【光大证券】造纸轻工行业2022年投资策略：回归长期主义，挖掘成长确定性.pdf

2021-11-08

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1、家居：回归长期主义，穿越地产周期

1.1、需求侧：房产的下行周期拉低行业景气，家居产业复苏静待拐点

房地产调控周期对家居行业影响明显。房地产行业景气度是家居行业需求端的重要变量，同时房地产也存在多次由政策引导的周期，自 2013 年以来房地产行业已经历了三轮主要的政策调控，每一轮调控往往伴随着新一轮家居公司股价的回撤，这一点在 2017 年及之后的调控中尤为明显。以 A 股上市较早的龙头公司索菲亚为例，受房地产紧缩政策影响，公司股价在 2017 年年中和 2021 年上半年均出现下滑。

轻工行业2022年投资策略：回归长期主义，挖掘成长确定性

第一轮房地产调控周期期间，索菲亚逆势成长穿越周期。2013 年初，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，对新建商品房房价控制目标、限购措施等内容提出了要求。但索菲亚股价并未立即对政策做出反应，当 2013 年末房地产需求出现下行预期时，索菲亚 14Q1 业绩降速，股价开始下跌，直至 2014 年年中。

第二轮房地产调控周期期间，龙头欧派家居登陆 A 股市场，索菲亚未能穿越周期。2016 年“十一”前后，在北京发布“京八条”后，天津、南京等 21 个城市相继发布房地产调控政策，同时中央定调“房住不炒”，市场预期楼市将迎来新一波降温。但索菲亚仍未对该轮调控做出充足反应，直到 2017 年年中房地产销售出现压力时，索菲亚股价开始出现下跌趋势。而欧派家居于 2017 年 3 月 28日上市，同期涨跌幅超过索菲亚。

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第三轮房地产调控周期已经开启，后市走向引发市场担忧。2021H1 房地产市场“稳房价、稳低价、稳预期”的政策基调不变，部分城市地产热度的回升引发了新一轮的政策收紧。相较于 2020 年，21H1 政策调控的变化主要体现在：1）二手房指导价成为调控新利器；2）学区房问题受到政策关注；3）租赁房市场得到政策倾斜和鼓励。

我们认为当前家居行业仍有望受益于地产周期剩余红利，时间窗口或剩为 1 年左右。2019 年下半年以来，房地产销售数据开始修复，以销售数据领先竣工 3年，竣工领先家具销售 6 个月算，我们认为地产周期带来的红利将使家居行业维持可观增速至 2022 年底，但第三轮地产调控周期已然开启，因此家居企业谋求转型迫在眉睫，时间窗口为 1 年左右。

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1.2、供给侧：如何看待本轮房地产政策冲击？

2020 年受益于行业修复，龙头公司重回上升周期，小品牌影响有限。回顾 2020年全年，我们可以发现索菲亚、欧派家居等龙头公司受益于行业景气度恢复，股价有所回升；但一些小品牌公司并未充分受益红利，只有部分公司表现为订单修复：曲美家居因 Ekornes 受益于内部改革成效及全球市场景气度提升，营业收入和订单额快速增长；皮阿诺受装修需求恢复和公司渠道、品类拓展影响，业绩大幅增长。相比之下，志邦家居、金牌橱柜等二线品牌公司 21Q2 利润不保，远超智慧等品牌仍处于下行周期，而头部品牌基本于 2Q20 开始修复至正轨，马太效应分化明显。

本轮房地产行情基本符合我们的预期，后市或仍有周期性波动。以居民贷款和GDP 比值衡量居民部门杠杆率，21Q2 杠杆率为 62%，相较于历史水平处于高位。房地产景气度方面，截至 2021 年 6 月末，除一线城市单季度最高成交量勉强回到 2016 年前高水平外，二线、三线城市复苏乏力，仍未回到前高水平，预估房地产后市将继续伴有周期性波动。

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家居公司业绩增长的重要原因在于企业价值链优化，产品的品类和渠道多样化不断完善。通过比较索菲亚和欧派家居，我们可以发现，家居公司的复合增长能力会在每一轮周期中拉开差距，凭借复利和持续成长，市场会陆续为公司业绩买单。我们认为，公司业绩增长的核心在于企业组织结构变革带来的价值链优化，产品多品类和多渠道的重要性不断凸显。

