1、当前我国养老金第三支柱发展缓慢
1.1、 老年抚养比不断提高，养老金体系问题凸显
老年抚养比不断提高，养老需求加速升级。（1）当前我国老龄化程度不断加深。 据国家统计局数据显示，截至 2020 年我国 65 岁及以上人口数为 1.91 亿人，同 比增长 7.53%，占总人口比例达 13.5%。（2）我国人口出生率持续下滑。截至 2020 年人口出生率仅 8.52‰，已进入超少子化社会。（3）家庭养老负担不断 加重。老年抚养比（65 岁及以上老龄人口占 15-64 岁劳动人口比重）从 2001 年的 10.09%上升至 2020 年的 19.71%，增长至近 2 倍。根据联合国的预测， 中国老年抚养比 2060 年将提高到 53.11%，高于美国的 40.40%，英国的 46.77%，法国的 50.63%和澳大利亚的 41.36%。虽然出生率下滑，但近年少儿 抚养比却在上升，叠加老年抚养比对家庭经济造成的双重压力，家庭养老负担不 断加重，养老需求将加速升级，养老保险制度正面临严峻考验。
养老金第三支柱专题研究：发展空间、入市规模及价值贡献测算
一二支柱发展有限，第三支柱占比极低。我国养老金体系目前分为三大支柱，第 一支柱由政府主导，包含基本养老保险（城乡居民基本养老保险+城镇职工基本 养老保险）与社保基金补充；第二支柱由企业/机关事业单位及其员工自愿参与， 包含职业年金与企业年金，第三支柱为由个人自愿选择参与的商业养老保险（目 前仅含个税递延养老保险），截至 2020 年年底，第一、二、三支柱市场规模分别为 8.27 万亿元（占比 70.02%）、3.54 万亿元（占比 29.98%）、0.0004 万 亿元（占比 0.00%）。其中，第一支柱已达到广覆盖水平，第二支柱参与主体 有限，而第三支柱尚处于起步阶段，规模及占比极低：
（1）第一支柱：广覆盖+费率下调，增长空间有限。截至 2020 年年底，我国基 本养老保险参保人数为 9.99 亿人，根据第七次全国人口普查结果，截至 2020 年 11 月 1 日，我国 16 岁以上人口数 11.43 亿人，以此为基数计算我国基本养 老保险覆盖率为 87.4%（未剔除在校学生），已达到广覆盖水平。2019 年 4 月 1 日，国务院办公厅发布《降低社会保险费率综合方案》，大幅下调职工基本养 老保险费率，将单位缴费比例高于 16%的降至 16%，于 2019 年 5 月 1 日开始 执行，导致未来该部分征缴收入将减少。
截至 2019 年年底，职工基本养老保险 “征缴收入-总支出”为-4721 亿元，负结余的省份已达到 26 个（占全国 34 个 省份的 76.47%），可见财政收支不平衡矛盾凸显。同时 2020 年基本养老保险 基金累计结余同比下滑 7.63%，为近年来首次出现负增长，主要由于城镇职工 基本养老保险基金累计结存同比下滑 11.54%所致，因此我国养老金第一支柱增 长空间有限，且目前负担较重。
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（2）第二支柱覆盖率有限：
1）企业年金覆盖率低且规模增速放缓。截至 2020 年，我国企业年金规模为 2.25 万亿元，占第二支柱总规模的 63.56%，但因中小企业难以承受企业年金带来的 成本负担，我国目前企业年金覆盖率偏低，截至 2020 年，共有 10.52 万户企业 建立了企业年金，参与职工 2717.53 万人，仅占城镇总就业人口的 5.87%，同 时企业年金积累基金自 2012 年增速上升至 35%之后，开始逐年放缓，2019 年 起虽略有回升，但仍低于 2012 年。
2）职业年金 2018-2020 年复合增长率达 62.3%，但其覆盖群体有限。截至 2020 年年底，我国职业年金投资规模为 1.29 万亿元，2018-2020 年复合增长率达 62.3%，占第二支柱总规模的 36.44%，但职业年金仅覆盖机关事业单位职工， 截至 2019 年 5 月末，职业年金参与职工 2970 万人，在参与基本养老的 3612 万机关事业单位工作人员中占比已超过 82%，覆盖率已达高位。
