【天风证券】长风破浪会有时.pdf

2021-10-29

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1 2024 年 Q1 回顾

1.1 业绩情况

1.1.1八大消费行业业绩亏盈：家电美护盈利公司占比领跑全行业

申万消费八大行业（农林牧渔、家用电器、食品饮料、纺织服饰、轻工制造、商贸零售、社会服务、美容护理）共计820家A股公司，有467家发布了2023年业绩预告，整体披露率为57%，业绩预告类型及数量占比分别为预增（26%)/略增（5%)/续盈（1%)/ 略减(1%)/预减(10%)/扭亏(19%)/续亏(23%)/首亏(14%)。总体来看，2023年消费行业 A股公司有36%业绩盈利，21%业绩亏损，43%业绩情况尚未披露。分行业来看，社会服务行业已有61家公司发布了2023年业绩预告，为消费板块业绩披露率（77%）最高的行业，家用电器已有43家公司发布了2023年业绩预告，在八大行业中业绩预告披露率（46%）最小。除了轻工制造和家用电器行业，其他行业均有超半数以上的公司发布了业绩预告。在所有已发布业绩预告的公司中，2023年盈利数量占比最大的前三大行业分别为家用电器（77%）、美容护理（76%）、纺织服饰（73%），预增占比最大的前三大行业为家用电器（37%）、美容护理（35%）、食品饮料（33%)；亏损数量占比最大的前三大行业农林牧渔（56%）、轻工制造（42%）、食品饮料（36%）。分具体业绩预告类型来看，农林牧渔行业中有34%的公司出现业绩首次亏损，商贸零售行业中有28%的公司出现连续亏损，分别为“首亏”和“续亏”类型公司占比最大的行业。

1.1.2八大消费行业业绩同比：轻工、美护、纺服 2023 年增速最高，消费板块业绩增速“两头高，中间低”

对已发布2023年业绩预告的公司根据八大行业分类，取其预告归母净利润上下限的均值进行加总，与2021和2022年的业绩总和进行对比。申万八大消费板块2023年业绩增速为69%，两年年复合增速为106%。分行业来看，① 2023年业绩同比增速最大的前三大行业为轻工制造（37207%）、美容护理（572%）、纺织服饰（274%），同比增速最小的前三大行业为农林牧渔（-474%）、食品饮料（16%）、家用电器（17%）。②2021-2023年业绩两年年复合增速最大的前三大行业为社会服务（143%）、商贸零售（64%）、农林牧渔（40%），复合增速最小的前三大行业为轻工制造（-40%）、纺织服饰（-6%）、美容护理（8%）。结合2023年业绩同比增速、2022年业绩同比增速和2021-2023年业绩年复合增速可以看出：①社会服务、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、家用电器、美容护理六个行业业绩年复合增速为正，其中商贸零售连续两年亏损收窄，食品饮料、家用电器连续两年正增长且增速均有所提升；社会服务和美容护理2023年增速大幅提升，由负转正；农林牧渔2022年正增长、2023年负增长。②纺织服饰和轻工制造两个行业年复合增速为负，但2022年出现亏损，2023年业绩大幅改善扭亏为盈。

划分四个不同的年度增速区间，计算各区间公司数量在所属行业中所有已发布业绩预告公司中的比例。 2023 年消费板块业绩增速 (50%,+ ∞ )/(0,50%]/(-50%,0]/(- ∞ ,-50%] 占比为 53%/14%/7%/29%，呈现“两头高，中间低”状态，业绩增速两极分化较大。在各行业中，业绩增速大于50%的公司数量占比最高的前三大行业分别为纺织服饰（71%）、美容护理（71%）、社会服务（61%)，业绩增速小于-50%的公司数量占比前四大行业为农林牧渔（49%）、食品饮料（31%）、轻工制造（30%）、家用电器（30%）。

1.1.3二级行业业绩同比：纺织制造增速领跑，酒店餐饮化妆品及体育业绩改善扭亏为盈

对已发布2023年业绩预告的公司根据申万二级行业分类，取其预告归母净利润上下限的均值进行加总，与2022年的业绩总和进行对比。整体从申万一级行业来看，八大消费行业2023年业绩同比增速和2021-2023年两年年均复合增速均超过20%的申万二级子行业数量分别为：美容护理2个（医疗美容、化妆品），纺织服饰1个（饰品），社会服务4个（酒店餐饮、旅游及景区、体育、教育），商贸零售1个（互联网电商）, 食品饮料2个（非白酒、调味发酵品）,家用电器1个（厨卫电器），农林牧渔1个（种植业）。从申万二级行业比较来看，①在同比增速方面，2023年业绩同比增速最大的前三子大行业为：纺织服饰的纺织制造（2023年业绩同比增速为2281%）、食品饮料的非白酒（1332%）、食品饮料的调味发酵品（943%）；同比增速最小的前三大行业为：农林牧渔的饲料（-1320%）、渔业（-731%）、养殖业（-264%）。②在2021-2023年两年年均复合增速方面，增速最大的前三大子行业为：社会服务的酒店餐饮（2021-2023年业绩复合增速为1358%）、美容护理的化妆品（273%），社会服务的体育（189%）。酒店餐饮、化妆品和体育2021年和2022年受到疫情影响业绩亏损，2023年业绩改善扭亏为盈， 2023年较同期分别实现2.25倍、2.90倍和1.51倍增长。

1.2 股价走势：多个消费一级行业下跌，家用电器涨幅居前

从年初至2024年4月1日，家用电器涨幅居前，食品饮料小幅上涨，其余的消费板块如美容护理、纺织服饰、轻工制造、商贸零售、农林牧渔、社会服务均下跌。从二级子板块来看，涨幅最高的家用电器中，白色家电上涨22.78%；部分下跌的一级子行业中仍有表现较好的二级子板块，例如社会服务行业中的旅游及景区上涨6.88%，纺织服饰中的饰品上涨8.32%。

