【华创证券】2021年三季报点评：三季度盈利16亿，黄金线路核心资产，长期看运能释放、浮动票价推升增长动力.pdf

2021-11-01

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一、京沪高铁：黄金线路、核心资产，我国最盈利高铁

（一）公司概况：黄金线路、核心资产

公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，成立于 2008 年 1 月，由中国铁投、平安资管、社保基金等 11 名股东共同发起设立，于 2020 年 1 月 16 日上市。公司核心资产京沪高铁是国内开通运营最早的高速铁路线之一，为《中长期铁路网规划》 “八纵八横”高速铁路主通道，也是《国家综合立体交通网规划纲要》中 6 条主轴津冀-长三角主轴的核心。京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，稳定的客流为公司良性发展提供了坚实基础。公司收购京福安徽公司后，获得合蚌高铁、合福高铁、郑阜高铁、商合杭高铁安徽段经营权。

京沪高铁 2011 年 6 月 30 日开通后，运量不断攀升，由 2011 年 0.24 亿增长至 19 年超过 2 亿，其中 2012-2016 年京沪线运量复合增速达到 25%，2016-2019 年复合增速为 10.4%。 20 年受疫情影响，客运量下滑近

京沪高铁深度研究报告：黄金线路核心资产

（二）竞争优势：区位优势+网络优势+产品优势

1、区位优势：沿线区域经济实力保障稳定客流

京沪高铁纵贯河北、山东、安徽、江苏四省，连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，区域经济增长快，人口密度大，城市化程度高。沿线上海、北京、天津三大直辖市均是我国经济最发达、人口最多的城市之一。京福高铁安徽段的合肥被称为“高铁新贵”，是华东地区主要枢纽站之一，周边路网密集。

几组数据来看：

1）沿线区域经济及人口体量占全国比重约 3 成。京沪高铁沿线省份 GDP 占全国比 30%，人口占全国比 27%左右。

2）沿线 9 城（沿线城市一半比例）位居全国 GDP 前 30。京沪高铁沿线 18 座城市中，共 7 个城市位列全国 GDP 前 20 名，9 个城市位列 GDP 前 30 名。

3）全国铁路里程占比不到 1%Vs 客运量占比约 6%。京沪高铁全长 1318 公里，仅占全国铁路里程 0.94%，而 2019 年发送旅客超过 2 亿人次，占全国铁路客运量的 5.87%，客运量周转量占比 6.5%。上述数据证明了京沪高铁具备良好的客源基础。

京沪高铁深度研究报告：黄金线路核心资产

2、网络优势：高铁路网密集，提升运营效率

京沪高铁与京福高铁是“八纵八横”高速铁路主通道的组成部分，与数条高速铁路相连接，沿线主要交通枢纽均为我国东部地区的人流归集与疏散的交通要冲，可通过与之相连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国，对形成快速畅通的铁路大通道、覆盖广泛的运输网络具有重要的作用。

密集完善的路网，有利于发挥网络效益，增加跨线客流量，为旅客提供快捷、方便的高铁运输服务。同时各方向跨线车的开行，也有效抵消了疫情下公司本线特定节点需求冲击导致的本线运量下滑，进而帮助稳定公司业绩。

3、产品优势：较低出行成本+更高服务水平

经济社会对运输服务质量要求不断提高，不但在与位移核心功能相关的安全、快捷、方便、可靠、经济等基本特性方面的要求越来越严格，还拓展增加了对以位移为载体的更多附加服务功能的需要。此时，运输产品完整性的概念也已经逐渐扩展到包括更高的发送频率、更加舒适、信息查询、订餐等诸多附加项目的综合性服务链条。

1）相对较低的旅客出行成本：

我们认为，综合运输成本包括时间成本与经济成本两部分，前者可表示为可达性成本，后者可表示为运输费用，我们将总旅行时间定义为门到门时间，为衔接时间与乘车/乘机时间的加总（Tab=T 衔接 a+T 运行 ab+T 衔接 b）。为了将旅行时间具体化，假设出发地目的地为城市中心地区。

根据估算，在时间成本方面，考虑门到门时间的情况下，高铁北京至济南、北京至徐州的高铁时间成本低于航空，北京至南京的时间成本高铁与航空两者相近。但航空机票价格高于铁路，若同时考虑经济成本与时间的成本的情况下，与普通铁路、航空相比，京沪沿线乘客搭乘高速铁路的综合交通运输成本较低。

