【华创证券】超声和内镜双轮驱动，业绩拐点可期.pdf

2021-11-02

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一、开立医疗：国产超声和内窥镜领先企业

（一）研发驱动的国产超声和内窥镜领先企业

开立医疗成立于 2002 年，公司由已故“中国超声之父”姚锦钟创立。1978 年姚锦钟创建汕头超声仪器研究所（汕超），并任所长直至 2002 年。2002 年姚锦钟带领汕超一支研发团队“二次创业”，在深圳创立开立医疗。

技术是公司核心竞争力，多项产品为国产首发。开立是国内较早研发并全面掌握彩超设备及探头核心技术的企业，2004 年推出国产首款便携彩超，2006 年率先实现超声探头生产国产化，目前公司的彩超探头技术（如宽频带单晶探头技术、宽频带复合材料探头技术、高频相控阵技术、经食道探头技术、超声内窥镜探头技术、双平面探头技术、4D 探头技术等）在国内处于领先地位，生产的超声探头超过 60 个型号，具有高密度、高灵敏度、宽频带（相对带宽达 80%）等特点。2012 年公司切入内镜领域，用四年时间推出国产首款高清内镜。在图像处理技术方面，公司开发出的光电复合染色技术和聚谱成像技术，与当前主流日企三大电子染色技术相媲美。同时公司在国产空白的超声内镜和血管内超声领域实现了突破。

开立医疗专题报告：超声和内镜双轮驱动，业绩拐点可期

（二）陈志强和吴坤祥为公司实控人，合计持股比例为 48%

目前公司控股股东、实际控制人为陈志强和吴坤祥，截至 21Q3 分别持有公司 23.82%的股份。陈志强、吴坤祥均为汕超工程师出身，分别于 1987-2002、1983-2002 年工作于汕头超声仪器研究所。深圳景慧投资咨询为公司员工持股平台，持股比例为 0.94%，公司核心员工在上市前已通过员工持股平台进行激励，目前人才队伍稳定。

（三）历经三年阵痛期，业绩拐点可期

超声和内镜为公司两大主业板块，内镜收入占比持续提升。2002 年开立便开始从事超声产品的研发、生产和销售，深耕超声领域近 20 年，现已成为国内领先的超声企业。2016年公司推出高清软镜 HD-500，取得了自切入内镜领域以来的重大突破，2018 年推出HD-550，2021 年 4K 硬镜在国内获批。目前内窥镜业务已形成软镜、硬镜、耗材三大管线。公司实现了从单一超声业务向超声+内镜双轮驱动发展的转变，2020 年内镜收入占公司整体收入的 26%。

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疫情后业绩恢复较好。受疫情影响，2020 年公司营收 11.63 亿元，同比下滑 7.2%，归母净利润亏损 0.46 亿元。20 年子公司威尔逊业绩承诺未完成，公司计提商誉减值 2 亿元，拖累 2020 年利润。随着疫情影响大幅减弱、叠加核心产品进入放量期，2021Q1-3 公司实现收入 9.4 亿元，同比增长 32%，归母净利润 1.39 亿元，同比增长 419%，毛利率保持稳定，净利率提升至 14.82%。

（四）高研发投入，产品技术领先

公司高度重视研发，持续高研发投入。2019-2021Q1-3 年公司研发费用率分别为 20.3%、20.4%和 20.4%，维持在 20%以上。公司历年研发费用率跟同类企业相比较高，反映出公司对研发的高度重视。目前包括深圳研发总部在内，公司在全球共有七大研发中心（上海爱声、哈尔滨开立、武汉开立、Bioprober、Sonowise、日本开立），开展包括下一代超声系统、高性能探头、高清内窥镜、血管内超声（IVUS）等新产品的研发。

出色研发能力铸就高质量产品。自国家开展优秀国产医疗设备遴选以来，开立 S60、HD-550、SV-M2K30 等多款产品均入选目录。同时开立 S60、P60、HD-500 等高端产品已获得 FDA 注册及 CE 认证，产品已得到质量要求较高的欧美市场认可。超声内镜和血管内超声代表行业顶尖技术水平的两款产品，公司均已实现突破，填补了国产空白。

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二、多因素叠加，开立未能延续上市初期出色表现，历经三年阵痛期

开立医疗于 2017 年 4 月上市，2017 年公司收入增速和归母净利润增速均为 2015-2020 年的最高点，2018-2020 年，公司收入和归母净利润增速开始逐年下降。公司业绩表现不佳造成了股价走势的疲软，未能延续上市初期出色表现，历经了三年阵痛期。