2 2024 年展望

立足当前，我们认为国内经济环境仍处于弱复苏阶段，居民边际消费倾向仍低于疫前，国民消费能力及意愿均有待增强。同时，国内股市经历全面调整行情后估值泡沫加速出清，消费相关指数点位及估值均处于底部位置。展望全年，美联储降息预期有望落地，资金可能伴随美债及美元资产贬值流向国内，为已具备一定配置价值的国内股市带来流动性充裕，推动消费蓝筹估值修复。同时，推动消费增长对拉动国内经济复苏起到重要作用，在日渐完善的中央统筹与地方负责的政策体系下，各地陆续出台的发放消费券等促消费政策更具主动性、针对性与灵活性，政策加码支持下国内需求有望逐步回暖，消费蓝筹将迎来业绩边际改善与成长空间打开。

2.1 居民财富仍处于修复中，社零增速低于疫情前

居民收入增速重回19年水平，边际消费倾向仍未完全恢复。疫情期间至今，国内居民财富虽然名义值仍在增长，但同比增速经历了一段大幅下滑再逐渐恢复的过程。收入端：经济仍有下行压力，居民收入增速恢复较慢，直到2023Q4才恢复至2019年水平。支出端：疫情后在“报复性消费”心理的刺激下民众消费意愿高涨，2022Q4起人均消费支出同比增速触底反弹，至2023Q4提升至9%。边际消费倾向：2020年起居民边际消费倾向急剧下滑，“黑天鹅”因素导致民众倾向于储蓄以备不时之需；2023年整体虽有回升，但尚未恢复至疫前水平。

社零同比增速仍低于疫前，1-3月同比+4.7%。2024年1-3月我国社会消费品零售额同比增长4.7%，较2023年1-下降3月增速1.1pcts。总体来看，1-3月社零消费增速明显低于疫情前3年（2017年-2019年）同期平均9.4%的增速水平，我们预计在当前经济发展阶段社零增速将常态化低于疫情前水平，预计在4%-8%区间，虽然增速低于疫情前，但仍能保持长期稳健增长。细分品类来看，粮油食品类、日用品类及中西药类等必选品类增加相对稳健，受经济波动影响较小；可选品类增长率在疫情期间宽幅波动， 2023年后逐渐回暖。

消费分层加剧，高性价比与悦己、品质型消费观并存。疫情期间居民收入增速放缓，医疗支出增加导致财富效应下降，房贷等刚性负债高企挤压消费。根据五等分收入划分，低收入人群受疫情冲击影响最大，2019年-2022年收入同比增速持续下滑；其余人群收入同比增速均有一定波动，总体而言收入越高波动率越小。当前，消费升级与降级结构性并存，催生了“高性价比”与“悦己、品质”两大消费观。一方面，移动互联网在低线城市及农村地区的普及催生了例如拼多多等新型电商平台，增加了农村居民消费的选择空间，但同时也反映出中低收入群体追求高性价比的现象；另一方面，经历三年疫情后及时行乐的消费心理抬头，民众开始更加关注个人健康与生活品质，悦己、品质型消费迎来快速发展。我们认为未来一段时间内消费仍将加剧分层，对部分必选消费与基本消费而言，整合供应链资源控制成本、“卷性价比”或将成为破局关键；对可选消费而言，不断提升产品品质、关注消费者个人健康与服务体验将是顺应消费升级大趋势的核心思路。

2.2 估值处于低位，静待市场风格切换后的估值修复

消费指数估值低于历史均值，食饮、社服跌至历史底部区间。当前，消费八大行业（申万一级）指数在五年历史估值区间中的估值百分位均低于50%，其中食品饮料及社会服务指数估值百分位低于10%，在31个申万一级行业中排名倒数前二，跌至历史底部区间；家用电器及美容护理指数估值百分位也低于15%。细分赛道来看，食品饮料与社会服务子行业在消费申万三级行业估值百分位最低十位中各占四席，其中食品饮料子行业包括白酒、其他酒类、乳品与调味品，社会服务子行业包括人工景区、自然景区、会展服务与酒店。此外，美容护理的品牌化妆品与农林牧渔的种子估值百分位也较低。

美联储降息预期可能带来流动性充裕，推动消费蓝筹估值修复。今年以来，美元人民币汇率持续走高，人民币贬值导致资本流出，国内股市流动性不足。虽然短期内美联储降息靴子落地时间尚未确定，但中期来看，伴随着美联储降息预期兑现，人民币贬值压力放缓，资本外流缓解有望为A股带来流动性充裕，推动资本市场风格切换后优质消费蓝筹股估值修复。

2.3 着力扩大国内需求，培育消费新的增长点

近年来，消费支出一直是经济增长的主要驱动力。2016-2019年，三大需求中最终消费支出对GDP的季度同比增速贡献率均在40%以上。疫情期间，国内需求疲弱，消费支出大幅下滑，经济增长低迷。2023年上半年疫情防控进入新阶段后，消费复苏带动GDP 季度同比增速由2022Q4的2.9%提升至2023Q2的6.3%。2023年全年，最终消费支出对GDP 季度同比增速的贡献率均在65%以上。在国内经济波浪式发展、曲折式前进的复苏进程中，消费是不可或缺的重要驱动力。

发放消费券成为主要的促消费政策之一，兼具灵活性与针对性。2020年以来，面对居民消费需求不振、经济面临下行压力的局面，各地政府积极出台多项政策刺激消费，其中发放消费券成为主要的政策举措之一。与欧美国家通常采用发放现金补助的方式相比，发放消费券有以下特点：①杠杆效应：由于我国居民储蓄率较高，发放现金补贴对消费支出的拉动作用较不明显，而消费券通常为消费满一定金额后减免部分支出的形式，杠杆效应使得政府财政投入的效率更高；②灵活性：各地政府可以根据自身的财政实力以及各地的经济情况灵活选择发放消费券的额度，从2022年以来各地实施的政策来看，财政实力较弱的省份发放消费券总额度通常在2亿元以内，而财政实力较强的上海、江苏和广东发放消费券总额度分别为10亿元、3.7亿元、3亿元； ③针对性：地方政府可以控制消费券面向的行业和领域，政策实施较发放现金补助更具有针对性，从目前已实施的政策来看，大部分省市消费券面向行业为餐饮、文旅、零售等必需消费与服务消费领域，在保障民生的同时快速拉动消费支出，从而在较短时间内刺激居民消费需求，促进消费增长，缓解经济压力。

