【光大证券】投资价值分析报告：行稳致远，再攀高峰.pdf

2021-09-22

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1、江淮名酒，厚积薄发

1.1、企业改制，理顺机制

公司前身为江苏高沟酒厂，曾因内外交困陷入经营困境，后在政府扶持下恢复生产。今世缘公司前身是“三沟一河“之一的江苏高沟酒厂，高沟酿酒源于西汉，盛于明清，酿酒历史源远流长，1949 年高沟镇八家规模较大的槽坊合并成高沟酒厂。90 年代初期，高沟酒厂因国家政策限制下白酒产量下滑、苏酒市场竞争加剧等外部挑战，叠加经营管理不善步入困境，1996 年凭借政府支持的 2000 万元资金恢复生产。

今世缘专题分析报告：行稳致远，再攀高峰

国有企业改制提高经营效率，成为黄金时代规模进一步扩张的起点。2003-2005 年，涟水县政府推动今世缘进行国有企业改制，确立了国有控股、经营层少量参股的形式，改制后国有占股 90%、经营层占股 10%，国有独资公司涟水城市资产经营有限公司(下文简称涟水城资)受政府委托持股，此次改制理顺了经营体制，进一步提高了经营效率。

大股东多次进行股权转让，经营层持股比例得以提高。2005 年企业改制后，为进一步调动经营层积极性，涟水城资多次向经营层转让股份。2007 年 5 月，涟水城资向经营层转让 10%股权，转让后经营层持股比例达 20%。2007 年 7 月，根据县政府组建企业集团、做大企业的要求（注册资本需要达到 5000 万才能成为集团企业），大股东增资 4000 万导致经营层股份比例下滑至 6.67%，2008 年，为消除经营层持股比例下降的影响，大股东进行第二次股权转让，转让后经营层合计持股达 18%。

骨干员工通过持股平台入股，利益绑定进一步增强。为调动管理、营销和技术骨干的积极性，2010 年 2 月，企业经营层和中基层干部进行增资，持股比例达到 35.44%。2010 年 3 月，涟水城资将股权无偿划转至今世缘集团。2010 年 5 月引入战略资本，外部投资者增资 2025.88 万元，此后经营层持股比例为 28%。

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1.2、品牌升级，顺势而为

早期高沟美酒具备名酒基因，曾经凭借品质屡获奖项。作为历史悠久的老牌苏酒，高沟酒厂具备一定的品牌积淀，在成立以来曾屡获奖项，1956 年高沟大曲获江苏省“酿酒第一”奖旗。1984 年在全国第四届评酒会上，高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名。1989 年在全国第五届评酒会上，高沟酒蝉联“国家优质酒” 称号，1995 年高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒标准样品。

伴随白酒行业在多重冲击下逐渐进入调整期，公司于 1996 年推出“今世缘”品牌定位中高端。1996 年以来，因国家限制公务消费、实行生产许可证制度和复合计税、山西假酒事件，叠加亚洲金融危机，白酒行业进入调整期，低端白酒面临产能过剩的问题，彼时业内酒企相继推出中高端产品。公司在酒厂恢复经营之后，将传统缘文化和饮酒文化有机对接，创立中高档白酒“今世缘”品牌，塑造 “中国人的喜酒”，差异化聚焦婚庆市场，2000 年推出今世缘喜庆家系列，进一步开发婚喜庆周边产品。

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“今世缘”品牌中端化，公司推出国缘品牌（K 系），定位高端白酒。2004 年起，白酒消费升级趋势明显，公司推出高端白酒品牌“国缘”，主张“成大事，必有缘”，国缘四开出厂价约 300 元，仅比五粮液低 20 元左右。自 2004 年推出以来，国缘品牌连续五年销售额增长超 100%，2009-2010 年销售额分别突破 6 亿/10 亿。2009 年公司推出高端产品 V3、V6，2011 年推出超高端新品 V9 ，但因 2012 年开始行业调整，V 系列发展暂缓。彼时高端白酒以三公消费为主，公司发力政务团购以绑定意见领袖，逐渐在政务群体中形成品牌认知。

