【申万宏源】国内电控系统领军企业，引领实现国产替代.pdf

2021-08-30

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1. 菱电电控：商用车电控的绝对龙头

1.1 发展历程：15载发动机管理系统研发，打破国外垄断

汽车发动机管理系统（EMS）研发15余载，成功打破国外电控系统技术垄断。2005年，菱电有限成立。自成立以来公司一直坚持自主研发，2008年，公司使用进气效率模型的软件平台匹配机械节气门发动机获得成功。2015年，公司使用扭矩模型的软件平台匹配电子节气门发动机获得成功。2018年，搭载公司开发的EMS产品的车型成为中国市场上第一款获得国六公告的N1类车型（3.5吨以下的货车）。截至2019年底，公司是国内仅有的获得汽油车国六车型公告的两家中国自主电控企业之一，共获得N1类车型公告2,033个，占全部N1类汽油车公告的60%。2021年，公司于上交所上市。

菱电电控专题研究：国内电控系统领军企业，引领实现国产替代

1.2 业务布局：以发动机管理系统起家，产品涵盖三大系列

公司独立掌握电控系统的控制策略及底层复杂驱动设计技术，拥有自主知识产权的源代码。公司是国内产品线最全的自主电控系统厂商，涵盖汽油机EMS、纯电动汽车VCU和MCU、混合动力汽车的EMS、VCU、MCU和GCU。

（1）发动机管理系统：主要包括汽油EMS、两用燃料EMS和摩托车EMS，汽油EMS是公司主要业务类型。

汽油EMS：2008年公司开发的汽油发动机管理系统成功匹配奥拓汽车以来，公司的产品与客户不断扩展，已有双缸、三缸和四缸等多种发动机管理系统产品。公司掌握了降低燃烧温度的EGR技术，高效节能的VVT、DVVT、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子节气门控制技术。截至2019年末，已有超过百万辆汽车使用了公司开发的电控系统。公司目前开发的汽车EMS主要应用于N1车型和乘用车中的交叉型乘用车，应用于轿车、SUV和MPV等主流乘用车的EMS销量较小。

两用燃料EMS：公司从底层控制逻辑上针对汽油、CNG不同特性制定不同的控制策略与OBD诊断策略、针对两种燃料进行不同MAP图的标定，克服了改装系统存在的OBD诊断不能正常使用的问题。公司在我国国六两用燃料车型公告中的占比较高，公司获得公告45个，占中国市场N1类燃气车公告（66个）的68.18%。

摩托车EMS：针对摩托车发动机排量小、转速高的特点，公司采用低成本汽车发动机速度密度模型计算进气MAP进行燃油闭环控制，取代传统化油器，避免了喉管效应；采用全工况点火角MAP控制取代传统点火器单一控制，实现启动控制、怠速闭环控制、加/减速过渡工况控制、OBD诊断、燃油闭环自学习、氧传感器加热控制、排温模型控制以及冷却风扇控制等功能。该系统适用于排量50cc～800cc的单缸/双缸摩托车发动机，可搭载车型包括ATV、三轮车、骑式车、踏板车、弯梁车等车型。

（2）纯电动汽车动力电子控制系统：包括电机控制器（MCU）、整车控制器（VCU）。公司研发的电动汽车电机控制器包括直流无刷电机和永磁同步电机两类，涵盖功率范围15kw～60kw；研发的VCU已经批量应用的车型主要包括江南奥拓TT、鑫源电动物流车、力帆电动车、泰鑫电动车等。

（3）混合动力汽车电控系统：包括EMS、VCU、MCU、GCU（应用在增程式电动车）。截至2020年12月31日，已经有一款车型应用公司的混合动力EMS产品，是重庆小康的国六排放增程式电动车。

