【国盛证券】非银金融行业2022年度策略：向新而生.pdf

金融地产

2021-11-26

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国盛证券

一、券商：景气维持，价值洼地

1.1 复盘 2021：基本面与板块表现背离，财富管理标的领涨行业

今年以来券商板块整体跑输大盘，5 月以后指数小幅上涨：年初以来至 11 月 23 日，券商板块下跌 8.9%，而沪深 300指数下跌 6.7%，券商板块小幅跑输指数。分阶段来看：

年初至 4 月底：券商板块跌幅达 16.3%，而同期沪深 300 仅小幅下降 2.7%，此期间市场对上市券商 2020 年业绩有所担忧，尤其是对全年的减值计提致使 20Q4 券商单季度利润受到明显冲击。

5 月初-7 月初：此阶段市场对券商 2020 年业绩的担忧落地，同时 21Q1 上市券商合计实现营收及净利润增速超过 25%，行业基本面拐点确立，市场对券商板块有所期待，但股价表现仍较为乏力，此阶段券商板块仅个位数小幅上涨。

7 月初-9月中：此阶段券商板块表现出现明显的分化，财富管理的大逻辑下市场聚焦于关注上市券商参控股公募基金业务的情况，并对“含财量”高的券商予以估值重构。此阶段沪深 300 基本持平，大盘指数创出新高，同时两市交易量持续维持万亿以上，市场也聚焦量化资金带来的交易量贡献比例情况。券商板块上涨超过 16%，其中东方证券、广发证券最高涨幅分别超过 80%、70%，但大部分头部券商基本没有明显的涨幅。

9 月下旬-11 月上旬：此阶段券商板块持续下行，板块跌幅超过 10%，而前期涨幅较为明显的部分个股跌幅超过 20%。一方面市场活跃度短期明显下降，大盘指数承压；另一方面尤其是财富管理概念的券商 Q3 业绩不及预期，单季度净利润增速较慢，且 Q3 公募基金发行明显放缓。

11 月上旬至今：券商板块相对回暖，市场关注度持续提升，流动性相对宽松，交易量重回持续万亿以上，且去年 Q4 为券商业绩低点，全年行业景气度有望维持。

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1.2 基本面回顾：行业营收及净利润增长，集中度提升头部券商优势明显

2021 年前三季度行业营收及净利润稳步增长，经纪业务收入占比小幅提升：截至 21Q3 证券行业实现营业收入 3663.57 亿元，YoY+7.0%；净利润 1439.79 亿元， YoY+8.5%。行业总资产及净资产规模分别为 10.31 万亿元、2.49 万亿元，分别较年初增长 15.8%、7.8%。从收入结构角度看，自营业务收入占比 29.0%仍是最主要的收入来源；受益于市场交易活跃，经纪业务收入占比提升至 27.3%；此外投行及资管业务收入占比分别为 12.6%、6.0%。

上市券商营收及净利润增速显著优于行业，头部券商优势明显：前三季度 41 家统计的上市券商合计实现营业收入 4698.47 亿元，YoY+22.5%，合计实现归母净利润 1484.41 亿元，YoY+22.9%，营收及净利润增速显著优于行业。头部券商中中信、海通及国君均实现 30%以上的净利润增长，中金增速超过 50%，头部券商优势明显。

1.3 展望 2022：财富管理仍将是板块的重点发展方向

1.3.1 公募业务高 ROE、高成长性，未来维持高增长

非货币公募基金规模大幅提升，头部集中度当前有所提升：截至 21M11，公募基金总规模突破 24 万亿元，其中非货基规模为 14.80 万亿元，2019、2020 年非货基规模分别实现 52.6%、64.0%的大幅增长，且增速显著快于公募基金总体增速，2020 年以来新发基金规模持续处于高位。21H 行业及非货币基金 CR10 占比为 42.3%、41.0%，分别较去年底提升 0.5pc、2.3pc，行业集中度当前有所提升。

绝大部分上市券商均有参控股公募，同时不断加速公募基金业务布局：梳理下来 40 余家上市券商中绝大部分均有参控股公募基金，其中超过 10 家券商参控股两家或以上公募。此外，券商也继续在加速公募基金业务的布局，国泰君安于 10 月初发布公告称以非公开协议转让方式受让上国投资管所持有的华安基金 15%的股权，交易价格不超过 18.12亿元人民币；华西证券 10月底公告获证监会核准设立华西基金，其中华西证券出资比例为 76%。

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1.3.2 海外视角看，公募给予更高的估值水平

贝莱德是全球规模最大的资产管理集团之一，截至 2020 年底公司管理规模超过 8 万亿美元。2020 年公司收入达到 162.05 亿美元，其中 78%来自于管理费收入，包括股票、固收、另类资产、现金管理等。自 2011 年以来公司净利润持续增长，ROE 持续提升当前达到接近 15%的水平。施罗德同样是全球知名的资产管理公司，成立时间超过 200 年，为全球投资者提供包括股票、固收、多元资产及另类资产的资产管理服务。截至 21H，公司的资产管理规模超过 9000 亿美元。2020 年公司收入达到 25.13 亿英镑，其中 80%以上来自于管理费收入，长期 ROE 基本稳定在 15%左右。