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2）不断提升的服务水平：

准点率较高：根据 VariFlight 统计数据，京沪沿线机场准点率平均在 70%左右，而京沪高铁的正点率要显著高于次，预计在 95%以上。

同时京沪高铁也在通过多举措提升服务水平：

a）试点“静音车厢”服务：为旅客提供更加安静舒适的旅行环境，有意愿的旅客，通过 12306 网站和手机客户端等购票时可自行选择“静音车厢”。

b）为重点旅客实行“一站式”服务：依托铁路 12306 客服中心，在京沪高铁沿线主要车站开展全渠道特殊重点旅客预约服务，对行动不便需要照顾的重点旅客提供从到站、上车、乘车、下车、出站全流程重点服务。

c）提升高端旅客服务品质：为商务座旅客提供专用安检通道、专属候车区、专人引导进出站等服务。

d）推出优惠套餐：考虑市场需求变化，推出年票、季票、月票的供经常往返京沪间的旅选择。此举既能够强化灵活经营方式，吸引客流，锁定高出行频次的旅客群体，同时也增强了财务灵活性。

e）智能动车组上线。今年 6 月 25 日，京沪等多线路上线复兴号智能动车组，服务功能再次优化，旅客乘坐体验进一步改善。

整体：采用基于 5G 技术的列车 Wi-Fi，随着沿线 5G 网络信号的覆盖，将为旅客提供更优质的语音通话和移动网络服务。车厢顶部设置 29 英寸宽屏电视，可左右分屏同时显示列车运行和娱乐节目信息。增设“静音车厢”设置功能，可根据运营需求灵活设置“静音车厢”。餐车增设 1 台自动售货机，可为旅客提供自助购买水果、饮料、零食等服务。

二等座：座椅靠背上增加了 USB 充电接口，方便旅客使用手机和充电。

一等座：座椅增加可调节头靠、电动腿靠等，将原来设置在座椅扶手上的小桌板改为设置在前排座椅靠背上。

商务座：采用座椅交错布置和巧妙结构设计，提高了旅客私密性、便捷性、舒适性。配备了支持手机投屏功能的智能交互终端，可为旅客提供丰富的娱乐节目、运行信息等服务。

（三）财务情况：最盈利高铁资产，净利率保持行业领先

1、公司盈利水平显著高于同行

公司 2015-19 年营业收入与净利润稳步增长，年复合增长率分别为 7.78%、14.74%，20 年受疫情影响，收入利润大幅下降，收入下降 28%，利润下降 71%。公司毛利率与净利率水平较高，2019 年分别为 51.1%和 36.2%，显著高于同行，2020 年受疫情影响，毛利率和净利率分别下降 19.8 和 26.3 个点至 31.3%与 9.9%。公司 2019 年收入与净利分别为 349 亿及 111 亿，20 年收入及净利分别为 252 亿及 33 亿。

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2、收入端：跨线运量快速增长，路网服务费收入占比提升

公司主营业务为高铁旅客运输，具体包括：为乘坐公司担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款及其他衍生费用；其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。

主要收入构成包括旅客运输服务收入与线路使用服务收入，前者即本线担当列车旅客票价收入等（即本线车收入），后者即为其他路局担当列车在公司线路运行时收取的相关服务费用（即跨线车收入）。其中，路网服务收入 2019 年超过旅客运输收入，两者分别占比 51.6%、47.6%，16-19 年年均复合增长率分别为 12.62%、3.31%。

2020 年旅客运输收入下滑 51%，而路网服务收入仅下降 8.69%。业务量上跨线列车运营里程同比下降 12.5%，远低于本线旅客降幅 47.8%，有效支撑了公司收入，也体现出跨线路网需求的相对韧性。

京沪高铁深度研究报告：黄金线路核心资产

进一部分细分看：

公司旅客运输收入分为旅客票价收入、客运其它收入、列车车补收入和客票发展金等四大项目。其中旅客运输收入中旅客票价收入为主体，总体运输收入的 90%以上均为票价收入。

公司线路使用服务收入分为线路使用服务收入、接触网使用服务收入、车站旅客服务收入、售票服务收入、车站上水服务收入等五大项目。其中线路使用服务收入和接触网使用服务收入为最大的两项，合计占比达到约 90%。

运量结构看：公司跨线发送人次增长迅速，年复合增长率为 17.55%，2019 年跨线发送人次在全线占比超过 67%，意味着随着高铁网络逐步完善，跨线列车占比提升，网络正外部性得以发挥。跨线发送人次的快速攀升，也带动公司线路使用服务收入较快增长。

（四）成本费用：折旧、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出占公司成本约 9 成

公司 2019 年营业成本为 181.7 亿元，20 年受疫情影响运输量下滑，相应部分成本有所下降，总体成本下降 4.6%至 173.4 亿元。总体看呈平稳增长趋势。

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1、结构看：折旧、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出为公司四项最大成本，近年占公司成本比重维持在 90%左右。

以 20 年为例，折旧占比 28%，委托管理费占比 27%，动车组使用费占比 21%，能源支出占比 16%，合计占比 92%。其他成本如高铁运输保障费、维管费、商务旅客服务费、路网服务费等较少。

20 年受疫情影响，虽折旧和委托运输管理费分别增长 22%和 12%，但动车组使用费和能源支出均明显下滑，分别下滑 27%和 14%，其他成本项也多为变动成本，下滑 25%，带动总成本下降 4.6%。若分成本项目来源和发生方式来看，公司大量成本为铁路系统内部结算产生。