国缘 K 系（主要是 4K、2K）站稳次高端，新一轮行业复苏期公司推出高端新品国缘水晶 V 系列。2015 年起白酒行业消费升级、高端白酒价格上行打开空间，次高端白酒显著受益，得益于前期品牌积累，国缘 K 系迅速增长，2016-2020 年以国缘为代表的特 A+类营收 CAGR 达 34.6%。2018 年，公司进行换装升级，推出全新的国缘水晶 V 系以占位高端白酒赛道。2019 年 8 月，公司独创的清雅酱香型新品 V9 上市，定位“中国中度高端白酒”，V9 商务版、至尊版分别定价 1200/2000 元左右。

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品牌升级的同时，公司长期投入技改项目，保证产品品质。2004 年公司即开始机械化生产线研发，2009 年淘汰效益低的产品 230 余个，研发了麸曲生产机械化、浓香型酿酒机械化、芝麻香型酿酒机械化系统。2011 年，公司成功研制自动化酿酒车间，产品品质和生产效率进一步提升。2015 年公司建成中国第一个智能酿造车间，出酒率及产品品质更加稳定。2021 年 7 月南厂区 10 万吨陶坛酒库二期基本完成，可储存更多优质基酒。

1.3、渠道演变，不离其宗

公司从政务团购起家，后延伸向商务团购，以政商带动大众消费。公司长期重视团购渠道以培育意见领袖，国缘品牌自创立起即侧重政务培育，借助政府扶持、同乡关系、政务关系、亲友关系等拓展团购渠道。2012-2015 年行业调整期间，省内对手洋河基于白酒行业进入大众消费时代的判断，运用快消品思路展开运作，而公司凭借今世缘品牌发力大众消费的同时，坚持国缘高端定位，并做出“政延商”的转变，以抵御政务需求下滑的影响。

围绕厂商协同模式加强管控，利益共同体延续下经销商团体较为稳固。早在 2006 年，公司就已认识到大区制的弊端：总经销做大后不受控制、可能会导致渠道秩序混乱，因而今世缘从一级经销商到县级经销商进行深度渗透，每级经销商都和公司“共生共济共赢共荣 ”。2016-2020 年，公司销售模式从“1+1”模式转向“1+1+N”深度协同模式，厂商主导地位不变，但加大对终端商的掌控力度，将 20%核心终端商作为准经销商管理。2020 年公司导入“控价分利”模式以统一价格和品牌形象，并实施配额管理，注重量价平衡，划定管控红线，充分保障经销商的利益。疫情期间，公司出台“缘九条”向经销商让利以共渡难关。

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2、苏酒双雄，错位争锋

洋河股份和今世缘作为两大苏酒企业，特别在苏北和南京地区形成较为稳定的双寡头格局。自 2018 年来，今世缘显著受益于次高端白酒景气周期，洋河因渠道模式、产品生命力老化等原因陷入困境，2019 年开始围绕梦 6+进行改革，省内次高端赛道有竞争加剧的趋势，后续今世缘在次高端市场的发展将直面洋河的竞争，分析今世缘升级放量的前景也不可避免地要和洋河做对比。本章以企业竞争的视角，从国企改革、产品、品牌、渠道、区域扩张五个方面展开对洋河和今世缘的比较分析，进而挖掘今世缘的比较优势。

2.1、国企改革：苏酒振兴起点

国企改革是苏酒复兴的起点。90 年代后期，在苏酒企业因治理体制僵化导致生产结构性过剩、营销乏力、品牌低端化等问题的生死关头，今世缘、洋河通过改革提高企业活力，分别凭借新创的今世缘和蓝色经典实现复兴。今世缘和洋河在股权结构、治理体系、地方政府赋能等方面存在相似之处，但也有诸多不同，这影响了企业后期的经营特点和发展战略。

