1 2022 年度策略：诊疗相关业务全面复苏，坚守景气长坡
医院诊疗业务有望全面复苏。2021 年新冠疫苗带动工业持续增长（9M21 利润总额同比增 长超 80%），相应疫苗与核酸检测的支出也大幅增长，疫情相关支出占用较大医保支出。展 望 2022 年，我们预计有望随着全球疫情的缓解，新冠相关支出大幅下降，医药工业则随着 医院诊疗恢复从而全面复苏。由于 2021 年基数相对较低，我们认为医院诊疗相关板块的收 入有望实现快速增长。
行业进入近五年估值下段，部分板块步入底部区间。截至 10M21 医药生物板块 2021 年预 期市盈率为 34.3x，处于近五年较低水平，低估值映射市场担忧集采无序且激进扩大。分板 块看，CXO 与医院处于近五年高位，医疗设备处于近五年中间水平，其余细分板块估值基 本均处于近五年低位。
医药与医疗行业研究：溯源而上，掘金创新
医药行业逐步筑底，A 股更具投资机会。 1） 2022 年我们更看好 A 股表现，从估值上看，除 CXO 和医疗服务外，绝大部分子版块 的估值已经降至历史底部。随着医院诊疗活动相关的板块收入逐渐复苏，我们认为 PEG 在 1 附近的二线龙头具备较大的估值修复可能性。 2） 考虑到流动性制约（自年中以来，受海外投资者对中国政策持续性的担忧，港股医药 股流动性持续下降），我们对港股市场 2022 年仍较为谨慎。
2 政策展望：趋于稳定，趋于能见
始于 2015 年的审评改革、始于 2017 年的创新药支付改革、始于 2019 年的国家集采深刻 影响企业行为与市场结构，我们认为医药板块政策不确定性正在逐步下降，高质量与真创 新成为生存预期： 1） 制药板块政策扰动性下降，审批预计边际严格、推动研发从仿创向创新，创新药医保国 谈常规化但偏向更高质量的创新药，仿制药集采常规化，已从口服固体制剂转向注射剂， 未来向胰岛素、生物类似药、中成药等品类蔓延； 2） 医疗器械中人工关节国家集采落地、集采政策有边际缓和趋势，但考虑到品类众多，我 们预期医疗器械集采影响仍将持续； 3） 医疗服务因市场认为政策存在不确定性，估值出现较大扰动。但我们继续看好龙头民营 医疗在估值低谷期持续高速扩张，且定价体系存在优化可能性。
制药：审评边际趋严，创新药国谈常规化，仿制药集采范围扩大
审评改革：行业优胜劣汰，由仿创到创新。 1） 2015 年两办发布 44 号文之后，监管部门持续出台重磅政策推进创新药研发、生产、 支付产业链的改革；截至 1H21，大部分鼓励性政策已然完善，进入查漏补缺阶段。 2） 2021 年 7 月 2 日，CDE 公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原 则》意见打响行业优胜劣汰发令枪，全方位展示了国家相关部门推进创新药供给侧改 革的决心，倒逼行业进入第二次转折，从以推动上市为目标的仿创走向以满足患者需 求为目标的创新。
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胰岛素集采：生物制剂集采开端。2021 年 9 月，国家发文开展第六批集采（胰岛素专项）， 涉及 10 家企业、6 个采购组（二代和三代分别按速效、基础和预混分为 3 个组）共 81 个 品规，标志生物制剂开始进入国家集采。本次集采有以下几个特点：
1） 采取“基础量+增量”的分量规则，医疗机构自主分配。中选企业按照报价由低至高分 为 A（价格较低的一半企业）、B（剩余企业）、C（末位中选的企业）三类：1）基础量： 第一名中选企业获得医疗机构对其报量的 100%，其余 A 类企业和 B 类企业获得 80%， C 类企业获得 50%；2）增量：医疗机构自主选择将 C 类企业量的 30%作为增量分配 给任意 A 类企业，对于未中选企业的报量，其 80%由医疗机构自主选择分配给任意 A 类和 B 类企业。
