1.1、2021H1各大药房收入、利润实现稳健增长，利润增长向好
2021H1 各大药房收入增速相较 2020H1 有所放缓，原因皆为短期影响因素，我 们依旧看好各大药店 2021 全年的增速和未来的成长性。2021H1 收入增速有所放缓 的原因有：（1）2020H1 疫情产品销售基数高，导致 2021H1 相关业务收入增速放缓； （2）Q1 本地过年导致消费者购物需求（如保健品）下降；（3）疫情影响正常营业， 如益丰药房在河北的门店受到封城因素影响；（4）疫情反复地区感冒药、抗生素等类别销售受到严控。
在利润方面，2021 年开始实施的新租赁准则对 2021H1 利润有所影响。新租赁 准则下新增加了对相应租赁负债按实际利率法计提的“利息费用”和对使用权资产 计提的“折旧费用”，已确认使用权资产和租赁负债的承租合同支出不再计入“租赁 费用”，同一租赁合同总支出将呈现“前高后低”的特点，但租赁期内总支出与原准 则下相等。2021H1 老百姓实现归母净利润 4.06 亿元，同比增长 20.79%，租赁准则 追溯后同比增长 24.69%；实现扣非净利润 3.63 亿元，同比增长 18.38%，租赁准则 追溯后同比增长 22.58%。
分季度看，2021Q1 由于就地过年及感冒药下架、新店及次新店亏损、新租赁准 则变化、2020 年 3 月防疫物资基数高等因素导致老店及同店增速有所放缓，Q2 起上 述因素影响逐步减弱/消除，对利润影响逐渐减小。老百姓 2021Q1/Q2 归母净利润分 别为 2.28 亿（+16.03%）、1.78 亿元（+27.46%）；扣非净利润分别为 1.92 亿（+13.06%）、 1.71 亿元（+24.94%），业绩同比提速。由此，各大药房 2021H1 利润增长情况依然 向好。
零售药店行业分析：龙头引领行业创新，新一轮扩张浪潮已至
1.2、2021H1各大药房毛利率整体稳中有升，净利率维持稳定
2021H1 各大药房的整体毛利率整体稳中有升，我们认为主要的影响因素如下： （1）2021H1 毛利率水平较低的防疫物资销售占比逐渐降低，销售产品结构逐步恢 复正常。（2）各大药房通过优化产品结构提升毛利率水平。老百姓自有品牌占比提 升和统采占比提升，截至 2021H1 老百姓自有品牌产品已超过 600 个，2021H1 销售 额达到 8.2 亿元（+101%，毛利额增长 111%），2021H1 统采销售占比 61.49%（+8.39 个 pct），为公司贡献业绩；一心堂调整产品结构大力发展利润率较高的中药业务（中 药业务毛利率 46.93%），2021H1 中药品类销售同比增长 40.63%，占营业收入的比率 从 2019 年的 7.69%提升至 10.86%，其高毛利有效保障了公司较好的获利能力。
从净利率来看，各大药房净利率基本维持稳定，在新租赁准则、股权激励费用 等短期因素影响下各大药房保持了盈利的稳定性。
1.3、2021H1门店扩张提速，2020H1新开店有望于下半年贡献业绩
2021H1各大药店开店速度加快，其中净增加门店数最多的是老百姓（1147 家）， 其次是大参林（958 家），益丰药房（897 家），一心堂（848 家），健之佳、漱玉平民 分别增加 286、297 家门店。2021H1，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂新增门店 数分别同比增长 133%、110%、144%、68%，门店扩张显著提速。
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2020H1各大药房新开店有望在2021下半年贡献业绩，我们看好零售药店2021 下半年业绩增长。2020Q2 各大药房开店速度整体提升，益丰药房、大参林、一心堂、 健之佳 2020Q2 净增加门店数分别环比增长 111.46%、22.27%、12.93%、132.56%。 新店滚动式开业为公司未来业绩的增长带来新的客流量和新的现金流，并且通过成 熟门店稳定业绩的贡献支撑新开门店的不断拓展，形成良性的业务循环，门店规模 持续扩大，规模化效应加强，进而带动业绩快速增长。