欧派家居和顾家家居多品类战略不断得到深化。除整体橱柜外，欧派家居积极布局定制衣柜、木门和整体卫浴等赛道，各品类产品营收逐年递增，其中家居配套品的高增速表明公司多品类战略正在不断发力。我们预计，2021 年欧派家居定制衣柜收入增速有望首次超过整体橱柜收入增速。顾家家居在 2016 年时主要覆盖沙发、软床及床垫、配套产品三大板块，但自 2017 年开始，公司多品类战略扩张步伐加快，将业务延伸到了信息技术服务、定制家具和红木家具，出现了新的利润增长点。

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1.3、回归长期，重点关注供给侧方面公司能力的提升

1.3.1、参考汉森：渠道改革、信息化及服务化转型打开中低端市场，跨越周期

对标韩国，重点把握地产下行时期汉森实现的价值链革命。以韩国的汉森家居为例，汉森回报率最高的阶段并非家具消费高景气时期，虽然公司业绩与房地产行业景气度之间仍然具有相关性，但公司自身产品经营的成长在一定程度上对冲了来自房地产行业的压力，次贷危机后逐步修复增长，部分年份穿越地产周期。这主要得益于汉森通过渠道改革、信息化、服务化推出中低品牌 IK，通过越过代销、批发等渠道直接面对终端交付平台或服务群体，并凭借信息化水平的提升来建立数据库以提高效率，持续提升制造能力、全渠道布局覆盖所有场景以及多品类布局维持住了自身的市场规模。

具体来讲，IK 的成功得益于公司的以下操作：

组织架构调整：汉森直接对接终端运营店/装修团队，降低流通成本。期初，汉森通过 Milan 低价橱柜产品看到中低端产品的市场潜力，并进一步推进室内品牌英特尔，但中间环节的代销店/经销商增加了流通及沟通成本，使得终端产品成本较小企业产品仍高出 30%-40%。IK 打破了这一组织结构，汉森直接对接终端施工店面，将价格差距压缩至 10%，截至 2010 年 7 月，汉森已对接 2500 家终端店面，占韩国总市场的 10%。

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在信息化的基础上实现产品模块化，提升生产效率。公司进一步将产品模块化生产，基于数据库，公司对产品进行模块化改造，同时配合新工艺进行产品创新，如减少把手，饰面材料等的复杂度及使用量，厨卫团队人数从 60 人减少为 20人，生产时间和成本降低 20%，以此将 INNO 厨房品牌成本缩减至同类竞品的5%，加强产品价格竞争力及周转能力，数据上看，2010 年之后，公司周转能力整体呈现提升趋势。此外，不断迭代的信息化能力使得汉森的安装成功率高达98%，远优于当前国内龙头定制家居企业。

确定“常客理念”及 NPS 考核体系，由上至下服务化转型。在 21 世纪初，汉森对工程业务的依赖相对较大，对零售的重视有待提高。在 2007 年，公司详细分析数据得出了“常客理念”：家居并非完全的耐用消耗品，购买 90 天后自己或其他客户推荐的复购率可达 50%-60%，全年复购率 70%-80%，次年为 20%，由此汉森制定了常客销售额达到 50%的业务目标并延续至今，同时采用了常见于消费领域的 NPS（净推荐值）考核体系，由上至下贯彻服务化转型。在该理念指导下，熟客占比由 2008 年的 10%提升至 2010 年 7 月的 30%。

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1.3.2、参考 nitori：SPA 全流程打磨、低价+多元化构筑业绩长青

打破常规实现SPA改革，实现业绩长青。SPA（Specialty retailer of Private labelApparel）意为“自有品牌专业零售商经营模式”，是一种从商品策划、制造到零售都整合起来的垂直整合型销售形式。自 90 年代泡沫危机以来，日本经济及房地产基本处于低迷态势，住宅开工面积及家居市场常年负增长，早期依靠差异化打法（如大塚家具主打高端品牌），仍然可以实现快速增长，可 2000 年之后，随着日本装配式住宅占比不断提升，房地产市场逐步成熟，大塚家具逐渐落伍，而 nitori 则依靠简单的低价+多品类的打法，在日本第三、四消费时代浪潮中脱颖而出。我们认为，nitori 跑赢周期的逻辑在于实现包括物流优化在内的 SPA流程，已脱离了传统家具高价低频的商业模式，而走向低价高频的消费品模式。