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1.3 治理架构：股权结构稳定，核心技术团队经验丰富

菱电电控股权结构稳定，王和平、龚本和为公司的控股股东、共同实际控制人。根据2021年半年报，王和平直接持有公司股份1,339.74万股，持股比例为25.96%；龚本和持股比例23.86%，王和平和龚本和合计直接持有公司49.82%的股份共同控制菱电电控。此外，吴章华、谭纯、梅山灵控分别持股6.89%、6.73%、5.24%为公司第三、第四、第五大股东，其中梅山灵控是公司员工持股平台。

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公司研发团队人才济济，核心技术人员均专注汽车电子领域多年，研发成果丰富。其中王和平、余俊法、周良润、周建伟资历均在菱电电控工作10年以上，主要负责国三、国四、国五排放软件平台的研发工作，发明专利共计数十个余项。田奎、郭子江于2017年加入公司，主要负责公司国六排放软件平台的研发工作，领导了扭矩模型优化方案、48V微混控制系统方案的实施，方案解决效果达到行业领先水平。

1.4 财务概览：受益排放升级，核心产品量价齐升

菱电电控近两年营业收入及净利润均增长迅速。公司2017至2018年收入平稳，由于2018年研发投入加大和计入当期损益的政府补助金额减少，公司净利润有所降低。自2018年来，车市整体下行压力较大。但公司受益于排放标准的升级，技术开发业务和汽车EMS产品配套车型大幅增多，营业收入及净利润快速增长。菱电电控营业收入由2018年的2.49亿增长至2020年的7.6亿，涨幅超两倍，复合增速75%。同时，公司净利润由0.22亿元增长至1.57亿元，复合增速167%，增速超营业收入，盈利能力显著提升。

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公司近三年汽车EMS产品及技术开发服务的营业收入占比之和均超94.5%。2018-2020年公司汽车EMS收入占主营业务收入的96.4%、84.6%和90.0%，是公司主营业务收入最主要的组成部分。此外，得益于排放标准的升级，公司的技术开发服务近三年增长迅速，从367万元增长至6177万元，占比由1.5%提升至8.1%。技术开发服务和汽车EMS产品一起贡献菱电电控超95%的营业收入。

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公司自国六排放标准实施后，汽油EMS产品量价齐升，带动毛利率和净利润提升。2019年和2020年全国汽车行业销量呈下滑趋势，但其中商用车市场稳中有升，2019年全国商用车产销较2018年分别增长1.9%和-1.1%，2020年全国商用车产销较2019年分别增长20.0%和18.7%。由于公司业务中商用车占比较高，因此受汽车行业整体下滑影响较小，且公司是国内仅有的获得汽油车国六车型公告的两家中国自主电控企业之一，因此在汽车EMS销售中，N1车型成套产品销售快速从2018年15.87万套增至2020年42.57万套，带动汽车成套EMS产品从2018年21.95万套快速增至52.34万套，复合增速达到54.4%。同时，由于国六产品的技术壁垒更高、单价更高，带来的平均售价提升明显。经统计，国六销量占比已经从0.1%提升到90.6%，由此带来平均单价从1059元/件，提升到1262元/件，两年增长19.2%。

2018-2020年公司毛利率上涨趋势明显，一方面来自产品售价的提升，另一方面是由高毛利率的技术开发服务收入及占比提升带来的。2018-2020年技术开发服务的收入为259万、367万、5330万及6177万，毛利率分别为52.5%、60.74%、67.06%及69.96%，高于汽车EMS的毛利率24%-33%的综合毛利率。

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2. 技术突破，汽车EMS的进口替代加速

2.1 商用车技术突破+快速反应能力，受益进口替代加速

EMS是汽车电控系统中的核心部分。发动机管理系统（EMS）包括发动机电子控制单元（ECU）、传感器和执行器三个部分。EMS是以ECU为控制中心，通过安装在发动机和整车上的各类传感器（如冷却液温度传感器、进气温度压力传感器、氧传感器等）检测发动机的相关工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器（如喷油器、节气门、点火线圈等）精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。