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1）折旧：均为直线法计提折旧。按照资产类型来看，线路相关资产普遍折旧期较长，线路路基折旧期长达 100 年，道口、桥梁、隧道等均为 45-100 年不等；钢轨中高速线路轨折旧年限 27-45 年，道岔 20 年，其他设施设备中建筑物如站台等 50 年折旧，信号、通信、机械设备等 5-20 年不等。

2020 年公司折旧支出 49 亿，相比 19 年 40.1 亿增长 22.2%，主要由于公司京福安徽公司公司 2020 年 6 月商合杭南段（合肥-湖州）开通运营转固导致固定资产增加。

平均来看，公司平均折旧年限在 40-50 年左右。

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2）能源支出：能源支出与公司运行量高度相关。公司能源支出既包括本线担当车能源支出，也包括非担当车支出。根据公司披露，其电力采购量与工作量较为相关。

3）委托运输管理费：单位费率在协议期内每年增长 6.5%，与 GDP 平均增速基本接近，工作量则依据公司担当列车行驶总重吨公里与非担当列车行驶总重吨公里计算，参考招股说明书披露数据，我们发现公司跨线车开行数量与交易数量（万列车公里）和交易数量（万总重吨公里）呈现明显的相关性，则对应公司委托管理费基本可视为总开行列数和单位费率增幅共同确定。

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注：我们认为委托运输管理模式，有助于资产效益最大化。

公司采用委托运输管理模式，委托沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。我们认为该模式有利于资产效益最大化：

a）能够增强网络外部性，充分利用城际铁路和国铁路网的运营特点，最大限度地发挥高速铁路与既有路网的整体运输优势；

b）利用专业化分工优势，提高经营与管理效率，降低运输生产协调成本，发挥铁路局集团公司长期积累的技术、管理和运营优势，特别是在客运组织、市场开拓、公共管理上的优势，最优化京沪高速铁路经营效益发挥。

4）动车组使用费：与本线工作量相关。

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5）其他成本中，商务旅客服务费与一等座和特等座旅客数量相关；高铁运输能力保障费与总体客运收入相关；其他费用金额较小。

此外，公司在招股说明书中将各项成本根据公司业务经营性质，将委托运输管理费（除动车组使用费）、电费等能源支出、折旧支出、其他费用等按京沪线路上公司担当列车行驶总重吨公里与非担当列车行驶总重吨公里分配至旅客运输成本和路网服务成本，动车组使用费、商务旅客服务费等全部为旅客运输业务相关成本。高铁运输能力保障费分别以旅客运输收入、提供路网服务收入乘以 4%分配至旅客运输成本、提供路网服务成本中。由此可得出不同业务类别的毛利率。

结果显示公司路网服务业务毛利率达到 60%左右并持续上升，旅客运输业务毛利率同样提升，并达到 40%左右。

2、费用端：公司无销售费用，而管理费用和研发费用长年处于较低水平。

管理费用：19-20 年有所增加，主要由于公司 19 年 9 月起对出资作价土地使用权进行摊销，2020 年全年摊销，增加了无形资产摊销费用 5.3 亿；

财务费用：金额较大，特别是 20 年疫情下公司财务费用大幅增长由 19 年 6.4 亿增至 29.5 亿，主要由于公司 20 年新增长短期并购借款 220 亿，新增并购借款产生借款利息 5.2 亿，以及子公司京福安徽公司郑阜和商合杭铁路开通运营，借款利息支出费用化增加 7.8 亿所致。考虑公司新增费用形成方式，预计未来将基本维持现有费用水平。

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二、长期看资产价值：运能释放+浮动票价，“量价齐升”或带来持续增长动能

（一）客运需求：我们认为中长期需求仍将稳中有升

相比航空和普铁，近五年高铁运量保持快速增长，以其“安全、及时、便捷、舒适”等产品特征带来较强市场需求。

随着人均收入水平的提升与高铁网络不断完善，高铁运量在总运量中不断攀升：比较高铁与民航客运量在总客运量中的占比，民航比重由 2015 年的 2.24%上升至 2019 年的 3.75%，增加了 1.51 个百分点，规模扩大 51%；高铁则由 4.95%上升至 13.4%，增加 8.45 个百分点，规模扩大 145%，上升幅度较大。高铁运量增加部分来自普铁转移运量，部分为高铁诱增运量。

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我们认为中长期运量仍有可观增长空间。

1）参考我国高铁线路开通后通常旅客量趋势，新建高铁开通后运量增长分三个阶段：

第一阶段为高速增长阶段，高铁开通 3、4 年年内，产生大量诱增和转移客流，年客运量增长率保持在 20%以上。如京沪高铁 2011 年开通，12-16 年复合增速 25%。

