【光大证券】2022：破而后立，晓喻新生.pdf

2021-11-09

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1.经济：柳暗花明，引擎切换

全球经济复苏势头减弱，态势延续

明年全球经济复苏势头减弱，但仍高于趋势水平。2021年全球经济复苏动能强劲，2022年随着海外刺激政策的退坡，全球经济将趋于常态化。根据IMF最新预测，全球经济2021年增速为5.9%，2022年增长4.9%，虽然全球经济复苏势头有所减弱，但整体经济增长仍高于疫情前趋势水平。

中国经济增长回归常态，海外发达国家正处复苏高峰。根据IMF最新预测，中国经济2022年增速为5.6%，已回落至疫情前趋势水平，美、英、日等海外发达国家明年将维持较高经济增速，新兴市场国家由于受疫情的冲击更大，增长相对较弱。

国内经济前低后高

社融对经济有领先意义，明年上半年经济仍将偏弱，下半年将迎来复苏。社融通常领先经济趋势6个月左右，今年Q2-Q3社融快速下行，存量同比由13%下行至10%左右，意味着明年上半年经济仍将偏弱，随着社融增速的逐步企稳，预计明年下半年经济将迎来复苏。

名义GDP下行的速度更快，明年上半年全A业绩增速延续下行趋势。今年受PPI超预期上行的影响，名义GDP增速上行幅度大于实际GDP上行幅度，随着大宗商品价格的快速回落，后续名义GDP下行的速度将更快，明年上半年业绩下行的压力较大。

地产是经济下行的主要驱动力

地产是今年表现最差的经济部门。用两年同比增速来衡量，今年经济结构是外需好于内需，内需中较好的部门是制造业，基建不温不火，消费与服务在受到点状疫情的影响但9-10月显著修复，地产投资从今年4月10%左右的增速一路下行至10月3%左右的增速，是今年表现最差的经济部门。

领先指标地产单月销售先行转负。从领先指标地产销售来看，今年8月全国地产单月销售面积转负，意味今年年末明年年初累计销售面积将转负，从更高频的30城地产销售面积来看，9-10月连续两月两年平均增速在-10%左右。

当前地产下行周期仍处于上半场。历史上三轮典型的地产下行周期持续时间为4-5个季度，上下半场的分水岭往往是房价见顶回落的时点，目前地产销售以及房价环比尚未转负，从过往的经验来看，销售累计同比或者房价环比转负之前，地产下行周期仍处于上半场，今年2月销售同比见顶回落，从目前的形势来看，这一时点大约在明年Q2。

本轮地产下行周期大概率比过往要长，对经济的冲击更明显，边际修复的力度较为有限。本轮地产政策的思路是以稳为主，不将地产作为短期刺激经济的手段，政策边际缓和体现出长效机制下适度微调的底线思维，一定程度上拉长了本轮地产下行周期，因此即使地产基本面有边际缓和，弹性也会受限。整体而言，地产投资明年是螺旋式下台阶的过程。

2.流动性：外紧内松，重在结构

2022年流动性的最大制约来自海外，Taper开启标志着2020年以来全球超常规货币政策的逐步退坡

我们以美欧日三大央行总资产和M2的增速来衡量全球流动性水平，今年下半年以来相关指标高位钝化特征显著，拐点渐行渐至。随着超常规货币政策的逐步退坡，流动性释放减缓至紧缩已成既定方向，美联储政策回归常态将是2022年全球流动性的最大掣肘。

高通胀的持续性决定了宽松政策退出的节奏。高通胀压力下，部分新兴经济体已经开启加息周期，但主要发达经济体尚未采取加息以应对，持续的高通胀将加快发达经济体宽松政策退出的节奏。

80年代以来美联储共开启六轮加息周期，加息周期期间美国通胀均有所上行

决定美联储开启加息周期的主要考量有三点，一是经济企稳后货币政策有回归常态化的诉求，二是应对失控的高通胀风险，三是抑制股市、房地产等金融资产泡沫。

长周期来看，美联储加息周期的持续时间越来越长，加息幅度越来越小，这与美国“低增长、高债务”的经济格局相一致。美联储最近的一轮加息周期发生在2015年12月至2018年12月，经济回归合理增速后，“小幅低频”的加息特点突出。