3）但从第二支柱整体增速来看，职工参与意愿有所提升。2020 年第二支柱规模 为 3.54 万亿元，同比增长 47%，作为由职工自愿选择是否参与的补充养老金， 一方面在较少企业建立企业年金的情况下，2020 年企业年金增速仍实现 3.3pct 的同比增长，另一方面职业年金较 2019 年 5 月末提升了 111.5%，且超 82%的 职工愿意参与，可见职工参与意愿并不低，且在逐年提升。
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（3）第三支柱：规模尚小，但未来发展空间广阔。自 2018 年个税递延养老保 险试点以来，截至 2020 年年底其保费收入规模仅 4.3 亿元，在三支柱中占比仅 0.004%；参保人数 4.9 万人，占 2020 年城镇就业人员数的比例也几乎为零。但 根据第二支柱职工参与意愿经验来看，我们认为未来随着政策不断改进，税优力 度不断加大，新产品相继出现以及二三支柱实现相互结转，其发展空间广阔。
由以上分析可知，我国目前养老金体系发展极不平衡。第一支柱和第二支柱短期 难以实现快速增长，第三支柱规模尚小。作为未来发展空间大的第三支柱规模若 不能迅速提升，在养老需求加速升级的背景下，我国财政负担将进一步加重，养 老金体系问题将逐渐凸显。
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1.2、 相较美国，我国养老金第三支柱发展缓慢且基数低
（1）美国养老金第一支柱为联邦公共养老金，包括老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）、伤残保险（Disability Insurance，DI）和 补充性保障收入（Supplemental Security Income，SSI）。资金来自雇员及其 雇主缴纳的工资税，由美国政府和联邦储备委员会合作管理，根据美国社会保障局预测，2020 年规模为 2.9 万亿美元，在养老金体系中占比仅 8.23%，占 GDP 比重为 13.89%。
（2）第二支柱为雇主养老金计划，主要包括私营部门和政府雇主发起的养老金 计划，分为确定收益型（DB）和确定缴费型（DC），其中 401(k)计划是 DC 计 划的主要形式。截至 2020 年，美国第二支柱规模为 20.13 万亿美元，在养老金 体系中占比为 57.12%，是美国养老金最主要来源，占 GDP 比重高达 96.36%。
（3）第三支柱为个人退休储蓄账户（Individual Retirement Account，IRA）， 是美国于 1974 年根据《职工退休收入保障法》设立，享受税收递延优惠，包含 传统型（ traditional IRAs ） 、罗斯型 （ Roth IRAs ） 以及雇主发起型 （Employer-sponsored）三种，其中雇主发起型进一步分为 SEP 型、SAR-SEP 型、简单型共三个计划类型。截至 2020 年，IRA 规模为 12.21 万亿美元，在养 老金体系中占比为 34.64%，占 GDP 比重为 58.44%。
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相比美国，我国养老金第三支柱目前规模及占比极低，未来发展空间极大：
（1）截至 2020 年年底，我国养老金第三支柱规模仅 4.3 亿元。美国养老金第 三支柱（IRA）规模整体呈上行趋势，且增长速度较为稳定，2020 年达到 12.21 万亿美元，较 2019 年同比增长 12.53%，1997-2020 年复合增长率为 8.87%。 而我国养老金第三支柱尚处于起步阶段，个税递延养老保险自 2018 年刚刚开始 试点，截至 2020 年年底保费收入仅人民币 4.3 亿元。
（2）我国养老金第三支柱在养老金体系中占比几乎为 0。截至 2020 年，我国 养老金体系主要依赖第一支柱，其占总规模比重达 70.02%，而第三支柱占比仅 0.004%，与美国 34.64%的占比相比，相差甚远。
（3）我国养老金总规模占 GDP 比重也仅为 11.56%，第三支柱占 GDP 比重更 是微乎其微。截至 2020 年，美国养老金总规模占 GDP 比重达 168.69%，其中 第三支柱占 GDP 比重为 58.44%，而我国养老金总规模占 GDP 比重仅 11.62%， 其中规模最大的第一支柱占 GDP 比重也仅为 8.14%，第三支柱占 GDP 比重微 乎其微（0.0004%）。（报告来源：未来智库）