第二阶段惯性增长阶段，从第 4、5 年左右开始，基本特征是客流增长速度变缓，但依然保持 10%左右的增长率。这是由于高速铁路的出现而带来的客运市场重组的高潮已经过去，但仍有部分客流在继续向高速铁路转移。如京沪高铁 16-19 年复合增速 10.4%。

第三阶段客流稳定发展阶段，这一阶段基本特征是客流量趋于平稳，大致保持在 1%～5% 左右，某些年份受经济状况影响还会出现负增长。这是由于客运市场的重组已基本完成，客运量的增长主要来源于经济的发展所带来的客源的增加。

2）客座率看，2016 到 2019 年全线与本线分别上涨 5 和 6.6 个百分点，本线客座率保持在 80%左右。2019 年后动车组替换使部分列车增加了定员人数，因而 2019 年前 3 季度客座率小幅下降，整体发送人数保持小幅增加，表明本线运输需求相对稳定。

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3）仅就本线来看，近年低速增长。京沪高铁本线旅客发送量近 4 年年均复合增长率为 1.5%，而跨线车旅客发送量为 17.5%。本线旅客量增速显著低于跨线车。但我们认为京沪本线需求低速增长并非需求见顶，而是阶段供需和运行品质、车辆调度、跨线车需求等综合下的结果。

（二）本线运输：运能供给仍有加密空间

1、我们预计中长期看，总体列车理论上具备预计约 30%左右的加密空间

京沪线当前处于较高的利用率水平。我们统计经过京沪线的全部列车停靠站情况，可以看出京沪线首尾两站北京南和上海虹桥日班次均在 300 以上，对应 150 对以上，其他沿线较大枢纽站如济南西（郑济高速铁路始发站）、徐州东（徐兰客运专线、徐连客运专线、徐宿淮盐铁路的始发站）、南京南（宁安高铁、宁杭客运专线始发站）均为多线路共享站点有较大跨线车扰动，而其他较大站点普遍停靠数量在 200-250 列，即对应 100-125 对。

总体来看，京沪线当前最高开行对数在 150 对左右，部分较低的区间在 100-125 对左右。

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虽然京沪线当前开行对数在国内已属较高水平，但相比世界先进水平如日本 JR 东海的东京-名古屋-大阪新干线仍有较大差距。

从新干线官网统计该线路运行排期：

1）新干线 211 对 Vs 京沪线约 150 对

7 月 1-31 日东京-名古屋区间和名古屋-大阪区间总排期班次分别达到 279 和 255 对，其中东京-名古屋区间剔除其中部分特定日期加开列车共 68 对，则正常开行列车仍达到 211 对，明显超过京沪线水平。

2）新干线平均间隔 3.2 分钟 Vs 京沪线 4.8 分钟

观察新干线对应最小行车间隔更短。仍以东京-名古屋区间为例，从 7：57 至 10:09 共 132 分钟，共开行班次 41 班，平均间隔时间 3.2 分钟。

京沪线选取北京南出发车次，8 点至 10 点共 120 分钟，开行 25 班，平均间隔时间 4.8 分钟。

若京沪线运行效率逼近新干线水平，则理论上对应可加密约 30-50%左右班次。

当然，长期来看存在加密空间，但并不意味着实际操作上可以顺利加密特别是在本线直接加密。最终是否加密、如何加密、通过本线还是跨线形式加密，仍需要考虑市场需求、开行条件等多方面因素。

2、本线长编组替换可贡献 11%增量

2018 年 17 节长编组列车上线京沪线，由于增加一节，列车长度比 16 节长编组列车增加了 25.65 米，总长达到了 439.8 米，列席座位数 1283 座。

2021 年 6 月 25 号起，复兴号智能动车组上线，17 节长编组列车，单列坐席数 1285 座，较此前多 2 个座位，（16 节编组复兴号为 1193 座，16 节编组和谐号为 1005 座），可见相较于 16 节编组列车复兴号与和谐号分别增加了 7.7%与 28%的座位数，明显提高了运输能力，并具有更高的技术经济属性。

1）技术方面：解决了扩编导致的舒适性、噪声影响、网络传输可靠性、制动性能匹配等关键问题，动车组蓄电池容量提高 25%，整车应急供电能力有效提升。

2）经济效益：综合考虑新车购置费用、检修费用和运用费用，17 辆编组复兴号人工和耗材基本按配置比例增加，但各项人均费用降低，同时人均能耗也可降低。

京沪线现役车以复兴号为主，占比超 80% ，包含 CR400AF-B/CR400BF-B 、 CR400AF-A/CR400BF-A 和 CR400AF/CR400BF 几大车型，同时线上仍有部分和谐号列车在运，主要由 CRH380B、CRH380BL、CRH380CL 承担。

以 7 月某日北京南-上海虹桥全程车数据统计，单向共计 36 列车中，18 列采用 CR400AF-B/CR400BF-B 车型，即 17 节编组车，占比 50%，包含 3 列最新的智能复兴号；5 列采用 CR400AF-A/CR400BF-A 16编组的车次，占比 14%；另有 4 列采用 CR400AF/CR400BF 重联运载，CRH380BL、CRH380CL 各 3 列；合计 16及以上编组共 33 列，占比 92%。

