【天风证券】包装业务稳定增长，铝塑膜受益国产替代，“买入”评级.pdf

2021-08-30

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1. 饮料包装业务为核心，锂电铝塑膜有望成为新业绩增长点

1.1. 公司简介：饮料包装业务为核心，“饮料包装+软包与新材料+商贸物流” 三位一体

公司成立于 1988 年，1999 年在上海证券交易所挂牌上市。公司始终致力于研究和发展具有环保概念的都市创新材料产业，现已逐步发展成饮料包装、软包与新材料、商贸物流三位一体的产品与服务供应商。几十年来，公司一直是可口可乐、百事可乐、统一、达能、强生、百胜、雀巢、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应商，新开发喜茶、东鹏饮料等客户，与部分客户达成策略合作联盟关系。紫江企业旗下拥有 100 多家控参股公司，生产基地遍及全国 20 多个区域。公司蝉联上海包装企业 50 强榜首和中国印刷企业 100 强前列。“紫江企业”、“紫泉”、“紫丹”、“紫日”、“紫江喷铝”等是上海市著名商标。

公司子公司上海紫江新材料科技股份有限公司是第二批“专精特新”企业，上海紫东尼龙材料科技有限公司是第三批“专精特新”企业。公司形成以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易、房地产和创投业务为辅的产业布局。制造业领域，公司主营生产和销售各种 PET 瓶与瓶坯、PP 防盗盖、皇冠盖、塑料标签、喷铝纸及纸板、BOPA 薄膜、工业用塑胶容器、镁及其它新型材料，在生产规模、技术水平、质量水平、销售收入、经济效益方面均处于国内同行业领先地位；新技术材料领域，公司开发出锂电池铝塑膜等高科技产品；地产领域，公司控股子公司上海紫都佘山房产有限公司开发的“紫都上海晶园” 位于上海唯一的国家 4A 级度假区——上海佘山国家旅游度假区核心区域内。“紫都上海晶园”共有建设用地面积 1300 亩，分四期开发。

1.2. 公司发展历程：包装业务稳健发展，薄膜业务 2010 年转型工业用膜

包装业务稳健发展，薄膜业务 2010 年转型工业用膜，铝塑膜为研发重点。1989 年，“上海紫江（集团）公司”成立，引进包装流水线顺利投产运行，实现利润超过 1000 万元；1990 年，公司获得第一张百事可乐 1.25 升聚脂瓶供应商认证证书；1999 年，紫江集团控股的紫江企业在上海证券交易所挂牌；2004 年，公司整合薄膜业务，组建薄膜基材事业部； 2005 年，公司成为中国第一批股权分置改革试点公司；2006 年，公司薄膜基材事业部由于市场产能供大于求等因素影响，尚处于亏损阶段；2009 年，薄膜业务亏损大幅减少；2010 年，薄膜市场复苏，薄膜业务扭亏为盈，同时公司向工业用薄膜转型，研发锂电池铝塑膜等新能源材料；2011 年，公司研发出具有自主知识产权的锂离子电池用铝塑膜并已销售；2013 年，公司的锂离子电池用铝塑膜已通过了国内部分大型锂电池厂商认证，并且“PET 基温控智能节能贴膜”研发取得重大突破；2017 年，公司推进干法铝塑膜项目，同年紫江铝塑膜目前已有多家客户进入批试阶段，其中已有部分客户进行了小批量采购，实现产销 690 万平方米，此外，公司自主研发的 E91 黑色铝塑膜继日本 DNP 之后成为全球少数供应商之一；2021 年，紫江新材料马鞍山 180 万平方米及上海 600 万平方米铝塑膜新生产基地项目将逐步进入投产阶段。

1.3. 财务分析：包装业务利润稳定，铝塑膜有望成为业绩增长点

包装业务利润稳定，铝塑膜有望成为业绩增长点。2001-2007 年，公司营业收入实现稳健增长，从 2001 年的 11.39 亿元增长至 2007 年的 49.69 亿元，CAGR 为 27.83%；归母净利润方面，2003 以来，国际原油价格持续上升，因此，公司主要原材料 PET 聚酯切片价格不断上涨，公司利润端承压；2011 年，公司通过调整产品结构、培养中小客户及新市场、新产品，营业收入达到 82.28 亿元，同比增速 28%；2012 年，公司受毛利减少、财务费用增加以及投资收益减少影响，同年归母净利润有所下降； 2017 年，归母净利润同比增长 148%，主要因为公司转让所持有的上海威尔泰工业自动化股份有限公司 12.11%股份获得较多投资收益。