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2、我国养老金第三支柱未来发展空间广阔
2.1、 政策利好下，发展第三支柱成为迫切之需
自十八大以来，政府高度重视养老保险第三支柱的发展。在第一支柱已基本完成 广覆盖，第二支柱规模上升空间有限的背景下，我国开始重点发展第三支柱。十 八大报告提出:“改革和完善企业和机关事业单位社会保险制度，整合城乡居民 基本养老保险和基本医疗保险制度，逐步做实养老保险个人账户，实现基础养老 金全国统筹，建立兼顾各类人员的社会保障待遇确定机制和正常调整机制。”其 中，“做实养老保险个人账户”是对如何建设第三支柱的初步指引。之后多重政 策陆续出台，不断强调规范发展第三支柱养老保险。
第三支柱的建设方向逐渐明确。从设立第三支柱养老金试点，到扩展第三支柱养 老金产品的范围，多种支持性政策陆续出台，从养老金体系的顶层设计、养老金 产品类型及创新、养老金经营主体建设等多方面作出指导，为规范发展第三支柱 及完善我国个人养老金保障体系提供政策支持。
其中，2021 年 9 月 3 日中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2021）》，为 规范发展第三支柱养老保险提出下一步发展建议，利好第三支柱发展：
（1）应推动建立以账户制为基础的个人养老金制度，账户封闭运行，用于缴费、 归集投资收益、缴纳个人所得税等，参与人可在账户存续期内自主选择投资符合 规定的金融产品，个人养老金原则上应于退休后领取，设计必要的提前领取制度。
（2）研究探索多种形式的激励政策，鼓励各类群体参与，引导长期积累。
（3）满足不同群体需求，有序扩大第三支柱投资的产品范围，将符合规定的银 行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品都纳入第三支柱投资范 围。
（4）允许银行、基金、保险等各类具备条件的金融机构发挥自身行业特点，为 第三支柱提供合适的养老金融产品。同时，稳步推进商业养老金融改革发展，一 方面，抓现有业务规范，正本清源，统一养老金融产品标准，清理名不符实的产 品；另一方面，开展业务创新试点，发展真正具备养老功能的专业养老产品。
2.2、 第三支柱长短期规模增长空间广阔
2.2.1、长期来看，第三支柱规模有望达到 18-35 万亿元
我们根据美国养老金三支柱结构的经验，以及美国和日本居民金融资产配置比例 的经验，通过两种情景模拟假设，进行相应的长期养老金规模测算。
情景一：对标美国养老金三支柱结构，我国第三支柱规模长期有望达到 34.78 万亿元。
我们假设：（1）我国养老金三支柱未来达到与美国相同比例（第一支柱占比 8.23%，第二 支柱占比 57.12%，第三支柱占比 34.64%）；（2）以发展较稳定的 2020 年第一支柱规模为基准倒推总规模空间；（3）忽略时间价值等其他因素。
测算结果得到，第三支柱将有 34.78 万亿元的增长空间。
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情景二：我国居民若能加大金融资产配置于养老金资产的比例，第三支柱规模可 达 18.12 万亿元。
在 2020 年 10 月金融街论坛中，银保监会主席郭树清提到，当前中国居民金融 总资产已达到 160 万亿元，其中 90 多万亿元为银行存款，而且绝大多数低于一 年期限，可转换为养老财富资源的金融资产规模可观。若按照中国社会科学院的 口径，2019 年我国居民金融资产配置于保险准备金的比例仅 3.99%。根据日本内 阁府数据，2019 年日本居民金融资产配置中，有 28.1%配置于保险、养老金和 标准化担保，比例均远超我国。
我们假设：（1）中国居民金融资产为 160 万亿元（根据 2020 年数据进行静态测算）；（2）我国居民金融资产配置于养老金资产的比例未来可达到 30%；（3）二三支柱比例达到美国水平；（4）忽略时间价值等其他因素。