（一）超声采购有一定周期性

超声采购有一定周期性。2014-2015 年，国内政府大力整治医疗反腐问题，器械采购成为重点整治领域，医疗设备招标采购活动减少，致使超声市场增长放缓。2016-2018 年，国家积极推行分级诊疗制度，基层医疗机构数量增长及医疗服务水平提升带动医疗器械采购需求增加，此前被抑制的采购需求得到释放，超声市场增长提速。2019 年，国家加强对民营医院的监管，当年新增的民营医院数量较 2018 年大幅减少，加上国家医保局成立后行业医保控费力度加大，超声市场增速放缓。2020 年受到疫情影响，台超采购需求减少。

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超声采购周期性影响企业业绩的稳定性。2019 年，在民营医院整顿以及公司内部营销改革启动等因素影响下，开立超声业务收入同比下滑。2020 年，疫情影响了台超的招标采购，开立超声业务收入同比继续下滑。（报告来源：未来智库）

（二）公司超声业务渠道力和产品力有待进一步加强，军委业务暂停三年

中低端超声是早年国产超声主战场，对价格较为敏感，国产超声凭借价格优势已抢占大部分进口厂商份额。根据医招采数据，2019 年上半年中国低端超声市场国产化率超过 75%。国产厂商之间竞争的关键因素之一是渠道覆盖面。

与迈瑞相比，开立基层市场渠道有待扩宽。根据医招采数据，截至 20H1，开立在县级超声市场渠道商仅 143 家，迈瑞则是开立的三倍。开立从 2019 年开始营销改革，改革举措之一就是发展核心代理商，公司渠道覆盖面有望扩宽。

公司超声产品从中低端走向中高端，产品齐全度有待进一步提升。公司在高端彩超领域的研发持续发力，于 2016 年、2018 年相继推出 S50、S60 等高端产品系列，帮助开立成为行业内为数不多能覆盖高中低端全产品线的超声厂商。近年来公司持续保持高研发投入，产品管线有待进一步丰富。

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（二）内镜持续放量

（三）内镜耗材整合出现问题

2018 年公司以 3.88 亿元收购威尔逊及和一医疗。威尔逊成立于 1995 年，在镜下治疗器具领域耕耘多年，拥有丰富的研发、生产相关经验，威尔逊拥有种类较为齐全的镜下治疗器具基础产品，包括活检钳、异物钳、细胞刷等。借助威尔逊平台，公司迅速切入镜下治疗器具领域，并通过日本的研发中心进行高端镜下治疗器具的研发布局。切入软镜耗材领域，战略正确。1）软镜耗材市场与软镜设备市场规模接近，公司有望进一步打开在内窥镜领域的可及市场空间；2）耗材与内镜能够发挥协同作用，利用耗材与终端的粘性促进软镜的销售和落地，有望带动软镜设备收入进一步增长。

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威尔逊业绩承诺未完成，公司计提商誉减值拖累业绩。威尔逊为奥林巴斯、宾得等日企做代工，产品质量过硬，但是销售能力不足。双方整合没有做到优势互补，实现“1+1>2”的效果。2019 年、2020 年威尔逊业绩没有达到承诺目标，公司分别计提约 2000 万元和2 亿元商誉减值。2021H1 威尔逊业绩实现恢复性增长，营业收入达 3296 万元，同比增长 58%。目前公司已全部接管威尔逊，派驻管理团队，加强与威尔逊的整合。

（四）疫情下台超和内镜采购需求减少

疫情下医院诊疗量大幅下滑。据国家卫健委统计数据，受新冠肺炎疫情影响，中国医院诊疗量大幅减少，2020 年医院诊疗量仅 33.2 亿人次，与 2019 年相比减少 5.2 亿人次；基层医疗卫生机构诊疗量为 41.2 亿人次，与 2019 年相比减少 4.1 亿人次；其他医疗卫生机构诊疗量为 3.0 亿人次（占 3.0％），与 2019 年相比减少 0.5 亿人次。

医院诊疗量下降使得对于台超和内镜等设备采购需求也相应减少。根据医招采数据，2020年 1-4 月全国超声采购量同比下降约 20%，随着疫情防控得到有效的控制，国内医疗市场也逐渐回暖，5 月开始采购需求逐渐恢复。2020 年因受到疫情影响，开立超声收入 7.84 亿元，同比下滑 12%；内镜收入 3.08 亿元，仅同比增长 5%，增速大幅下降。