政府工作目标更加积极，着力培育新的消费增长点。2023年是疫情后放开的第一年，政府报告强调推动生活服务消费的恢复以在保障民生的同时逐步恢复经济。随着2023 年底居民可支配收入与人均消费支出同比增速恢复至2019年同期水平，2024年对促进消费的政府工作目标更加积极，强调培育新的消费增长点。对于促进消费的领域， 2023年报告提到的消费领域包括汽车等大宗消费，以及餐饮、文化、旅游、体育等生活服务消费，2024年报告提到“积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。”较2023年的报告在保留文旅、餐饮行业的同时增加了智能家居、国货“潮品”消费领域。

文旅行业：疫后各地政府积极开发和宣传当地文旅资源，且纷纷发放消费券促进当地文旅消费，我国文旅行业得到了快速恢复，2024年政府工作导向在消费领域持续围绕文旅等生活服务行业发力，预计文旅行业促消费政策有望延续，利好文旅产业链上的餐饮、景区、酒店、免税等行业。

智能家居：智能家居所涉及的产业链众多，包括硬件设备、软件开发、平台运营、产品设计等，涉及的消费细分领域也众多，包括智能锁、晾衣机、扫地机、智能马桶、家电控制、智能照明、智能安防、电动窗帘等，2024年政府报告将智能家居与文娱旅游等并肩列入积极培育的新的消费增长点，行业有望进入新的发展期。

国货“潮品”：近年来在众多消费领域，国产品牌崛起并逐步替代进口品牌的趋势愈加明显，2024年政府工作报告首提国货“潮品”概念，相对于过去“国货品牌”突出了“潮”的特性，传达出文化和时尚属性，体现出国货品牌的进一步升级，利好在国货品牌崛起领域表现突出的美妆、运动服饰、黄金珠宝等消费行业。

3 精选赛道一：需求引领+国潮品牌崛起

3.1 黄金珠宝：黄金“投资+消费”属性共振，龙头市占率提升

3.1.1金价震荡上行，黄金饰品“消费+投资”属性增强

黄金珠宝首饰具备“消费+投资”属性。黄金珠宝的消费属性体现在消费者购买其的目的一般包括有婚嫁、“悦己”消费、日常佩戴、送礼等。此外，黄金还具备投资属性。由于黄金是稀有金属，其供应量有限，古时候还被当作货币进行交换，相比之下，纸币的发行量可随政府的需求而增加，容易贬值，而黄金的稀缺性使其成为了一种稳定的价值储存工具，一定程度上可对抗通货膨胀，因此也受到投资者的青睐。价的角度：现货黄金价格一路震荡上行，创下历史新高。近年来国内外环境愈发复杂，不确定性风险提升，全球经济发展速度放缓，以信用为基础的世界货币体系受到冲击，叠加地缘政治紧张局势升级，伦敦现货黄金价格震荡上行，2021/2022/2023年黄金价格涨跌幅分别为-4.33%/+0.44%/+14.59%，2024年以来，黄金价格一路向上，不断创下历史新高，截止2024年4月5日，黄金现货价格达到2298.55美元/盎司，从2024年至今涨幅已累计达到了10.59%。

量的角度：金价上涨刺激投资需求+婚庆刚需释放+饰品工艺提升+悦己消费，黄金饰品消费量提升。根据中国黄金协会的数据，2023Q4,黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金消费量占比分别为60.66%/30.33%/9.01%，同比分别+1.56/+0.28/-1.84pct。随着婚庆刚需释放，叠加金价上涨刺激投资需求等因素，黄金首饰需求量提升。此外，近几年黄金珠宝品牌商推出5D、5G、古法金等，黄金工艺的提升使得黄金饰品更受消费者青睐，而“悦己”消费、送礼等多场景渗透率提升使得黄金珠宝首饰消费需求扩大。2023年，黄金首饰消费量同比提升8.78%。

3.1.2品牌商加强产品设计，工艺提升吸引消费者“悦己”消费

在国潮文化和“悦己”观念的影响之下，越来越多的消费者开始对传承了国风美学的中式黄金饰品着迷，同时渴望在传统与现代之间展现时髦态度。以周大福、老凤祥、周大生等为代表的黄金珠宝企业顺应这一潮流，纷纷对产品进行创新，加大对黄金类产品的研发，推出古法金、生肖金等品类，积极与各大IP联名，同时推出兼具时尚与传统的珠宝首饰，受到消费者追捧。

3.1.3龙头逆势开店，市场份额持续提升

疫情三年促进黄金珠宝行业洗牌，龙头企业逆势开店扩张。2020-2023年，头部黄金珠宝企业逆势拓店，其中，周大福珠宝（内地）2020年/2021年/2022年/2023H1分别净增加554/1223/1824/348家门店，老凤祥分别净增加557/498/665/22家门店，六福（内地）分别净增加0/430/251/61家门店，周大生分别净增加178/313/114/119家门店。龙头企业逆势扩张，市占率不断提升，根据Euromonitor的数据，2020-2022年，周大福市占率从7.6%提升至11.8%，周大生市占率从1.1%提升至1.9%，老凤祥市占率从7.5%提升至7.9%。

3.2 化妆品：渠道流量下滑，强研发、产品力优秀的公司突围

3.2.1消费力逐步修复，美妆需求有望进一步释放

短期美妆行业需求缓慢修复。受宏观经济波动等因素的影响，2023年中国化妆品市场规模达到5791.66亿元，同比+8.9%。2023年以来，化妆品消费整体有所回暖，上半年修复情况良好，但下半年需求端显现出疲态，9月/10月/11月/12月限额以上企业化妆品零售额分别同比+1.6%/+1.1%/-3.5%/+9.7%，除8月与12月外均跑输社零总额同比增速。2024年1-2月，社零总额同比+5.5%，限额以上企业化妆品零售额同比+4.0%。美妆客群多为年轻一代，随着消费力的逐步修复，未来国货美妆的消费需求有望进一步释放。根据艾瑞咨询的数据显示，2020年本土美妆消费者中，18-29岁的占比为 55.6%，年轻一代已成为美妆消费的重要力量。而根据国家统计局的数据，近几年来我国16-24岁城镇人口失业率震荡上行，2023年6月达到21.30%。在此背景下，美妆重要客群的消费力受到影响，造成该群体的美妆消费需求也受到了一定抑制。但预计随着未来经济的逐步修复，年轻群体的消费力有望提升，美妆需求将进一步释放。