测算结果得到，我国第三支柱将有 18.12 万亿元的增长空间。
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由此可见，对标海外成熟市场，我国未来若能提升第三支柱在养老金体系中的占 比，或随着居民养老意识的不断提升，不断加大金融资产投资于养老金市场的比 例，则长期来看，第三支柱规模有望达到 18-35 万亿元，未来发展空间广阔。
2.2.2、短期来看，第三支柱规模将有 1-10 万亿增长空间
我们根据我国第二和第三支柱的发展经验，以及我国税收递延养老保险目前的政 策制度，通过两种方式共 4 种情景模拟假设，进行相应的短期养老金规模测算。 （均忽略时间价值）。
1、按增长率：我国第三支柱短期突破万亿规模需要保持高速增长。由于第二支 柱与第三支柱均通过税收优惠的方式鼓励参保主体自愿参保，其发展节奏适合作 为参考，因此我们把第二支柱近 5 年（2016-2020）的平均增速 30.9%作为假设参考。同时再结合第三支柱自试点以来的自身增长速度，从以下悲观、中性、乐 观三个情景对第三支柱未来 10 年（2021 年-2030 年）的发展空间进行测算。
情景一（悲观）：根据实际发展经验规律，由于 2020 年受疫情影响，线下展业 受阻以及居民消费意愿低迷，第三支柱增速不及预期，随着未来疫情影响逐渐减 弱，我们预计增速将有所恢复。因此，我们仍以 2019 年增速作为参考，假设第 三支柱按照 2019 年自身增长速度逐年放缓至第二支柱 2016-2020 年的平均增 速，即根据第三支柱 2019 年 250%的增长率，假设自 2021 年期起，平均每年 增速下降 21.9 个百分点，直到 2030 年增速回落至 30.9%，则第三支柱规模可 达到 1.2 万亿元。
情景二（中性）：假设第三支柱前三年能够继续保持 250%的高速增长速度，从 2024 年开始平均每年增速下降 31.3 个百分点，直到 2030 年增速回落至 30.9%， 则第三支柱规模可达到 4.0 万亿元。
情景三（乐观）：假设第三支柱前五年能够继续保持 250%的高速增长速度，从 2026 年开始平均每年增速下降 43.8 个百分点，直到 2030 年增速回落至 30.9%， 则第三支柱规模可达到 9.1 万亿元。
由测算结果显示，我国第三支柱规模若能尽可能地维持目前高速增长态势，则在 短期内依然能实现万亿规模。由此可见，我国养老金第三支柱因目前发展刚起步、 试点范围较窄、税收优惠力度小导致产品吸引力不足等原因，规模尚小，未来需 长期保持高速增长方能实现万亿空间。
2、按税优限额：我国第三支柱 2030 年规模可达 3 万亿。根据银保监会发布的 《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，目前税收递延保险的税 收减免政策是，缴纳的保费准予在申报扣除当月计算应纳税所得额时予以限额据 实扣除，扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 1000 元孰 低办法确定。
我们假设：（1）所有纳税人都为了享受最高税收优惠而参与第三支柱；（2）以最低每人 5000 元月收入进行极保守估计，则每人每月参与 300 元优惠， 即缴纳 300 元保费；（3）城镇就业人口按照近 5 年平均增速增长；（4）根据财政部副部长在新闻发布会上披露，纳税人占城镇就业人员的比例为 15%，我们假设未来该比例保持不变；（5）忽略时间价值等其他因素。
则根据每年可以新增的保费收入测算得到，未来 10 年第三支柱规模将达到 3 万 亿。由此可见，未来若能加大税收优惠力度，将进一步促进第三支柱迅速发展。
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2.3、 二三支柱相互转化有望进一步促进第三支柱发展
美国 IRA 增量资金中 80%来自第二支柱。美国第二和第三支柱账户之间可以相 互转化，例如雇主发起式 IRA 允许与 401（k）等税前扣除的合格养老金计划之 间可转换，且不受次数限制。IRA 的增量资金主要有两个来源：一个是 401（k）等雇主养老金计划的结转资金， 二是新增缴款，其中，结转资金占比超过 80%。