快速消费品商贸、彩色纸包装印刷、PET 瓶及瓶坯和皇冠瓶及标签为前四大主营业务，2020 年营收占比共计 67.09%。饮料包装方面，公司延伸传统饮料包装至酱油瓶、乳坯和洗手液项目，开拓新客户、新市场，巩固战略合作伙伴关系；纸包装方面，公司研发的纸塑结合环保餐盒已实现小批量供应，21H1 因为纸张涨价和增加研发投入，利润端稍受影响，未来将上调部分产品的售价；上海紫江彩印包装不断开发新产品，如无溶剂复合、新型直线易撕包装等；上海紫东尼龙材料改善产品结构，提高高端尼龙膜海外销量，销售和利润增长较快。

PET 瓶及瓶坯和彩色纸包装印刷及塑料彩印为公司两大主要利润来源，薄膜及 OEM 饮料毛利率较高。2018-2020 年公司 PET 瓶及瓶坯毛利分别为 3.66 亿元、3.97 亿元和 3.86 亿元，彩色纸包装印刷及塑料彩印毛利分别为 3.22 亿元、3.44 亿元和 3.40 亿元，近几年利润收入较为稳定；2018-2020 年公司 PET 瓶及瓶坯毛利率分别为 24.09%、26.26%和 28.27%，彩色纸包装印刷及塑料彩印毛利率分别为 23.35%、24.14%和 22.43%。

2. PET 瓶行业格局稳定，饮料包装现金牛业务利润稳定

2.1. 公司共有饮料包装、软包及新材料、商贸物流和地产业控股企业四大产业集群

公司共有饮料包装、软包及新材料、商贸物流和地产业控股企业四大产业集群。

饮料包装产业集群方面，公司一方面采取“巩固传统战略客户和中小客户市场份额” 的策略，容器包装事业部石家庄可乐瓶胚二期扩产、山东可乐厂内瓶坯项目顺利达成，在中粮、太古可口可乐系统实现业务增长，并首次为中粮可乐的自有注塑机提供托管服务；另一方面，公司开拓以元气森林为代表的新兴饮料客户群体，迎来了新的增长点。2020 年疫情期间，公司保障以蓝月亮洗手液为代表的日化清洁产品供应，与联合利华达成了洗洁精瓶坯供应合作，进一步提升日化产品市场份额。乳品领域方面，公司与蒙牛等乳品企业达成合作；调味品包装方面，千禾二期连线顺利投产，三期连线项目正在规划。此外，瓶盖标签高端产品占比持续增高，并首次实现了产品出口，迈出了国际销售的“第一步”。

软包与新材料产业集群方面，公司扩大医疗板块市场，紫华企业加大传统产品附加值， 2020 年期间 3 条透气膜生产线全部服务防疫物资，并借此契机取得了医疗战略客户，全年销售额增长率达 67%；紫江新材料 2020 上半年捕捉电子烟行业市场需求，取得订单，大幅提升同类产品质量，2020 下半年受益于锂电池市场复苏，抓住储能和两轮动力软包电池需求增长的机会，头部客户迅速放量增长，市场份额呈现跨越式提升， 2020年全年销量同比增长37%；紫江喷铝2020年实现安徽中烟和江西中烟新品销售，助力云南中烟红塔山大经典包装升级，成为独家纸张供应商，并继续推进镭射技术在食品、化妆品等产品方面的运营；纸包装事业部培育麦当劳、乐高和亿滋 3 家战略客户，2020 年新客户同比增长 21%，在重点开发的纸杯、纸袋、化妆品领域，开拓了 TST、花西子等优质新客户。