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SPA 流程及公司长期以来的降本提效，使得公司保持远超对手及行业的盈利能力，只有在保证盈利的基础上，才能不断实现扩张。不难看出，公司对制造、物流、采购的把控，并不断扩大开店带来的规模效应，即便 nitori 主打低价产品，依旧能够维持 50%+的毛利率及 10%+的净利率，大幅优于对手及行业，使得公司能够在泡沫危机、次贷危机逆势扩张，在行业不景气时期拿到低价店面，并通过降价挤压对手空间，实现业绩正循环。（报告来源：未来智库）

冰冻三尺非一日之寒，不难看出，对于 nitori 来讲，低价是数十年来得以制胜的不二法宝，具体来讲主要得益于创始人似鸟昭雄领先日本行业的产业布局：

1、自建工厂：打破日本零售业的守旧模式，绕开批发商直接与工厂对接，减少渠道成本，90 年代后在印尼及越南建立工厂，使得产品成本持续走低。

2、海外采购及强化品控：80 年代勇于采用海外商品进口，这在以出口为主的日本企业中十分罕见，进口低价产品必然使得质量难以保证，因此最开始该举措对公司效益有限，但似鸟昭雄坚定布局，广场协议后日元升值，采购商品的质量得以提升，该模式的优势逐步显现。同时公司建立起较为完善的海关报备及物流系统，并利用 SPA 模式强化对采购端的管控，很多产品只是采购核心技术，配件依然交由自己工厂生产。公司对产品采用汽车级品控，保证产品质量，nitori 也是迄今为止日本家居公司中唯一一家为海外供应商提供全面质量改进工作的公司。

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3、自建物流：公司早在 1980 年便设立了札幌物流中心，成为日本流通行业首家导入自动立体仓库系统的公司，至今在日本建立了 10 个物流中心，nitori 的商品可直接从物流中心运到店铺进行销售。物流上的成功是 nitori 能够在日本战胜宜家的重要原因，一方面，从价格上看，宜家相对 nitori 并无优势，同时 nitori可以为顾客提供物流及安装服务，成本上优势明显。此外，信息化的助力也不可忽视，2016 年 nitori 在神奈川县川崎市设立了自动仓库型拣选系统 AutoStore，出货效率提高 3.75 倍，同年 12 月份推出新的库存系统，打通线上线下库存联动，并以此实现了商场内产品扫码下单，提升顾客购买体验。

总结来讲，nitori 对采购、制造、物流、产品质量的掌控，保证了其低价+多品类商业模式的长期运行，从结果上看，该模式逻辑通顺，且已被市场验证。从过程上看，每一个环节的搭建也需要公司有充足的前瞻性与执行力，并扎实地稳步地推进，比如：

在海外采购上，公司早期要能承受产品质量低带来的高投诉率及对品牌可能的影响；在海外建立工厂也需要应对东南亚国家法制不健全、早期员工效率低等问题，但长期的减持与打磨在后期也将形成同行难以逾越的护城河；在品类拓展上，早期 nitori 在客户心中也有柜类家居的标签，对于沙发、床垫等品类，即便产品已经打磨的较好，但要充分收到市场认知，仍需 3-5 年的时间，因此用户心智的占领也是一个需要时间的过程，管理层对客户需求的判断及数年如一日的坚持便显得格外重要。

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1.3.3、SPA 或成国内家居龙头后市主要发展路径

存量与增量市场共驱，龙头有机会通过存量竞争保证增长。疫情之后，顾家、欧派等龙头的业绩反弹反映了龙头产业链的韧性，下行周期中小企业较龙头的经营环境更恶劣，头部企业具备存量竞争的机会。以传统软体家居龙头顾家家居为例，顾家的多元化战略发展较为成功。一方面，我们认为地产红利还有一年左右，企业短期业绩仍有望享受地产红利；另一方面，公司传统沙发及床垫业务增长稳健，借助公司场景化运营及多渠道布局，定制家具的增量业务及电商带来的新渠道红利有望持续推进，完善大家居布局。

