客户的多个项目定点，合同金额超过19亿元，显示出良好的发展势头。2021年，公司成功剥离工业业务，带来约 4895 万欧元的现金收益，亏损业务的剥离能够减轻公司未来发展的负担。

我们预计2021年该业务营收增速持平，汽车行业销量复苏将会对冲业务剥离影响。2022年至2023年，随着新订单逐步落地及空气悬挂渗透率提升，业务营收增速将会达到25%，35%。受产能利用率提升、本土化深入影响、亏损业务剥离影响，业务毛利率有望逐步提升，分别为25%，27%，30%。

密封系统假设及预测：公司的密封业务全球市场份额约5%，具备规模优势，有望受益于国内新能源汽车与自主汽车品牌崛起，市场份额有望扩大。我们预计2021年至2023年，该业务营收增速分别为12%，8%，5%。受产能利用率提升及新能源汽车产品影响，毛利率有望逐步提升，分别为28%，30%，32%。

底盘轻量化及减振预测：公司底盘轻量化及减振业务面临着产品结构调整，锻铝控制臂等总成等项目已经取得进展，获得麦格纳、BYD等头部客户订单。我们预计2021年至2023年，该业务营收增速分别为5%，5%，5%。受产品结构调整影响，毛利率将基本持平，分别为25%，25%，26%。

其他业务预测：其他业务主要为非汽车业务，包括工程机械、家电、船舶、化工、电力、铁路、航空航天等领域。其他业务收入规模在20-23亿元区间，由于下游较分散，没有明显的周期特征，且属于较成熟的行业，预计业务相对稳定。预计2021至2023年该项业务持平，毛利率为30%。

6.3. 公司估值

我们预计2021年至2023年，公司营收分别为126.23亿元、141.18亿元、159.12亿元，归母净利润为8.99亿元、11.44亿元、14.99亿元，增长率为82.69%、27.14%、31.03%，EPS为0.74元、0.94元、1.23元，按8月27日收盘价15.81元，对应PE为21X、16X、12X。

公司过去十年，PB（TTM）历史均值为3.741X，公司股价当前低于2.406X。

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考虑到2020年受到疫情影响较大，公司归母净利是低点，按照2019年至2023年的公司归母净利4年CAGR将为25.62%。按照PEG=1估值方法，对应PE倍数为26X。

7. 风险提示

汽车销量不及预期若下游汽车销量不及预期，将会影响公司产品放量节奏。当前，汽车行业存在较为严重的芯片供应链问题，对汽车销量产生负面影响。

汇率波动风险。公司海外业务占比较高，若人民币汇率波动较大，将可能造成汇兑损失。

原材料成本上升风险。橡胶等原材料涨价，将会影响公司产品的成本，造成盈利水平下降。

新业务拓展不及预期。公司新业务还处在拓展期，若量产速度不及预期将会影响公司业务增长。

商誉减值风险。公司并购形成了商誉，2020年末商誉价值25.48亿元。若业务发展不及预期，存在减值风险。

报告链接：中鼎股份专题研究：拐点已至，进入成长新阶段

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）