商贸业务方面，通过深化品牌信誉、数据引导运营、合作模式多样化等策略，创造高附加值路径，散称业务突破了以往的“瓶颈”，实现了新的利润增长点。

2.2. 饮料包装营收受益下游软饮料行业，毛利率受原油价格影响

公司营收同比增速与下游软饮料产量增速呈现较高的相关性。中国软饮料产量由 2000 年的 1459.63 万吨增长至 2010 年的 9786.66 万吨，CAGR 高达 20.96%，公司受益于下游行业扩容，营业收入亦保持较高速增长。自从 2016 年以来，中国软饮料产量趋于稳定，公司营业收入亦趋于稳定。

3.1.2. 软包电池出货量带动铝塑膜增长

3. 紫江新材料铝塑膜 2020 年实现全领域应用，铝塑膜正处于国产替代前夜

3.1. 2020 年全球软包锂电池出货量占比提升至 55.83%，带动铝塑膜行业增长

3.1.1. 软包电池优势明显，2020 年全球软包锂电池出货量占比提升至 55.83%

根据产品形态不同，锂离子电池可以分为圆柱形、方形和软包电池三类。

1）圆柱形锂离子电池：采用相当成熟的卷绕工艺，自动化程度高，产品品质稳定，成本相对较低。此类电池在日本、韩国较为流行，我国也有相当规模的公司生产圆柱形锂离子电池。其中，最早的圆柱形锂离子电池是由日本 SONY 公司于 1992 年发明的 18650 锂离子电池，因为 18650 圆柱形锂离子电池的历史相当悠久，所以市场的普及率非常高；

2）方形电池：国内普及率很高，因为方形电池结构较为简单，不像圆柱电池采用强度较高的不锈钢作为壳体及具有防爆安全阀的等附件，所以整体附件重量要轻，相对能量密度较高，所以国内动力锂电池厂商多采用电池能量密度较高的铝壳方形电池。但由于方形锂离子电池可以根据产品的尺寸进行定制化生产，所以市场上有成千上万种型号，而正因为型号太多，工艺很难统一；

3）软包锂离子电池：软包锂离子电池是液态锂离子电池套上一层聚合物外壳，与其他电池最大的不同之处在于软包装材料（铝塑复合膜），这也是软包锂离子电池中最关键、技术难度最高的材料。软包装材料通常分为三层，即外阻层（一般为尼龙 BOPA 或 PET 构成的外层保护层）、阻透层（中间层铝箔）和内层（多功能高阻隔层）。

软包电池优势明显，2020 年全球软包锂电池出货量占比提升至 55.83%。总体来看，锂离子电池一直存在路线之争，从正极材料分类来看，目前三元趋势已较为明确，从外形分类来看，方形、圆柱和软包并存。据利元亨招股说明书，2012 年至 2019 年，软包电池在全球消费锂电池出货量占比从 23.93%逐渐上升至 53.68%，2019 年软包电池出货量首次超过其他两类消费锂电池（圆柱和方形铝壳电池）的总出货量，2020 年软包电池在全球消费锂电池出货量占比进一步上升至 55.83%。其中，软包电池在 3C 智能数码产品领域已获得成功，渗透率已经超过 70%。

3.1.2. 软包电池出货量带动铝塑膜增长

软包电池出货量带动铝塑膜增长。2020 年全球软包锂离子电池出货量 107.7GWh，同比增长 28.1%。软包锂离子电池的主要增长动力来自于：（1）以 LG 化学、AESC 和 SKI 等为代表的软包动力电池企业 2020 年出货量快速增长；（2）在小型电池领域，尤其是在 3C 领域，软包电池的渗透率快速提升，且部分软包产品已经逐步在电动自行车、电动工具等小动力领域展开应用；（3）储能电池领域，以 LG 化学为代表的公司出货量增长也非常明显。铝塑膜方面，据 EV Tank 数据，2020 年全球铝塑膜出货量达到 2.4 亿平米，同比增长 23.7%，按照 2020 年平均市场价格 22 元/平米计算，整体市场规模达到 52.8 亿元。