涟水县酒业是支柱产业，今世缘改革较早且彻底。涟水县处于黄淮名酒产区，白酒产业是经济支柱，政府长期重点扶持今世缘做大做强，在政府服务、市场监管、营销支持、推介会等方面给予今世缘较大支持力度。

今世缘重建之后，涟水城资及之后的今世缘集团保持控股权，股权结构清晰。 2005-2010 年，涟水县积极推动今世缘的三次股转和四次增资，形成涟水城资、经营层、外部投资者占股 51%/28%/21%的股权结构，2010 年 3 月，涟水城资将股权无偿划转至今世缘集团。2014 年公司上市融资 8.7 亿用于技术改造。2020 年 4 月发布股权激励计划，激励对象不超过 360 人，主要包括公司高管、核心技术人员和管理骨干。综合来看，公司较早形成现代股权结构，绑定管理层利益，激发企业活力。

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宿迁市酒业双核特征明显，产区建设带动酒业集群发展。宿迁市酒业基础更加优越，拥有“洋河大曲”“双沟大曲”两个国家名酒，2010 年洋河收购双沟酒业，进而整合成苏酒集团。宿迁市将白酒产业作为支柱产业，突出“中国酒都”建设，顺应白酒规模化和地域化的趋势，成为“世界十大烈酒产区”。

洋河改制较今世缘更早，高管团队和业务骨干持股，激励机制较为完善。2002 年洋河改制，改制后洋河集团持股 51.1%，14 位集团经营层成员合计持股 8.41%，上海海烟、综艺投资等 6 家法人持股 40.48%，此次改制提升了高管积极性。2006 年再次改制，增加中高层管理人员和业务骨干持股 24.44%。2021 年第一期核心骨干持股计划落地，拟向不超过 5100 人发行不超过 966 万股，考核目标设定为 2021/2022 年营收增速不低于 15%。综合来看，洋河股改优化了股权结构，提高了管理团队和核心骨干积极性，从而为长期发展蓄能。

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2.2、产品力：各有千秋，今世缘持续加大产能布局

2.2.1、产品结构：国缘聚焦次高端，蓝色经典全面覆盖

今世缘三大产品系列定位清晰，核心品牌国缘聚焦次高端市场。今世缘现有国缘、今世缘和高沟三大品牌，分别侧重于政商务需求、婚庆和宴请需求、大众消费需求。国缘品牌定位次高端，2020 年收入占总营收比例达到 75%，其中国缘 K 系收入超过 30 亿元，占总营收比例超过 60%，四开为核心大单品，2021 年二季度公司对四开进行升级换代，新版四开位于 450-500 元价格带，提价后在省内势头强劲。V 系列已全面升级，目前处于培育期（2020 年收入 2.6 亿），其中 V9 定位千元价格带，为高端形象产品，V3 位于 600-700 元价位，为战略放量产品。今世缘品牌围绕 D20/D30 重点切入“婚、聚、节、庆”场景消费，2020 年营收 11.7 亿，占比 23%。

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洋河蓝色经典系列覆盖多个价格带，产品布局全面，有利于在全国范围展开布局。洋河产品以蓝色经典为主，主要包括梦之蓝、天之蓝、海之蓝三大产品系列，其中梦之蓝以次高端的梦 6、梦 3 系列为主，同时包括梦 9、手工班等高端产品，天之蓝、海之蓝处于 100-400 元价格带，定位中端，已成长为全国性主流大单品，省外规模较省内更高。2019 年起公司围绕梦 6+进行产品结构升级，梦 6+ 提前布局 600-700 元价格带，为目前重点打造的大单品，2020 年顺势推出梦 3 水晶版，提价至 450-500 元价位，并重启双沟老名酒品牌，成立双沟酒业销售公司，以期在未来形成双品牌驱动格局。

