【申万宏源】专注健康睡眠系统打造，中高端床垫市场领军品牌.pdf

2023-03-20

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1.招股书速递

1.1公司简介：国内健康睡眠系统“研产销”领军企业

定制化健康睡眠系统领域的佼佼者。慕思健康睡眠股份有限公司成立于2004年，致力于人体健康睡眠研究，从事整套健康睡眠系统的研发、生产及营销。公司总部位于广东东莞，包括睡眠博物馆、设计研发中心、精准生产线、组装中心、培训中心等十大板块，正打造成全球最先进最完善的睡眠文化产业基地。公司围绕“科技创新、全球健康睡眠资源整合”的核心发展战略，慕思股份已实现智慧健康睡眠全产业链布局。目前公司旗下拥有歌蒂娅、PAULY和慕思助眠等高端寝具系列品牌矩阵，主要产品包括中高端床垫、床架、床品等。根据红星美凯龙、居然之家的销售排名数据，慕思床垫在国内市场销售排名第一。

慕思股份专题研究：健康睡眠系统龙头，产能扩张驱动成长

公司由王炳坤和林集永共同创立，二者同为公司实际控制人。王炳坤和林集永合计直接和间接持有公司31610万股股权，占公司本次发行前股份比例87.81%，为公司实际控制人。为保证公司的长期持续稳定发展，王炳坤和林集永于2020年11月签署《一致行动协议》。整体来看，公司股权集中度高，且自慕思成立至今，两位创始人均为公司经营管理核心，管理层结构稳定利于公司长期可持续发展。

1.2财务数据：营收稳健增长，盈利逐步提升

床垫及床架业务合计占比总营收超八成。2018-2020年公司实现营收31.9/38.6/44.5亿元，对应归母净利润分别为2.2/3.3/5.4亿元，产销两旺推动业绩高速增长。软体家具行业存在一定的季节性特征，即下半年为销售旺季，近三年公司H2营收占比全年营收约60%。

慕思股份专题研究：健康睡眠系统龙头，产能扩张驱动成长

分业务来看，2018-2020年公司核心业务床垫产品营收占比为58.1%/59.0%/54.2%，系原材料价格波动及优惠政策导致产品均价存在波动。此外，床架板块业务实现高速增长，营收规模由2018年7.3亿元升至2020年11.7亿元。床品/其他产品作为配套产品，2020年实现营收4.3/4.2亿元。公司渠道拓展提速叠加新增产能释放，各品类产品均实现稳步增长。

近三年公司整体毛利率中枢值为50%。分品类来看，公司主要产品床垫定位于中高端，且公司品牌力具有较强的议价能力，因此毛利率中枢维持在约60%。床架业务由于排骨架为外购、部分床头柜采用外协生产的方式，故床架总体毛利率低于床垫毛利率，中枢值约为40%。2020年床垫/床架产品毛利率同比下降1.9/1.8pcts，主要系：1）新冠疫情期间公司为缓解经销商线下门店经营压力，推出返利和补贴政策；2）平均单价较高的直营渠道销售占比下降；3）给予战略合作伙伴欧派家居价格优惠。

销售费用率存在波动，研发及管理费用较为稳定，2020年净利率稳中有升至12.1%。根据可比口径，2018-2020年公司销售费用分别为9.3/11.4/11.1亿元，占比总营收29.3%/29.5%/24.8%。受疫情影响，公司减少了机场、高铁、楼宇等线下广告投入，致2020年公司广告费同比下滑11.1%至3.9亿元。但公司持续加码电商（+29.4%）、互联网（+6.1%）等宣传投入，以强化公司品牌力。此外，公司管理费用随着业务规模的扩大和营业收入的增长而总体呈现上升趋势，扣除2019年和2020年股份支付费用的影响后，公司近三年管理费用较为稳定。研发费用率方面，公司持续对健康睡眠系统进行更新迭代，并积极拓展品类矩阵，2018-2020年研发费用为0.8/0.7/0.9亿元，研发费用投入规模波动较小。

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1.3募投概况：新增产能落地投产后，床垫产能或实现翻番

公司拟公开发行新股不低于4001万股，占发行后总股本比例不低于10%，募集资金主要用于产能扩建项目，以缓解产能瓶颈。具体来看，华东新增产线项目预计两年后达产，届时公司将新增床垫产能95万张（较2020年增加88%）、床架产能15万套（较2020年增加41%），该项目税后内部收益率26.30%，投资回收期5.21年（含建设期）。此外，公司将投入2.5亿元建设“线上+线下”的营销网络，实现全渠道互联互通，以提升营销效率并增强需求洞察力。研发方面，公司将建设研发中心，不断加码新设计、新材料、新技术研究，打造更多的精品和爆品，巩固公司先发优势。