3.2.2“38”大促大盘表现平稳，产品力优秀的国货品牌突围

线上：38大促大盘整体表现平稳，部分国货品牌市场表现优于国际品牌。根据青眼情报的数据，天猫38焕新周（3月1日-8日）美妆GMV达70.06亿元，其中美容护肤类目GMV 达53.56亿元，TOP10品牌的GMV占护肤类目的48.78%，包括国货品牌珀莱雅和薇诺娜，国货品牌GMV占TOP10品牌总GMV的31.92%；彩妆香水类目GMV达16.5亿元，TOP10品牌中国产品牌有毛戈平、彩棠、花西子、卡姿兰，国货品牌GMV占TOP10品牌总GMV的35.20%。

抖音商城38好物节（3月1日-8日）美妆GMV达65.92亿元（同比+23.31%），其中，美容护肤类目GMV达51.27亿元（同比+37.67%），TOP10品牌的GMV占护肤类目的27.37%，其中国货品牌上榜的有韩束、珀莱雅、自然堂、谷雨，国货品牌GMV占TOP10品牌总GMV 的47.06%；彩妆类目GMV达11.21亿元（同比+39.03%），TOP10品牌的GMV占彩妆类目的 24.62%，其中国货品牌上榜的有花西子、柏瑞美、卡姿兰、橘朵、恋火，国货品牌GMV 占TOP10品牌总GMV的58.10%。

快手商城38节（3月1日-3月10日）美妆GMV达16.85亿元（同比-2.53%）。其中，美容护肤类目GMV达14.38亿元，TOP10品牌的GMV占护肤类目的29.01%，上榜的国产品牌GMV 占TOP10品牌总GMV的50.90%；彩妆类目GMV达1.95亿元（同比-1.93%），TOP10品牌的 GMV占护肤类目的35.1%，上榜的国产品牌GMV占TOP10品牌总GMV的58.04%。

尽管在需求端出现疲软的背景下，部分国货美妆公司仍然能取得优秀的市场表现，我们通过总结这些企业的发展经验，发现它们主要是从研发赋能产品、打造产品差异化、推行大单品策略提升复购率进行发力。

（1）研发：注重研发，科技赋能产品。目前，化妆品行业竞争激烈，产品同质化严重，不少美妆企业依靠研发赋能产品，打造产品差异化。从研发费用率来看，国内外美妆企业的研发费用率大体维持在3.0%-3.7%左右，其中欧莱雅从2016-2023H1年维持研发费用率在3%左右，资生堂位居国外美妆集团之首；国内美妆企业加大研发的投入成本，贝泰妮2023H1的研发费用率为4.60%，超越国外美妆企业的研发费用率。从研发团队与建设来看，多家头部美妆集团注重研发队伍的建设，例如贝泰妮开设云南植物实验室，开发多种云南特色植物功效，2022年公司研发人员占总员工数的比例高达 12.81%，丸美股份的研发人员数量占比8.77%，创建眼部肌肤研究中心（丸美5C中心），并且聘请日本研发高管，将日本护肤技术和中国女性护肤需求对接，助力品牌发展。

（2）产品：从消费者角度出发，打造产品差异化。互联网红利见顶，此前的渠道驱动出现疲软，以淘系为代表的传统电商平台销售额出现下滑，国内头部品牌商要想破局获取更多的流量，则要从产品切入，打造产品差异化。不同于以往的是，由于普通护肤品赛道竞争激烈，因此近年来不断有化妆品企业顺应消费者需求，提升研发投入，入局功效性护肤品赛道，例如抗衰、舒缓敏感肌、医美术后修复补水等，通过功效性护肤品的核心成分打造产品的差异化。据沙利文数据显示，中国功能性护肤品赛道近年来发展迅猛，2017-2021年市场规模从133亿元增长至308亿元，CAGR达到23.4%。功能性护肤品主要可分为以下三类：1）皮肤学级：代表产品有薇诺娜的舒敏保湿特护霜、理肤泉和雅漾的补水喷雾等；2）强功效性护肤品：代表产品有The ordinary的精华溶液、珀莱雅的双抗精华和红宝石精华、雅诗兰黛小棕瓶、丸美小红笔眼霜等； 3）医美级械字号产品：代表产品有创福康医用胶原蛋白敷料、敷尔佳的白膜和黑膜等。

（3）战略：推行大单品战略，提高销量和复购率。国内化妆品龙头公司贝泰妮、珀莱雅积极推行大单品战略，通过产品的纵向迭代（产品不断升级）+横向拓展（核心成分向其他品类扩张）扩充大单品矩阵，从而提升产品的连带销售和复购率，有效地留存客群，并进一步强化品牌。另外，大单品多为眼霜、面霜、精华等高毛利品类，推行大单品战略有助于提升公司的利润水平。

3.2.3国潮崛起，Z 世代对国货新锐美妆品牌接受度提高

国货化妆品品牌份额提升，Z世代对国货美妆品牌接受度提高。根据Euromonitor的数据显示，在中国化妆品市场前20品牌份额中，国货品牌占据5个，分别为百雀羚、自然堂、薇诺娜、珀莱雅、云南白药。从2013-2022年十年间，这5个国货品牌市占率均有所提升，其中，薇诺娜市占率从0.0%提升至1.4%，一路赶超多个国际品牌，百雀羚从0.9%提升至1.9%，珀莱雅从0.7%提升至1.3%。国货品牌凭借灵活的营销手段、创新的产品设计、升级的产品质量、性价比等赢得国内消费者的青睐。此外，国潮崛起背景下，Z世代对于国货品牌的认可度和接受度更高，这也为国货新锐品牌的发展创造了良好的机遇。根据《2022抖音电商新锐美妆品牌白皮书》显示，抖音上18-25岁的美妆兴趣用户对于国内新锐品牌的偏好比例为23.0%，远高于国外新锐品牌。