整体看，今世缘和洋河优势产品位于不同价格带，错位竞争下双方有望实现竞合发展：

1）800+价位：国缘 V9 处于导入期（2020 年 V 系列销售规模 6 亿元，估计 V9 规模约 2-3 亿元），洋河 M9 和手工班体量亦较小，均以塑造品牌形象为主，我们判断在千元价格带洋河、今世缘短期不存在明显竞争。

2）600-800 价位：梦 6+提前卡位，先发优势明显，2020 年销售规模超过 30 亿元，国缘 V3 目前体量较小（2020 年 V3 销售规模约 3-4 亿元）。考虑该价格带未来扩容空间较大、且尚无规模突出的全国性大单品，V3 有望享受省内次高端扩容红利，在现有基数上进一步提高销售规模。

3）400-600 价位：国缘四开与水晶版正面竞争，新四开提价至 450-500 元，在省内特别是南京、淮安、盐城等地产品力较为强劲，且省内主流价格带为 400 元左右且在持续扩容，今世缘加快全区域、全渠道布局，市场份额有望继续提高。

4）100-400 价位：天之蓝、海之蓝在全国范围内体量较大，国缘对开在省内基本盘稳定，考虑该价位市场未来增速相对平稳，且对开趋于成熟期、并非公司目前发展重心，预期对开将延续稳健表现。

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2.2.2、酿造工艺：同属一派，各有特色

酿造工艺方面，今世缘和洋河同属淮派浓香，因酿造时原料、制曲、发酵和勾调等不同导致口感有一定差异。今世缘在继承高沟酒的基础上形成优雅醇厚的特点，并在茅台菌种的基础上、结合浓香型工艺开创了清雅酱香型白酒 V9。洋河在继承洋河大曲的基础上，针对商务人士“喝完不上头”的饮酒需求首创绵柔型白酒，以“低而不淡、高而不烈、绵长尾净”为特色风格。

技术创新提升品质，今世缘独创的清雅酱香型 V9 品质突出。技术改造方面，今世缘在白酒生产科技研发上领先，公司现有八个智能化酿酒车间和中试车间，南厂区技改二期将建设浓香型和清雅酱香型智能化生产线。2015 年公司建成白酒行业第一个智能酿造车间，酿酒生产实践表明，其生产效率、出酒率和品质显著提升，生产成本下降明显。国缘 V9 是今世缘技术积累的结晶，清雅酱香型的好酒比例达 97%，且采用自动化生产，品质稳定，为打造高端白酒品牌奠定坚实产品基础。

2.2.3、产能规模：今世缘推进扩产，洋河产能充足

今世缘的酿酒产能从 2014 年 1.5 万吨提升至 2020 年 2.7 万吨，十四五期间将继续加大产能布局。截至 2020 年底，今世缘基酒库存 9 万吨左右，酿酒产能 2.7 万吨，其中清雅酱香型白酒年产能 3000 吨、库存 2 万吨左右。2018-2020 年基酒产能利用率为 70%/81%/93%，逐年上升，产销率分别为 95%/95%/84%。公司规划 2021-2026 年新建产能 3.8 万吨，其中预计 2021 年开工 1.6 万吨产能， 2024 年上半年建成，2026 年全部建成投产。公司 2020 年包装产能 8.5 万吨/ 年，在建智能化罐装中心将于 2022 年建成，设计产能 8 万吨。整体来看，今世缘目前基酒库存、现有产能及在建产能可以有力保障后续的规模扩张。

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洋河历史上曾经多轮扩产，截至 2020 年底基酒产能达 16 万吨，后续发展储备充足。洋河从 90 年代开始扩张产能，20 世纪 80 年代销量已高达 1.8 万吨，1986 年，洋河以 1.88 万吨的产能位列白酒行业第一，领先行业第二约 1 万吨。2009 年公司上市后继续进行多次扩产、技术改造和并购，截至 2020 年底公司拥有基酒产能 16 万吨、7 万多口名优窖池、储存 70 万吨原酒。