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全部本线车来看，17 节长编组、16 节长编组和 8 节编组占比预计约为 35%、55%和 10%。全程车长编组特别是 17 节长编组比例明显更高。

根据现有数据测算，假设京沪全程列车所有列次均替换为 17 辆长编组列车时，预计总定员人数增幅将超过 11%（46188/41445-1=11.4%）。

对于全部本线车，鉴于目前开行 17 节长编组比例更低，且 8 节编组车次占比更高，若全部替换后，则座位供给增幅更大，测算约为 13%。考虑实际本线开行各区间需求差异较大，全部替换仅为理论可能。

（三）本线运输价格：打破固定票价机制，或意味着开启上行通道

1、2020-2021 年，本线运输两次调价，或意味着开启市场化上行通道

自 2011 年开通以来，京沪高铁始终执行单一票价，北京南到上海虹桥的全程车商务座、一等座和二等座的价格分别为 1748、933 和 553 元。

而根据 2016 年《国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，铁路运输企业制定高铁动车组一、二等座旅客票价时，应当制定无折扣的公布票价，同时，可根据运输市场竞争状况、服务设施条件差异、客流分布变化规律、旅客承受能力和需求特点等实行一定折扣，确定实际执行票价。

第一次调价：2020 年 10 月，京沪高铁宣布对时速 300~350 公里动车组列车票价进行优化调整，浮动票价制于 12 月 23 日正式实施。

此次调整后，全程车商务座、一等座和二等座的公布票价分别为 2318、1060 和 662 元。相比原票价分别上涨 33%、14%和 20%。

执行票价来看，二等座票价以原固定票价为基准上下各浮动两档，最高执行票价为 598 元，上浮 8%，最低执行票价为 498 元，下调 10%。一等座最高执行票价 1006 元，上浮 8%，最低执行票价 884 元，下调 5%。商务座执行价在原票价基础上向上增加两档，最高 1998 元，上浮 14%。

第二次调价：2021 年 6 月，依据市场需求，京沪高铁进一步优化执行票价，三种席位在 2020 年 12 月调价的基础上再向上增加两档价位，即二等座增加 626 及 662 元两档，于 6 月 25 日正式实行。

目前京沪线商务座、一等座、二等座全价票分别为 2318 元、1060 元及 662 元，较最初价格分别上行 33%、14%、20%，实际执行会因市场因素而实行浮动。

实际票价水平抽样：以 7 月单周为样本，我们统计京沪全程车（北京南-上海虹桥），近 6次二等座票价超 553，一等座、商务座高价位车次占比更大。

我们统计了 2021 年 7 月 6 日至 7 月 12 日一周中，所有北京南-上海虹桥全程车的票价情况：

二等座：提价占比 58%。6%的车次二等座票价低于原固定票价 553 元；37%的车次维553 元不变；合计 58%的车次二等座票价超出 553 元，其中以 576 元档为主，对应份额 27%。

一等坐席：提价占比 66%。34%的车次票价低于原 993 元，其中 930 元档占比 28%；剩余 66%车次一等座票价均超 993 元，以 969 元为主，占比 27%。

商务坐席：提价占比 92%。8%的车次维持 1748 元不变，剩余 92%票价均有提升，其中 1873 元档占比 29%，最高价 2318 元档占比 25%。

观察发现：一等及商务坐席中提价车次占比更大，但从下浮情况看，一等坐席低于原票价的比例也较高，达到 34%，商务座无低于原价情况，二等座则为 6%。

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日度特征看：一周中票价呈现周五、周日午后价更高的特征。公司捕捉客流分布特征及乘客需求实施动态定价。以一周票价分布来看，周末两地往返商务需求推高周五及周日午后整点及整点附近车次票价，周一至周四及周六相同车次票价保持一致。

以北京南开往上海虹桥的 G11 为例，出发时间为中午 12 点整，平日该车次商务座、一等座和二等座分别为 2318、1035 和 626 元，而周五和周日该车次的三种坐席对应价格分别为 2318、1060 和 662 元，涨幅分别为 0.0%、2.4%和 5.8%。根据 12306 统计，7 月某周五，午后共计 9 辆列车票价较平日有上调，占当日总车次的 25%。

日度来看，整点列车停站少、历时短，票价高，对应班次二等座票价都在 626 元以上，周五及周日午后整点车均执行最高价 662 元。其他停站多、历时长或时刻相对不佳的车次票价则相对低。

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2、弹性测算：票价优化带来收入利润弹性，本线提价 10%，对应年化利润约 11 亿

1）假设公司本线总体提价 10%，以 19 年本线旅客票价收入（144.5 亿）为基础，则对应营业收入增长 14.4 亿，考虑公司提价几乎均为税前利润，则对应公司净利润增加 10.8 亿元，占 2019 年净利润的 9.8%。