1.4、处方外流加速，各大零售药店积极提升处方承接能力
1.4.1、延展院边店布局，推进DTP药房建设，提升处方外流承接能力
院边店是处方外流的重要一环，可以做到便利性、专业性，便捷的购药地点将 是患者的首选，也是药品经营者的首选。近年来，各大零售药店企业加快院边店的 建设步伐，提升承接处方外流能力，2019 年-2021H1 大参林院边店数量 558 家、595 家、655 家，老百姓院边店数量分别约为 428 家、533 家、614 家，我们认为未来各 大零售药店企业将延展院边店布局，为承接处方外流占得先机。
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1.5、积极推进数字化转型，线上业务高增长
1.4.2、加快特慢病统筹医保资质门店建设，加快推动门店销售增长
国家出台有关特慢病定点零售药店享受医保统筹支付待遇的政策，打开了医院 特殊病用药、慢性病用药市场的大门，特慢病医保支付统筹资质能有效促进处方药 销售，为零售药店带来广阔的增长空间。未来随着更多门特、门慢用药品类纳入医 保统筹、部分病种医保报销比例提高，特慢病统筹医保定点药店将具备更大竞争优 势，各大药店目前皆积极建设特慢病统筹医保资质门店。2020 年一心堂慢病医保客 单价为 481.12 元，是门店整体客单价的 6 倍，有利快速推动收入增长，一心堂 2020 年慢病医保销售对所有慢病门店整体销售贡献率为 12.72%，单店最高贡献率达到 81.16%。随着大健康产业的发展，未来慢病医保业务将会有更大的市场空间。
截至 2021H1，益丰药房拥有 706 家特慢病统筹医保定点门店，并建立慢病管理 专店 430 家；一心堂开通的各类慢病医保门店为 814 家，慢病医保门店占比全集团 门店总数 10.11%；健之佳开通各类特慢病医保支付门店 208 家，占药店总数的 9.64%， 较 2020 年底 171 家净增加 37 家，增长 21.64%，上半年特慢病医保带来的营业收入 较 2020 年同期增长达 76.63%；大参林慢病门店发展至 1171 家，公司医保定点资 格门店占比达 87.23%（含大病统筹及门特门慢定点资格门店）。
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1.5、积极推进数字化转型，线上业务高增长
在信息化的时代，虽处于业态较为传统的药店零售行业，但各大零售药店不断 加强公司信息化能力，利用好大数据、人工智能等先进的工具进行数字化转型，开 展互联网医疗、医药电商（B2C）、线上到线下（O2O）、新零售等新业务模式，为公 司提供活力以及业绩增量。
益丰药房：2021 年上半年，益丰药店 O2O 多渠道多平台上线门店超过 5050 家， 并赋能主要并购项目和加盟项目门店，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，在 O2O 和 B2C 双引擎的策略支撑以及疫情的推动下，借助公司供应链优势和精细化运营， 益丰药房互联网业务实现销售收入 5.05 亿元，同比增长 113.08%，O2O 销售收入占 比 67.02%，同比增长 139.89%。
大参林：大参林药房运用传统零售结合“互联网+”拓增长，加大 O2O、B2B电子商务平台建设的投入，自有 B2B 电子商务平台已经成功上线，组建电子商务运 营团队，全面提升公司产品分销能力和服务水平。2021 上半年，公司超过 5000 家门 店覆盖 O2O 业务，线上收入同比增长 97.63%。
老百姓：老百姓药房充分利用“大数据+人工智能+物联网”建立生态圈，通过 门店布局与配送时效相结合让门店销售场景延展，实现线上购药全渠道覆盖，全面 提升用户体验。通过品牌产品推广及专业服务，提升了 O2O 的客流量。2021 上半年， 公司线上渠道业务保持高速增长，借助系统化建设和精细化运营，线上渠道销售额 达 3 亿元，同比增长达到 200%，已超 2020 年全年销售额，公司支持 O2O 外卖服务 的门店 5831 家，24 小时门店 430 家。