3.2.4政策趋严促使行业规范化，合规龙头受益

多项法规密集发布，监管趋严促行业进一步规范化，利好强研发、强管理的合规头部企业。2021年1月1日，国务院发布的《化妆品监督管理条例》新规正式实施，随后，国家市场监管总局与国家药品监管局相继发布多条配套法规。《条例》的重点包括： ①原料与产品方面：a.分类：按照风险程度对化妆品、化妆品原料实行分类管理；b. 注册/备案管理：特殊化妆品、风险程度较高的化妆品新原料实行注册管理，普通化妆品、其他化妆品新原料实行备案管理；c.功效宣称：化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据，化妆品注册人、备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责。 ②生产经营方面：a.生产：从事化妆品生产活动，应当向所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门提出申请；委托加工的，则受托生产化妆品的企业对生产活动负责；b.管理制度：化妆品注册人、备案人、受托生产企业应当建立化妆品生产质量管理体系。 ③监督管理：a.国家建立不良反应检测制度；b.监管部门建立化妆品生产经营者信用档案。我们认为，对于头部化妆品企业而言，其自身具备条件，可完成注册备案以及功效宣称测评，相应成本减轻，且原料与产品的合规性强、原有的生产流程和管理规范，受条例影响的程度低；而对于中小企业而言，条例的发布或将带来注册备案、功效宣称测评、建立规范化的管理和生产制度等方面的成本与时间压力，利好强研发、强管理的合规龙头企业。

4 精选赛道二：业绩改善+估值修复

4.1 白酒：静待商务需求回暖，估值修复是 2024 全年主线

4.1.1 K型结构复苏明显，估值修复逻辑有望引领反弹行情

K型结构复苏明显，23年高端白酒与中端/大众白酒龙头经营韧性较强。①以茅台为代表的高端白酒，其收藏属性显著，主要吸引了中产及以上人群的关注，这部分消费群体相对稳定，且因其在礼赠和高端商务宴请中的特殊地位，需求表现相对稳健；②在商务需求的弱复苏影响下，次高端白酒的恢复步伐显得较为缓慢。部分消费者在选择上出现了降级现象，这也导致了白酒市场的业绩表现出现分化，品牌力强、渠道优势明显的酒企表现更为出色。这一趋势表明，在当前的市场环境下，消费者对白酒的选择更加理性和务实；③与此同时，中端和大众白酒市场展现出了强劲的成长力。在当前经济环境下，消费者更加注重产品的性价比，这使得中端和大众白酒在大众宴席、社交聚饮等场合的需求得到了有效回补。这些白酒品牌在满足消费者基本需求的同时，也通过不断创新和提升品质，赢得了消费者的青睐。总体来看，白酒板块复苏节奏温和，高端白酒与中端/大众白酒龙头经营韧性较强。

酒企业绩稳健增长，估值修复逻辑有望引领反弹行情。主要上市酒企2023年前三季度业绩保持稳健增长，18家酒企中仅4家归母净利润同比下滑。但受主力资金大幅外流、投资者信心不足等负面因素冲击，大部分酒企出现了业绩与估值相背离的情况。高端白酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖前三季度归母净利润同比分别增长19.09%/14.24%/28.58%，全年估值（PE-TTM）分别下跌16.13%/29.83%/34.78%。随着投资者逐渐恢复信心，遭遇估值杀跌但基本面依然良好的白酒企业有望迎来估值修复行情。

4.1.2 24年商务需求有望边际改善，茅台提价带动市场扩容

从消费场景来看，2023年宴席需求明显回温，商务需求表现平淡，2024年商务需求有望边际改善，带来高端/次高端白酒需求提升。白酒消费场景主要分为宴席场景及商务场景，宴席场景是中端/大众白酒的主要消费场景，2023年作为疫情管控放开的元年，受益于疫后线下消费的恢复，白酒的宴席回补需求释放，消费明显回温；而商务场景是次高端及高端白酒的主要消费场景，对外部宏观经济环境的依赖性较强，受外部宏观环境弱复苏的影响，白酒商务需求表现相对平淡。随着宏观经济持续复苏及消费市场持续回暖，2024年宴席场景需求将保持稳健增长态势，商务场景需求则有望进一步复苏并迎来边际改善。此外，高端白酒金融属性的释放有赖于通胀经济环境，今年有望看到美联储降息，整个市场通缩预期会有所改善，有利于高端白酒金融属性的释放从而带来需求提升。

从消费结构来看，茅台提价带动市场扩容，高端和次高端白酒业绩增长更具确定性。在消费分层趋势下，2023年白酒呈现K型结构复苏态势，“两头”表现好于“中间”，高端白酒及中端/大众白酒从中受益，次高端白酒性价比略输一筹。2023年11月1日茅台上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价（平均上调幅度20%），此次提价对白酒行业整个价格体系有较为积极的影响，再度提升白酒行业价格天花板，为其他高端白酒（五粮液、泸州老窖）、次高端白酒（山西汾酒、舍得酒业等）预留更大的提价空间，有利于高端、次高端白酒板块扩容，加上以高端、次高端白酒消费为主的商务宴请场景仍有复苏空间，预计2024年高端、次高端白酒业绩增长更具确定性。短期供需扰动影响茅台批价波动，无需过分担忧价格下跌压力。飞天茅台批价从3月下旬开始下跌，据今日酒价数据，4月中旬散瓶飞天批价一度跌到2500元附近，我们认为价格下跌的主要原因有以下几个方面：1）需求端偏弱，叠加3-4月处于白酒消费淡季；2）供给端增加投放，其中飞天茅台1季度投放进度加快，3月淡季出货量增加，并且清明节后巽风平台375ml产品开启提货，总投放20万瓶，且价格具备吸引力，可能分流了部分飞天茅台的需求；3）经销商资金压力较去年同期大，加快了产品周转。在多种因素共同影响下，供需平衡打破，放大市场担忧情绪，加剧批价下行压力。我们认为后续无需过分担忧价格下跌压力，有以下几个因素支撑茅台批价：1）公司有针对性的稳价措施，且行之有效。近期，公司通过放慢飞天发货节奏，适度放宽回款进度减轻经销商压力，以及经销商合力稳价等措施，使得茅台批价很快触底回升，散瓶飞天价格回到2600元；2）市场比较担忧巽风375ml对飞天茅台需求的分流和价格的压力，我们认为巽风与飞天茅台的消费客群存在一定差异，前者的兑换模式更吸引年轻消费者，而且投放量占比很低，对飞天茅台价格实际影响较小；3）拉长时间来看，茅台仍处于供需紧平衡状态，公司调节量价的工具箱足够丰富，短期供需扰动影响有限。