2） 强调确保供应。当医疗机构选量超过每家机构供应中国市场最大产能的 50%时，不再 开放医疗机构选择该产品。
3） 本次带量规则中将有多家中选，适当提高了中选率，以医疗机构对自身产品的报量为基 础，同时医疗机构具有较强的调配权利，利好产能大、供应能力强、具备成本与销售优 势的龙头企业。PDB 数据显示，我国胰岛素市场当前以进口厂家为主（二代胰岛素进 口占比 63%，三代胰岛素进口占比 89%），我们预计此次胰岛素集采降价幅度相较化药 将相对温和，国产龙头有望加速实现进口替代，重塑市场格局。
医疗器械：降幅边际缓和，范围推进扩大
人工关节国家带量采购结果已落地，集采政策有边际缓和趋势。在全国的带量采购实施之 前，各地的带量采购已如火如荼的进行。2021 年 9 月 14 日国家医保局组织开展人工关节 集中带量采购产生拟中选结果，本次采购产品为初次置换人工全髋关节和初次置换人工全 膝关节，共 48 家企业参与，44 家中选，中选率 92%，其中爱康（爱康宜诚、爱康理贝尔）、 威高（威高亚华、威高海星）、迈瑞、大博等国产龙头均中标。
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拟中选髋关节平均价格从 3.5 万元下降至 7000 元左右，平均降幅 80%，膝关节平均价格从 3.2 万元下降至 5000 元左右， 平均降幅 84%。本次集采中标价格降幅低于此前冠脉支架国家集采，集采降价趋向温和， 且仅涉及初次置换关节，对翻修及定制关节的影响较小。
医疗服务：迎接扩张机遇
政策对社会办医支持力度逐年加大，政策驱动医疗服务行业高景气度发展。从 1997 年非公 医疗实施市场调节价格以来，社会办医的发展阶段可分为：1）非公医疗实施市场调节价格， 社会办医初现雏形（1997-2017）；2）政府支持力度持续加大，立法确定社会办医地位 （2017-2020）；3）步入发展快车道，配套政策频繁落地（2020 年至今）。
综上，随着以上政策纷纷出台，我们展望未来民营医院的走向如下： 1） 民营医院对于公立医院的补充地位不会动摇，加大公立医院建设并非挤压民营医院空间， 针对国内强劲的病患需求，我们看好公立及民营两者共同繁荣； 2） 药耗集采等基本是大势所趋，做好供应链管理也有望成为民营医院间重要的竞争指标； 3） 医疗定价的腾笼换鸟是定价合理化下的必经之路，因此加大复杂型项目的供应，提高诊 疗的规范化和服务的质量有望成为民营医院的最终出路。
公立医院建设：强调提质增效，而非粗放扩张。2021 年 6 月 4 日，国务院办公厅发布《关 于推动公立医院高质量发展的意见》，明确了推动公立医院高质量发展的总体要求，即力争 通过 5 年努力，公立医院发展方式从规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转向精 细化管理，资源配置从注重物质要素转向更加注重人才技术要素为更好提供优质高效医疗 卫生服务、防范化解重大疫情和突发公共卫生风险、建设健康中国提供有力保障。（报告来源：未来智库）
3 制药：机遇挑战并存，出海以破局
疫情逐步得到控制的背景下，我们预期 2022 年药品市场有望逐步回暖，相关公司包括天境 生物（IMAB US）、康诺亚（2162 HK）、健友股份（603707 CH）、司太立（603520 CH）、 通化东宝（600867 CH）、恒瑞医药（600276 CH）、先声药业（2096 HK）、信达生物（1801 HK）、康方生物（9926 HK）。对于药企，市场最关注两大能力“创新”+“出海”。同时， 正如我们此前的预期，Biotech 和大 Pharma 之间的合作在过去的一年里大幅加强，形成“合 纵”新趋势。我们认为 Pharma 和 Biotech 龙头的优势有望进一步加强，第一集团阵营更加 清晰，从而催生投资机会。