一心堂：一心堂药房陆续推出一心堂 APP、团购业务、跨境业务、O2O 业务， 同时利用自身优势品牌影响力以及区域服务优势，推出了一心到家 B2C 业务。2021 年上半年，公司已实现 7298 家直营门店覆盖 O2O 业务，业务占整体电商业务销售 额的 78.33%。
健之佳：健之佳药房开展电商业务主要方式有三种 ：一是自有电商平台销售， 包括 PC 端平台（健之佳网上药店）、移动端购物平台（健之佳 APP）、微信平台（健 之佳公众号）以及佳 e 购电子货架开展销售；二是通过第三方网络平台如天猫、京 东商城、苏宁易购、拼多多等渠道开展电商业务；三是通过与“美团外卖”、“饿了么” 等平台的合作，探索门店销售快速便捷新模式。公司 “多元化的店型和业务结构”优 势与线下线上全渠道服务融合，竞争优势逐渐形成，本期线上渠道营业收入总计达 3.55 亿元，较 2020 年同期增长 122.44%，增速远高于门店线下销售增长率，占营业 收入的比例达 14.92%。
漱玉平民：漱玉平民信息和智能化手段，为消费者提供 B2C、 O2O 以及“互联 网+”等多业态的线上线下增值服务，拉动了零售市场销售额持续增长。2021 年上半 年 O2O 业务同比增长 182.9%，同时在青岛、潍坊、烟台、临沂、菏泽五个地区实现 了新零售运营策略的成功实践。
由此，各大零售药店皆加大线上业务布局，在互联网医疗相关政策不断放开的 趋势下，以及新冠疫情促进互联网医疗行业加速发展的现状下，线上业务已成为各 大药房重要的业务板块。
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1.6、零售药店全方位提升专业服务能力，积极探索发展专业化药房
各大零售药房不断提升服务水平，会员数量增加，会员销售比重维持高水平。 会员的稳定性和有效性是公司业绩的重要保障，零售药店吸纳更多客户，扩大会员 规模，维持高比重会员收入，凸显了药店持续提升的服务水平。根据各大零售药店 数据，截至 2021H1，老百姓药房会员人数 5715 万人；益丰药房会员人数 4635 万人， 会员销售占比 78.70%；一心堂药房会员人数 2600 万人；健之佳药房会员人数超 1500 万人，会员销售占比接近 70%；大参林会员销售占比 77.25%；漱玉平民会员数量超 过 1200 万。
各大零售药店持续提升专业服务能力。在互联网+、医药分开大趋势下，专业服 务将成为药店的核心竞争力。各大零售药房在专业人才培养、专业门店布局、会员 管理、与第三方战略合作等方面全方位提升自身专业服务水平，积极探索发展专业 化药房。
1.7、因地制宜特色业务提升盈利能力
零售药店承接医院处方外流虽获取到了医院的处方资源的同时给公司带来了更 多的客源，但处方药毛利率较低，各大零售药房通过开展多元化的业务以提升公司 的抗风险能力以及盈利能力。
一心堂依托地域资源优势发展中药业务：一心堂总部位于云南省，云南省拥有 得天独厚品优质良的中药材资源，借助地理位置的优势资源，全力加强中药产业链 布局，丰富公司业务结构，提高公司抗风险能力。目前一心堂已初步完成建立中药种植、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链。2018-2020 年，一心堂中药业务收入从 7.25 亿元增长至 11.75 亿元，CAGR 27.3%，增速高于同 期零售业务 CAGR 20.6%。2021H1 中药品类销售同比增长 40.63%，占营业收入的比 率从 2019 年的 7.69%提升至 10.86%，其高毛利有效保障了公司较好的获利能力，公 司借助地理位置的优势资源，全力加强中药产业链布局，具备较大的成长空间。
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老百姓发展自有品牌打造商品竞争优势：截至 2021H1，老百姓经营商品品规 9 万余种；2021 年上半年统采销售占比 61.49%，较 2020 年同期上升 8.39 个 pct。公司 自有品牌产品已超过 600 个，2021H1 销售额达到 8.2 亿元，同比增长 101%，毛利额 同比增长 111%。自有品牌销售占比超过 15%，较 2020H1 增长 7pct 以上。