2022年美联储紧缩周期开启已成定局，增量缩减（Taper）→加息→存量缩减（缩表）是上一轮美联储政策紧缩的三个阶段

尽管美联储一再重申Taper不是加息的前奏，但从上一轮美联储紧缩周期的进程来看，Taper结束后开启加息与缩表是顺其自然的。同为货币政策紧缩的两大途径，二者实际功能略有不同，加息对抑制通胀的效果更明显，缩表对减少流动性的作用更大，本轮紧缩周期中两大工具大概率将交叉进行。

3.政策：刚柔并济，提质增效

货币政策：从回归常态到“慢转弯”

定性角度来看，2021年上半年货币政策逐步回归常态，下半年实现“慢转弯”。上半年货币政策在保持适宜流动性支持的背景下，向疫情前常态化管理回归。8月“增强信贷总量增长的稳定性”的表述提高市场宽信用预期，10月“灵活运用货币政策工具熨平短期波动”使得宽货币预期落空，11月三季度央行货币政策报告删除“总闸门”“正常的货币政策”等表述。

2022年上半年货币政策存在宽松窗口，下半年逐步回归中性。通胀压力逐步缓和叠加美联储加息进程偏鸽派，为国内政策趋松腾出时间；下半年海外政策收紧掣肘国内政策空间，货币政策或回归中性。

货政报告删除“阀门”表达意味着宽松空间的再度打开

自2010年Q4货政报告首提“把好流动性总闸门”后，每季度货政报告中是否含有“闸门”相关表述对货币信用环境有一定指示作用。当货政报告中长期未提“闸门”类似表述时，例如2011Q3-2013Q1、2014Q3-2016Q4、2019Q3-2020Q3，这一时期的M2、社融均会有一定回升，政策由紧转松趋势显著。（报告来源：未来智库）

2021年Q3货政报告同时删除“闸门”、“大水漫灌”表述，2022年政策宽松空间已然打开。删除“坚决不搞‘大水漫灌’”指向货币端，删除“管好货币总闸门”指向信用端，2022年宽信用的政策方向确定。

政策方向：稳增长是硬要求，重点关注防风险

稳增长为硬要求，更加关注稳增长和防风险之间的平衡。十九届六中全会决定2022年下半年召开二十大，意味着我国正式迎来新一轮换届周期。各部委学习六中全会的表述中，蕴含着下一阶段政策走向。其一，稳增长为硬要求，外需逐步回落下促消费举措将加码。其二，防风险被重点提及，稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向奠定地产调控政策基调。监管层密集发声下，针对个别房企的风险处置工作或将加速推进。

“收多支少”为财政跨周期调节提供资金，赤字率向3%回归。收入层面，2021年以来PPI高位运行给上游企业利润带来支撑，税收收入明显回补，尽管三季度以来受经济增长动能减弱、减税减负政策加码等影响，财政收入增速自高位回落，但年内财政收入超预算程度仍较为明显。支出层面，在连续两年减税降负的影响下，2021年财政预算制定偏谨慎。此外，在“跨周期调节”思路下，财政支出节奏明显偏慢。“收多支少”下，2022年赤字率或向3%收敛。

经济下行压力增大，财政政策需保持必要支出力度，赤字规模或保持高位。其一，在国内及海外下行风险扰动，明年货币政策空间有限的背景下，财政政策势必要保持一定支出力度；其二，适当增加赤字规模可缓解财政收支矛盾，为减税降费腾出资金，给企业纾困。

大规模减税降费政策逐渐退潮。2011年“营改增”试点工作的开启，标志着我国正式进入减税降费时代。2011年至2018年为需求侧减税降费阶段，强调总量效应，目的在于扩大需求；2019年后进入供给侧减税降费阶段，强调企业和实体经济，目的在于降成本。2021年以来，减收压力下大规模减税降费政策逐渐退潮。

2022年将迎来组合式、阶段性减税降费，保民生、促创新、重环保三条主线凸显“提质增效”。近期高层多次提及研究出台新的组合式、阶段性减税降费政。其表明，大规模减税降费逐步退坡，结构性减税降费将发力；小微民营企业、科技创新及环保等重点领域或成为政策重要发力点。

4.市场策略：破而后立，晓喻新生

四次典型的业绩驱动行情

和2010、2013、2017年类似，2021年为典型的业绩驱动的结构性行情。四次业绩驱动的行情，指数均为个位数波动，业绩两位数增长，估值下降，典型的业绩高增长消化估值的结构性行情；业绩高增长体现为经济周期处于上行或者稳定阶段，估值的调整则体现为流动性的边际收紧或者宏观政策偏紧。