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中国企业趋势之一：创新
融资热度不减。2018 年科创板和港股 18A 接受无收入创新企业上市，带来了新的资本退出 途径和新的融资通道，解决了生物技术公司最关心的资金来源问题，支持了后续管线的拓 展和渠道的建设，同时维持了初创药企早期融资环境的稳定。此外，百济神舟、天境生物 等公司寻求 A 股二次上市，继续验证资本对药品创新的认可。
新药研发展现强劲势头。得益于过去数年的政策支持和资本推动，国内制药产业—尤其是 创新药行业—表现繁荣：1）9M21 国内共 53 个创新药/疫苗获批上市，其中国产 27 个，占 所有品种比例超过 50%，自 2017 年以来稳步提升；2）截至 8M21，共有 582 个国产化学 创新药和 290 个国产生物创新药 IND。
中国企业趋势之二：出海
产品出海带来破局机遇：国内重复创新和价格谈判（创新药和仿制药）意味着海外市场成 为药企必经之路，国产品种出海一方面意味着全球成熟制药体系对国内品种的背书，另一 方面打开了销售天花板：1）创新药方面，全球制药巨头和国内创新药企业的合作更为紧密， 合作方式从产品授权向资源整合乃至参股进化，同时交易的数量和金额也持续放大，而 2019 年 11 月泽布替尼在美国获批用于套细胞淋巴瘤二线治疗，成为首个在美国上市的国产新分 子实体，标志着国产创新药正式踏入国际舞台，目前已有 2 个国产新药在美国获批；2）部 分仿制药龙头企业凭借高质量标准的原料药和制剂，在壁垒相对较高的美国市场以点带围， 形成初步突破。
中国企业趋势之三：合纵
药企“合纵”频现：2021 年以来，国内药企之间围绕创新药的授权合作，即“合纵”愈发 多见，biotech 借助大型药企强大的销售团队及成熟的销售渠道推动产品商业化，大型药企 通过 biotech 在细分领域上的垂直深入，快速进入新的赛道，完善产品管线，并且尽快推动 业绩的增长。
4 消费医疗：新时代下的高景气赛道
我们认为当下消费医疗行业已迎来高增长阶段（典型行业：医美、脱发、齿科等），基于 1） 居民经济水平的提升，尤其是一线城市与东南沿海城市，人均 GDP 已达发达国家水平；2） 居民对生活品质追求的提升，伴随网红经济、直播带货等新业态的蓬勃发展，居民对颜值 及生活品质的追求明显提升，尤其是具有高消费倾向的年轻一代。相关公司包括华东医药 （000963 CH）、华熙生物（688363 CH）、云南白药（000538 CH）、片仔癀（600436 CH）。
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医疗美容：供需全面双升
市场下沉+使用便捷化+行业规范化，医美迎来最好的时代。医美技术起源于一战时期，全 球市场在数十年发展之中趋于成熟（中国以外地区：20-22ECAGR=3.1%），而中国市场经 历萌芽与井喷之后，迎来了合规化下的黄金发展时期（16-19CAGR=22.5%），上游原料& 制剂、中游医疗服务、下游获客平台全产业链驶入高景气轨道。我们认为中国医美市场 2021-23 年有望实现近 24%的年复合增长，基于： 1） 市场开始下沉，渗透率加速提升； 2） 轻医美的发展使得消费场景日常化； 3） 监管加强，政策频出，行业向健康、规范方向发展。
5 疫苗：供给周期叠加新冠增量
中国疫苗产业处于创新疫苗供给释放与国产替代的大周期，PCV/HPV 等全球重磅疫苗的国 产化将驱动龙头企业持续高增长。新冠疫苗的大量接种使疫苗企业获益丰厚的同时，驱动 了全民疫苗接种意识的提升。展望未来，兼具国际化研发视野及本土化营销能力的疫苗龙 头将长期跑出。 中国疫苗产业：创新疫苗供给快速改善，逐渐步入国产替代周期。