益丰药房设立互联网医院打造立体式服务体系：2020 年 6 月，益丰药房注册设 立“海南益丰互联网医院”，获得互联网医院牌照，该互联网医院配置了专职及兼职 签约医师，为顾客提供远程专业问诊服务，在公司线下门店的依托下，公司助力打 造线上+线下、全科+专科的家庭医生及居家药师全渠道、全方位的立体式服务体系。 在赋能门店的同时，有望通过服务创造新的增长点，提升公司抗风险能力。
健之佳店型多元化，提供更高频、便利的服务和多样的产品：围绕顾客的便利 需求，健之佳坚持“店型多元化和服务专业化”，在以医药零售为主要业态的基础上， 开立了便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，逐步探索“药店+便利店”、 “药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。“之佳便利”经过十余年的发展，已形成了以 昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体系，在云南省已初具规模，为会员提 供高频、便利的更全面服务。此外，健之佳产品结构丰富，为客户提供更加丰富的 选择，产品包括中西成药、中药材、保健食品、个人护理、医疗器械、生活便利等， 产品多样，提升了公司抗风险能力。
漱玉平民实施道地养生中药品牌化运营：漱玉平民启动漱玉平民道地药材发展 项目，积极拓展医药上游产业链，打造“鹊华”、“威登”中药道地产品及品牌。与宁夏中宁枸杞产业局、“中国西洋参之都”——威海文登区政府等开展合作，先后开发“鹊 华”牌宁夏中宁道地枸杞子、“威登”牌西洋参系列产品，为会员提供道地、原产、优 质的中药。为了进一步推动中医药发展，为会员提供高质量中医药治疗和理疗服务， 公司目前配置国家、省、市名老中医大夫 150 余位，2021 年上半年总计服务会员超 过 5 万人次。
零售药店行业分析：龙头引领行业创新，新一轮扩张浪潮已至
（1）鉴于 1 个自建门店通常在 12-14 个月实现滚动盈利，即单月盈利，22-26 月时完成收支平衡，2 年以上门店老店不仅处于收入快速增长期，而且完成了收支平 衡，能够逐步为公司贡献利润，截至 2020 年底，一心堂老店占比提升明显，从 2015 年的 68%提升至 2020 年的 85%，为 4 大药房中老店占比最高值，老百姓、益丰药房、 大参林老店占比达到 60%以上，也处于相对高点，再加上 2020H1 新开门店有望在 2021 下半年开始释放业绩，由此预计 2021 年收入呈现前低后高的趋势。
（2）政策层面利好零售药店。第一，政策强调坚持公立医院药房的公益性，明 确取消医疗机构药品加成，推进医药分开，促进处方流向院外。第二，“双通道”政 策出台，定点零售药店纳入医保，与医疗机构施行统一的支付政策，零售药店成为 承接处方外流的重要主体。第三，处方流转平台陆续在多地试点，加速处方流向院 外，零售药店依托其上游的议价能力，院边店、建设 DTP 药房、建设特慢病统筹医 保资质门店等的优先布局，更加具备承接处方外流的优势。
（3）长期将受益于集采。药店进入集采，首先降低了药店获取价格品质兼优的 药品的门槛，其次集采品种带来了新的客流增长机会，再者药店可借助集采品种获 得与更多产品厂商合作的机会，从而带动销售。例如 2020 年一心堂的集采品种销售 额占门店总销售额的 7.7%，销售数量是 2019 年的 27.4 倍，毛利率逐步释放。此外， 药品集采使药品价格大幅下降，导致药企的毛利率有所下滑，因而药店渠道被越来 越多上游工业重视，如药企目前通过各种形式与药店在慢病管理、DTP 药房等业务 上进行深入的合作。
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基于以上分析，我们认为药店板块于 2021 年业绩前低后高确定性较强，长期来 看，零售药店行业受益行业政策持续推动有望迎来进一步的快速发展。