EMS设计应对变量多、难度大，需要在试错中不断迭代，并需要应对新功能增加的挑战，在技术上具有高度的复杂性，是汽车车体电子控制系统中具有基础性地位的技术。发动机管理系统是多变量多目标折衷优化且边界条件多变的控制系统，导致控制程序非常复杂，且随着国家法规对排放标准的不断提高和油耗的不断降低，EMS需要控制的参数越来越多，设计的复杂程度将成倍增加。EMS的设计过程中，工程师需要尽可能地预见所有工况，可能面对数百万种设计参数与工况的组合，但是遗漏在所难免，因此EMS设计过程需要通过试错不断进行技术迭代。而随着汽车技术的发展，汽车电控新功能不断增加，尤其是众多新型ADAS功能的加入，EMS设计所应对的任务在增加。如果没有EMS厂商的介入与支持，其他车体电子控制系统以及混合动力电子控制系统将无法发展。

EMS行业具有高度的行业壁垒。EMS技术积累和进步以及产业化的实现需要长期大量的人力及资金的投入。国内从事EMS研发的企业较少，能够取得技术突破并实现产业化的企业只有少数几家。跨国汽车发动机管理系统厂商起步较早，且由于技术门槛、产业化壁垒都很高，因此EMS市场主要由跨国EMS厂商占据。比如德国博世及其控股子公司联合电子、德国大陆、德尔福及苏州奥易克斯等公司。

国内EMS厂商技术不断突破，尤其在商用车领域。近年来，中国自主品牌汽车企业的总体技术水平有了很大提升，自主研发能力不断提高，已基本掌握传统内燃机发动机的开发与制造的核心技术，掌握了手动变速箱技术，整车集成及控制技术明显提升。以菱电电控为例，公司长期将研发聚焦在先进EMS控制技术和混合动力电控系统控制策略研发上，重点研发了缸内直喷发动机管理系统、阿特金森发动机管理系统、BSG电机控制器、功率分流式控制策略、增程式电动车的控制策略、混合动力汽车的OBD控制策略、自动启停控制策略、制动能量回收策略等发动机高效化、电动化、混动化的控制技术，为未来国产化做了较好的技术储备。

对核心骨干的持续激励是技术支撑的保证。公司自2005年成立以来对软件核心技术骨干进行持续的激励，上市后也进行了股权激励，保持了核心技术骨干的稳定。除梅山灵控为公司的员工持股平台外，公司于2021年7月17日发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟对公司221人进行股权激励，合计239.83万股的限制性股票，占到公司股本总额的4.65%，其中核心技术人员田奎与郭子江分获4万股，分占本次授予总量1.67%，预留比例为20%。此次激励涵盖范围较广，涉及221人占公司员工数43.94%，2017年之前入职员工或者大部分技术人员都被包含，体现本次激励普惠性。

股权激励关注五年中长期目标，保障公司未来五年营收持续增长。首次授予限制性股票的价格为每股36.45元。考核期涉及5个会计年度到2025年，业绩考核目标值为以2020年营业收入（7.62亿元）为基数，2021-2025年营业收入增长率分别达到12%、25%、40%、57%、80%，对应的目标营业收入分别为8.54、9.53、10.67、11.97、13.72亿元，而触发值分别为9%、19%、30%、41%、54%，对应的触发目标收入分别为8.31、9.07、9.91、10.75、11.74亿元。以上股权激励目标相当于五年复合增长12.5%即可达成，考核目标不高，员工可实质性获得公司上市后的经营红利，能够充分达到激励效果，这也一定程度体现激励的普惠性。而五年考核期也区别于部分上市公司激励所采用的1至2年短期考核，有利于公司长期经营目标实现。