1） 政策驱动创新疫苗可及性提高：自 2015~2017 年药政改革后，PCV、HPV 等全球畅销 的重磅疫苗才得以进入中国，推动创新疫苗市场逐步教育，但进口疫苗多处于供不应求 的局面，存在大量未被满足的接种需求； 2） 重磅疫苗的国产替代打开国内疫苗企业成长空间：国内疫苗企业研发能力的不断升级开 启国产化周期，随着 PCV13（4Q19 沃森、3Q21 康泰）、HPV4/9 的国产化，创新疫苗 供给将快速改善，中国疫苗产业将步入长期的快速增长。
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6 医疗器械：关注海外业务占比高、新基建受益及政策免疫赛道
新冠疫情对国内医疗和疾控体系带来了较大的挑战，后疫情时代发力补短板。2021 年虽然 新冠肺炎疫情在全球范围内持续蔓延，但国内各地方政府坚定地执行国家制定的抗疫措施， 国内疫情局势整体保持稳定，医院的常规诊疗活动逐步恢复常态。然而，本次疫情暴露了 国内重症科室建设尚不完善以及基层医疗能力较薄弱等现状，以每十万人口 ICU 床位数指 标为例，国内危急重症科室等配置与海外发达国家相比仍然差距较大。
由于此次新冠疫情 对国内医疗和疾控体系带来了较大的挑战，国家对于医疗投入的重视程度得到了前所未有 的提升，一场以大型公立医院扩容为主的医疗新基建已拉开序幕： 1) 2020 年 5 月 20 日，国家发展改革委发布《公共卫生防控救治能力建设方案》，方案中 对疾控机构、县级医院、城市传染病救治机构、重大疫情救治基地等四类机构提出实 质性建设意见，建议补充品类包括呼吸机、监护仪、CT、移动 DR、除颤仪、生化分 析仪、血气分析仪等；
2) 2021 年 2 月 19 日和 6 月 4 日，中央全面深化改革委员会和国务院办公厅分别通过和 印发了《关于推动公立医院高质量发展的意见》，对于承担了这次抗击新冠肺炎疫情期 间最紧急、最危险、最艰苦的医疗救治工作的公立医院予以充分肯定，同时强调要推 动公立医院高质量发展，并提出“加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局”的清晰指 引，包括：i）国家医学中心和国家区域医疗中心建设；ii）一院多区发展建设；iii）临 床重点专科建设。以此，确立了以大型公立医院扩容为主的医疗新基建方向。
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医药外包：高景气度持续，拥抱 CDMO 及平台型
CXO 企业 综合前端医疗健康一级市场 3Q21 融资情况及后端头部 CXO 业绩表现，我们认为 CXO 行 业高景气度尤在。短期看 4Q21 及 22 年汇率负面影响或收窄，主流标的业绩表现有望边际 向好。长期看伴随 CDE 肿瘤药物研发新规等政策陆续出台，药物研发或趋严。（报告来源：未来智库）
CXO 行业高景气度仍在：我们认为全球及中国 CXO 市场仍处于蓬勃向上发展阶段，高景 气趋势不变，基于：1）前端：根据动脉网数据，全球医疗健康一级市场 3Q21 共发生 897 起融资事件，同比增长约 45%，融资总额创历史新高，超 1796 亿元。于此同时，中国医 疗健康一级市场 3Q21 融资事件达 387 起（yoy+80%）,3Q21 融资总额达到 586 亿元，亦 创下历史新高。前端投融资市场的高景气为 CXO 行业的订单及资金奠定良好基础，中短期 景气度无需担心；2）后端：我们看到国内头部 CXO 企业药明康德、康龙化成、凯莱英、 泰格医药等 21 年各季度延续高增长趋势，单季度收入同比增速均值均超过 35%。
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医疗服务：政策驱动行业高景气度，业绩为王方可脱颖而出