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打通二三支柱将有利于促进我国养老金体系均衡发展，同时实现第三支柱的规模 增长。借鉴美国经验，二三支柱之间的灵活衔接可以促进第二支柱养老金向第三 支柱结转，从而实现养老金体系均衡发展。我们预计养老保险第三支柱新政策即 将出台，政策将推进我国养老保险二三支柱连通问题，利好第三支柱未来发展。（报告来源：未来智库）
3、布局权益投资将增厚第三支柱投资收益
未来伴随规模的增长，若能优化资产配置，可在增厚投资收益的同时，进一步提 高资金规模，最终实现相互促进。而我国第三支柱发展时间较短，在投资和资产 配置上缺乏一定经验。一方面，海外养老金发达的国家目前已具备较为成熟的运 作，我国第三支柱养老金投资可在我国养老金市场的实际运作情况基础上，适度 参考国外的资产配置策略和投资运作模式（如美国和日本）。另一方面，我国社保基金和企业年金基金同样是对基本养老保险的重要补充，运作时间相对较长， 其投资模式可为我国第三支柱资金运用提供参考。
3.1、 海外投资经验助力我国第三支柱优化资产配置
3.1.1、美国二三支柱养老金配置以共同基金为主
（1）美国个人退休储蓄账户（IRA）主要投资于共同基金
IRA 投资于共同基金的占比逐年上升。从 IRA 的资产配置来看，共同基金在总资 产中的占比逐年提升，由 1975 年的 1%上升至 2020 年的 45%，与其他资产占 比持平，在 IRA 资产配置中占主要地位；而银行存款占比大幅下降，由 1975 年 的 72%降至 2020 年的 6%；寿险公司的保险产品占比则相对稳定，2015 年以 来维持在 4%-5%。
在投向共同基金的 IRA 资产中，股票型基金占比最高。截至 2020 年，投向共同 基金的 IRA 资产中，美国国内和国际股票型基金合计达 3.06 万亿美元，占比合 计为 56%，近年来保持较稳定水平；混合型基金占比有所上升，由 1990 年的 7%提升至 2020 年的 19%，投资规模达到 1.06 万亿美元；债权型基金与货币性 基金占比则均有下滑，分别由 1990 年的 23%和 29%下降至 2020 年的 17%和 7%。
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（2）401（k）计划投资选择较为灵活
401（k）计划给予投资者较大的选择空间。在对雇员进行充分前期调查及设立 401(k)计划后，雇主需要选择专业的账户受托人进行资金管理，受托人可根据雇 员的风险偏好将不同特点的投资品组合成不同的投资方式，由雇员自主选择投资 方案，给予投资者较大的选择空间。
401（k）计划投资选择范围广。401 (k)计划提供投资选择的平均个数为 8-12 个， 参加者能够选择所有的投资，包括股票、债券、共同基金及其他类型资产，而不 必局限于少量的几种投资选择。
2007-2018 年期间，401(k)计划的资产配置以共同基金为主，其中：（1）投资在股票基金上的比例最高，并稳定在 39%-48%之间，成为 401(k)最 大的投资标的。（2）401 (k)计划直接投资公司股票的比重正在不断下降，由 2007 年的 11%下 降至 2018 年的 5%。（3）401(k)计划资产配置中，平衡基金所占比重由 2007 年的 15%提高至 2018 年的 31%，提高至 2 倍。
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3.1.2、日本第三支柱偏好权益类投资
日本的第三支柱主要由个人型缴费确定养老金计划（Individual-TypeDefined Contribution，iDeCo）和日本个人储蓄账户计划（Nippon Individual Savings Account，NISA）构成。