除了技术突破外，公司拥有对新车型开发的速度优势、后续特殊功能添加与改动便利的优势、技术服务快速响应的优势以及收费相对低廉的优势。EMS企业本质属于技术服务业，新型车开发是硬件设计与软件开发相结合的过程，需要EMS企业大量技术人员与整车企业研究院深入嵌合才能完成，而且车型改动开发是个持续的过程，车型投产后降本的改动或增加卖点的改动比较多，车企关注“EMS＋后处理”的综合成本。中国有数量最庞大的受过高等教育人才，技术人员工作效率远高于国外。对比跨国公司，公司对核心软件的bug更改是多部门协作，速度可在半个月之内解决，而跨国企业因地理与语言差异，改正时间一般在3个月至半年；公司标定速度也远比跨国公司高效，业内评价公司单人效率是跨国公司数倍；而面对硬件更改，公司六个月内可以完成，而跨国公司几乎不可能实现。因此公司在标定和后续服务上，效率远高跨国公司。

菱电电控在N1车型市场替代效应明显。截止至2019年年末，公司获得N1类车型公告2033个，占全部N1类汽油车公告的59.58%，占比优势明显；此外国六两用燃料车型获得公告45个，占中国市场N1类燃气车公告（66个）的68.18%，在N1类燃气车占比优势明显（汽车按用途可分为乘用车和商用车，乘用车（M1）一般指9座以下的载客汽车，通常分为轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车，交叉型乘用车是指不能列入上述分类外的其它乘用车，一般我们常见的面包车居多。商用车通常分为商用载货汽车及商用载客汽车，其中商用载货汽车又可分为N1类（3.5吨以下的货车）整车、N2类（超过3.5吨且在12吨以下的货车）整车、N3类（超过12吨的货车）整车及其他。商用载客汽车可分为M2类（超过9 座，5吨以下的中型客车）、M3类（超过9座，超过5吨的大型客车）。

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公司N1车型EMS产品的市占率已经提升至24%。2017-2020年全国N1车型的产量分别为141.49万辆、163.80万辆、163.16万辆、175.70万辆。2017-2020年公司销售的N1车型的EMS成套设备分别为10.49万套、15.87万套、26.49万套、42.57万套，对应市占率分别为7.4%、9.7%、16.2%、24.2%，地位稳固。

同时在交叉型乘用车市场开拓顺利。2017-2020年公司销售的交叉型乘用车成套设备分别为5.64万台、3.95万台、6.81万台、7.73万台，对应市占率分别为10.6%、9.3%、16.9%、19.5%，持续提升。

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公司现有客户结构优质，2020年前五客户包括北汽福田、东方鑫源、哈尔滨东安汽车动力、重庆小康及重庆长安，均为国内有名商用车或发动机生产企业，对其收入占公司总收入的83.6%。客户中北汽福田为中国品种全、规模大的商用车企业，2020年狭义轻卡销量41.57万辆，市占率24.2%，全国第一；对东方鑫源的销售主体是华晨鑫源，其主要销售微客与交叉乘用车，2020年产销突破20万台；东安动力是国内领先的商用车汽油发动机和增程器供应商，2020年发动机销量38.51万台，同比增长56%，其中国六发动机10.85万台，同比增长44%；对重庆小康主要负责其发动机产品，重庆小康2020年销售发动机41.26万台，同比下降20%；菱电对重庆长安的销售主体包括长安跨越、河北长安、保定长安（长安凯程），长安跨越主营微卡、轻卡、重卡、微客、专用汽车、新能源汽车，2020年销量约20万辆；河北长安主营微卡、微客、交叉型乘用车，2020年销量8.52万台；保定长安主营皮卡、轻客、轻卡、专用车、交叉型乘用车，2020年销量15.93万台。

进入新客户后菱电能快速实现国产替代。国六实施后公司商用车业务进一步扩展，近两年新增客户东风小康、保定长安/河北长安、长安跨越、奇瑞商用车，菱电在进入新客户后，能在2-3年内占据其大部分车型EMS的开发，实现国产替代。