参考日韩龙头，我们认为 SPA 或将成为顾家家居未来主要发展路径，以实现高性价比、多品类产品布局。汉森及 nitori的 IK 业务均实现了剔除经销商的直营模式，同时依靠多品类及低价产品布局实现穿越周期。聚焦中国，虽然基于更大的市场纵深，经销商模式暂时难以取代，但可以不断为经销商赋能，标准化经销环节的工作，以实现全产业链价值优化。顾家在此方面的努力可体现为：

1、渠道端：顾家通过组织架构改革，推出区域零售中心统筹多品类销售，同时施行“1+N+X”的渠道模式，逐步掌控门店装修、陈列、销售等，总部对终端零售的参与逐步加强，减少与经销商的博弈；

2、工厂端：通过智能设备减少人工干预，逐步实现数据运营及数据预测，减少人工在决策中的干预，提升生产效率；

3、物流端：2019 年公司开启仓配服改革，2020 年承担经销商干线物流，进一步降低经销商资金压力及对经销商的依赖；

4、信息化：信息化赋能全产业链，及时反应终端需求，提升工厂及仓储响应能力，进而减少库存压力。

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1）安克创新在大浪淘沙中，盈利能力稳定，疫情助燃第二波成长。2020 年营业收入 93.53 亿元，同比增长 40.54%，2021 年上半年，安克创新持续发力，实现营业总收入 53.71 亿元，同比增长 52.24%。安克创新增长的核心在于拥有优秀的产品经理能力与团队，持续对品牌与产品推陈出新，并建立全渠道零售体系增强销售渠道稳定性。

2、跨境电商：电商渗透率跃升释放需求，成长性确定

2.1、电商化率跃升筑稳需求基础，运力缓解促需求满足

疫情引致全球各国经济恢复不平衡，海外对中国产品需求旺盛。在新冠疫情的影响下，海外供应链停摆，而我国由于出色的疫情管控，供应链优势凸显，出口业务实现快速发展。

跨境出口电商交易表现更为出色。根据海关统计口径数据，2020 年中国跨境电商出口规模 1.12 万亿元，同比增长 40 %，占跨境电商交易比重 66%，2021 年上半年跨境电商出口规模延续了上一年的增长旺势，同比增长 44%，占跨境电商交易比重提升至 68%。全球疫情虽有缓解预期，但是此轮疫情对中国出口供应链的改造、海外需求对中国供应链的依赖以及海外消费者线上购物习惯的培养方面都有提升；我们认为即使 2022 年海外出现供需双扩，跨境电商已经成为比较确定性的发展方向。

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电商渗透率稳步提升，消费者线上购物需求增加，利好跨境电商板块。全球电商渗透率自 2006 年以来基本维持每年 1.5pct 的速度增长，新冠疫情催化全球零售业电商化率进一步提升，2020 年全球电商化率同比增加 2.8pct 至 18%。我们认为，电商化率的跃升与基础设施的完善将共同培育消费者稳定的网购习惯。

电商化率提升背景下的区域性结构机会。

1）美国籍以庞大的市场容量成跨境电商首选出海地。美国社会消费能力强，零售总额位居全球榜首，电商市场潜力巨大，仅 2020 年增加的 1915 亿美元电商零售额便超过了东南亚+南亚+拉美的当年电商零售总额，2019 年美国电商渗透率仅 15.63%，同期中国为 22.46%，受疫情推动，2020 年美国电商渗透率提升至 20.76%，参考中国电商渗透率，仍有显著发展空间。

2）新兴市场力量不容忽视。电商渗透率变动反映了社会消费模式变革，具有低电商渗透率，高增长速度的区域，将会是电商竞相涌入蓝海，符合该特征的区域，目前有东南亚、南亚与拉美地区，存在潜在的成长性。

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海运运力有所缓解，预计 22Q1 恢复正常，消费者需求将得到满足。出口量价效应分析应警惕供给端短期供应能力不足对真实需求的掩盖。在我国新造箱产能释放、跨境零售巨头包船包舱策略的采用、能耗双控降低部分出口商品产能的多因素影响下，我们预计跨境电商物流环境将有所改善，未来，随着运力恢复，将带来新一轮的出口繁荣。（报告来源：未来智库）