4.1.3存量竞争态势持续演进，优选高端白酒优质赛道

中长期来看，白酒行业量减价增、结构升级趋势明显。近年来国内白酒产量呈明显的下降趋势，2023年白酒产量为449.20万千升，较2017年的1198.1万千升下降了62.51%。产量下降的同时，行业进入品质提升和优胜劣汰的发展阶段，白酒高端化趋势明显，白酒消费趋势发生“由量到质”的转变。在此期间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖通过提价和产品结构的优化调整， 2017-2022 年的吨价年复合增速分别达到 13.45%/28.24%/34.01%。目前，我国的白酒消费结构处于存量市场竞争阶段，行业集中度不断提升，品牌化、品质化发展趋势愈加明显。消费者对于酒类品质的要求越来越高，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，贵州茅台、五粮液等头部酒企近期不断扩产年份酒、老酒等优质产能，而没有品牌特色、品质特色的酒企产能严重过剩，产量逐年下降。

白酒头部企业寡头垄断格局稳固，行业集中度有望进一步提升。优质白酒品牌不仅代表酿造高品质，更是消费者对品牌历史、地位及价格定位的认同感体现。消费升级与品牌意识提升使知名酒企品牌价值凸显，消费者愿为品质保证的品牌支付更高溢价。优质品牌酒企通过提升营销与管理能力主导价格升级，加剧行业分化，头部白酒企业市场份额攀升，中小企业受挤压，白酒企业数量减少。根据国家统计局数据，规模以上白酒企业从2017年的1593家降至2022年的963家，降幅达39%。以销售收入数据看，茅台、五粮液近三年营收持续上升，占上市白酒板块营收比例持续扩大，从2020年的 26.09%提升到2022年的29.89%，白酒行业集中度进一步提升。我们认为，高端白酒护城河较深，其他品牌跻身高端酒之列的难度很大，行业寡头垄断格局较为稳固，高端白酒具备奢侈品属性，供需格局偏紧，具备向上提价能力，成长确定性高。随着消费者对品牌认知度的持续增强，消费升级的持续推进，未来白酒行业集中度有望进一步提升。

4.2 啤酒：短期成本压力缓解，行业逐步向高成熟度市场发展

4.2.1原材料叠加包材价格下降，成本压力有望缓解

啤酒企业包装材料及原材料成本在总成本中的占比超过75%。根据智研咨询统计的数据，包装物/原材料/其他材料在啤酒生产成本中分别占据49%/27%/24%，包装材料及原材料是啤酒最主要的生产成本。我国啤酒企业多从国内采购生产所需的包装材料，成本变动主要受国内玻璃瓶、易拉罐及瓦楞纸等价格的影响。啤酒企业整体向上议价能力较弱，对主要包装材料的价格波动较为敏感，包装材料价格的频繁波动会给啤酒企业带来成本压力。

包装材料

2023年以来纸箱价格持续回落，啤酒企业成本压力有望缓解。包装材料方面，啤酒企业一般采取季度或者半年度滚动的方式和上游企业签订协议锁定成本。2023年以来我国瓦楞纸价格延续下降趋势，截止2024年4月11日出厂价约2960元/吨，同比下降 1.66%；自2022年下半年以来，玻璃价格呈上涨趋势，但我国啤酒罐化率正稳步提升，玻璃的使用场景将逐步减少；2023年以来，易拉罐价格和铝价保持稳定。

原材料

大麦进口价格自2020年下半年持续走高，2023年自高点连续回落。近年来大麦价格受外部因素影响明显，全球大麦价格持续上涨推动中国大麦进口价格随之增长，2022年在俄乌冲突、法国大旱等原因的影响下，全球大麦价格涨至历史高位，进口均价从 2020年下半年的220美元左右/吨提升至2022年底的410美元/吨，达到阶段性高点，啤酒企业成本压力较大。2023年国内大麦进口价格自高点连续回落，2024年2月进口均价为280.2美元/吨，当月同比下降31.47%。

2023年8月起澳麦“双反”政策取消，啤酒企业原料成本有望进一步降低。2023年8月 4日，商务部发布《关于原产于澳大利亚的进口大麦所适用反倾销措施和反补贴措施复审裁定的公告》显示，鉴于中国大麦市场情况发生变化，对原产于澳大利亚的进口大麦继续征收反倾销税和反补贴税已无必要，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。对比历史大麦进口价格，澳大利亚大麦整体价格水平较其他国家更低，而短期内乌克兰大麦受战争因素影响价格或仍处于高位。此外，从澳大利亚到中国的路途时间较欧洲、南美国家更短，运输成本方面具有优势。从啤酒厂商的原材料采购模式看，中国啤酒企业一般于年底签订协议锁定次年的大麦价格，因此年内的大麦价格波动对啤酒企业的生产成本影响相对较小。本次终止对澳大利亚大麦的“双反”税收政策，有望缓解2024年啤酒企业的原料成本压力。

4.2.2存量竞争时代，寡头垄断格局已定

啤酒产量呈下降趋势，行业进入存量竞争。2013年以前，啤酒行业处于增量时代，我国啤酒产销量稳健增长。自1978年改革开放政策实施以来，中国啤酒行业开始快速发展，经过40余年的快速扩张期后，国内啤酒产量在2013年达到顶峰5061.54万千升，此后持续回落，消费量也在2013年前后达到顶峰后逐年下滑。2013年之后，啤酒行业进入存量发展期，从“量增”到“质升”换轨明显，整体产量开始缓慢下滑，2022年我国啤酒产量3568.7万千升，较2013年减少29.49%。啤酒行业行业集中度持续提高，五大龙头格局保持稳定。近年来，我国啤酒行业集中度稳步提升，2017年我国啤酒行业CR5仅为75.6%，至2021年CR5升至92.9%，五大啤酒龙头的市场份额已占据九成以上，其中华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/重庆啤酒市占率分别为31.0%/22.3%/21.6%/10.2%/7.8%。整体来看，我国啤酒行业格局稳定，啤酒龙头凭借其长期积累下的品牌、产品、规模、渠道、技术等优势，逐步挤压中小酒企的生存空间，中小酒企产能或将进一步出清，啤酒行业集中度预计将会进一步提升，但提升幅度可能放缓。