3.2. 铝塑膜在技术、工艺和客户方面均存在进入壁垒，其应用顺应下游动力电池轻量化、高能量密度行业趋势

3.2.1. 铝塑膜是软包电池的核心材料，技术、工艺和客户方面均存在进入壁垒

铝塑膜是软包锂电池的核心材料，关键技术是高阻隔性。锂离子电池用铝塑膜，是软包锂离子电池电芯封装的关键材料，对锂离子电池内部材料起着保护作用。铝塑膜由外层尼龙层（ON 层）、中间铝箔层（AL 层）、内层热封层（CPP 或 PP）构成的复合材料，层与层之间通过胶黏剂进行压合粘结，其中外层尼龙层（ON 层）通常由尼龙或者 PET 组成，用于保护中间铝箔不被划伤，减少碰撞等外部因素对电池的损伤；中间铝箔层（AL 层）通常由铝箔组成，用于防止氧气、水分侵入；内层热封层（CPP 或 PP）通常由流延聚丙烯改性而成，起封口粘接的作用。因与电池的内部材料直接连在一起，所以电解液会浸润到铝塑膜的内层，故要求铝塑膜必须满足极高的阻隔性、良好的热封性能、良好的延展性、柔韧性和机械强度等性能指标。另外，还要求软包材料能够抵挡有机电解液溶剂的溶胀、溶解、吸收的同时还要保证对氧、水分的严格阻隔。

铝塑膜技术难度高，技术、工艺和客户方面均存在进入壁垒。铝塑膜属于技术密集型行业，技术难度超过隔膜、正极、负极、电解液，是锂电子电池材料领域技术难度较高的环节，质量要求极高。技术壁垒方面，铝塑膜产品需要具备耐电解液、水氧阻隔性、冷冲压成型性、耐穿刺、高热封强度、电性能影响小等一系列性能要求，远高出一般工业领域的标准；生产能力和工艺要求方面，生产制造主要采用全自动生产线，生产企业需要较长时间的生产和工艺经验积累，才能在铝塑膜产品的大规模生产过程中保持良好的产品性能，并实现产品品质的一致性；客户壁垒方面，铝塑膜生产企业需要经过下游客户的筛选、测试和认证等程序后，才可以最终获得供应商资格及采购订单。

3.2.2. 铝塑膜应用顺应下游动力电池轻量化、高能量密度行业趋势

153μm 铝塑膜应用于动力锂电池，顺应下游动力电池轻量化、高能量密度行业趋势。目前市场上常规铝塑膜的厚度一般分为 88μm、113μm、153μm 三档，其中 86μm 和 113 μm 两档用于消费类电子产品，153μm 用于新能源车动力锂电池和工业储能领域。铝塑膜行业的发展需要顺应下游锂离子电池的发展趋势，锂离子电池未来的发展方向主要表现在：①小型化、薄型化，从而满足消费类电子产品的需求；②大容量、大功率充放电，从而满足应用于动力、储能领域。前者要求铝塑膜在保证水、氧等阻隔性的同时向轻薄、柔韧性方向发展，后者要求铝塑膜具有更高机械强度、更高阻隔性及更长使用寿命。

3.3. 铝塑膜竞争格局：国产铝塑膜开始进入国产替代

3.3.1. 国产铝塑膜行业处于国产替代起步阶段，日本企业目前处于垄断地位

国产铝塑膜行业处于国产替代起步阶段，日本企业目前垄断全球铝塑膜市场。由于铝塑膜生产工艺难度较高，大部分国产铝塑膜在耐电解液腐蚀性、冲深性能等方面不过关，因此目前全球及国内铝塑膜市场主要被日本 DNP 印刷、日本昭和电工等少数日本企业所垄断。中国企业新纶科技在收购日本 T&T 的基础上获得了全球市场份额第四名的位置，国内厂家市场占有率不到 10%，企业基本分布于长江三角洲、珠江三角洲地区，行业区域性特征较为明显。

3.3.2. 铝塑膜企业的主营均为膜类或印刷类业务

铝塑膜企业的主营均为膜类或印刷类业务。国外铝塑膜行业的主要玩家是大日本印刷株式会社（DNP）、昭和电工株式会社等，国内主要有紫江新材料、新纶科技等公司，市场上动力类铝塑膜目前仅有大日本印刷、昭和电工、新纶科技及紫江新材料量产。