2）分场景测算：假设全程车全部按最高档票价，则测算可贡献增量收入 28.88 亿元，相当于 19 年利润总额的 18.1%。

a）现有票价测算：单周收入较此前固定票价增加 5.8%，年化净增收入 8.7 亿

我们仍选取 7 月某一周北京南-上海虹桥的往返全程车进行收入测算：

以原固定票价计算，相同车次单周收入为 2.87 亿，以现有车次和对应票价为基础，假设客座率均为 80%，单周收入约 3.03 亿元，较原来增加 5.8%，年化收入净增 8.66 亿，占 2019 年（2020 年收入下滑较大）公司总收入 2.6%，考虑该收入几乎均为税前利润，占公司 2019 年利润总额的 5.4%；

b）全部执行周五、周日的票价水平：收入增长 6.8%，年化周儒增量 10 亿

由于周五、周日票价相对更高，假设一周其他日期班次与周五/周日一致，其他条件保持不变，单周收入可增加 3.06 亿，单周收入增加 6.8%，相比 19 年年化收入增加 3.1%，利润总额增加 6.4%；

c）票价全部上浮一档：收入增长 10%，年化收入增量 15 亿

假设当前所有车次所有席位的票价均上调一档，已是最高档的维持不变（即假设现有的某车次商务座、一等座和二等座价格分别为 1873、930 和 526 元，上浮一档的假设即三种坐席价格变更为 1998、969 和 553 元），则单周收入增加 10.2%，相比 19 年年化收入增加 4.6%，利润总额增加 9.6%；

d）假设所有车次所有席位均采用公布票价即最高执行价，其他假设不变，测算单周收入增加 19.4%至 3.42 亿，相比 19 年年化收入增加 28.88 亿或 8.8%，利润总额增加 18.1%。

3）我们对商务座、一等座、二等座三种席别票价对收入的弹性进行单独测算。

其他条件不变，二等座均价上涨 10%，年化收入提升 3.7%；

一等座均价上涨 10%，年化收入提升 0.8%；

商务座均价上涨 10%，年化收入提升 0.3%；

总体票价10%，年化收入提升 4.8%。

总体来看，二等座因座位数众多带来的收入弹性也更大。

3、远期看：相对市场化下，价格仍有提升空间

比较世界各国高铁票价率，我国仍远低于法德日韩等国。考虑居民收入情况，京沪高铁的单位里程票价与人均可支配收入之比远低于发达国家，分别为法国、德国、日本的87.3%、 70.8%和 60.6%。

若参照法德的定价情况，未来京沪高铁票价存在 15%~30%的上浮空间。随着浮动制票价实施，我们认为，价格带来的利润增量空间可期。

路径上，我们认为在国铁系统内，分等级、分区域，分线路的票价差异化定价将成为趋势：

1）对于普铁等相对低等级线路/车次，将维持较低的运价水平，定位于满足民众基础出行需求；

2）对于类似于京沪的商务干线和东南沿海发达地区线路，票价市场化有望加速推进。

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（四）跨线运输：数量持续攀升，为公司贡献稳定收入增长

1、跨线运输：数量攀升，收入与车次高度相关

京沪高铁沿线跨线列车数量占比持续上升，由 2016 年的 72.2%增长至 2019 年的 80.8%，运输人次占比也由 16 年的 66.1%提升至 75.2%。跨线车在公司运营中的占比不断提升，本身是线路资源利用率最大化的体现，未来跨线的路网使用服务也将是主营利润增长的主要因素之一。

线路使用与接触网使用服务是路网服务收入的主要来源。按照招股说明书披露，公司路网使用服务收入具体分为线路、接触网、使用服务、车站旅客、售票、车站上水服务。其中，线路使用收入与接触网使用收入 2019 年分别占比 61.36%、28.05%。

此部分收入与列车数量高度相关，与客座率相关度较低。线路使用收入核算方式按列车公里数明确定价，单价稳定，收入与通过车次数量直接相关；接触网使用收入按列车公里数及载重直接相关。

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根据公司招股说明书，我们观察公司跨线车开行数量（列）、交易数量（万列车公里）和交易数量（万总重吨万公里）与路网服务收入呈现明显的正相关性。反映出公司路网服务收入的本质是与跨线开行车次数量相关，与跨线车客座率和票价水平均无关系。

2016-2019 年跨线列车数量复合增长率达 13.27%，考虑运距的交易数量增幅达 10%，与京沪高铁共线或相连的线路数量与运量需求仍处于上升阶段，预计疫情后京沪高铁跨线列车运行数量增幅仍将保持 10%左右，对应公司路网服务收入增速也维持在该水平。