2.3、品牌力：错位竞争，各自领先

对白酒企业来说，讲好品牌故事是品牌势能能否持续释放的关键。今世缘和洋河在品牌创新和塑造等方面神似而形不似，双方都是差异化的标杆但路径不同。对于浓香型白酒，如果从窖池历史出发讲故事，苏酒先天不占优势，品牌空间受限，今世缘和洋河都进行差异化创新、打造品牌理念。今世缘持续聚焦“缘”文化酒的定位，衍生出今世缘、国缘两大品牌系列，分别定位喜庆市场和政商务市场，国缘 V9 以独创的“清雅酱香型”风格塑造“酱香新经典”的差异化认知。洋河针对商务宴请、应酬等消费者诉求，首创“喝酒不上头”的新品类绵柔型白酒，并且以业内少见的蓝色作为主基调，采用“男人的情怀”为广告词塑造营销氛围，让蓝色经典系列在香型、口感、瓶身设计、内涵等方面进行突破。

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在品牌塑造上，洋河的大众营销能力出色，今世缘发力喜庆文化和省内政商群体，侧重特色营销。洋河：作为大众化品牌塑造的样板，洋河通过成功的广告宣传和营销积累品牌力，在大众群体中知名度较高，2013-2014 年行业调整期期间，洋河是最先调整复苏的企业之一，全国性大单品海之蓝表现稳健。今世缘：通过婚庆活动、广告宣传、厂区参观、品鉴会、赞助大型活动等形式打出品牌知名度和美誉度，围绕品牌理念“缘”展开精准营销，销售费用中广告费为主要构成。另外，今世缘一直重视发展政商团购渠道，虽然前期教育成本较高但是粘性较强，从而有助于积累品牌势能，并推动消费氛围逐渐向大众消费群体扩散。

2.4、渠道模式：今世缘管控优秀，洋河逐步转型

面对茅台、五粮液等高端酒的强品牌力，品牌禀赋不足是许多地产酒的隐忧，因此地产酒往往通过渠道运作来弥补品牌劣势。今世缘采用厂家主导、厂商分工协作的模式，大商长期合作、关系稳定；洋河的扁平化营销能力与厂商掌控力较强，过去用深度分销模式实现大范围铺货，近几年因深度分销弊端渐显，开始逐步转型。

今世缘采用“1+1+N”深度协销、直分销结合的渠道模式，大商与公司结成利益共同体，对渠道实行强管控。公司在南京、淮安等设立分公司直接管理经销商，在盐城等地设立区域营销中心，由优质大商管控经销商，这种模式既考验大商对厂家的忠诚度，也考验厂家和大商对下级经销商的管理。公司与许多大商长期稳定合作，以销售额为基础对大商进行模糊返利，同时提供深度服务、承担相关费用。对于下级的县、区经销商等，公司和大商采取较强管控，例如由大商管理人员、物流等相关费用、对部分经销商采取排他性政策等，另外实施控价分利模式保障产品价格。得益于对渠道的有力管控，今世缘的动销、周转较为良性，渠道库存多数时间处于安全水平。

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洋河过去依赖深度分销模式，近两年向“一商为主、多商为辅”模式转型。洋河过去采用的深度分销模式有利于快速复制与铺货，但也存在弊端：1）要求厂家具备较高的销售管理能力，管理不力会导致渠道混乱、价格受损。2）对次高端及以上白酒，深度分销弱化经销商作用，厂家较少享受优质大商的团购资源。在渠道弊端累积的情况下，2019 年洋河开始改革之路，采取“一商为主，多商为辅”的渠道模式，考核指标转向过程与销量相结合，对梦 6+侧重维护团购渠道，逐步让渠道模式与产品属性相匹配。从质和量角度看，洋河原本渠道模式偏重量的扩张，成长到 200 亿规模后，量增边际收益递减，质的提升更符合行业潮流和公司整体进阶的需求。

