【华创证券】深度研究报告：背靠资源端，正极材料一体化领军企业.pdf

2021-08-31

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一、公司基本情况：深耕正极材料，铸造一流企业

（一）发展沿革：背靠中国五矿，脱胎长沙矿冶

脱胎于长沙矿冶院，后并入五矿集团。湖南长远锂科股份有限公司由长沙矿冶研究院于2002年筹建，长沙矿冶研究建于1955年，建设目的是为发展我国金属研究工作，提高科学技术水平；先后归属中国科学院、国防科工委、冶金工业部、国家冶金工业局，后转制为中央直属大型科技企业，归属国务院国资委管理。2009年10月，经国务院批准，通过国有资产无偿划转方式，整体并入中国五矿集团，成为五矿的全资子企业。19年4月，由五矿、长沙矿冶院等14 家法人作为发起人，将长远锂科整体变更设立股份有限公司，至此公司股东变为五矿以及五矿子公司长沙矿冶院。

深耕锂电正极，从钴酸锂走向三元。公司主要从事高效电池材料的研究与生产，主要产品包括多元材料前驱体、多元正极材料、钴酸锂等锂电正极材料和镍氢电池正极材料，拥有锂电多元材料前驱体和锂电多元正极材料完整产品体系。公司发展可分为4个阶段：

2002-2009年：锂科有限成立，主要从事钴酸锂技术研究。 2011-2014年：研发生产三元正极材料，打入3C电池领域，设立全资子公司金驰能源材料有限公司。 2015-2019年：打入锂电子动力电池，并实现NCA小批量生产，成为多家龙头电池厂家的优秀供应商。 2019-2021年：精进技术，积极研发正极材料专利，2021年A股挂牌上市。

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（二）股权结构：中国五矿为实控人

中国五矿为公司实控人。目前，公司第一大股东为五矿股份，直接持股为17.16%，通过全资控股长沙矿冶院间接持有股份17.16%，实际控制人为中国五矿，前十大股东持股比例在68%以上，股权结构相对集中稳定。

五矿提供资源保障，矿冶院提供技术支持。五矿作为中国最大的矿业集团，为公司未来发展提供资源保障。目前，中国五矿体量已超过必和必拓、力拓、淡水河谷三大矿业巨头，是全球金属矿产行业名副其实的“航空母舰”。共拥有境内外矿山42座，其中海外矿山15座，遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地。实际控制人实力强劲，对长远锂科的发展有奠基帮扶作用。长沙矿冶院作为新材料、冶炼合金的科研院所亦为公司正极材料、前躯体材料技术进步带来研发支持以及设备优化的支持。

（三）产品体系：以三元正极材料为核心，保持球镍业务

顺应下游市场需求，以三元正极材料为发展核心。随着新能源汽车的爆发式增长，公司近年来根据下游市场需求情况调整业务方向，重点发展三元正极材料。三元正极材料业务占比从18年的66%增长到20年的85%。为满足公司三元正极材料的需求，自产三元前驱体在2020年开始不在对外销售。球镍产品则采取保持策略，聚焦高端重点客户。

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技术先进、模式创新，三元研发优势明显。长远锂科在单晶三元正极材料方面技术实力雄厚。相对于常规三元正极材料，单晶三元正极材料由于其微观结构一致性好，粒子强度高，电化学稳定性能占优。目前， NCM523已实现单晶镍含量50%-58%量产；NCM622已实现单晶镍含量60%-65%量产。NCM811方面，在行业中高镍8系的研发和生产刚刚起步时，公司已实现第一代量产与第二代研发。正极高电压方面，4.3V和4.35V三元正极材料已批量用于动力电池领域，4.4V三元正极材料及钴酸锂正极材料逐步应用于数码电池领域。