单纯业绩驱动的行情发生在宏观经济数据（名义GDP增长）最好的年份。2010年经济处于典型的恢复后的过热阶段，2013年属于快速下行中的稳定阶段，2017年属于全球经济共振的复苏阶段，2021年属于疫后政策效果集中体现期。

2022：业绩驱动下降

从2010年以来，业绩增速连续2年保持两位数增长的年份仅有2010和2011年，这两年名义GDP增速均处于高位，其他年份在业绩高增长之后业绩增速回落至个位数波动，2022年名义GDP比2021年将明显下降，对应着上市公司业绩增速将回落，业绩对于股票市场的驱动下降。

2022年全部A股业绩增速预测为6%左右。基准的假设条件是GDP增速为5.1%，PPI为3.5%，CPI为2.2%，M2增速为8%左右，测算全A业绩增速为6%左右。

5.行业配置：峰回路转，旭日东升

核心要点

市场假设与风格判断：先成长消费，再金融起舞。明年经济和利率大概率呈现前低后高态势。明年上半年，经济下行与PPICPI收敛的组合下，消费风格优先受益；流动性层面在海外加息之前，中国PPI下行确认之后有宽松契机，存在催化成长行情的可能性；政策层面侧重于扩大内需与科技创新，支撑消费成长估值。明年下半年，在国内经济企稳和利率上行条件下将带动金融风格起舞。

大小盘风格判断：上半年看好中小风格，下半年看好大盘风格。今年春节以来中小盘风格持续占优的核心在于业绩的相对优势，明年上半年中小盘风格的业绩韧性依然具备，下半年经济企稳复苏叠加利率上行的大背景下大盘风格有望占优。

消费回暖周期：消费有望量价齐升

今年下半年社零与CPI同比触底，消费有望迎来量价齐升。社零今年8月两年同比增速1.5%，已处于底部区域，后续有望持续抬升，与此同时，CPI也在温和抬升，叠加明年冬奥会结束之后，疫情防控措施将回归常态化，消费有望迎来量价齐升。此外，今年以来疫情防控有效，隔离人数占全国人口的比重很小，且重症病例持续维持在个位数，疫情点状爆发以及防控措施对消费的挫伤逐渐弱化。

PPI-CPI剪刀差收敛后，中下游行业利润占比均出现了显著的提升。伴随着PPI同比下行，产业链上下游迎来利润格局再分配。2010年5月PPI-CPI剪刀差见顶，主要原因在于CPI快速爬升，消费风格表现占优。2017年PPI-CPI收敛之后，消费风格ROE明显走强，超额收益明显。

金融企稳回升：关注大金融左侧布局的机会

银行&保险：社融增速进入底部，下半年利率走势有望回升

货币政策边际趋松，社融增速已进入底部区域。在宏观经济下行压力增大的形势下，货币政策已出现边际变化，三季度货币政策报告中删除“总闸门”，并强调“以我为主”的现象，表明当下“稳经济”的必要性在提高。随着货币政策的边际趋松，未来社融增速有望底部回升，信贷环境将有所改善，银行板块有望迎来估值修复。

经济趋势前高后低，下半年利率走势有望回升。结合金融周期相对经济周期的领先关系来看，明年经济趋势大概率前低后高，下半年随着宏观经济的企稳，利率走势有望回升，银行、保险板块有望迎来景气反转。

券商：居民资产配置向资本市场转移，企业直接融资占比加速提升

居民资产配置向资本市场转移，券商财富管理业务将迎来行业机遇。在地产行业去杠杆与“房住不炒”总基调的大背景下，国内房地产投资价值趋势性下行，居民资产配置将逐步向资本市场转移，券商财富管理业务将迎来行业机遇。

伴随国内资本市场改革加速推进，企业直接融资占比将加速提升。与国际相比，当前中国券商的业务结构中，投行业务占比明显低于美国等发达国家，随着注册制的实施与北交所的设立，国内资本市场改革加速推进，未来企业股权融资规模有望进一步扩张，头部券商ROE上限空间将被打开，长期配置价值提升。

报告节选：

2022年度策略报告：破而后立，晓喻新生

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）