2.核心逻辑梳理

2.1行业：床垫市场尚处发展期，头部企业有望充分受益

行业供需两端均有核心驱动力，床垫市场有望实现量价齐升。根据CSIL 数据，2019年我国床垫市场规模达83亿美元，为全球床垫市场第二大消费国。从需求端来看，量增主要驱动源于城镇化率提升，以及软体家具的渗透率提升，头部企业凭借渠道拓展提速实现规模扩张；价升主要驱动力为消费升级，或推动产品中枢上移。从供给端来看，CR5集中度相对美国市场较低，随着慕思、喜临门、顾家等企业规模化、品牌化进程持续推进，行业集中度有望提升。

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2.1.1行业全景：中国床垫市场空间广阔，行业集中度有望持续提升

软体家具产业链成熟，下游终端销售渠道呈多样化。软体产业链上游主要包括皮革、木材、海绵、钢线等原材料制造行业，下游为终端消费市场。上游的皮革、木材、海绵、钢线等原材料制造行业均较为成熟完善，生产企业众多，能够充分满足上下游衔接和配套生产的需求。拉动终端消费者需求的主要驱动力为人均可支配收入提升和消费升级。

中国为全球床垫市场第二大消费国，2019年市场规模达83亿美元。根据CSIL数据，2010-2019年全球主要国家床垫市场消费规模由201亿美元增长至289亿美元，CAGR为4.1%。同时，中国床垫行业消费规模CAGR达8.9%，高于美国、巴西等床垫市场主要消费国。从供需两端来看，全球床垫生产重心逐步转移至以中国为主的发展中国家，并基于我国庞大的消费市场，以及消费个性舒适化趋势愈加凸显，我国床垫行业具备较强的内生及外部驱动力。

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与美国市场相比，我国床垫行业集中度较低，头部企业市占率提升空间广阔。国外知名床垫品牌商包括泰普尔、丝涟、舒达、席梦思、金可儿等，根据《2019年全美床垫制造商排行榜》，美国床垫市场CR5为69.4%，市场竞争格局稳定。由于国内床垫行业起步较晚，技术成熟度不及发达市场，目前尚处于发展期，因此CR5为15.9%远低于美国市场。随着行业不断发展，供给端持续优化，慕思、顾家家居、敏华控股、梦百合、喜临门等头部企业的产能和渠道布局日趋完善，行业集中度有望进一步提升。

国外床垫市场主要企业概况：

泰普尔丝涟：运营泰普尔、丝涟、奥普提姆、司登思&福斯特等床垫品牌。其中，泰普尔品牌主营感温、慢回弹、贴合身体的记忆棉产品，并于2009年进入中国市场。2020年泰普尔丝涟实现营业收入36.8亿美元，净利润3.5亿美元。

舒达席梦思：公司是全美乃至全球最大、最知名的床垫制造商和品牌商之一，独立运营“舒达”和“席梦思”两大床垫品牌。目前在中国大陆及港澳地区580多个城市、拥有1700多家专卖店及销售网点，全球超过100多个国家拥有销售网络，在美国、加拿大、日本等地设有生产基地。作为酒店行业领军的床垫供应商，舒达与希尔顿全球酒店集团、万豪国际集团、洲际酒店集团、精品国际酒店集团、百乐宫拉斯维加斯等酒店集团保持长期稳定合作。

金可儿：公司为全球著名的床具制造商，产品覆盖3000多家高端酒店。金可儿在全球拥有五十多个生产基地，销售遍布全球100多个国家和地区，于2000年进入中国，并在上海设有生产基地。

慕思股份专题研究：健康睡眠系统龙头，产能扩张驱动成长

横向对比，慕思营收规模处于国内同行企业中游水平，归母净利润增长稳健。从营收和归母净利润体量来看，2020年公司营收均小于其他三家可比公司，但归母净利润波动较小，近三年实现稳健增长。慕思毛利率中枢水平在50%，显著高于同行可比企业均值35%。主要原因为2018-2020年公司毛利率较高的自主品牌业务销售占比为98.5%/98.3%/97.0%，未含有毛利率较低的代工业务。由于慕思对于品牌建设的投入规模较大，因此较高的销售费用率导致公司整体净利率与同行企业相近。