（四）经营情况：营收逐步增长，三元前驱体完全自供带动毛利率的增长

疫情过后触底反弹，营收稳步上升。2016-2019年随着三元锂电池需求增加，公司营收呈现出逐年增加的态势。2020年受新冠疫情和新能源汽车补贴政策退坡影响，国内新能源汽车需求下滑，实现营业收入20.1亿，同比下降27.3%。2021年上半年业绩表现显著改善，实现营业收入28.5亿元，同比增长328.5%，已超去年全年总营收，主要原因是产能逐步释放，新能源汽车市场持续推出新款车型刺激大众消费，需求端的增长推动公司出货量激增，另一方面则是国内新冠疫情影响得到有效控制，对比受疫情影响的2020H1同比激增。

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疫情导致产能受限，停工损失拉低净利。2019年之前，公司净利润一直呈现稳步增长，2020年受到疫情因素扰动，公司核心产品三元正极材料的产能利用率从2019年度的92%大幅下滑至52%，毛利率从2019年的17.1%下滑至14.2%，同时当年计提停工损失4100万元，导致管理费用增加，综上因素叠加导致2020年净利润暴跌。2021上半年由于国家疫情管控得当，公司的工厂逐渐恢复生产力以及新增产能的逐步释放。下游段的需求使公司产能利用率得到提升、规模效应突显以及供应链布局，实现归属母公司净利同比增长1934%。

三元毛利率趋于稳定。2018-2020年，公司主营业务毛利率分别为15.2%、17.1%和14.2%。其中，三元正极材料毛利率分别为16.2%、18.4%、14.8%，2019年上涨主要系公司新建产能投产运行销量提升以及原料价格下降所致。2020年毛利率下降主要系国内疫情影响，主要产品的生产规模化效应有所降低，导致三元毛利率从 2019 年度的 18.4%下滑至 2020 年度的 14.8%。2020年度三元前驱体毛利率大幅上升，主要系单一客户偶发性采购，销售数量较小且销售单价较高所致。

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二、正极材料行业：三元趋势已定，高镍打开市场

（一）正极材料对锂电池性能起决定性作用

正极材料是锂离子电池的关键材料，对性能至关重要。锂离子电池中参与反应的主要活性物质有正极、负极材料、隔膜以及电解质，评价电池性能的指标主要有能量密度、循环寿命、充电倍率、安全性能等，其中能量密度主要取决于正负极电压差和克容量，在目前的材料体系下，根据木桶效应，正极材料为卡脖子环节，因此其对于电池能量密度、电压等性能具有决定性作用。

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正极材料差异化程度高，技术路线多。正极材料种类繁多，目前主流的技术路线包括三元、磷酸铁锂、钴酸锂及锰酸锂为主。不同的正极材料能量密度、循环寿命、成本、安全性、低温性能等各不相同，因此对应满足不同的应用场景。

三元正极：结合镍、钴、锰三种元素提升材料的综合性能，电化学性能好、循环性能较好、能量密度高，广泛应用于新能源汽车领域，但成本相对较高。基于提升能量密度的诉求，预计未来三元正极材料技术逐步向高镍化发展。

磷酸铁锂：磷酸铁锂为我国独有的技术路线，具备成本低、高循环次数、安全性好等优势，主要缺点是能量密度较低、低温性能较差，主要应用于新能源汽车与储能领域。然而，随着电池结构技术的提升（刀片电池、CTP、CTC等），磷酸铁锂能量密度缺陷边际改善，使得其目前在新能源汽车市场渗透率大幅提升。

钴酸锂：为传统锂电池正极材料，具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高等优势，但同时也存在钴价格昂贵、循环性能差、安全性能差等劣势，目前主要应用于3C消费领域。

锰酸锂：具有锰资源丰富、成本低、安全性能好等优势，但同时也存在能量密度低、循环性能差等缺点。锰酸锂电池主要在物流车，以及在注重成本、对续航里程要求相对低的微型乘用车领域具有一定市场份额。

（二）钴酸锂市场：钴酸锂市场保持稳定增长

公司业务位于产业链中游位置。钴酸锂正极材料由于所含元素相对较少，制备相对容易，故产业链较为简单。钴酸锂正极材料产业链主要分为上游钴、锂供应商、中游钴酸锂正极材料制造商、下游电池生产厂商以及应用层面的3C领域等。