4.2.3高端化是未来发展趋势，对标国外仍有较大增长空间

在存量竞争背景下，高端啤酒消费量稳步增长。自2013年以来，我国高端啤酒消费量逐年递增。根据Global Data统计的数据，2013年我国高端啤酒消费量为59亿升，2018 年增加至80.3亿升，预计2023年将增加至102亿升，2013-2023年CAGR为5.63%。啤酒总销量下滑主要是中低端啤酒消费量减少导致，高端啤酒消费量依旧保持增长趋势，行业高端化趋势凸显。

近年来啤酒龙头企业为向高端化转型和应对成本上行的压力不断提价。在进入存量竞争时代后，酒企为向高端化转型和应对成本上行压力已多次实施提价措施，消费者接受度较高，酒企向下游议价能力较强。近十五年来，啤酒行业大约进行了4轮大规模的提价活动。第一轮为2007年-2008年由于进口澳麦价格上涨以及玻璃瓶、纸箱价格上涨导致的成本压力驱动提价；第二轮为2011年-2012年澳麦价格大幅上涨导致的提价；第三轮是2017-2018年进口大麦、玻璃瓶、瓦楞纸等原材料价格上涨推动了提价；第四轮是2021年由于进口澳麦加税导致价格上涨以及包材价格持续提升驱动龙头提价。

中国啤酒行业正处于中成熟度转向高成熟度发展的过程。从人均消费和市场成熟度评分来看，中国啤酒行业尚处于中成熟度市场，而同为亚洲国家的韩国、日本与新西兰已处于高成熟度市场。对标海外市场,国内啤酒消费结构整体偏低端，我国啤酒行业高端化空间仍很大。目前，中国啤酒行业正逐步转向高成熟度市场，啤酒龙头开始寻求摆脱产品单一的同质化，向高端化、多元化转型。

人均消费增长

中国啤酒人均消费不断增长，但与发达国家相比还存在较大差距。2015-2022年我国啤酒人均消费从6.9美元增加至9.8美元，整体呈现稳步增长趋势。2022年美国/日本 /德国/英国啤酒人均消费分别为273美元/162美元/137美元/116美元，对比发达国家我国啤酒人均消费水平仍较低。随着大众消费观念的转变，啤酒行业各类产品的持续推新，在品质和口感的进一步提升下，我国啤酒人均消费还有较大的发展空间。

吨价提升

国内啤酒企业吨价持续提升，但较外资酒企仍有增长空间。啤酒企业近几年吨价进入上行通道，与国内啤酒消费量下行形成鲜明对比。2017-2022年我国主要啤酒企业吨价呈现上升趋势，2022年重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨价分别为 4915/3985/3682/3502元/千升，分别较2017年+37.33%/+20.88%/+18.35%/+30.11%。

虽然国内啤酒企业吨价持续上升，但整体平均吨价较日韩、欧美等发达国家仍然有较大差距。国内啤酒企业相较于百威亚太等国际企业而言，吨价上仍有较大提升空间。在中国大陆市场，百威亚太在高端啤酒中的市占率排名第一，平均吨价也位于五大龙头第一，国内酒企仍有较大的差距需要追赶。吨价上升成为行业发展的重要推动力，行业整体量平价增趋势明显。

罐化率提升

罐化率逐年提升降低酒企成本压力，但对标成熟市场仍有较大提升空间。成本方面，相较玻璃瓶装包装，铝罐包装生产原料成本较低、耗材较少且具有保质性强、易运输的特点，能直接降低啤酒厂商的包材成本和运输成本，减少啤酒产品的长途损耗率，扩大可覆盖的市场面积。在价格方面，同等规格的罐装啤酒产品通常售价更高，未来罐装产品占比持续提升将对啤酒厂商出厂吨价起到推升作用。目前我国啤酒消费以玻璃瓶为主，但我国啤酒行业罐化率水平近年来一直呈增长趋势，从2016年24.6%提升至2021年的30.3%，铝罐包装日益成为中国啤酒包装的未来趋势。2021年美国/英国罐化率分别为73.3%/65.7%，全球平均水平也达到了48.4%，对比成熟市场，我国罐化率还有很大的提升空间。

4.3 乳制品：成本下行释放利润空间，消费场景趋向多元化

4.3.1原奶价格持续下降，乳企兑现利润空间

奶牛存栏量逐渐回升叠加奶牛单产提升，原奶供应充足。近年来，随着规模化牧场的增加，奶牛品种更为优良以及奶牛养殖环境和技术的改善，奶牛存栏量保持稳步提升。 2022年全国奶牛存栏量为1160.8万头，同比增长7.87%。同时随着牧场规模化、专业化以及机械化水平提升，奶牛单产逐年提升，2023年奶牛单产9.4吨，规模牧场奶牛单产超过欧盟平均水平。2023年中国原奶产量达4197万吨，同比增长6.75%，原奶供应较为充足。

原奶价格持续下降，成本压力有望进一步缓解。原奶价格自2021年8月至今持续下降，截止24年4月5日累计降幅达20.55%。原奶价格下行一方面是需求因素，近两年来中国乳制品消费需求放缓，酸奶、含乳饮料等部分品类销售甚至出现下降；另一方面是供给因素，由于近两年国内奶牛养殖市场迅速扩张，原奶产能出现阶段性过剩，此外进口奶源对国内原奶也存在挤占效应。原奶价格呈现震荡下行的趋势，对于产业链中游乳制品加工企业而言，成本压力有望缓解，利润有望得到进一步释放。

