1. 公募 FOF 现状及特征
1.1 公募 FOF 与养老 FOF 现状 首先我们整理目前国内的 FOF 及养老 FOF 的现状：目前国内养老 FOF 的规模 总计 1118.30 亿元。不同类型的养老 FOF 来看，养老一年 FOF 规模最大，为 864.67 亿元，在养老 FOF 中占比达 77.3%；发行数量最多的养老 FOF 为养老三年 FOF，目 前有 66 只，但规模占比仅为 18.1%。
养老金融产品报告：养老第三支柱渐近，FOF如何把握自身定位？
从养老 FOF 占 FOF 的比例来看，养老 FOF 占 FOF 基金总规模 1885.68 亿元的 比例达到 59.3%，规模最大的养老一年 FOF 规模占比为 45.9%，数量最多的养老三 年 FOF 规模占比为 10.7%。从偏债型和偏股型的占比来看，养老一年和养老二年 FOF 全部为偏债型，养老三年 FOF 中平衡型占比较高，养老五年 FOF 中偏股型占比较高。 非养老 FOF 中，偏股型、偏债型和平衡型分别占比 45.6%，42.3%和 12.0%。
接下来，我们从风险控制的角度展示目前 FOF 的运行情况，目前 FOF 和养老 FOF 的最大回撤的情况如下：养老 FOF 中，养老一年 FOF 的最大回撤在 4%左右，三年 养老 FOF 的最大回撤在 10%左右，其中最大回撤最大的偏股型 FOF 最大回撤也在 13%左右，整体来看，FOF 在风险控制上做的较为出色。
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持有人体验也是 FOF 以及养老目标产品非常重要的指标，由于目前养老 FOF 运 行的时间还不够长，我们仅选取满足 2 年业绩的养老 FOF，考察任意时间买入持有 一年的正收益概率。综合来看，FOF 产品都有较为良好的持有体验。
养老业务与传统的理财管理不同，最重要的是现金流模式不同，养老第三支柱对 于个人而言，本质是在参加一个长期的定投，最终在退休日开始享受定投的累计收益， 因此基金净值本身的收益和波动并不能完全对等于养老业务的收益，因此，我们将测 算基于每月定投的模式下，养老 FOF 的收益等情况：
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根据定投累计收益率的公式可知，决定定投累计收益率的因素有：长期收益率、 波动、持有期等因素，其中波动率可能会影响产品的持有体验，也可能与产品的长期 收益率有一定的正向关系。（报告来源：未来智库）
1.2 养老第三支柱体系下的 FOF：与其他公募基金的比较
按照前文所述，本文假设未来养老第三支柱会纳入更多的金融产品供投资者选择。 对于个人投资者来说，投资者不会因为一只 FOF 在 FOF 内部相对表现出色就选择该 FOF，而可能在更大的范围内选择个人养老投资的产品。因此，本小节把 FOF 和养 老 FOF 与偏股型基金、固收+基金放在一起比较收益与风险的特征，从而为 FOF 定 位提供参考。
我们分别把偏股型 FOF、三年和五年养老 FOF 放在一起比较过去的表现与波动 整体情况，其波动整体相比市场要低，收益率相对也要低一些。
我们比较偏股型 FOF 在偏股型基金里的波动和表现分布，如下图所示，可见偏 股型 FOF 的波动在偏股型基金里属于较小的一批，但受到过去两年行情影响，夏普 比并没有体现出明显优势。
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我们比较偏债型和养老一年 FOF 在混合偏债型基金里的表现分布，与偏股型 FOF 不同的是，偏债型 FOF 或养老一年 FOF 整体波动更加集中，但整体波动水平与 混合偏债型基金接近。
比较偏股型 FOF 在偏股型基金里的收益波动分布，我们认为：偏股型 FOF 在波 动控制上的特征非常明显，但从收益来看，FOF 想在业绩弹性上追求在偏股型基金 里脱颖而出并不现实，面对投资者，收益率应该不是偏股型 FOF 吸引投资者的唯一 优势。