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头部品牌线上产品的销售定位各具差异。从线上产品价格带来看，慕思多数产品位于5000元以上价格带，超高端产品占比显著高于其他品牌。喜临门产品聚焦于中高端及高端，乳胶床垫排名该品牌各类产品总销量前列。梦百合线上渠道核心销售产品价格集中于3000-6000元区间，超高端产品销量低于慕思。顾家床垫产品矩阵相对更聚焦于中高端价格带，销量排名前列的产品价格带为1000-2000元。

公司生产模式为以销定产，经销渠道先款后货，存货及应收账款周转速度较快。2020年慕思经销渠道营收占比69.0%，显著高于梦百合及喜临门，又经销客户采用“全款下单”的结算方式、直营客户和电商客户主要采用现款结算，因此公司应收账款周转率相对较高。此外，公司存货周转率高于同行业可比上市公司，主要系同行业可比公司为家具品牌企业OEM/ODM等代工的销售规模占比较高，慕思则通过自主品牌面向消费者进行销售，在客户下单后组织生产并发货，存货周转速度较快。

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2.1.2增长驱动力：供需两端共促行业或实现量价齐升

城镇化率提升叠加消费升级，品牌化、个性化、智能化床垫产品迎发展契机。全国城镇化率从2010年49.9%增长到2019年60.6%，我国城镇化进程的持续推进将为床垫产品增加更多的消费群体。从消费者角度来看，人均可支配收入持续增长会推动居民消费观念的转变，愈发注重产品的品牌与品质，对高品质床垫的价格接受度提升。随着千禧一代及Z世代等年轻消费群体崛起，且头部企业持续推出个性化、智能化床垫产品，我国床垫市场发展前景向好。

渠道变革驱动行业发展，市场份额有望持续向头部企业集中。根据统计局数据，我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重已由2015年10.8%提升至2020 年24.9%，电商零售占比逐年提升，床垫行业有望享受线上零售带来的渠道红利。舒达、泰普尔等国际知名床垫品牌加速布局中国市场，国内企业在渠道布局、营销定位、品牌认知度具有相对优势，头部企业规模优势逐步凸显，高品质产品有望获取更高的产品溢价。

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2.2公司：床垫赛道龙头企业，先发优势助力长期发展

2.2.1募投项目有望打开中长期成长空间

公司近三年产销两旺，新增产能打开成长空间。2020年公司床垫/床架产能为107.9万张/36.3万套，产销率分别为98.6%/99.4%。此外，由于产能规模受限，2018-2020年公司床垫外采量分别为3.4/4.1/8.3万张，占比总产量4.5%/4.4%/7.2%。拟募投项目达产后，公司将新增床垫/床架产能95万张/15万套，利于扩大业务覆盖区域，提高市场占有率。

分渠道看，公司以经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存。公司2018-2020年经销渠道收入分别为24.0/27.0/30.5亿元，占比总营收75.6%/70.8%/69.0%。直供渠道比重持续提升，主要系公司与酒店、房地产等客户建立了长期合作关系，向其直接提供软体家具产品，拓宽非终端消费者的客户资源。此外，公司自2015年开拓电商渠道，不断加大电商资源投入，通过抖音、小红书等社交平台传播慕思健康睡眠理念，2018-2020年电商渠道实现营收3.3/4.4/6.1亿元，CAGR达35.2%。

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分区域看，华东及华南地区为主阵地，合计占比超55%。公司现有产能位于浙江嘉兴及广东东莞，区域经济发展水平和居民消费能力相对较高的华东和华南地区为公司主要销售区域，2018-2020年合计销售占比均维持55%以上。截止2020年，公司经销商数量不断增加，线下终端销售网络已覆盖国内500+个城市、1400+家经销商和3500+家专卖店，且在各地区的销售收入构成比例稳定且相对平衡。

从客户结构看，前五大客户占比稳定，欧派跃升为第一大客户。公司与家具其他细分领域企业合作，全方位满足消费者多品类和家居一体化的购买需求。公司在保持与锦江系等酒店类客户长期稳定合作外，持续积极发展新客户。2019年公司与欧派家居达成战略合作，并联手打造“苏斯”品牌，2020年欧派为公司收入贡献2.8亿元。