（1）iDeCo 计划主要投资于信托类资产。iDeCo 的资金主要投向储蓄类存款、 保险(包含生命保险和损失保险)以及投资信托类资产。从占比来看，截至 2020 年 3 月末，其资产配置中信托类资产占比最高，达到 48.1%，存款类和保险类 的资产占比分别为 36.1%和 15.6%，待处理资金仅占 0.2%。从趋势来看，iDeCo 资产配置于投资信托的比例呈逐年上升趋势，由 2016 年 3 月末的 34.0%上升至 2020 年 3 月末的 48.1%，存款类和待处理资金比例维持稳定水平，而保险类资 产占比下滑明显，由 2016 年 3 月末的 26.8%下降至 2020 年 3 月末的 15.6%。 在投向投资信托类的资产中，权益类占比最高。截至 2020 年 3 月末，权益类资 产（国内股票型、外国股票型、平衡型及 MMF）合计占总资产比重 76.4%，而 固收类合计占比仅为 21.8%。
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（2）NISA 计划主要投资于上市股票以及投资信托。从占比来看，截至 2021 年 Q1，NISA 资产配置于上市股票和投资信托的比例分别为 40.8%和 56.9%，交易 型开放式指数基金(ETF)以及房地产信托投资基金（REIT）的配置相对较少，分 别仅占 1.9%和 0.9%。从趋势来看，NISA 资产配置于上市股票的比例呈逐年上 升趋势，由 2014 年的 33.0%上升至 2021 年 Q1 的 40.8%，而配置于投资信托 的比例逐年下降，由 2014 年的 65.0%降低至 2021Q1 的 56.9%，ETF 与 REIT 则因基数较小，波动不大，分别维持在 1.2%-1.9%和 0.4%-1.3%左右。整体来 看，NISA 更偏向于风险收益型。
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3.2、 我国第一和第二支柱在权益市场取得良好收益
社保基金投资模式主要为委托投资，资产结构保持较为稳定状态。我国社保基金 委托投资资产占比逐年上升，由 2003 年的 24.07%上升至 2020 年的 65.28%， 超过直接投资资产占比，成为最主要的投资模式，截至 2020 年委托投资资产总 额为 1.91 万亿元，同比增长 20.19%。社保基金资产配置结构较为稳定，主要 配置于交易性金融资产及持有至到期投资，2020 年占比分别为 48.32%和 33.48%。
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社保基金投资兼顾谨慎性与灵活性。2008-2020 年，社保基金年均投资收益率稳 定在 7.8%-9.8%之间，以利息收入为主，这主要由于社保基金投资的谨慎性与 灵活性并重。一方面，投资限制总体偏谨慎，要求银行存款和国债占比高于 50%， 保障其收益具有一定的安全性与稳定性；另一方面，社保基金的权益资产投资上 限可达到投资组合委托投资资产净值的 40%，且允许境外资产配置。
社保基金权益类投资收益率可观。从社保基金权益投资收益率来看，近年来波动 虽较大，但 2008-2020 年权益投资收益率的均值为 7.19%，较为可观。其中， 2009 年、2015 年、2019 年、2020 年权益投资收益率均远超年均投资收益率， 分别达到 16.12%、15.19%、14.06%、15.84%的较高水平，主要得益于证券差 价收入的大幅提升，即 2009 年同比提升 487.99%，2015 年同比提升 451.28%， 2019 年同比提升 678.61%，2020 年同比提升 783.09%。
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企业年金主要投资于含权益类资产，且其投资收益率更高。截至 2020 年，企业 年金投资于含权益类资产的占比达 84.6%，占主要地位，其投资收益率虽波动 较大，但整体而言明显高于固定收益类投资收益率，2012-2020 年固定收益类投 资收益率均值为 5.3%，而含权益类达 6.7%。
企业年金投资收益率不及社保基金，但跑赢通胀。2008 年以来，企业年金投资 收益率（加权平均收益率）仅有 2 个年度为负收益，下行风险很小，2012 年-2020 年在 3%-11%之间波动，且均跑赢通胀（2020 年跑赢通胀 7.8pct），取得了较 好的成绩。但整体来看企业年金收益率不及社保基金，其中 2008-2020 年企业 年金加权平均收益率的均值为 5.1%，而社保基金年均投资收益率的均值达 8.6%。