中国医疗服务相关公司包括爱尔眼科（300015 CH）、通策医疗（600763 CH）、锦欣生殖 （1951 HK）、海吉亚医疗（6078 HK）三星医疗（601567 CH）。2021 年估值变化如下： 1） 春节后 2-3 月，受当时市场风格切换影响，分持仓集中且前期涨幅较大的大市值龙头 公司大幅调整，其中涉及 A/H 医疗服务板块龙头； 2） 3 月后至年中，综合市场情绪修复，一季报行情催化及龙头个股并购等新催化不断，医 疗服务板块实现行情复苏； 3） 7 月-9 月，随着 K12 教育股事件/医疗价格调控政策/细分赛道控费或集采政策频出，板 块情绪大幅回落，政策面呈现不稳定状态；
4） 9-10 月无重大政策调整出现，呈现 A 股医疗服务估值先恢复，H 股后恢复的现象； 5） 10 月 A 股医疗服务因三季度个别龙头业绩不佳影响，板块呈现明显调整。展望年内， 我们预计政策面暂时稳定，业绩差异驱动板块内估值进一步分化。
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眼科板块：量价齐升，逐步向消费眼科升级
我国眼科市场规模空间广阔，2020 年对应 183 亿的用药市场和 1200 亿服务市场，其中私 立占比 1/3；2020 年我国有民营眼科医院 890 家，民营相较于公立医院，更多聚焦的眼科 服务类型有：1）基础眼病中的白内障和眼表眼底病；2）消费眼科中的屈光手术、视力矫 正及屈光业务等。近年白内障控费/晶体带量等政策推进，基础眼科向消费眼科转化趋势明 显（例如 20 年爱尔消费眼科占 60%）。
龙头的扩张逻辑如下：1）针对较大患者池，提供分层服务；2）合伙人计划+限制性股票期 权，助力绑定核心专家人才；3）成立并购基金，LP 出资孵化新院，低成本实现快速扩张； 4）地域分级连锁，中心医院与基层机构双向协同，建立本地口碑；5）海外资源反哺，保 证医疗质量。
口腔板块：高附加值业务全面开花
2020 年我国口腔医疗服务市场规模估测达 1155 亿元（16-20 年收入复合增速约 10%），其 中民营医院及诊所收入占比达 37%，仍具提升空间，发展逻辑包括：1）儿童龋齿/老年口 腔问题/种植牙等需求大；2）建立“总院+分院”区域医院集群，加大连锁化和基层渗透； 3）蒲公英计划在全国范围内推开，牙椅数量激增；4）提供高端的口腔儿科/正畸/种植等服 务（三叶儿童口腔等），提高单椅产出；5）背靠合作大学和自有培训学院，持续人才输入。
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辅助生殖：高行业景气度，民营准入壁垒高
2020 年我国辅助生殖服务市场规模估测达 305 亿元（16-20 年收入复合增速约 14%），受 益三胎政策的放开及体外受精新技术的更迭，看好市场规模激增，2023 年预计规模超 400 亿元。国内辅助生殖市场仍由公立医院主导（市占率 90%以上），但我们认为以锦欣生殖 （1951 HK）为代表的龙头有望脱颖而出，受益于：1）国内私立牌照发放有限，为龙头取 得护城河；2）资金充沛，成功率媲美公立龙头，从而建立区域及全国口碑；3）合伙人制 度和有力薪酬体系，吸引名医资源聚集；4）拓宽 IVF 前后产业链，叠加特需服务，提升 ASP；3）加速国内并购步伐，进行境外高附加值合法新业务拓展（三代 PGT/冻卵/代孕等）。
肿瘤医院：刚需驱动，放疗为重要切入口