3.4. 铝塑膜正处于国产替代前夜，国产铝塑膜技术取得突破

国内企业铝塑膜技术取得突破，降本依旧是锂电池厂商的重要任务，铝塑膜有望凭借性价比优势实现国产替代。铝塑膜是目前锂离子电池材料领域技术难度最高的环节之一，技术难度超过锂电池的隔膜、正极、负极、电解液等，因此铝塑膜也成为锂电池材料中最后尚未完成国产化的领域。近年来，随着铝塑膜国产替代需求日益增大，越来越多的国内企业开始着手布局铝塑膜行业，部分国产铝塑膜的性能和可靠性也已经达到与进口产品相当的水平，实现了批量生产。虽然国内下游软包锂电池厂商由于在大批量导入国产铝塑膜方面尚缺乏足够的安全验证和数据分析等原因，但未来在补贴退坡和市场竞争加剧等压力下，降本依旧是锂电池厂商持续面临的重要任务。随着未来国产铝塑膜技术的不断成熟，下游企业对国产铝塑膜信心的日益增强，国产铝塑膜产品有望凭借其性价比优势逐步提高市场占有率，进而实现进口替代。

3.5. 紫江铝塑膜 21H1 销量增长 88%，动力铝塑膜占 48%，利润率 17.3%国内领先

3.5.1. 动力铝塑膜占比提升至 48%，收入利润创新高，盈利能力行业领先

动力类铝塑膜产品占比提升至 48%，上海紫竹项目完成主题框架建造，马鞍山项目预计 21 年 Q4 投产。紫江新材料从事新能源电池功能性材料的研发、制造和销售，2004 年开始研究生产铝塑膜的技术工艺，经过十余年积累形成了紫江铝塑膜的专有技术，成为国内最早研发铝塑膜工艺并具备量产能力的企业。紫江企业持有紫江新材料 63%股权，公司决定将紫江新材料拆分上市，分拆完成后仍将维持公司对紫江新材料的控股权。公司 2021H1 铝塑膜实现收入 1.67 亿元，铝塑膜销量 1045 万平米，同比+88%，其中动力铝塑膜销量 509 万平米，同比+310%，动力类产品占比上升至 48%。数码市场方面，进一步巩固中低端市场份额，同时导入中高端客户，目前同数码类前十大电池厂中一半以上客户已实现持续批量合作；动力市场方面，新产能上海紫竹项目前已经完成主体框架建造，马鞍山项目前期工作已经基本就绪，预计于今年四季度可正式投产。

紫江新材料铝塑膜盈利能力逐步提高，在行业内处于领先地位。紫江新材料 2016-2020 年及 2021H1 营业收入分别为 0.68 亿元、1.38 亿元、1.64 亿元、1.70 亿元、2.32 亿元和 1.85亿元，净利润分别为-426.85 万元、1696.72 万元、2916.04 万元、3005.22 万元、4362.14 万元和 3190.21 万元；净利率持续提升，2016-2020 年及 2021H1 净利率分别为-6.30%、 12.34%、17.83%、17.64%、18.82%和 17.25%，紫江新材料铝塑膜盈利能力位于行业领先水平。

3.5.2. 紫江新材料铝塑膜产品迭代升级，2020 年实现全领域应用

紫江新材料铝塑膜产品迭代升级，2020 年实现全领域应用。2004 年紫江新材料建立研发团队，历经 13 年，公司成功研发第四代铝塑膜，实现批量生产和销售，与国内知名锂电企业合作，并添加进环保工艺；2020 年，紫江新材料生产的铝塑膜适应时代进步和技术改革，做到全领域应用。

紫江新材料占地面积 10 万平方米，建筑面积 18000 多平方米，具备 10 万级洁净车间 1 万多平方米，拥有复合、涂布和分切等具有国际领先水平的生产线，主要从事锂离子电池用铝塑膜等产品的研发、生产与销售。紫江生产的 A88、B113、T113、E91(黑)、C153、D153、 D158 等型号的铝塑膜产品，从 2010 年起陆续得到国内外诸多知名锂电池企业的认可并实现批量供货，性能指标达到国际先进水平，广泛应用于数码、动力、两轮车、储能等软包锂电池产品上，品质稳定性已经过市场长期验证。