轻卡行业在严监管背景下将保持增长态势，并带动整个货运车销量的提升。自国务院发布了《全国安全生产专项整治三年行动计划》以来，政策层面不断趋严。我们认为政策落地预计主要从两方面展开：一方面生产登记端加强限制，另一方面在用车严监管。潜在运力释放将有三大流向：轻卡、中卡及微卡，假设新增运力流向轻卡比例为50%、60%、70%，对应轻卡销量中枢增量分别为181万辆、217万辆及253万辆，同比2020年172万辆增长105%、126%及147%。假设新增运力流向中卡比例为40%、30%、20%，那么对应新增中卡销量分别为36.1万、27.1万及18.1万辆，同比2020年销量增长224%、168%及112%。假设流向微卡的运力比例约为10%左右，对应60.2万辆的新增销量，同比2020年销量增长85%。

2021H1我国狭义轻卡销量91.16万辆，同比增长15.6%，中卡销量10.83万辆，同比增长46.1%，随着政策激发销量释放，轻卡、中卡、微卡未来三年将保持较高的增速，我们假设狭义轻卡销量2021至2023年增速分别为20%、35%、20%，中卡销量增速分别为20%、25%、20%，微卡分别为15%、25%、20%，2024年与2025年增速放缓，预计分别为8%与5%。我们预计狭义轻卡销量2021-2024年分别为206.2、278.4、334.1、360.9万辆；中卡分别为19.4、24.2、29.1、31.4万辆；微卡分别为81.4、101.8、122.1、131.9万辆。

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公司在商用车的增长一方面受益于商用车领域因政策而扩容，另一方面是凭借技术突破在行业内客户突破带来的市占率提升。

第一大客户北汽福田仍然是核心贡献。公司最大客户北汽福田为国内轻卡龙头，2020年狭义轻卡市占率为24.2%，将充分受益于本次轻卡运力释放带来的行业增长。菱电在2019年开始负责福田所有汽油车EMS开发，2020年的渗透率约为46%。我们假设北汽福田2021-2023年轻卡市占率维持在25%左右，同时公司在福田汽车的产品销量渗透率为53%，63%，70%。经测算，2021-2023年菱电对福田汽车出货量为26、44及58万台。

2020年，公司在东方鑫源（华晨鑫源为主体）、重庆长安（长安跨越、河北长安、保定长安为主体）的汽车产品销量渗透率约为55%，8%，东安动力及重庆小康两家发动机产品销量渗透率分别为71%，10%，我们认为公司在他们及两个新增客户东风小康及奇瑞商用车的产品销量渗透率到2025年可逐步提升至50%-90%不等，据此可测算出公司在2021-2023年的出货量为44.9、65.1及90.7万辆（不包括福田）。

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总之，在行业扩容及客户突破的共同作用下，测算出公司在2021-2023年商用车+交叉型产品的总出货量分别为72，108，140万台。对应营业收入分别为8.6亿、12.2亿及17.5亿，对应增长为46%、43%及43%。

CNG较好应用前景有望带来新的业务增量。根据招股书，CNG市场也是公司未来深耕领域。CNG\LNG汽车是目前兼具环保性能和经济性能的车型。我国CNG/LNG汽车和加气站主要位于新疆、四川等地区，随着西气东输、川汽东送、中俄东线等天然气主干管道工程的竣工，我国将会迎来CNG行业的快速发展。汽油、CNG两用燃料EMS是公司具有核心竞争力的产品，自2018年1月1日开始实施的《机动车运行安全技术条件》明确禁止用户改动和加装燃料箱、禁止用户改变燃料种类，两用燃料汽车须按照公告时的状态使用，而公告时OBD诊断是法定检测项，在原汽油车基础上加装CNG系统成为不合法的方案，这也为公司的两用燃料发动机管理系统打开了应用空间。

2.2. 深耕与拓展共举，积极布局主流乘用车市场

主流乘用车EMS市场进入难度大，但公司一直在积极开拓。N1车型与交叉型乘用车在技术要求上不存在明显区别，但是轿车、SUV和MPV与交叉型乘用车在技术要求方面的差异较大，主要表现在：