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3.3、 第三支柱入市规模有望实现 4-16 万亿增长
3.3.1、加大权益市场投资可以提升第三支柱投资收益率
根据《中国养老金发展报告 2020》统计结果显示，股票资产的收益风险比在长 期明显胜出，符合养老基金提高收益率的需要。根据美国的股票、债券、国库券 三类主要资产在不同期限下的投资收益率表现，在期限较短时，股票资产的最佳 收益是最高的，最差收益也是最低的；但若为 10 年以上的持有期，股票资产的 最佳和最差收益都是最高的。并且，随着持有期限增加，股票资产的最佳和最坏 收益率差距明显缩小，即在风险明显缩小的同时仍旧保持较高的收益。尤其是在 30 年持有期下，股票的最差收益为正。由此可见，对于需要通过长期投资来拉 长资产久期的保险资金而言，长期投资于股市具有较高的收益风险比。
同时，结合海内外经验，我国养老金未来可在兼顾稳健的前提下加大权益市场投 资（例如进入股市）。由前文分析可知，美国与日本的养老金资产更倾向于权益 类投资，而我国企业年金与社保基金也在投资于权益市场（尤其是股票市场）的 过程中，实现了规模与收益的持续增长。但我国养老金在享受权益市场带来的更 高收益的同时，较高的银行存款与国债占比也保证了其收益的稳健性。因此我国 第三支柱养老产品在资产配置上参考海外经验的同时，也应结合社保基金投资策 略，一方面利用固定收益类资产获取稳健收益，另一方面通过权益类投资（例如 进入股市）提升收益水平。
3.3.2、险资投资范围逐渐放开，但我国养老金入市比例远低于国外
险资投资范围逐渐放开，权益投资比例上限提升。随着我国对保险资金运用的监 管逐步完善，逐渐放开了对资金投资范围的限制以及提升其在权益市场的投资比 例。2010 年《保险资金运用管理暂行办法》规定，投资于股票和股票型基金及 未上市企业股权的账面余额，分别合计不高于本公司上季末总资产的 20%和 5%。2014 年投资比例限制开始放开，《中国保监会关于加强和改进保险资金运 用比例监管的通知》规定投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末 总资产的 30%，2020 年该比例再次提高至 45%。其中，在三支柱养老金投资限 制方面：
（1）第一支柱：根据 2001 年财政部发布的《全国社会保障基金投资管理暂行 办法》，我国社保基金投资于股票的比例上限为 40%，而根据 2015 年国务院印 发的《基本养老保险基金投资管理办法》，我国基本养老基金在股票等权益类产 品的比例上限为 30%。
（2）第二支柱：根据我国 2020 年发布的《人力资源社会保障部关于调整年金 基金投资范围的通知》，要求年金基金投资权益类资产比例合计不得高于投资组 合委托投资资产净值的 40%，与全国社保基金权益类投资比例持平。
（3）第三支柱：按照 2018 年发布的《个人税收递延型商业养老保险资金运用 管理暂行办法》，税延养老保险资金投资股票比例应遵守保险资金运用的比例监 管规定，即在符合相关偿付能力规定的前提下，不超过 45%。
按最大投资比例限额测算，我国养老金入市比例仍远低于国外。2019 年我国二三支柱在股市市值中的占比仅 1.4%， 而 2018 年全球平均水平为 21.5%，远超我国。我们按基本养老基金 30%、社 保基金 40%、第二支柱 40%、第三支柱 45%的最高投资比例进行测算，2020 年我国三支柱养老金持股规模最高可达 4.14 万亿元，占我国 2020 年底境内上 市公司总市值（79.72 万亿）比例也仅 5.2%，远低于国外。由此可见，我国第 三支柱未来入市规模提升空间巨大，可在权益投资比例上限的约束下，尽可能提 高入市规模。
养老金第三支柱专题研究：发展空间、入市规模及价值贡献测算
3.3.3、第三支柱短期最高可入市 4 万亿，长期最高可入市 16 万亿
我们根据前文养老金第三支柱长短期规模空间测算结果，以及我国权益投资比例 上限，分为长期和短期模拟假设，进行相应的养老金长短期入市规模测算。