公司为了保证原材料不会影响产品质量，所有产品都经过了大量可靠性测试验证，确保产品实际质量与理论质量相符；拥有 100000 级洁净车间为产品服务，确保产品不会在生产期间被污染；拥有一支经过严格专业训练、管理经验丰富的品控队伍，为制造高品质的产品提供了可靠保证；质检控中心拥有检测仪器二十余台，二十四小时全程监控生产过程，确保产品质量稳定均一。

4. 盈利预测

核心假设（除铝塑膜业务外）：

收入端：公司主业饮料包装业务与下游软饮料相关性较高，2016 年以来，中国软饮料产量趋于稳定，假设 2021-2023E PET 瓶及瓶坯业务营业收入增速分别为 18%/15%/15%，皇冠盖及标签业务营业收入增速分别为 18%/10%/10%；彩色纸包装印刷营业收入增速分别为 8%/8%/8%；

利润端：未来传统业务经营稳定，基于规模效应和生产成本控制毛利率呈现稳中微升趋势，因此假设 2021-2023E 公司毛利率分别为 21.5%/21.8%/22.0%。

核心假设（铝塑膜业务）：

软包电池出货量带动铝塑膜放量增长，公司有望受益于铝塑膜国产替代。马鞍山和上海新产能逐渐释放，动力铝塑膜占比持续提升，紫江新材料 20年和21H1净利率分别达到18.82% 和 17.25%，处于行业领先水平，产能和结构优化未来继续带动铝塑膜业务板块量价齐升。

铝塑膜出货量：假设 2021-2023E 铝塑膜出货量分别为 2200 万平米、5000 万平米和 10000 万平米；

铝塑膜价格：假设 2021-2023E 铝塑膜价格分别为 16 元/平、16.5 元/平和 17.0 元/平；

铝塑膜利润率：假设 2021-2023E 铝塑膜净利率分别为 18.0%、18.5%和 18.5%。

传统包装类业务 21-23 年预计收入分别为 93.58 亿元/101.36 亿元/110.10 亿元，考虑 2020 年疫情因素给予社保免除等特殊情况，预计 21-23 年归母净利润分别为 6.2 亿元 /7.1 亿元/7.9 亿元，同比增长 16%/14%/11%。

铝塑膜业务 21-23 年预计收入分别为 3.5 亿元/8.3 亿元/17.0 亿元，净利润分别为 0.63 亿元/1.53 亿元/3.15 亿元，同比增长 45%/141%/106%，考虑公司持有紫江新材料 63% 股权，权益利润分别为 0.40 亿元/0.96 亿元/1.98 亿元。

综上所述，预计 21-23 年营业收入 97.1 亿元/109.7 亿元/127.1 亿元，归母净利润 6.6 亿元/8.1 亿元/9.9 亿元。

5. 风险提示

原材料价格变动的风险：塑料包装的大部分原材料都是石油加工的下游产品，近年来国际市场原油价格的波动，导致原材料价格也随之发生变化。原材料价格的大幅波动增加了企业成本控制的难度，对公司成本控制和议价能力提出了更高的要求。对策：第一，公司密切跟踪国际原油价格变化以把握原材料价格走势，利用原材料季节性供求关系变化，及时调整库存策略与数量；采取公开询价、集中采购等措施，降低原材料价格风险；第二，通过采用来料加工，收取加工费等不同的生产方式，减少原料价格波动的影响；第三，进行技术升级，降低产品原材料耗用量。

铝塑膜业务未来扩产及销售不及预期：公司在进行新产品新市场推广的过程中，将面对新产品市场的激烈竞争，新市场开拓能否成功具有一定的风险。对策：公司将对新产品的市场进行充分调研和论证，结合子公司实际的设备、产能、技术情况和新产品的区域市场情况，合理布局，优化配置。通过技术创新，提升新产品在市场的竞争能力。此外，公司将在非洲市场采取合作共赢、分阶段投入的方式来规避风险。

紫江新材料上市不及预期：本次分拆尚需满足多项条件方可实施，包括但不限于取得公司及紫江新材料股东大会对本次分拆方案正式批准、履行深交所和中国证监会相应程序等。

股价曾发生异动风险：公司股价曾经发生较大幅度波动。

报告链接：紫江企业专题研究：包装业务稳定增长，铝塑膜受益国产替代

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）