2.5、区域扩张：今世缘深耕省内，洋河全国扩张

从区域战略来看，今世缘侧重省内薄弱市场开发，洋河从省内向省外扩张，全国化成效明显。客观来说，今世缘品牌较为年轻，品牌积淀尚需一定时间，省外渗透仍需培育。今世缘多年来深耕省内，大本营市场为苏北（淮安、盐城）和南京，且正积极进攻省内薄弱市场和省外市场，对于优势区域（淮安、南京、盐城）充分利用品牌优势实现稳步扩张，对于薄弱区域（苏中、苏南）通过渠道开拓、培育 V 系列等逐渐突破。洋河从省内向省外扩张，凭借蓝色经典系列和过去的深度分销模式迅速扩张，成长为全国性酒企，省内优势市场为苏北、南京、苏中地区，省外以河南、山东、安徽等市场为主，近年来重点开拓环江苏市场。

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3、省内空间可期，省外逐步开发

3.1、基地市场，土壤优渥

江苏省作为传统白酒消费大省，为地产酒发展提供了优渥土壤。江苏省白酒市场规模位居全国前列，按照批发价口径，2019 年江苏白酒流通规模达 432 亿元，仅次于人口大省河南。省内饮酒氛围浓厚，经济发展与居民收入水平较高，为地产酒的崛起提供了良好基地。

省内消费升级趋势显著，300 元以上的次高端白酒占比较高。2020 年江苏省城镇居民人均可支配收入为 5.3 万元，相较全国平均水平（4.4 万元）高出 20%以上，消费升级速度领先全国。省内白酒消费场景以宴席、商务宴请为主，300 元以上价格带占比接近 50%。目前省内主流价位在 400 元左右，未来伴随商务宴请需求推动、消费升级趋势延续、以及高端白酒价格持续处于高位打开次高端价格空间，省内主流价格带有望继续上移。

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省内地产酒在次高端及中端价格带表现强势、竞争较为集中。根据渠道调研， 2020 年江苏白酒市场规模约 600-650 亿元（销售口径），其中高端白酒（800 元以上）110-120 亿元、次高端白酒（300-800 元）约 150 亿、中端白酒（100-300 元）150-200 亿元、低端白酒（100 元以下）150 亿元左右。具体来看：1）高端白酒以茅台、五粮液为主，国窖近两年亦发展迅速，梦 9、手工班具有一定的地缘优势，国缘 V9 处于导入期。2）次高端白酒未来将享受扩容红利，地产酒实力强劲，梦系列、国缘 K 系等市场份额合计约为 50%，伴随梦 6+全面推广、水晶版升级、四开升级换代、V3 快速导入，苏酒龙头的优势有望进一步增强。3）中端白酒也以地产酒为主，海之蓝、天之蓝、国缘对开为主要大单品。

3.2、省内：市占率有望持续提升

作为苏酒双龙头，洋河、今世缘虽然存在一定的竞争关系，但双方在产品布局、市场开拓等方面存在较大差异，同时江苏省白酒市场容量较大，消费升级趋势显著，次高端及以上价格带快速扩张，未来洋河和今世缘有望实现竞合发展，预期次高端及高端产品扩容、省内市占率提升将为今世缘创造更多增量。

3.2.1、产品维度：次高端集中发力，两端份额平稳提升

1）根据上文的渠道调研估算，2020 年省内高端（800 元以上）、次高端（300-800 元）、中端（100-300 元）、低端（100 元以下）市场中，今世缘市占率分别约 3%/20%/17%/2%，其中高端主要为国缘 V9，次高端以四开、V3 为主，中端以国缘对开、典藏系列为主，低端体量较小，主要为高沟产品，综合估计今世缘在省内的整体市占率约 11%，与公司公告披露数据基本一致。