2、收购京福安徽公司，路网协同效应吸引跨线客流，有望在未来为公司贡献增量利润

1）公司于 2020 年 1 月上市，并从上海铁路局集团、铁路发展基金收购京福高铁安徽端 65.0759%的股权。

京福安徽公司为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体。收购京福安徽公司有助于公司扩大网络覆盖面，优化路网结构发挥路网协同效应，增强骨干作用，形成以京沪通道为骨架、区域连接线衔接的高速铁路网，增强公司整体实力。其中：

a）合蚌客专，合肥-蚌埠，设计时速 350km/h，为“八纵八横”主通道之一的“京港（台）通道”重要组成部分，北京-福州高速铁路客运通道的组成部分。2009 年 1 月动工建设， 2012 年 10 月正式开通运营。

b）合福铁路安徽段，合肥-福建（公司为其中安徽段），设计时速 300km/h，为“八纵八横”高速铁路主通道之一“京港（台）通道”的重要组成部分，是京福高速铁路客运通道的组成部分。2015 年合肥至福州段开通运营。

c）商合杭铁路安徽段，（河南）商丘-合肥-杭州（公司为其中安徽段），设计时速 350km/h，商丘至合肥段、合肥至杭州段分别是“八纵八横”高速铁路主通道中“京港（台）通道”、 “京沪通道”的重要组成部分，有“华东第二通道”之称。2019 年 12 月 1 日，商合杭高速铁路商合段开通运营；2020 年 6 月 28 日，商合杭高速铁路合湖段开通运营。

d）郑阜铁路安徽段，郑州-阜阳，设计时速 350km/h，是河南“米字型”高铁网中的重要组成部分。郑阜高速铁路向东与开通运营的京港高速铁路商丘至合肥段相连，形成豫皖两省间互联互通的快速客运通道，并通过合肥连接合宁铁路、合福高速铁路，将进一步密切中国中原地区与东南沿海地区的联系。2019 年 12 月 1 日，郑阜高速铁路正式开通运营。

2）郑阜高铁与商合杭高铁的开通为京福高铁安徽段带来需求空间。

2020 年，京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成 2364.5 万列公里，同比增长 55.4%。

2020 年 6 月末，商合杭高铁合肥至湖州段开通，开通首月发送旅客 156.5 万人，每日开行动车组列车最顶峰达 60.5 对。

此外公司线路与多条高铁线路交叉衔接，可满足多元化多方向的客流需求，并为公司贡献了充足的跨线客流，进而提升跨线车开行数量。

3）我们预计 2022 年起京福安徽公司将实现盈利。

财务上，以 2020 年年报披露来看，京福安徽公司营业收入同比增长 85%，而由于投产初期产能利用率尚未能达到理想状态，净利润亏损有所扩大。

由于京福安徽旗下线路均无担当列车，因此针对非担当列车运营成本主要为高铁运输保障费、路网服务费，以及按照交易数量分摊的能源支出、动车组使用费等。

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参考招股说明书预测，预计京福安徽公司自 2022 年开始盈利，24 年达到 24.25 亿净利润。

考虑郑阜铁路和商合杭铁路开通时间尚短，京福安徽铁路公司仍然处于市场培育期，由于商合杭高铁将推动皖北区域城市群形成，将与长三角城际铁路网形成互联互通，我们认为，郑阜铁路、商合杭高铁沿线运输需求旺盛，未来三年客运需求将实现 20%左右的增长速度。

合蚌客专是“八纵八横”高速铁路主通道之一“京港通道”的重要组成部分，未来随着 “京港通道”逐步建设完成，合蚌客专是中部省份南北联通的必经之地，预计客运需求将保持 10%左右增幅。合福高铁预计未来增幅在 5%左右。

因此，在单价不变的情况下，预计京福安徽公司随运营线路增发列次的需要，主营业务收入增幅将在 15%左右。

综合考虑疫情影响和需求增长，我们预计 22 年公司可基本实现盈亏平衡，23 年开始盈逐年提升，25 年左右可达到近 30 亿利润，与 2020 年相比，可为公司贡献近 50 亿增量利润。

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4）路网完善缓解京沪线产能瓶颈，释放增量运能

随着京福安徽公司线路投产，除线路本身成长性外，路网完善带来的另一大好处即缓解公司京沪线产能瓶颈。我们以商合杭为例，来说明路网完善对公司京沪线瓶颈缓解的作用。

过去跨线车密集途经京沪线造成部分区间产能瓶颈凸显。如徐州（东）-蚌埠（南）段，由于大量自郑州、西安、太原、石家庄等方向前往华东地区列车必经该段，导致产能瓶颈严重。而商合杭高铁的开通大幅缓解了该路段压力，进而释放出京沪本线产能。

我们以郑州前往杭州、上海的车次说明商合杭的开通对京沪的影响。

以郑州-杭州为例，每日开行约 24 列高铁/动车，目前仅一班 G1868 次途经京沪线徐州东 -上海虹桥段，此外除 2-3 班车次绕行湖北，其他约 20 列均为郑州出发走郑徐线至商丘后转至商合杭至杭州，或走郑阜线（安徽段同样为公司经营）至阜阳转至商合杭至杭州。