2.2、跨境电商部分产业链景气度仍将延续

跨境电商出口品类矩阵日益均衡，轻工类仍占一席之地。跨境电商出口产品主要为终端消费品，根据电子商务研究中心公布的数据，中国出口跨境电商卖家的品类主要分布在灯光照明、服装服饰、家居园艺方面，2015 年至 2018 年，海外消费者的品类需求日益呈现多元化，为跨境电商扩品提供空间。

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就细分品类来看，我们认为服装、家居、家电景气度有望延续，消费电子强势地位依旧不可撼动。2021 年以来，服装、家居、家电三个品类出口金额同比增速在 2021 年 7 月份触底后于 8 月份强势回弹，欧美国家 2021Q2 以来对中国依赖度也有所增强，2021 年 8 月出口金额同比增速分别为 17%、21%、33%。

大型外贸代工厂，国内知名品牌，新锐品牌在 2021 年高举进攻跨境电商市场。随着这些具备产品研发能力和供应链优势的主力军进场，跨境电商进入真正的品牌出海阶段。未来，产品力、品牌力、产业链力将成为跨境电商的核心护城河，细分赛道的龙头品牌值得关注：

2）SHEIN 的 GMV 连续八年超 100%增长，2020 年营收近 100 亿美元，2021年 Q1 营收 36 亿美元。2021 年仅用半年的时间，在美快时尚领域市场份额翻番至 28%，领先原霸主 H&M 8 个 Pct。SHEIN 迅速攻克欧美快时尚市场，疫情是推手，背后的大逻辑是中国供应链的输出趋势所向，落到公司本质上则是前端精准营销与后端“小单快反”柔性供应链之间产生了飞轮效应。

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2.3、中美经贸关系缓和有望降低贸易关税，利好美国市场

受中美贸易摩擦影响，我国消费电子、大家电、家具等热门的跨境电商对美出口品类被加征 7.5%-25%不等的关税，成本分别转嫁至生产企业、跨境电商或消费者，类零和博弈下，造成中国跨境电商企业盈利水平下降，和消费者支付负担的加重，一定程度上束缚了跨境电商市场规模的扩大。

受益于中国及拜登政府对中美双方健康稳定关系的积极寻求，自 2021 年 10 月以来，中美经贸关系缓和信号频现。我们认为取消加征关税的谈判或有进展，这将大幅缓解我国出口的成本压力，其中，跨境电商最为受益的为加征关税最高的消费电子、大家电与家具行业。未来，需持续关注美国中期选举与中美会谈情况。

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潮玩盲盒销售额稳定修复，818 增长亮眼。2021 年 8 月，受淘宝 818 购物节影响，全网潮玩盲盒销售额达到 3.75 亿元的新高，环比上月增长 217%，超过 2020年双 11 购物节所在月份的 2.80 亿元。与此同时，全网潮玩盲盒销售均价达到了13.93 元，高于 2020 年 11 月份的 8.41 元。相较于上半年，6 月份以来，盲盒销量稳定维持在 2000 万件以上的高水平区间，并未因为均价的激增而下滑。我们认为这表明整个盲盒产业客户粘性与消费意愿提升，盲盒消费逐步高端化。

泡泡玛特量价齐升，超高价产品大受欢迎。2021 年 7 到 9 月，泡泡玛特销售额和销量总体都呈上升态势。8 月份，泡泡玛特在淘宝旗舰店以及天猫超市的销售额达到了 1.2 亿，销售均价更是创下历史记录达到了 175 元。从不同价格带产品销售额来看，100 到 200、300 元以上商品对销售额增长贡献显著。在 7 月份，300 元以上的高价产品销售额达到了近 7000 万元。从热销产品来看，泡泡玛特推出的一些超高价产品受到了消费者们的追捧，例如 7 月份销量排名第九、售价899 元的 SPACE MOLLY 回归系列手办，销量排名第三、售价 448 元的 DIMOO宠物度假潮流手办。我们认为，这些超高价产品是继泡泡玛特把普通盲盒均价从59 元提升到 79 元后的进一步高端化进程。