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2）次高端及高端白酒将继续快速扩容，低端份额将继续萎缩。综合考虑：1）省内白酒消费规模与收入水平提升关联度较高，江苏省城镇人均可支配收入 2015-2019 年复合增速约 9%（2020 年因疫情影响增速较低）；2）2018-2020 年全国白酒收入 CAGR 约 4%，其中 300 元与 600 元以上白酒 CAGR 达到 20%， 300 元以下的白酒市场容量有所下滑。预计 2021 到 2025 年，省内高端/次高端 /中端/低端白酒销售规模 CAGR 分别为 12%/18%/8%/-5%，整体复合增速 9% 左右。

3）从各价格带来看，①800 元以上：今世缘重点培育 V9，但考虑高端市场龙头集中度较高，V9 以引领品牌形象、拔高势能为主，放量节奏相对平稳，预测 2025 年今世缘在高端市场市占率提升至 5%；②300-800 元：今世缘优势较为明显，四开产品力突出，提价后省内势头依旧强劲，V3 为 V 系战术上量产品，虽然与梦 6+位于同一价格带，但考虑 600-700 元价格带扩容明显，我们认为 V3 有望凭借国缘品牌势能，在现有基础上逐步实现放量，与梦 6+尚不存在互相挤压，综合考虑下预测今世缘在该价格带份额提升至 25%；③100-300 元：对开单品优势显著，公司加大对典藏系列投入，以激发今世缘这一传统品牌活力，预期市场份额平稳提升至 20%；④100 元以下：非公司发展重点，预期市场份额维持在 2%。 4）综合来看，预期 2021-2025E 今世缘在省内销售规模 CAGR 有望达到 18%，市场份额有望超过 16%。

3.2.2、区域维度：成熟地区优势强化，薄弱市场加强突破

1）2019 年江苏省白酒市场流通规模（批发价口径）为 432 亿元，流通环节渠道利润率约为 10%，估算酒企出厂口径收入规模约 400 亿元。以人均可支配收入为基础，估计淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南地区白酒收入规模分别为

30.8/42.1/31.9/75.0/74.2/146.0 亿元，今世缘市占率分别为 11.8%/14.8% /33.0%/8.0%/17.2%/4.4%。全省来看今世缘和洋河市占率分别为 11.4%/25.8%，对标洋河，今世缘省内市占率有较大提升空间。

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2）考虑白酒市场规模扩容与人均收入水平关联度较高，2015-19 年淮海/盐城/ 淮安/苏中/南京/苏南大区人均可支配收入 CAGR 分别为 10%/9.5%/9.5%/9%/9%/9%，预计对应区域 2020-25 年白酒市场收入规模 CAGR 分别为 11%/10.5%/ 10%/10%/10%/10%。

3）市占率方面，预计到 2025 年今世缘在淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南大区市占率能分别提升至 16%/19%/36%/14%/22%/10%：

苏北地区、南京大区是今世缘传统优势区域。1）苏北地区消费档次低于苏中和苏南地区，随着人均收入水平提高，其主流价格带有望继续上移。双开及四开品牌力较强，今世缘将显著受益；2）今世缘以往重视团购，渠道密度较低，经销商数量少，且仅在淮安、盐城等核心地区占比较高，渠道扩张带来量增能满足成长需求；3）南京大区四开产品力强劲，V 系列享受价格带红利，配合全方位渠道扩展，有望带动今世缘继续放量。苏中大区、苏南大区是今世缘重点发力的薄弱市场。1）该地区人均收入与白酒消费水平较高，V 系列能够有效满足市场需求；2）今世缘省内市场运作具备成熟经验，在苏中大区有一定消费基础（市占率约 8%），渠道扩张有利于实现放量。3）今世缘在苏南市占率较低，未来在国缘品牌势能以及 V 系列、K 系列产品的助推下，苏南地区市占率有望进一步提升。