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钴酸锂终端应用场景丰富。钴酸锂具有工作电压高、压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑、平板电脑以及无人机、电子烟及以TWS耳机为代表的可穿戴设备等各类新型消费电子产品领域，由于高电压钴酸锂是体积能量密度最大的正极材料，能够满足相关电子产品对电池高容量和外观轻薄等要求，而且正极材料成本占中高端电子产品售价的比例较低，尤其是中高端3C电子产品对材料成本的敏感性较低，其他正极材料一般很难替代钴酸锂。

新一代信息革命有望推动钴酸锂需求进一步扩大。目前5G技术的推广已成为全球新一代信息革命的发展趋势，据IDC预测，2020年5G智能手机出货量将占手机总出货量的8.9%，到2023年5G手机全球市占率将达到26%，年复合增长率达到23.9%。随着5G技术的商用化加速、应用场景的增加，智能手机等移动设备的单机带电量将大幅提升。随着5G终端产品的普及率的提升，智能手机将迎来更新换代需求，有望推动对钴酸锂正极材料的需求增长。同时，随着技术创新的进一步应用，在消费电子领域也涌现出一批新产品，例如可穿戴设备、AR/VR、消费级无人机等新兴消费电子发展迅速，应用于健康医疗、游戏娱乐、个人安全等领域，新型产品的不断涌现为钴酸锂正极材料提供了新的需求增长空间。

钴酸锂出货量保持稳定增长。根据GGII数据，全球市场方面，2019年全球钴酸锂出货约7.9万吨，同比增长17.9%。我们预计钴酸锂出货量增速放缓，但仍将保持增长态势，2025年全球出货量有望达到9.6万吨。中国市场方面，2016-2020年，钴酸锂出货量增速保持在20%以上，2020年出货量达8.2万吨。

钴酸锂市场格局呈“三足鼎立”局面。钴酸锂市场已经形成厦钨新能、杉杉能源、巴莫科技三足鼎立的局面。长远锂科钴酸锂业务市场占比较小，距离市场第一梯队企业尚存在一定差距。但公司钴酸锂业务始终保持较好的盈利水平和稳定的客户群体，因此得以在市场竞争中保持稳定发展态势。

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（三）三元正极市场：高镍三元为大势之所趋

三元正极材料产业链环节多，结构复杂。此NCM三元产业链主要分为上游镍、钴、锰、锂与其他辅料供应商、中游前驱体与三元正极材料制造商、下游锂电池生产厂商以及应用层面的电动汽车、3C、储能等领域。公司业务位于产业链中游三元正极材料及前驱体制造环节。

三元趋势既定，铁锂占比回升。国内的正极材料发展趋势伴随着新能源汽车行业的发展而变化。我们梳理了过去7年不同正极材料占比的变化情况进行正极材料发展路径的回顾，并对未来正极材料体系的发展进行研判。

新能源汽车发展初期助力铁锂大放异彩：新能源汽车的发展带动磷酸铁锂登上动力舞台，成为动力电池主要正极材料。

高能量密度政策导向引领三元正极腾飞：政府新能源汽车补贴政策明确对能量密度及续航里程提出确定性指标，在高能量密度的政策导向下，三元材料更具优势，成为当时的主流路线。

补贴退坡背景下铁锂回潮：2019年之后，随着补贴大幅退坡，三元体系高能量密度带来的边际收益减少，整车厂成本敏感度提升，铁锂体系低成本、高安全优势凸显，份额不断提升。截至2021年7月，磷酸铁锂电池装机量占比51.4%，已经超过三元正极。