3.1、2021H1京东健康收入、利润高速增长，盈利能力、运营效率持续向好
2021H1 京东健康实现营业收入 136 亿元，同比增长 55.4%。利润端净亏损 4.54 亿元，主要是由于股份支付开支 11.21 亿元，经调整后净利润为 6.67 亿元，同比增 长 79.92%，实现高速增长。公司收入主要由两部分构成，商品收入与服务收入
商品收入为收入增长的主要驱动力。2021H1 京东健康医药和健康产品所得商品 收入为 118 亿元，同比增长 52.9%，为收入增长的主要驱动力。商品收入的增长主要 是由于：（1）活跃用户数量增加，截至 2021H1 公司过去 12 个月的年度活跃用户数 量达到 1.09 亿，较 2020 年底增长 1,880 万，增幅达 21.4%；（2）用户的额外购买、 医药和健康产品销售的在线渗透率不断提高、品类种类的丰富，截至 2021H1 公司零 售药房拥有超过 4,000 万个 SKU，较 2020 年底实现翻倍；（3）公司持续投资营销活 动不断提升品牌知名度，2021H1 公司销售费用 9.78 亿元，同比增长达 79.7%。
服务收入增长迅速。2021H1 京东健康线上平台、数字化营销及其他服务所得服 务收入为 19 亿元，同比增长 73.0%，服务收入增速快于商品收入增速。服务收入的 增长主要是由于：（1）数字化营销服务费增加，主要归因于平台上的广告商数量增 加；（2）佣金及平台使用费增加，主要归因于在线平台第三方商家的销量及数量增 加，截至 2021H1 公司在线平台上拥有约 14,000 家第三方商家，较 2020 年底增加约 2,000 家。
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京东健康持续完善供应链体系，运营效率提升。凭借京东物流的冷链能力及广 泛的物流网络，为客户提供涵盖广泛医药及健康产品的卓越履约服务。截至 2021H1， 京东健康使用了京东集团全国范围内的 17 个药品仓库和超过 350 个非药仓库。此外， 2021H1 京东健康和京东物流成功构建了覆盖全国 12 个省级行政区的 100 个城市的 药品“自营冷链”能力。2021H1 京东健康存货周转天数同比减少 5.16 天至 39.81 天。
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3.2、用户的持续增长和用户黏性的提升是主要增长驱动力，政策带来发展机会，看好医药电商长期增长
（1）药房零售业务是医药电商核心的收入来源，京东健康 2021H1 零售药房业 务收入占比 86.76%，阿里健康 2020 年（财报年度 2020 年 4 月 1 日-2021 年 3 月 31 日）零售药房业务收入占比 85.16%。医药电商有望通过不断丰富 SKU、持续加大营 销投入带来活跃用户增加，带动业绩高速增长。此外，头部医药电商有望通过完善 的供应链体系、规模效应以及品牌影响力不断提升整体运营效率，降低运营成本，提升盈利能力。
（2）医药电商在零售药房累积用户的基础上，打造“零售药房+医疗健康服务” 的生态系统，连通线上线下全场景布局，通过医疗服务、探索消费医疗提升用户黏 性，为医药电商提供持续的增长驱动力。线上问诊方面，京东健康与阿里健康均积 极布局线上医疗服务，线上问诊量提升迅速，京东健康日均在线问诊量由 2018 年 1,000 余次增长至 2021H1 16 万次，截至 2021 年 3 月 31 日，阿里健康日均在线问诊 量 18 万次。专业服务方面，京东健康在多地开设线下院边店和 DTP 药房，通过在 线线下一体化履约体系，为用户提供更加便捷、质量更高、覆盖更全的医药健康服 务；阿里健康通过运营“慢病病患福利计划”，持续为慢病患者提供优惠好药、专属 医生、用药随访、用户患教、售后保障等一系列综合慢病管理服务。探索消费医疗 方面，京东健康在医美、口腔、疫苗预约等领域打造全流程服务体系。
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