4）综合来看，预测 2020-2025E 今世缘在省内销售规模 CAGR 有望达到 17%，市场份额有望超过 16%。

3.3、省外：基数较低，逐步渗透

重点发力环江苏市场，高投入有望带动省外市场占比提升。省外扩张方面公司重点进攻江苏周边长三角、山东、河南市场。产品方面，公司采用今世缘和国缘双品牌运作，根据省外市场所处消费阶段来进行品牌导入。V 系是长三角和高能级市场的重点产品，按照“板块突破、重点布局”的策略，公司意图打造 10 亿级核心市场（江苏）和 8 个千万级省外市场。渠道方面，今世缘加大招商力度，建立高管结对帮扶省外机制以加速省外市场成长，且与多省大经销商合作以借助其渠道网络快速进入新市场。

今世缘专题分析报告：行稳致远，再攀高峰

4、盈利预测

1）特 A+类产品：以国缘四开、对开、V 系列为主，四开在省内势头较为强劲，估计销量继续维持较高增长，V 系列为公司发展重心，后续有望凭借国缘品牌力逐步实现放量。预计特 A+类 2021-23 年销量增速分别为 25%/20%/15%，产品提价、次高端以上占比提升将驱动产品结构的优化升级，预测 2021-23 年均价增速分别为 12%/9%/8%。综合来看，预计 2021-23 年收入同比增速为 40%/ 31%/24%。

2）特 A 类产品：以单开、柔雅国缘、淡雅国缘、今世缘典藏系列为主，在 100-300 元价格带品牌和产品优势较为突出，考虑省内该价格带扩容速度较为平稳，预测 2021-23 年销量增速分别为 12%/10%/8%，均价将维持相对稳定，预测 21-22年均价同比增速维持在 1%，23 年均价与 22 年持平，综合来看，预测 2021-23 年收入同比增速为 13%/11%/8%。

3）A 类产品：以今世缘部分产品为主，20 年疫情影响下收入同比下滑 19%， 21H1 在低基数下有所恢复，收入同比增长 2.96%，占比 4.16%，预测 2021-23 年收入增速分别为 5%/4%/3%。

4）A 类以下产品：市场容量呈现一定的萎缩趋势，产品收入有所下滑，预计 2021-23 年 B 类产品收入同比下滑 2%/3%/4%，C 类产品收入同比下滑 3%/4%/5%，D 类产品收入同比下滑 4%/4%/5%。

毛利率：考虑国缘四开、对开继续放量，V 系列经过培育后规模逐渐扩大，特 A+类产品收入占比将进一步提升，产品结构优化升级下，毛利率有望持续抬升，预测 2021-23 年白酒业务毛利率分别为 74%/75%/76%。

费用率：品牌投入加大促进销售增长，后续费用投放有望逐渐释放规模效应，预测 2021-23 年销售费用率分别为 16.8%/16.7%/16.6%，管理和研发费用率合计分别为 4.6%/4.5%/4.4%。综合来看，考虑品牌势能提升、产品结构升级，上调 2021-23 年收入预测为 65.29/80.44/95.53 亿元（较前次预测+4.98%/+5.29%/+3.29%），归母净利润预测为 19.54/24.53/29.47 亿元（较前次预测+4.56%/+2.69%/+5.85%）。

5、风险分析

1）国缘四开省内动销不及预期：国缘四开为今世缘核心大单品，若四开在江苏省内市场表现不及预期、销售增长放缓，则会对公司收入及业绩增长产生较大影响。

2）V 系列市场接受度不及预期：V 系列为公司目前重点发力产品，若 V3、V9 市场表现、收入贡献不及预期，则会导致后续发展进程受阻。

3）省内外市场竞争加剧：江苏省作为白酒大省，全国性名酒、地产酒品牌众多，公司省外重点市场白酒竞争亦较为激烈，若省内外市场竞争进一步加剧，则会影响公司销售额增长。

4）国内疫情反复：今世缘以次高端白酒为主，消费场景以宴席居多，若国内疫情反复，则会对宴席场景产生较大冲击，从而影响公司业绩。

报告链接：今世缘专题分析报告：行稳致远，再攀高峰

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）