2020 年我国肿瘤服务市场规模估测逾 4000 亿元（16-20 年收入复合增速约 13%），考虑肿 瘤患者数量上升及新药物及术式的更迭，2025 年预计市场规模超 700 亿元，其中民营医院 或为主要增速驱动（20-25E CAGR 预计在 20%）。行业相关公司为海吉亚医疗（6078 HK） 和盈康生命（300143 CH）等。国内核心肿瘤诊疗资源仍把握在一线三甲医院手中，但我 们认为部分民营医院仍能分一杯羹，主因：1）肿瘤在全国范围内医保报销覆盖面变广；2） 国内非一线城市设备/人员/病床供需缺口较大；3）放疗等业务相对依赖设备，且处于癌症 末期诊疗阶段，适合作为复制切入点；4）围绕肿瘤学科高地布局大专科小综合，建立患者 口碑，推进全国扩张；5）通过集约化的行政及供应链管理，有望节省成本端推高利润率。
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康复医院：重疾下游，叠加患者意识提升
2018 年我国康复医疗服务市场规模估测 583 亿元（14-18 年收入复合增速约 21%），考虑 我国各类疾病（例如神经系统、骨关节、心血管、老年康复、儿童疾病和精神疾病康复等） 带来的康复需求及患者康复意识的增强，2024 年预计市场规模超 1800 亿元，目前私立康 复医院占据国内主导地位。国内康复在床位和人员方面呈现较大供需缺口，我们认为具备 以下特征的标的有望脱颖而出：1）布局高老龄化/康复观念较强/支付能力较强/医保总盘子 较大的省市（例如长三角）；2）医院连锁化标准化管理，把握赛道单床投入偏低/医生培训 周期短等优势，获得较短的投资回报周期；3）在满足基层需求基础上，提升高端康复的比 例（例如神经/骨关节。肿瘤康复等），引入商业医保支付体系。
体检板块：大健康产业人口，具有发展潜力
2020 年中国体检市场规模 2,074 亿元（2016-2020 年收入 CAGR：13%），覆盖全国 5.5 亿人次（受疫情影响），国内体检率目前只有 32.7%（vs 美国与日本超 73%），Frost&Sullivan 预测 2024 年我国体检市场规模有望超 3000 亿元。目前我国体检市场仍主要由公立机构主 导（市占率 71%），而近年来出现的体检乱象（项目泛滥/人员及设备专业度欠缺等）使得 中小非公体检机构声誉受损，我们预计头部民营体检标的在后疫情时代采取以下措施破局： 1）加强医质管理+标准化数字转型（例如流量+技术+生态圈），重塑诊疗口碑；2）针对团 检及个检用户，提供差异化服务套餐；3）以体检为流量入口，纵向扩展相关产业链；4） 加速渠道下沉，建立自有培训体系。
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7 医药零售：集采加速行业分化，线下线上长期共存
2020 年疫情下我国药房门店数量增速承压，药店存量竞争激烈。2020 年我国零售药店门 店数量从 2019 年的 52.4 万家增长至 54.6 万家，同比增长 4.2%，相较 2019 年同比增速 7.2%下降 3pct，在行业增速放缓的背景下存量竞争加剧。
我们认为在行业增速换挡、竞争加剧的背景下，行业龙头在专业化服务和精细化管理的优 势将凸显，从而持续提高市占率。2020 年我国药店行业 CR10、CR20、CR50 和 CR100 分别达到 27.0%、36.4%、41.2%和 50.8%，同比+6.8pct、+9.1pct、+2.9pct 和+4.7pct。 我们认为凭借内生竞争优势和外延并购资本，药店行业将长期且持续地整合，最终形成类 似日本和美国的寡头垄断市场。
我们认为药品的国家带量采购对于药店具有深远意义： 1） 短期看能够提高药店终端地位，引流创收：在国家集采之后，很多在当地院内没有中 标的厂商为保持正常销售，开始转向和大型连锁药店合作销售，并给予大型连锁药店较 好的毛利空间，大型连锁药店的终端地位提高。这些药品将成为引流产品，带动客流增 加。相对原来零毛利或者负毛利的情况，这些药品毛利率也有所改善。 2） 长期看有望促进处方外流：大幅降低药价同时提高药事服务费，能够压缩对医生的利益 输送空间，使药房成为成本中心，而且以阳光的方式提高医生的薪酬，从而推动医院处 方逐步流向院外。参考日本医药分开的过程，核心推动力即降低药价同时提高医生薪酬。（报告来源：未来智库）