4.3.2双寡头格局稳定，区域奶企错位竞争

我国乳制品行业的市场规模稳步扩大，消费升级推动行业增长。乳制品作为营养丰富、健康便捷的食品，受到越来越多消费者的青睐。随着国内居民生活水平的提高和健康意识的增强，乳制品市场呈现出快速增长的态势。根据灼识咨询的数据显示， 2021年，我国乳制品行业的市场规模已经达到4714亿元，预计在2026年乳制品市场规模将达到5967亿元。从细分市场看，白奶和酸奶仍占据着中国乳制品市场的主导地位， 2016-2021年，奶酪市场规模的平均复合增长率高达22.56%，远高于行业整体增速。

伊利股份和蒙牛乳业占据乳制品行业的半壁江山。根据乳制品企业的经营范围、渠道覆盖程度及规模，我国乳企可分为全国性乳企、区域性乳企、地方性乳企三大梯队。我国乳制品行业集中度高，根据中商产业研究院数据显示，2022年伊利股份、蒙牛乳业和光明乳业分列市占率前三，CR3高达48.7%。其中伊利和蒙牛这两大全国性乳企行业领先地位稳固，在市场中形成一定品牌壁垒，二者市占率均在20%以上，行业市占率CR2为45.5%；区域性乳企和地方性乳企市占率均为个位数，主要经营低温乳制品以差异化竞争。

常温奶：伊利股份与蒙牛乳业为常温奶领域两大龙头，市占率接近80%。根据华经产业研究院数据显示，2021年常温奶领域蒙牛市占率为41.6%，位居第一；伊利稍次之位居第二，市占率为35.9%，二者合计占比为77.5%，双雄格局稳固。伊利和蒙牛争夺行业第一地位的背后是两家公司在产品、渠道和品牌策略上的差异。伊利和蒙牛的产品定位相似度较高，但二者渠道建设的方向和步伐不同，品牌营销的侧重点也有所差异，导致两家公司业绩释放的周期不同，当前常温奶领域蒙牛占比略高于伊利。低温奶：低温奶市场拓展依奶源地遵循“圆心-半径”理论，市场竞争呈区域割据局面。低温奶因为保质期较短，运输半径有限，所以市场拓展范围必须以奶源地为圆心，冷链运输为半径，导致低温奶行业市场竞争呈区域割据的局面。如我国西北地区和西南地区呈现新希望和蒙牛并驱争先的格局；华中和华东地区呈现光明、伊利和蒙牛三足鼎立的局面；而华南地区主要是卡士、燕塘和晨光三方竞争。受运输半径限制，低温奶行业暂未形成大型龙头企业，仍以中小企业为主。

低温白奶领域以光明、三元等区域性乳企为主，且市场集中度不断提升。根据头豹研究院数据显示，2020年低温白奶市场前三分别为光明、三元和新乳业，市占率分别为16%、14%和10%。且随着渠道精耕与扩张以及乳企并购整合，低温白奶市场集中度逐渐提升，CR5由2019年的36%提升至2020年的52%。

低温酸奶领域伊利、蒙牛为两巨头占据主导地位，两者市占率超50%。根据头豹研究院数据显示，2020年伊利、蒙牛市占率分别为31%、23%；区域乳企也具有一定市场基础，2020年君乐宝、光明以及新希望市占率分别为9%、7%和3%，分别位居第三至第五。

奶粉：进口奶粉增速放缓，飞鹤等国产品牌强势崛起。根据欧睿咨询发布的数据显示， 2020年，国产奶粉市场份额达到53%，首次超过外资品牌。其中以飞鹤奶粉表现最为突出，2020年其市占率提升至14.8%，位居第一。从婴配奶粉竞争格局来看，市场集中度较高，国产品牌市占率不断提升。根据智研咨询数据显示，2022年婴配奶粉市场市占率CR5为57.2%，市场集中度较高；且2022年婴配奶粉市场销售额前五的品牌分别为飞鹤、伊利、雀巢、达能和君乐宝，市占率分别为17.5%、12.3%、10.7%、10.3%、 6.4%，其中国产品牌占据三席。奶酪：国产品牌妙可蓝多逐渐崛起，行业集中度逐渐提升。根据中商产业研究院数据显示，2021年妙可蓝多市场份额首超百吉福，两者市占率分别为28%、24%。同时行业集中度不断提升，CR5由2019年的57%上升至2021年的64%。但前五奶酪品牌中，国内本土品牌仅妙可蓝多一家，国内奶酪品牌仍存在较大的增长空间。

4.3.3人均消费量有待提升，市场空间广阔

从区域分布看，下沉市场仍有广阔空间。当前酒店龙头连锁发展的核心是中端品牌，重点市场是下沉市场。下沉市场的竞争，首先是存量市场的竞争，是酒店集团核心竞争力和影响力的竞争。近几年来，与全国一线城市、副省级城市及省会城市相比，低线城市酒店数量占比虽有略微下滑，但仍稳在60%以上。三大龙头酒店集团在疫情逆境中大力拓展市场，加速下沉市场布局。2023年，伴随休闲旅游需求的“报复性增长” 和商务出行需求的“平稳性回暖”，我国酒店住宿行业迎来显著复苏。2023年度锦江 /首旅/华住集团新开店数分别为1407家/1203家/1647家，净增店数分别为888家/280 家/859家，在疫情加速行业整合，连锁化率加速提升，下沉市场增长潜力较大的背景下，龙头酒店持续发力抢占低线城市市场。

从品牌发展看，高端品牌优化升级是未来主旋律。受益于消费升级和中产消费群体的快速扩大，近年来中高端酒店迎来行业红利时代，连续多年保持快速发展态势，各大酒店集团向中高端品牌聚焦和倾斜。2023年全国新开业的中高端酒店(包括中高端、高端和奢华)共808家，新增客房量123,437间。2019年以来三大酒店龙头中高端酒店占比持续提升，其中锦江酒店中高端布局相对领先，2023年中高端酒店数量占比达 58.47%；首旅酒店与华住集团中高端也分别提升至27.48%/8.95%。从目前国内酒店市场结构来看，中高端酒店供给远未饱和，而需求量却在不断上升，未来中国中高端酒店将迎来中长期的快速发展阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）