公司一直积极开拓乘用车市场。一方面，公司利用已有的一款已投放市场的、使用进气道喷射发动机的SUV国六产品验证经验，重点拓展自主品牌乘用车企业使用进气道喷射发动机车型开发业务；另一方面，着力推动缸内直喷EMS进入一线自主品牌乘用车企业。公司计划按照“一款车型标定→投放市场验证→多款车型标定”的顺序，争取早日大批量进入一线自主品牌乘用车市场。2017-2020年公司销售的M1车型分别为7.10万台、4.49万台、7.78万台、8.14万台，市占率分别为0.3%、0.2%、0.4%、0.4%。去除掉M1分类中的交叉型乘用车，2017年-2020年公司SUV、轿车、MPV产品销售分别为1.46万台、0.54万台、0.97万台、0.41万台，占比较低。2020年，菱电电控获得M1车型（即乘用车市场，包括轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车等）公告88个，占使用汽油机的M1公告数量的比例为1.07%，逐步提升。

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展望未来，乘用车EMS的进口替代已经着手表现。从国家层面看，国家新的技术标准本地化，倒逼研发本地化，并支持EMS及芯片国产化，采取资金支持和协调整车厂行动。从整车企业层面看，在外部环境恶化的大背景下，对于培养一家自主EMS厂商成为B点供应商避免与西方脱钩后断供。从汽车法规层面看，新的测试及排放标准有利于自主EMS厂商的发展壮大，国六之前合资品牌汽车可以将其在国外市场的成熟车型改造为新车型在中国市场上销售即可满足排放标准，而中国自主品牌整车厂新车型的投产则需要经历从无到有的研发与标定过程，中国测试工况及新排放标准导致跨国EMS厂商无法借用原有成果，有利于中国自主EMS企业做大做强。

公司将以自主品牌为入口，进入一线乘用车市场。公司之前在国五国六阶段布局PFI(进气道喷射）乘用车EMS，历时7年开发的GDI（缸内直喷）国六软件平台已于2020年底成熟。公司已被长安汽车选作B点供应商，2020年已有长安股份、东风小康两款GDI发动机进入标定，2022年投产；与上汽、广汽进行国家级项目GDI发动机EMS开发；与长城、奇瑞进行乘用车方面的接触。预计乘用车板块慢慢突破，2021-2023年0.33万、3万及6万辆出货量，产品以GDI发动机为主，单价为2500元，预计2021-2023年收入为825万、7500万及1.5亿元。

总之，预计2021-2023年汽车EMS收入为8.67亿、12.99亿及19.01亿，对应增速为26%、50%及46%。

3. 布局新能源汽车市场，并实现小规模量产

3.1 新能源车的电控系统成为行业新的增长点

纯电动车动力电子控制系统及混合动力汽车动力电子控制系统是未来汽车电控系统的发展趋势。电控系统从最初的化油器解决喷油问题，发展至集进气、喷油、点火于一体集中控制的EMS，再发展至由电机或EMS与电机协同完成动力输出的纯电动汽车动力电控系统和混合动力电子控制系统，技术路径变化的逻辑是满足越来越苛刻的排放、油耗要求，同时提高驾驶性能和操纵的方便性。

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新能源汽车市场已经由政策驱动转变为市场驱动。碳中和大背景下，乘用车企业面临严峻的排放和油耗指标，工信部发布的《汽车产业中长期发展规划》提出了2025年实现4L/100km的目标，平均每年油耗标准下降4%，同时工信部委托、中国汽车工程学会牵头制定并发布的《节能与新能源汽车技术路线图》显示至2030年我国将实现3.2L/100km的燃油消耗目标。与此同时，新能源汽车购车补贴呈现逐步下降的趋势，但是新能源汽车销量数据增长明显，市场上的新能源车型数量在提升，产品竞争力也在逐步提高，新能源汽车市场已经由政策驱动转变为市场驱动。