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后补贴时代多元化正极路线各显神通：我们认为目前铁锂回潮的主要原因是其基本满足能量密度的前提下具备更低的成本，大规模应用于中低端电动车型，但高能量密度的三元材料仍然是大势所趋。一方面目前磷酸铁锂技术路线进一步提升空间较小，已经接近理论最大能量密度，并不能满足未来更高能量密度的诉求，另一方面随着高镍三元稳定性逐步强化、良率得到改善，成本将不断下探，有望抢占部分中低端车型的份额。因此，在未来新能源汽车渗透率不断提升的消费市中，铁锂、三元抑或是新的技术路线应用场景清晰，均能在各自的细分领域保持高渗透率，呈现多元化特点。

高镍三元渗透率逐年攀升。近几年，随着车企对续航里程的需求越来越高，高镍三元电池需求也越来越多，从而带动高镍三元正极快速放量。2020年高镍在三元正极中的渗透率达到21%，同比增加8.5个百分点，其中容百在2019-2020年在高镍市场中份额分别为60%和49%，是市场绝对高镍正极龙头。2021年一季度，随着贝特瑞、当升科技等高镍正极产能逐步释放，容百的市占率下滑至35%，但仍排名第一，竞争格局相比于三元正极更加清晰。

高镍三元完美契合动力电池发展趋势与需求。1）能量密度高：高镍三元单体能量密度有望突破300wh/kg。2）低温性能稳定：三元体系低温稳定性显著由于铁锂体系，容量衰减小。3）成本下降空间大：由于高镍体系钴含量较小，成本低，同时目前高镍生产工艺不成熟，良率低，成本曲线更陡峭，未来综合成本下探空间大。

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三元正极市场玩家众多、集中度低、格局分散。三元市场由于技术路线多样化，玩家众多，技术门槛相对较低，在所有锂电材料中市场格局最为分散，2020年CR3为35%，CR5为52%，市场集中度低。我们认为这主要由于一方面正极材料原材料成本占比较高，规模效应相对较弱；另一方面由于正极材料技术路线多样，细分领域众多，产品同质化程度较低；同时，头部企业产能扩张较为保守，随着三元技术路线优势的确立，头部正极厂商扩产意愿强，随着未来大规模新增产能的逐步投放，市场格局将不断优化，市场集中度有望持续攀升。

公司是国内三元正极材料龙头企业，市场份额稳定前三。

（四）同行业可比公司对比

公司在单晶三元正极材料方面技术实力雄厚。相对于常规三元正极材料，单晶三元正极材料由于其微观结构一致性好，粒子强度高，电化学稳定性能占优。公司单晶产品覆盖NCM523、NCM622、NCM811等类型。NCM523领域，公司已实现单晶镍含量50%~58%系列产品的量产；NCM622领域，公司已实现单晶镍含量60%~65%系列产品的量产。上述产品均提升了镍含量，降低钴含量，在保证电导率水平和高低温性能的前提下，实现比容量提升。行业内NCM811领域单晶技术刚刚起步，公司即已实现单晶NCM811材料的量产。公司在此基础上进行技术迭代，第二代单晶NCM811产品已完成中试开发验证，进一步提升了镍含量，降低钴含量，实现容量增加、成本降低。

公司产能稳步扩张，巩固市场地位。三元正极材料及前驱体业务是公司近年来的核心业务。根据GGII统计，2016-2019年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中2016年、2018年位列国内三元正极材料出货量第一名。根据公司发展规划，预计公司2022年将形成2+1+4+4供给11万吨产能，预计2025年产能达到20万吨，届时市场占有率将进一步得到提升。

（五）全球新能源汽车高景气有望撬动千亿市场

预计2025年三元正极需求153万吨，市场空间有望超2100亿元。随着全球新能源汽车爆发，预计三元正极锂电池需求将从2020年的181GWh提升到2025年的901GWh，CAGR将达到38%，2025年三元正极需求将达到153万吨，对应市场空间有望超2100亿元。