又如郑州-上海虹桥，每日开行约 37 列高铁/动车，线路走向分为：

a）郑州-（郑阜线）-阜阳-（商合杭）-合肥-（合宁）-南京-（京沪）-上海

b）郑州-（郑徐）-徐州-（京沪）-上海

c）郑州-（郑徐）-徐州-（徐宿淮盐）-盐城-（盐通）-南通-（沪通）-上海等多种走向，其中第一种路线约为 17 班，第二种 9 班，其余 11 班为第三种。

商合杭高铁的开通大幅缓解了中西部地区前往华东地区的需求对京沪产能的挤占，为后续无论本线车还是跨线车的进一步增长释放了产能。

附：如何理解开行本线车还是跨线车的决策依据

相比航空的点对点需求，铁路沿线需求相对复杂。理论上线路经停点越多，则需求分析越复杂，用数学来表示，共 n 个站点的线路，不考虑方向其需求组合为 n*(n-1)/2，为站点数的平方关系。

较多的需求组合意味着开行难度的指数级加大，考虑并非所有人都是京沪全程，我们可以设想一个场景，京沪线（A-F）上的某两地 C 和 E 地之间有增量需求，而当前本线车未能充分满足，

假设直接新开行 C-E 本线区间列车（方案 1），同时实际车辆调度条件允许（事实上协调也较为复杂），但由于该车次仅面向 C-E 区间及区间内部需求，单一车次即使最小 8 节编组仍提供了 500-600 的座位增量，最终极有可能需求不足导致客座率较低，实际开行效果不佳。

而改为开行经过 C-E 区间的跨线车（方案 2 和 3），则可较好的解决需求不足问题。一方面解决了 C-E 地的往来需求，同时列车途经站点的增加可为 C-E 区间带来增量客流，实际开行效益显然好于仅开行本线区间车的方案 1。

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总结来看，站点的增加导致铁路列车开行与否、如何调度、本线跨线如何选择等均会面临诸多因素制约。因此对于京沪线：

a）京沪线可辐射区域相对有限，通常仅为沿线城市周边，加开特定区间本线车短期内极可能由于客流需求不足造成产能浪费，而同时由于线路资源有限，开行该列车次即意味着放弃其他无论本线还是跨线的开行方案，即机会成本；

b）多方向多层次的跨线车可以有效提高公司开行效率。铁路系统调度是一个系统工程，虽然从收入利润贡献上，路网服务收入仅与跨线车开行数量和里程相关，但在本线需求无法满足开行条件，而跨线需求增长迅速且可以同时满足一定本线沿线需求的背景下，开行跨线车为更优的决策。

因此对于公司总体而言，路网的完善，使得京福安徽公司路网一方面可以缓解核心线路京沪线产能压力，同时反过来也使得自身线路更为快速上量，缩短培育周期而无需担心需求外溢至其他线路，进而使得公司总体收入利润得以进一步上行。

三、当前看点：后疫情时期出行需求修复+弹性票价有望助力公司业绩改善

2020 年由于疫情冲击，铁路客运量受到明显冲击。

行业情况：2020 年全国铁路客运量 22.0 亿人次，同比下滑 39.8%，周转量 8266 亿人公，同比下降 43.8%。2021 年上半年客运量 13.66 亿人次，同比增长 67%，旅客周转量 49.9 亿人公里，同比增长 51.7%，分别为 19 年的 77%和 69%。其中 6 月单月客运量同比增长 48%，为 19 年的 80%。

公司情况：2020 年京沪本线客运量 2777.4 万人次，同比下降 47.8%，京沪跨线列车运营里程完成 6916 万列公里，同比下降 12.5%，此外京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成 2364.5 万列公里，同比增长 55.4%。

参考全行业运行情况，即使考虑跨线车影响，预计公司京沪线总体客运量仍下滑约 40% 左右，与全行业接近。

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收入端：我们比较发现公司营收增速与全行业客运量/周转量增速呈现明显的正相关。

假设公司收入环比增速与客运量增速相仿，预计 21Q2 收入环比增速 40%左右，21Q3 预计为10%左右，则对应Q2-Q3营收分别为80.4和88.5亿，对应同比分别增长64%和24%。

成本端：公司营业成本相对稳定，即使去年 6 月底商合杭开通，营业成本 Q3 也仅环比增长 16%，Q4 进一步增长 17%，21Q1 由于运量环比下降，成本有所下降。考虑运营水平的稳定恢复和增长，我们预计后续公司成本仍会保持相对低速增长。预计 21Q2-Q3 随着运量环比增长，公司成本有所增长，假设环比增速分别为 15%和 5%，则对应同比分别为 32%和 20%。

毛利：预计 Q2 公司会有同比显著改善，毛利绝对值有望达到疫情后的季度新高，Q3 将延续趋势进一步提升，公司后疫情修复趋势显著。

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报告链接：京沪高铁深度研究报告：黄金线路核心资产

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）