1、长期来看，我国养老金第三支柱入市规模有望实现 8.15-15.65 万亿。根据前 文从养老金三支柱结构和居民金融资产配置比例两个角度测算得到我国养老金 第三支柱长期有望实现 18.12-34.78 万亿的规模增长，以此作为模拟假设，进行 相应的长期养老金入市规模空间测算。
我们假设：（1）我国养老金第三支柱规模达到 18.12-34.78 万亿；（2）投资于股市的比例为 45%；（3）忽略时间价值等其他因素。
测算结果得到，养老金入市总规模长期将达到 8.15-15.65 万亿元。
2、短期来看，第三支柱入市规模 10 年内有望达 0.52-4.08 万亿。根据前文按增 长率和税收优惠制度测算得到的我国养老金第三支柱短期规模增长空间及节奏， 通过两种方式共 4 种情景模拟假设，进行相应的短期养老金入市规模空间测算。
我们假设：（1）我国养老金第三支柱投资于股市的比例为 45%；（2）忽略时间价值等其他因素。
测算结果得到，10 年内我国养老金第三支柱入市规模有望达到 0.52-4.08 万亿 元。其中，3 年内（2021-2023）入市规模有望达到 55-3564 亿元；5 年内 （2021-2025）入市规模有望达到 350-6105 亿元。（报告来源：未来智库）
养老金第三支柱专题研究：发展空间、入市规模及价值贡献测算
4、第三支柱发展可助力险企EV稳健增长
第三支柱发展将为保险行业带来新的增长点。我们根据前文养老金第三支柱长短 期规模空间测算结果，分为长期和短期模拟假设，进行相应的对保险公司保费收 入及新业务价值贡献测算。
1、长期来看，第三支柱发展可为险企贡献 0.7-1.4 万亿保费收入及 700-1300 亿 NBV。我们根据前文按美国养老金三支柱结构以及居民配置结构分别测算得到的 我国第三支柱长期发展缺口，假设：
（1）保险公司在第三支柱中所占比例为 4%。截至 2020 年，美国第三支柱（IRA） 资产中配置于寿险公司的比例为 4%，因此我们假设未来我国第三支柱为保险公 司贡献保费的比例同样为 4%；
（2）新单占比 40%。根据《中国保险年鉴 2020》数据，2019 年我国人身险公 司新单保费占人身险保费收入 40.81%，因此我们假设未来第三支柱规模中新单 占比 40%；
（3）NBVM 为 24%。根据中国平安年报披露，其 2016 年和 2017 年长交储蓄 型产品的 NBVM 分别为 31%和 37%，保守起见我们按照其均值的 70%作为第 三支柱养老保险产品的 NBVM，即假设 NBVM 为 24%；
（4）忽略时间价值等其他因素。
测算结果得到，（1）我国养老金第三支柱未来可为险企贡献 0.7-1.4 万亿保费 收入，该保费收入水平相当于 2020 年全行业人身险公司寿险保费总收入的 29%-58%；（2）我国养老金第三支柱未来可为险企贡献 696-1336 亿 NBV，后 值接近于 2020 年国内上市险企（平安+国寿+太保+人保+新华+友邦中国）的 NBV 总和（1478 亿元）。
养老金第三支柱专题研究：发展空间、入市规模及价值贡献测算
2、短期来看，第三支柱若高速发展仍可为险企贡献巨大价值。我们根据前文分 不同情景测算得到的我国第三支柱短期发展缺口，假设：（1）根据美国第三支柱（IRA）自建立以来前 10 年配置于寿险公司比例情况， 我们以相同比例对我国第三支柱短期保费贡献比例进行假设；（2）新单占比为 40%；（3）NBVM 为 24%；（4）忽略时间价值等其他因素。
测算结果得到，我国养老金第三支柱未来 10 年可为保险公司贡献 1000-7800 亿 的保费收入，以及 100-700 亿左右的 NBV。
养老金第三支柱专题研究：发展空间、入市规模及价值贡献测算
由此可见，我国养老金第三支柱的发展未来有望为险企带来广阔的保费收入及 NBV 增长空间，叠加投资端通过提高养老金入市比例增厚其投资收益，将共同 助力险企实现内含价值的稳健增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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