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三、超声受益进口替代，内镜持续放量，产品梯度日渐强大

（一）超声受益进口替代

国内超声市场保持稳健增长，进口替代空间仍旧广阔。当前国内超声市场规模已超过 100亿元，市场增速约为 5%-10%。以 GE、飞利浦为代表的国外厂家仍占据国内超声市场的主要份额，国产厂家有较大的进口替代空间。在低端、中端、高端超声市场，进口厂商的市场占有率分别为 24.9%、70.8%、91.9%。国产厂商中，迈瑞、开立的市场份额领先。

专科化成为超声市场的发展趋势之一。国内超声市场中，通用超声和专科超声市场规模约各占 50%。专科超声以心脏超声和妇产超声为主，还包括麻醉超声等。过去超声检查多通过超声科开展，而当下临床科室在诊疗、预后评价等各环节对超声需求增加，专科超声更能满足精准医疗需求。

国内超声市场进口替代进程有望加速。近期 GE 影像设备泄露国内患者病历数据事件反映出提高国产设备占有率、保障数据不外泄的重要性。近年来，支持国产医疗器械发展的政策频出，力度逐步加强。如在 2021 年 10 月，国家财政部及工信部联合发布的《政府采购进口产品审核指导标准》(2021 年版)通知中明确规定了政府/事业单位采购国产医疗器械及仪器的比例要求。其中 137 种医疗器械全部要求 100%采购国产；12 种医疗器械要求 75%采购国产；24 种医疗器械要求 50%采购国产；5 种医疗器械要求 25%采购国产。采购国产医疗设备的比例一直以省为单位规定，全国牵头反映出政策力度的加强。

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公司超声产品从中低端走向中高端，加速进口替代。2016 年公司超声产品开始进军高端彩超领域，相继推出 S50、S60 系列高端彩超，并衍生推出妇科专用彩超 P60 系列，产品在国内具备较为明显的技术领先性，受到包括国内知名三甲医院在内的众多医疗机构的广泛认可。此外，公司产品相较进口有较强性价比优势，有助于进口替代。

（二）内镜持续放量

中国内镜市场需求持续释放。国内消化系疾病高发，随着居民胃镜、肠镜开展率提升、消化道早癌筛查普及，中国软镜市场持续较快增长。而国内微创手术替代开放手术日益盛行，近年来微创外科手术量维持约 20%的增速，微创手术占比的提升将推动硬镜市场较快增长。

中国内镜市场进口替代空间广阔。内镜产品技术壁垒高，难点一个是主机系统的光学成像、图像的后期处理，另一个是镜体，镜体的工艺、材料、制成、结构的设计、光学模组的设计、加工以及可消杀性、稳定性等方面都存在较大难度。目前进口厂家仍占据中国内镜市场绝大部分份额。软镜市场上，奥林巴斯、富士、宾得合计市占率超过 93%，国产厂家主要有开立医疗、澳华内镜等。硬镜市场上，卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克、德国狼牌合计市占率超过 92%，国产厂家主要有迈瑞医疗、海泰新光、欧普曼迪、开立医疗等。

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公司内镜业务主要产品为软镜，硬镜和内镜下耗材收入占比较小。开立 2012 年切入软镜领域，于 2016 年便推出了国内首台高清软镜 HD-500，2018 年推出了 HD-550，HD-550搭配最新技术的多光谱 LED 冷光源和业内领先的光电复合染色成像(VIST)技术以及聚谱成像(SFI)技术，产品性能和质量得到了国内外行业专家的高度认可。未来公司将继续夯实 HD-550 这个平台，推出更多类型的镜体，覆盖更多科室。公司在 2018 年和 2021 年分别推出了 2K 和 4K 的硬镜产品，正式进军外科领域。但由于外科的学术推广费用较高，公司将先围绕肝胆外科通过小团队的方式去推广。（报告来源：未来智库）

公司内镜业务有望持续高速增长。一方面，内镜行业需求持续释放，且政策鼓励采购国产；另一方面，公司内镜产品技术性能在国内处于领先地位，通过持续的研发投入，公司产品不断缩小与进口产品的差距，市场认可度逐步提升。此外，公司内镜销售团队在2018 年已从超声团队独立出来，2019 年公司大规模扩建了内镜销售团队；且公司在国内多家三甲医院已设立了内镜培训基地。产品、销售、培训等各体系的增强有助于内镜业务的放量。