我们认为在行业增速换挡、竞争加剧的背景下，行业龙头在专业化服务和精细化管理的优 势将凸显，从而持续提高市占率。2020 年我国药店行业 CR10、CR20、CR50 和 CR100 分别达到 27.0%、36.4%、41.2%和 50.8%，同比+6.8pct、+9.1pct、+2.9pct 和+4.7pct。 我们认为凭借内生竞争优势和外延并购资本，药店行业将长期且持续地整合，最终形成类 似日本和美国的寡头垄断市场。
我们认为 2022 年在药品集采催化影响下行业有望加速分化，强者恒强，并将形成线上线下 长期共存的局面。上市民营药店凭借资本优势和规模优势，持续发挥精细化管理和专业化 服务长处，有望在大浪淘沙的行业整合浪潮中持续领跑。
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8 医药流通：集采、疫情双重承压，诊疗量尚未恢复
疫情期间医院诊疗人次显著下降，影响终端用药需求，诊疗量仍承压。受新冠疫情影响， 2020 年医院诊疗人次显著下降，显著影响医院终端的用药需求。根据最新数据显示，虽然 2021 年 2-4 月诊疗量呈上升趋势，但我国 2021 年 4 月单月医院接待诊疗患者为 5.3 亿人 次，相比 2020 年同期出现负增长，我们预计今年内诊疗量仍将承压。
产业链中游的医疗流通企业受集采和疫情双重影响下终端用药需求放缓，龙头率先恢复正 常增长水平。国内医疗流通企业龙头国药控股（1099 HK）1Q20-3Q20 实现营业收入和净 利润分别为 1201/1291/1316 亿元和 12/24/21 亿元，同比增速分别为 27.2%/18.0%/6.6% 和 49.8%/13.6%/2.7%。另一龙头上海医药（601607 CH）1H21 和 3Q21 分销业务部门实 现收入 925/495 亿元，同比增速分别为 22.6%和 4.5%。由于 1Q20-2Q20 疫情影响下基数 较低，1H21 业绩同比增速相对较高。随着终端需求逐步恢复，医药流通龙头因其在配送品 种和配送网络方面优势实现较快恢复，3Q21 医疗流通龙头业绩同比增速恢复正常水平。
疫情影响医院运营，医院回款情况较差。3Q21 疫情出现反复，医院回款也受其影响。新冠 疫情影响，医院正常诊疗受其影响回款情况较差，导致下游的医药流通企业现金流状况不 佳。集采影响叠加下，国药控股 1Q21 经营性现金流量净额为-348.4 亿元，相较于 1Q20 同比下滑更严重。2Q21 随着医院诊疗逐步恢复常态，回款状况改善，国药控股经营性现金 流量净额由负转正，相比 2Q20 增长 75%，与疫情前 2Q19 同期仍未完全恢复。3Q21 全国 部分地区疫情出现反复，且还有极端天气灾害等影响，医院诊疗又受冲击，医院回款也受 其影响，国药控股经营性现金流量净额由正转负。
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从融资成本的角度看，2021 年龙头医药流通企业融资成本保持边际下行的趋势，预计 2022 年有望延续这个趋势。比如国药控股 2021 年的 SCP 融资利率在 2.45%-2.90%，明显低于 2019 和 2020 年同期水平，这对于需要大量借贷的医药流通公司很重要，这有利于医药流 通企业减少融资成本，降低投资难度，进一步充分吸取资金、增加配送品种、完善配送网 络、巩固自身行业龙头的市场地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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