新能源汽车市场表现方面，乘用车电动化增速明显，结构上以纯电动为主，混合动力为辅，近三年新能源商用车产量呈逐年下降趋势，绝大部分为纯电动，预计在2024年新能源乘用车渗透率达到30%，新能源商用车渗透率达到4%。2020年新能源乘用车产量为119.30万辆，同比增长9.4%，而2021H1新能源乘用车产量已经达到114.82万辆，接近2020年全年产量，开启高速增长模式，结构上看插电混合在新能源车中占比呈下降趋势，2021H1为16.7%。新能源商用车方面，自2017年开始，产量呈逐年下降趋势，2020年产量为11.70万辆，产量结构上看，绝大多数为纯电动商用车，我们预计商用车新能源渗透率会随着纯电动车在客车及轻卡中的放量而逐步提升。预计在2024年新能源乘用车渗透率达到30%，新能源商用车渗透率达到4%，我国新能源汽车销量突破800万辆。

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纯电动和混合动力是满足日益严格油耗要求的必要手段，带动纯电动车电控系统和混合动力车电控系统销量增长。2021年我国将实施乘用车第五阶段油耗法规，商用车第四阶段油耗法规也有望随后实施，油耗测试工况也将从NEDC工况切换到WLTC工况，上述变化都将进一步提高车辆的油耗要求。如今单独使用内燃机驱动的车辆将越来越难以满足后续的油耗法规要求，促使汽车动力从内燃机转向由内燃机与电机的有效组合的混合动力与单独使用电机的纯电动，这将成为行业发展的重要方向。而相应汽车产量直接反映汽车电控系统的销量，未来纯电动车和混合动力车电控系统销量将保持增长。

国内厂商纯电动汽车电控技术与跨国企业差距较小，有望实现新突破。纯电动汽车电控系统包括整车控制器、电机控制器。其中整车控制器主要由各整车厂自行研发、电机控制器由整车厂自己生产或向专业电控厂商采购。我国自主的电机控制器在功率密度、芯片集成设计、热管理设计等方面与国外仍有差距，但是相比传统内燃机方面与跨国EMS企业差距较小，有望凭借我国完善的新能源汽车产业链配套优势及国产成本较低的优势，在纯电动汽车电控领域实现对于跨国企业的超越。而混合动力汽车电控领域需要掌握发动机及电机的控制技术，要求较高，国内厂商与跨国企业虽有差距，但同为起步阶段，混合动力汽车包括归入传统能源汽车的48V微混系统、HEV，也包括归入新能源汽车的PHEV。开发混合动力汽车的电控系统需要同时掌握发动机控制、电机控制、机电耦合、整车控制等技术，具有非常高的开发难度。总体而言，在混合动力控制技术方面，中国自主电控企业与跨国EMS企业虽然有差距，但在逐步突破。

3.2 持续加强新能源领域研发，重点布局混动领域并小规模量产

基于对油耗法规演变趋势及实现路径的判断，公司将混合动力电控系统作为主要研发方向之一，重点研发了油电耦合技术、电机控制技术和整车能量管理技术，改进了发动机管理平台以适应混合动力车型。公司开发了多种结构的混合动力管理系统，包括48V微混系统、P2结构混动、增程式混动、功率分流式混动。

EMS业务对电动车业务可以起支撑作用。一是降低采购成本，产品所用的芯片、外壳、接插件与EMS共用，形成规模采购，降低VCU/MCU的采购成本；二是可以实现研发资源的共享，软件测试设备可以共用，EMS的部分底层程序可以移植至MCU/VCU底层程序，EMS的整车驾驶控制借用至VCU，以上可以降低研发成本；三是可以达到客户资源的共享，整车厂一般喜欢同一车型同时开发油/电/油电混合三个版本，有EMS业务的企业仍拿到最大的市场份额。