三、核心竞争力：高镍快速导入，资源优势显著

（一）研发投入：重视研发投入，掌握核心技术

公司重视研发投入，掌握核心技术。公司围绕高效电池正极材料，研发并掌握了三元前驱体共沉淀技术、高电压NCM制备技术、高电压钴酸锂制备技术等多项核心技术，截至2020年12月31日取得了51项专利。公司研发团队总人数达238人，其中博士学位人数为7人，硕士学位人数为62人，研发人员占公司总人数比例达22.33%。公司对研发团队建设、新产品与新技术开发等方面持续加大资金支持。2018-2020年公司研发费用分别为11,818.98万元、16,523.58万元和10,221.10万元，研发投入占营业收入比例分别为4.48%、5.97%和5.08%，处于行业领先水平。

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（二）客户优势：绑定优质大客户，积极开拓新客户

宁德时代是公司第一大客户，新客户开拓进展顺利。2018-2020年度，公司前五大客户主营业务销售金额占当期主营业务收入的比例依次为72.41%、86.61%和78.38%，其中宁德时代的占比分别为36.49%、58.43%和38.20%，是公司的第一大客户。新客户开拓方面，公司与国内及境外客户进行了技术交流和认证导入工作，比如三星SDI、LG化学、比亚迪、ATL、塔菲尔、蜂巢能源、孚能科技等，并逐步进入量产推进状态，客户结构将得到进一步优化。

（三）产品结构：以常规三元材料为主，向高镍三元材料进发

公司为应对市场需求变化，持续推进三元正极材料产品结构调整，生产能力向中高镍产品聚集。公司8系NCM高镍正极材料产品于2019年已经逐步实现量产并交付客户，2020年8系及NCA等高镍正极材料销量合计超过千吨，销售收入占全部三元正极材料的比例为12.28%。公司3系NCM正极材料产品已经于2019年停产，其生产能力均转向生产5系NCM正极材料产品，公司5系NCM正极材料产品凭借稳定的性能和性价比优势，借助多种举措迅速扩大自身产能，保持了市场份额的领先地位，2020年，5系和6系NCM产品销售收入占全部三元正极材料的比例分别为64.34%和23.38%，是公司当前的主力产品。

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（四）资源禀赋：背靠五矿布局前驱体，具备上游资源优势

正极产业链一体化发展，加大布局前驱体环节。2017年，中国五矿出于对五矿资本聚焦金融主业的战略考虑，由长远锂科整合剥离的电池材料业务相关资产，组建统一的经营管理平台收购金驰材料。金驰材料主要从事三元前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括三元前驱体和球镍，其生产的三元前驱体优先供应长远锂科用于生产三元正极材料，具备年产量7,000吨三元前驱体生产的能力。在收购后三元前驱体产能规模在原有基础上大幅提升，产能达到9,000吨。2020年4月后长远三元前驱体产能实现完全自供，大幅降低三元正极材料生产成本。实现了三元前驱体、正极一体化布局，全面掌握了产业链核心环节，在产业链价值分割与产业链话语权上占据优势，对产品质量形成更为稳定可控的保证。

五矿提供信誉背书，具备资源优势。中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，2019年世界500强排名112位。中国五矿金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。其中，巴新瑞木已探明和可控的镍矿石储量为7569万吨，总资源量为1.2062亿吨。生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍32601吨/年，钴3335吨/年。

资源禀赋造就成本优势。受益于一体化的产业链融合，公司单吨成本优势明显。公司已实现三元前驱体、正极一体化布局，全面掌握了产业链核心环节，自2020年4月开始实现三元前驱体完全自供，产品成本明显下降，2018-2020年，公司三元正极材料单吨成本分别为13.8万元/吨、10.0万元/吨和8.9万元/吨，均明显低于同行业竞争对手，具有较强的竞争优势，一体化产业链有望持续实现降本效应。可比公司中容百科技单吨成本较高，系公司高镍8系NCM三元材料出货量较大，相较常规三元材料成本稍高。

长远锂科专题研究报告：背靠资源端，正极材料一体化领军企业

风险提示

公司产能扩张不及预期；

公司客户拓展不及预期；

上游原材料涨幅超预期。

报告链接：长远锂科专题研究报告：背靠资源端，正极材料一体化领军企业

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）