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多元化布局、国际化发展。在国内潮玩盲盒行业进行扩张之余，泡泡玛特也在积极进行国际化、多元化部署。自 2018 年起，泡泡玛特开始进行盲盒出海，在海外铺设线上店铺以及经销网络。目前，泡泡玛特已建立了一个海外直营店和覆盖 21 个海外地区的经销网络。同时，泡泡玛特还成立了“玩心回归”投资公司，投资了包括艺术馆、动画电影、潮流买手店、三坑（汉服、JK、Lolita）、二次元在内的一系列新消费与文娱产业，并计划建立主题乐园，构建 IP 矩阵。这些都为泡泡玛特未来的发展带来了更多的想象空间。

盲盒的核心是够得着的艺术、轻奢与刺激感。泡泡玛特的盲盒，最便宜也要49 元一个，新出的盲盒早已提价到 79 元一个，一些特别款售价则动辄 100+元。能够提高定价核心在于，泡泡玛特更像是一种普通人够得着的轻度奢侈和艺术品。参考已具备艺术属性的 KAWS、积木熊等 IP，其生命周期长，IP 逐步高端化，而泡泡玛特的核心 IP 同样具备这样的发展潜力。

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泡泡玛特在业内一枝独秀，但也面临被赶超的风险。随着潮玩出圈，喜欢盲盒、手办、模型等一系列玩具的群体壮大，国内各个品牌纷纷举办各类潮玩展会。其中开始时间最早，规模最为庞大的是泡泡玛特从 2017 年开始举办的 BTS（北京国际潮流玩具展）和 STS（上海国际潮流玩具展）。今年泡泡玛特举办的升级版 PTS（Pop Toy Show）虽因为疫情原因转为线上，但其一开始的“欧气玩家”门票也是一票难求。从参展的品牌与设计师人数上来看，泡泡玛特的业内号召力也居于前列。不过，值得注意的是，拿下今年最大笔潮玩市场融资的 52TOYS似乎有赶上的趋势。

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4、造纸：需求量较低，拉低行情境况

4.1、木浆系造纸：行情维持低迷，需求有待提升

木浆系浆纸价格维持下行行情，纸价持续低迷。自 3 月中旬以来文化纸价格已步入下行区间，当前虽下跌放缓，但行情趋势未变，我们判断系下游需求不振导致，白卡纸尽管格局优化，但在政策定调要控制大宗商品价格上涨，且当前白卡纸价格及毛利仍处历史平均水位，因此短期大幅挺价概率不大，尽管前期有限电停产的因素扰动，但受困于需求疲软，仍未能成为纸价行情开启的催化素。

木浆系造纸需求并未有明显修复，纸价暂难开启行情。9 月白卡纸/双胶纸/双铜纸终端需求分别为 75/69/39 万吨，同比变动 0.3%/-16%/-30%，环比看除双铜纸略有改善外，其余纸种需求依旧萎靡，在整体需求仍有待提升的情况下，纸价或暂难开启行情。

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4.2、废纸系造纸：禁废令下价格回暖，进口成品纸是关键

禁废令下废纸行情相对稳健，属于景气度相对较高纸种。自 2021 年 4 月造纸行情下行以来，废纸率先修复，价格稳健上行，我们认为系禁废令影响贯穿全年，尽管难有大行情，但考虑前期上涨幅度有限，废纸系仍有提价机会，但值得注意的是，10 月份通常为传统经销商出货期，因此短期看纸价或有一定压力。

终端需求修复较好，但仍低于以往行情高位。相较于木浆系，废纸需求修复较好，或与其价格未大幅上涨有关，因此支撑了其行情稳健上涨，但同时因需求并未优于以往行情，同时自 2016 年的高景气行情之后，纸厂与经销商囤货挺价意愿较小，废纸也难迎来价格迅升行情。

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值得一提，进口成品纸占比有所下滑，对纸价仍有一定支撑作用。为应对禁废令，2019 年以来进口成品纸占比不断提升，2021 年 3 月份达到近期高值 17%后，逐步下行，8 月份进口占比为 11%，或成为挺价的另一要素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）