比较偏债型 FOF 和养老一年 FOF 在偏债型基金里的收益波动分布，我们认为： FOF 在波动上和固收+公募基金在相似的范围，收益率可以成为偏债型 FOF 的重要 优势。 我们接下来将分别从偏股型 FOF 和偏债型 FOF 的角度探讨合适的产品策略。
2. 偏股型 FOF 核心优势是波动控制下追求风险收益比
在本章，我们把目光聚焦到权益比例更高的权益类产品上来，可以认为，该类型 产品未来主要竞争仍然是公募产品内部的竞争，保险、银行理财产品短期还不太可能 在权益比例较高的养老产品体现出特别的竞争优势，因此本章主要探讨，如果偏股型 开放式基金也作为养老第三支柱的备选产品，FOF 应如何把握自身定位，寻找竞争 优势？
我们认为，偏股型 FOF 的核心优势是在波动控制下追求更高的风险收益比，从 前文可知，FOF 在波动率上比普通偏股开放式基金要小，因此收益弹性上也较弱， 很难把业绩弹性作为 FOF 和偏股型基金竞争的优势。那么，FOF 在养老目标上应定 位多大的波动率合适呢？
2.1 寻找均衡波动率：投资者体验与收益之间寻找平衡点
目前而言，由于分散化、仓位等原因，偏股型 FOF 应该还难以在收益上与偏股 型基金比较，如果我们认为偏股型 FOF 的目标不是追求业绩弹性的话，则应寻求在 波动率控制上的优势。这才可能是 FOF 在养老业务中更获得投资者青睐的重要原因。
由于 A 股的波动较大，往往投资者体验不好成为 A 股投资者难以长期投资的重 要原因，所以这个均衡波动率主要是要在收益和投资者体验之间寻找平衡点，因此， 我们提出以下标准：
第一、 偏股型 FOF的波动率和收益要与固收+拉开差距，应有一定的收益弹性。 由于 A 股的固收+产品在历史上的表现和风险收益比较为出色，因此从收益角度 偏股型 FOF 需要在收益和波动特征上与固收+的产品拉开差距，不然可能在相似收 益率的情况下波动不具备优势。
从上表可知，目前固收+的主要品种二级债基和偏债混合型基金在近五年的波动 率在 5%-6%附近，收益率在 5%-7%之间，因此我们偏股型 FOF 的波动和收益波动 都应要大于该波动水平和收益水平。
第二、 选择美股的风险收益特征作为一个参考。 一直以来，美国的养老第三支柱以高权益比例的模式快速发展，成为世界各国发 展养老第三支柱的重要参考。但我们认为，美国的高权益比例模式除了利用定投本身 可以熨平波动的特征之外，还是因为美股本身所具有的较低波动、较高夏普的风险收 益特征。
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2020 年上半年的疫情影响大幅度增加了美股的波动，去掉极端情况标普 500 指 数通常在 13%的波动水平和 18.6%的年化收益，这个风险收益比超过了我们的固收 +基金的水平。如果我们认为人性相通的，各国人民对波动接受程度不会差异太大的 话，美股的这个特征一定程度上给提供了一个偏股型养老投资的参考。
第三、 美国养老 FOF 的投资比例和波动特征作为一个参考。虽然美国养老产品的权益比例较高，但并不是 100%仓位投资美股的，仍然会通 过投向不同地区来进行分散化，有效的降低波动，进一步提升投资者体验。如我们分 别以 BlackRock 官网公布的 LifePath Index 2060 Fund 产品在 2021 年 9 月 30 日 资产持有占比数据显示，其 97%以上占比的权益资产里，北美资产占比达 59.93%， 欧洲占比 16.86%，新兴市场占比 12.01%，日本占比 6.76%。不同区域的分散化进 一步降低了波动。
第四、 其他国家养老投资的比例和股市风险收益特征可以作为另外一个参考。 事实上，我们发现，其他一些股市波动率不高的国家在发展养老第三支柱时也选 择了较低的权益比例甚至部分权益投向美股的选择，如下表展示的日本市场和新加坡 市场，从数据上来看最直接的区别就是这两国的权益市场的长期回报较低，说明除了 波动率之外，权益市场的收益率也很重要，美股的收益和风险特征一起可以作为平衡 投资者体验和收益的参考。（报告来源：未来智库）
由于美股也会发生极端事件，综合包含疫情和不包含疫情的情况，我们可以把养 老投资的目标安排在：控制波动率年化 15%及以下，追求 1 以上的夏普比率。我们 将其定义为均衡波动率目标。