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（三）产品梯度日渐强大

公司横向扩充产品线。2012 年之前，公司主要产品为超声，产品较单一。2012 年公司开始切入内镜市场，产品涉及软镜、硬镜、内镜下耗材。

公司实现高中低端产品全覆盖。1）超声：近三年内，公司在高端彩超领域的研发持续发力，相继推出 S60、P60 等高端产品系列，并基于高端产品平台衍生出 P50、P40、P20、P10 等小巧型产品系列，为不同用户提供了完备的产品系列。2）内窥镜：公司所产内窥镜系列包括 HD350、HD400、HD500、HD550、SV-M2K30、SV-M4K30 等，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。内镜下治疗器具也是公司中长期规划的产品线，公司将以子公司威尔逊为载体，发挥公司研发特长，逐步推出高端治疗器具。此外，凭借在超声和内镜领域技术优势，公司进行技术整合，布局超声内镜和血管内超声两大国产空白市场。

超声内镜

超声内镜（EUS）是内镜和超声相结合的消化道检查技术，主要用于一些需要介入、穿刺类的复杂手术。超声内镜的市场规模大概占整个软镜市场的 12%左右。目前全球只有奥林巴斯、宾得、富士三家企业拥有超声内镜产品，开立是全球第四家。公司目前已获得环阵、凸阵超声内镜的 CE 证书和环阵超声内镜的 NMPA 证书，预计国内的凸阵超声内镜注册证将于明年获批。

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血管内超声

IVUS（血管内超声）主要运用在 PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术。我国采用 IVUS进行冠心病治疗比例低（仅占治疗总数 3%-5%），远低于日韩、欧美国家 30%平均水平，国内 IVUS 的使用率有很大提升空间。IVUS 市场一直被波科和火山（2014 年被飞利浦收购）垄断。公司目前推出的是 50MHzIVUS 产品，临床反馈效果好，预计明年在国内获批。

四、国内销售改革初见成效，海外产品注册和销售加速

（一）国内销售改革初见成效

2019 年起公司开始营销改革。公司营销改革主要内容有：1）转变营销方式，从依赖公司自有销售人员推动销售，转变为通过真正有效的经销商、渠道商去推动销售，从而建立更加稳固、可靠、高效率的营销网络，提高人均产出，增加公司品牌的市场影响力。过去公司的销售以内部销售人员为主要推动力，容易产生顾此失彼的情况，如专攻 S60的销售时，S50 的销售有所放缓。2）执行了新的组织架构，超声产线和内镜产线专项负责三、二级医院客户，新组建综合产线专项负责基层医疗和非公医疗，使得国内营销组织架构多方位、多层次的贴近客户，对提高商机量、高效运营及获得更有价值的客户需求都有诸多益处。

公司近两年来实施营销体系改革，通过对营销架构的调整、营销理念的转变，营销团队整体面貌得到了不错的改善，核心渠道建设也在逐步提高中，公司营销改革已初见成效，具体体现在：1）核心渠道代理商带来的收入持续增长，公司销售团队与核心代理商的合作进入良性发展轨道，虽然目前占比还不高，但是已经显示出改革的作用。2）公司的营销网络能够覆盖到各级医疗机构，特别是在三级医院的市场推广力度和市场占有率越来越高。近几年借助产品在三级医院的品牌影响力，以点带面辐射地区市场销售网络，在数量众多的二级医院、快速成长的民营市场和国家越来越重视的基层医疗市场公司产品均实现较好放量。

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（二）海外产品注册和销售加速

海外产品注册加速推进，海外销售产品结构持续改善。公司设有专门部门负责产品注册认证，并积累了丰富的注册和认证经验。公司已有超过 30 款产品获得 FDA 或 CE 认证。目前，开立医疗 S50、S60、P60、HD-500 等高端产品已获得 FDA 注册及 CE 认证，并在海外批量销售，产品得到欧美市场的认可。2020 年因为疫情影响，公司海外收入同比下滑，但 2021 年已实现较好恢复。驻海外的本土团队。

2020 年开立海外子公司数量进一步增加及新设了海外售后中心等分支机构。伴随公司高端产品 S60、P60 的稳步装机和新一代中高端产品 Elite 系列的上市，公司在海外市场的中高端渠道拓展得以进一步加强，并且在主流客户群体中知名度进一步提升。疫情期间，公司便携超声产品成为海外市场的热门机型，助力公司进一步拓展客户群和销售渠道。疫情促成的在线学术营销体系提升了开立内镜在海外的品牌认知度和市场口碑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）