2.2.2从三个维度解构慕思竞争优势

品牌优势：慕思为我国床垫行业龙头企业，至今已形成7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化个性化的健康睡眠需求。慕思旗下品牌定位各具差异，0769系列定位高端人群、V6系列主打时尚潮流、歌蒂娅系列为女性专属定制、爱迪奇客户群则为儿童，公司多品牌的矩阵布局实现了对各消费人群的全覆盖。公司已获得“中国品牌影响力100强”、“中国品牌（行业）十大创新力企业”、“2019-2020十大优选寝具（床垫/床）品牌”等奖项，品牌优势助力公司成为线下终端销售规模行业第一。

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营销优势：公司通过举办明星演唱会、赞助澳大利亚网球公开赛、男篮世界杯和中国女排等体育赛事、邀请流量明星代言人并冠名高热度综艺等活动提升品牌形象。此外，公司每年在多渠道开展大型IP主题和联合营销活动，已打造“3.21世界睡眠日”、“6.18世界除螨日”、“8.18慕思全球睡眠文化之旅”等IP活动，以强化公司品牌形象，增加与终端消费者的接触度。

从销售费用来看，2018-2020年公司共投入9.8/12.1/11.1亿元，其中广告费用分别为3.5/4.5/3.9亿元，占比35.2%/36.8%/36.1%。通过横向对比，公司主要经营自主品牌和授权经营品牌，因此广告费用率显著高于同行业的喜临门、梦百合及顾家家居，品牌形象塑造的持续加码利于公司长期品牌化且差异化发展。

渠道优势：渠道多元化拓展，经销商基本盘稳健发展，直供渠道值得期待。经销渠道方面，2018-2020年经销商数量为1018/1179/1401家，公司积极推动渠道下沉，大力开拓区、县级城市，使得经销商数量不断增加。公司通过完善的培训体系和营销帮扶体系，对经销商进行赋能。直供渠道方面，公司客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户，通过与一线家居企业合作，能够满足消费者对卧室产品一站式购买体验。2018-2020年直供渠道销售金额分别为0.8/1.6/3.9亿元，CAGR为118.7%，联合品牌“苏斯”有望借助欧派渠道网络保持快速增长，为直供渠道营收增添新动力。

慕思股份专题研究：健康睡眠系统龙头，产能扩张驱动成长

产品研发优势：研发设计环节，公司聘请国际著名设计师，以欧洲设计理念，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学等要素融入寝具设计，共同打造符合人体工程学的智能化健康睡眠产品。慕思致力于健康睡眠的研究，贴合现代人对睡眠健康的追求，每年推出睡眠白皮书，利用科学方法洞悉消费者睡眠现状。新材料应用环节，公司引入3D棉、防螨布、太空树脂球、凝胶等多种创新材料进行应用转化，推出多款引领市场的新产品。慕思经典产品3D床垫，自2007年诞生以来，通过不断地创新升级，该品牌床垫2020年销售近20万张。技术创新及应用环节，公司运用AI、物联网、大数据等技术开发升级健康睡眠系统，推出了能够实现心率、呼吸、体动、打鼾、深浅睡眠等监测并自动生成睡眠数据及报告，自适应人体脊椎生理曲度等功能的差异化产品。供应链整合环节，慕思先后与德国Agro、美国Bedgear、意大利Technogel等多家国际知名寝具生产商达成战略合作，引入世界先进的寝具制造材料和技术。

3.盈利预测

慕思为国内床垫行业龙头企业，市占率位列全国第一。公司正处于高速发展期，经销、直营、直供、电商渠道多点开花，业绩增长势能强劲。IPO募投项目建成后，公司将新增产能床垫95万张及床架15万套，有望打开成长天花板，产品、渠道、品牌三维度竞争优势将得到强化。

核心假设：随着华东IPO募投项目的建设完工并投产，我们预计公司2021年底床垫/床架产能将达203万张/51万套。预计2021-2023年公司床垫收入分别为39.01/45.02/49.93亿元，同比增长62.8%/15.4%/10.9%；床架业务实现营收15.34/16.96/18.53亿元，同比增长30.9%/10.5%/9.3%。

4.风险提示

1、行业竞争加剧

2、新增产线建设进度不及预期

3、渠道拓展不及预期

4、IPO项目进度不及预期

报告链接：慕思股份专题研究：健康睡眠系统龙头，产能扩张驱动成长

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）