2.2 偏股型基金难以实现均衡波动率
首先我们来看，直接通过偏股型基金投资，是否能实现以上我们的目标。我们按 照目前所有偏股型基金过去五年的业绩，按照波动排序后分 10 组，每组的平均表现 如下：
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基本上可以看到，A 股的偏股型基金里波动越大的产品，倾向于收益越高，无论 是直接持有还是定投都是如此。 但是如前文所述，较高波动的产品最终会破坏投资者体验，尤其对于养老投资， 虽然有长期投资和定投的优势，但仍然会对投资者体验和波动率高度关注，因此波动 过高的产品不适合大面积作为养老第三支柱的标的。上面 10 组中只有波动最小的第 1 组平均波动率在 16%的水平，第 2 组开始则上升到了 19%，第 10 组的平均波动 率在 28%。
最大回撤从波动率第二组开始就快速上升到 30%，在第十组达到 40%级别，而持有 1 年正收益率概率在波动率最小组为 78%，随着波动率的上升逐 渐下降，但在第八组反而上升，说明波动率和收益的正相关一定程度上使得进攻性较 强的基金能够更快的从回撤修复，最终继续下降到第 10 组下降到 68%左右。 从
以上数据可知，直接通过偏股型基金投资可能在波动上很难实现养老投资需要 的水平，以第 5 组代表全市场平均水平来看，其波动率达到了 21.52%，年化收益率 仅为 16.40%，在波动最小组波动率为 16.75%，年化收益率为 12.96%，波动率基 本满足要求，但对应的风险收益比并不高，并没有达到 1 的夏普比率，距离美股的风 险收益特征也有一定差异。 如果 FOF 能够通过基金的组合构建进一步减少波动、提升夏普比，则可以满足 我们的要求。接下来我们尝试不同的基金组合构建方式，为 FOF 投资提供参考。
2.3 如何通过 FOF 实现我们需要的均衡波动率
接下来我们尝试能否通过在不同组里发挥 FOF 的特点——优选基金来构建满足 要求的基金组合：我们在每个波动率组里根据过去一年的夏普比率进行每半年的基金 组合构建，选取该组前 15 只基金构建组合表现如下：
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以上产品的波动率都相对较低，该组合也可作为追求更好投资体验的投资者的基 金样本池。 接下来我们尝试通过不同行业风格的分散配置来提升风险收益比。A 股不同板块 和风格在不同行情下往往差异较大，有些行业在过去几年表现也非常出色，如大消费 板块，我们根据中信五大风格指数去划分基金风格，把基金通过五类风格的均衡配置 来尝试降低波动，这个方式接近于量化里的“行业中性”，首先我们展示五大风格指 数的相关系数如下：
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可以看到像金融与成长、消费等相关性不高，具有一定的分散风险的作用。我们 首先通过净值回归，将不同基金归类到不同风格，得到不同风格里持续稳定的基金分 布如下，其中稳定风格没有对应的基金：
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然后仍然采用夏普比率在不同风格内选基，我们通过不同的加权方式构建不同的 基金组合如下，如四个风格等权是指在消费、金融、周期、成长风格各选 4 只组成基 金组合，四风格权重分布组合则是根据市场上不同风格基金的数量作为权重进行组合， 无风格组是在上右图中没有明显风格对应的产品里进行挑选，最后混合组是指按右上 图五个类别的数量分布进行权重加权的基金组合，几个组合对比波动最小组选基的结 果如下：
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从上表可知，如果只是简单的进行不同风格的基金组合，有一定的分散化效果， 提升了夏普比率，但波动率下降幅度有限，基金组合的波动率仍然在 19%左右，考 虑到底层持仓的分散化可能需要下沉到持仓个股，因此如果是进行行业风格的组合， 可能需要进一步对基金持仓的行业和个股进行组合分析。