从招股书披露的信息看，公司自2011年开始研发增程式电动车控制技术，经过多轮预研和产品开发，掌握了增程式电动车的关键控制技术，并实现了一款国六排放增程式电动车的产业化，剩余7款增程式电动车正在开发之中。2017-2018年，公司纯电动汽车MCU分别销售2736套和825套，2019-2020年未有销售；2017-2020年分别销售纯电动汽车VCU 326套、7163套、3555套和7273套，增程式电动车EMS 10套、509套、566套和570套。

电动车及混动汽车的整车电控系统价值量远高于汽油车，可达到传统EMS单车价值量的7倍。混合动力EMS平均售价2018-2020年分别为472元、642元、677元，电动车VCU在2018-2020年的平均售价为330.22元、365.90元、295.01元。电动化将大大提升电控系统价值量，电动车及混动车所采用的MCU价值较高，以MCU(60KW)为例会达到4000元左右，混动车上的GCU(30KW)达到3100元左右，远高于汽油机EMS售价。对比看PFI发动机EMS售价1300元，GDI发动机EMS售价2500元，电动车电控系统4500元，混动车电控系统8900元，因此电动及混动化将带动成套电控系统售价至少翻倍增长。

菱电电控专题研究：国内电控系统领军企业，引领实现国产替代

随着未来商用车和乘用车的混动化与电动化，公司新能源产品销量及营收占比也逐步提升。目前公司已经掌握了增程式电动车的关键控制技术，并实现了一款国六排放增程式电动车的产业化，剩余7款增程式电动车还在开发中。我们预计2021-2023年公司的增程式电动车将会逐步量产并贡献利润，预计出货量分别为1.37、2.25及2.9万套（混合动力EMS+电动车VCU），电动车VCU单价300元保持稳定，混合动力EMS单价每年增长10%，分别为745元、819元、901元，对应增程式电动车产品收入为315万、805万及1110万元。

其他技术也在顺利研发中。48V微混动力控制系统正在攻克BSG电机控制技术，届时将打破国外对48V微混技术的垄断；功率分流式混合动力控制系统开发，预计在2021年完成程序设计与优化，后续进行产业化标定，届时将打破日本企业对功率分流式混合动力控制系统的垄断；AMT变速箱控制系统（TCU自动变速箱的控制系统）开发，已经完成软件程序开发和硬件设计，正在进行软件功能测试，不存在技术研发壁垒，计划在公司开发的混合动力车型上进行测试。

4. 盈利预测与估值分析

预计公司未来三年业务将充分受益于轻卡行业严监管带动商用车市场的量增，商用车及主流乘用车市场进口替代带来的渗透率提升，以及新能源产品和技术进步带来的价格及渗透率的提升。预计2021-2023年整体实现营业收入为9.55、14.07亿及20.25亿元，同比增长25%、47%及44%，对应净利润为1.89亿、2.78亿及4.12亿。

专注电控系统的公司较为稀缺，但可以选取代表性的汽车电子企业作为可比公司，如科博达（主营业务照明控制、微特电机控制器等）、汇川技术（新能源汽车电机控制器、工业自动化控制等）具有相似业务，鸿泉物联（智能驾驶）、德赛西威（智能驾驶）具有汽车电子标的成长性。我们认为公司在当前处于业绩加速释放的过程中。

我们认为，公司当前潜在的可能风险有：

（1）轻卡销量不及预期风险：轻卡行业受治超政策影响具有增长预期，若治超政策监管节点滞后，行业销量增长也会相应滞后，存在不及预期的风险；

（2）新产品市场拓展不及预期风险：公司目前基本盘是商用车产品营收，乘用车及新能源产品的开拓是公司未来的增长点，乘用车与新能源产品技术要求较高，且存在客户壁垒，若客户扩展不及预期，则会影响公司未来营收。

报告链接：菱电电控专题研究：国内电控系统领军企业，引领实现国产替代

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）