从以上的几个组合可知，简单的行业风格配置组合无法将波动下降到我们要求的 15%的水平，我们参考海外养老产品的做法，引入一部分海外权益资产进行投资，考 虑 FOF 的持仓限制，我们假设持有 20%的标普 500 资产，组合的表现和收益风险比 则变成如下情况：
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加入标普 500 的资产后，组合的收益变化不大，但波动基本上能 下降到 15%左右，相比单纯的低波动率基金组合，获得了相似的收益和更好的收益 风险比。
整个小节通过不同方法构建低波动基金组合的方式，最终得到以下结论：从全市 场低波动率的基金里选择基金构建组合是构建低波动率基金组合的有效方式，简单的 均衡分配行业风格基金进行组合对波动率下降的贡献非常有限，或许需要下沉到底层 持仓的行业个股进行分散化。引入美股等海外资产可有效降低基金组合波动，但对回 撤的改进有限。
2.4 三年养老 FOF 需要适度进攻
以上我们的分析都是建立在满仓的权益仓位假设之上的，但目前满足养老目标的 FOF 仍然在封闭期和权益比例上有一定的关系，考虑五年封闭期产品的规模不大且 销售难度高，因此三年封闭期、60%权益比例的养老目标 FOF 仍然是当前主要的权 益养老 FOF，对于 60%的权益比例，其天然的仓位限制是否又满足了我们的均衡波 动率要求呢？
我们用前文偏股型基金第 5 组的数据为例，波动在 22%左右，按 60%仓位波动 在 13%左右，可见在 60%仓位下，正常的偏股型基金也能满足单纯的波动率要求， 因此更重要的可能就是要提升夏普比，即提升收益率。
2.5 银行和保险产品的切入点
虽然前文认为高权益比例的养老产品更多的是公募基金的内部产品竞争，但是由 于控制波动率下的追求收益风险比是权益养老产品的特点，而在控制波动上银行与保 险的养老产品也许有一定的优势，可以作为未来银行和保险参与权益养老产品的切入 点。
我们认为，银行和保险产品在高权益比例的养老产品上应发挥多资产的优势，在 A 股权益资产上可充分利用指数化和 FOF。
我们参考加拿大 CPPIB 过去十年的持仓特征为例，其在过去 10 年一直减少二级 股票和债券的持仓占比，增加 PE 投资和不动产投资的比例，进一步多元化进行分散。
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3.固收+产品：利用多资产优势
与权益类产品不同，固收+产品的 FOF 与固收+产品的风险收益特征相近，以及 未来银行和保险的固收+产品可能都会有着丰富的产品，因此低风险的养老产品上未 来会面临着激烈的竞争。由于银行和保险产品在不同的监管体系，其产品都可能有独 特的制度来保证其净值的稳定性，如保险养老产品的 A 类产品。 那稳健风格的固收 +FOF 在这一领域还有机会吗，其竞争优势是什么呢？（报告来源：未来智库）
首先，我们认为，稳健型产品的市场需求广阔，权益类产品明星基金经理会对规 模产生很强的虹吸效应，往往会导致规模相对集中，而稳健型产品的该效应较弱，允 许存在不同风格、相似风险收益特征的产品，在稳定的业绩支持下都能获得市场的认 可。
其次，银行或保险产品有可能在稳健风格上过度追求稳健而导致收益不足，固收 +类型的 FOF 和固收+基金都可以利用+的优势，在控制波动的前提下一定程度的追 求业绩弹性。
最后，在固收+FOF 和固收+基金的竞争中，固收+FOF 还可以充分利用多元资 产的优势，但是由于固收+基金通过仓位控制也能较好的控制波动，因此固收+FOF 的多元资产用以分散风险并不足以体现 FOF 的优势，从美股、黄金等资产的弹性来 说，波动相比 A 股较低，也很难成为用以替代 A 股追求业绩弹性的资产，因此，我 们认为，固收+FOF 的多元资产更多的用以在股票资产缺乏行情时获取绝对收益。在 股票资产有行情时与固收+有着相似的风险收益特征，在股票资产缺乏行情时充分利 用多资产获取绝对收益是固收+FOF 的优势所在。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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