国内头部公募基金在成长性、ROE 等方面较海外资管公司仍有明显优势：近十年来，贝莱德及施罗德的 PE 估值基本维持在 15-25 倍之间，资产管理规模的持续增长、长期稳定且较高的 ROE 以及全球资管的领先地位使得其持续享有较高的估值水平。而国内的头部公募基金无论在成长性还是 ROE 等方面均较海外资管公司有明显优势，理应享有更高的估值溢价。

1.3.3 代销收入持续大幅提升，基金投顾试点火热

随着财富管理赛道的火热以及公募基金发行量的增长，券商代销金融产品收入持续大幅增长、加速财富管理转型。2021 年上半年 41 上市券商代销金融产品净收入共计 80.17 亿元（合并报表口径），同比提升 130%；2020 年全年增速同样高达 171%。上半年代销业务在收入中占比提升至 2.6%，在经纪业务收入中占比提升至 13.0%，其中大券商代销实力更为明显。此外，截至 2021 年 10 月底，有包括 29 家券商、24 家基金及子公司及 3 家银行和 3 家第三方代销机构获得基金投顾业务试点资格，并逐步落地组合策略。（报告来源：未来智库）

因此展望 2022 年，财富管理仍是券商的发展主线，在收入及利润贡献持续增长的同时，模式及策略上的创新也将推动行业转型发展，包括在客户分层、优化组合策略、完善收费机制等方面将逐步产生分化，优先试点基金投顾业务以及头部公募合作方面具备核心优势的券商仍将享受业绩与估值的溢价。

二、保险：业绩承压，关注拐点

2.1 复盘 2021：负债端持续承压，投资端暴雷缓解

2021 年截至 11 月 24 日，保险板块指数全年下跌 39.54%，显著跑输行业指数。全年看保险公司资产及负债两端均有显著承压，机构持仓降至历史最低点，截至 2021Q3，以前十大持仓数据看，机构对保险股持仓占比仅为 0.20%，降至 2008 年以来的最低点。

2.1.1 开门红弱改善，但 3 月以来负债持续不及预期

2021 年行业开门红呈现弱改善态势：2020 年由于受到疫情的冲击，新单保费缺口明显，因此各家整体在年底逐步淡化当年业绩达成、提前准备 2021年开门红，21M1人身险行业保费 8515 亿元，YoY+13.5%。 2021 年 3 月以来行业保费增速持续低迷：自春节以后寿险行业保费收入增速持续下行， 6 月累计保费增速转负，21M9 寿险行业累计保费增速为-2.0%。整体行业单月保费增长乏力，其中 21M9 单月行业保费同比增速-6.8%。

短期因素是致使保费承压的主要原因，但长期因素同样持续影响：年初行业新旧重疾产品转换造成传统价值主力重疾险购买力短期透支，同时产品渗透率不低、性价比不高等问题持续影响消费需求，此外普惠型产品普及对商业保险产品存在一定挤出和分流；疫情及收入不确定性使中产资产现金流受到冲击，对保险产品购买力整体下降；人力方面，重疾类产品销售承压致使代理人销售难度加大、脱落增加，人力与产品形成负反馈。

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2.1.2 人力大幅脱落，人均 NBV 被动提升

代理人数量持续下滑，但大部分公司代理人产能被动改善：2021H1 国寿、平安、太保、新华个险代理人数量分别为 115.0 万人、87.8 万人、64.1 万人、44.1 万人，较年初分别-16.5%、-14.3%、-14.4%、-27.2%。截至 2021Q3 国寿、平安代理人数量分别为 98.0 万人、70.6 万人，较年初分别-28.9%、-31.1%。

测算下上市险企国寿、平安、太保、新华人均月 NBV 分别为 3820 元、3903 元、2660 元、1243 元，YoY+3.5%、 +2.7%、+8.9%、-25.2%，由于代理人整体脱落幅度大幅高于 NBV 的降幅，因此产能整体呈现被动改善态势。但上市险企整体的代理人活动率、绩优人力占比等指标均有明显下滑：21H1 平安代理人活动率为 43.9%，YoY-9.1pt；太保营销员月均举绩率为 50.1%，YoY-12.4pt。预计整体代理人销售均有压力，但低产能人力脱落幅度更快，且公司层面清虚相对严格；资深代理人依赖更为稳固的客群和储蓄类产品的销售维持相对正常的业务节奏。

2.1.3 产品结构转换，保障型产品占比下降，NBV margin 有所下滑

长期保障型产品占比下降，长储及短储产品占比提升：随着重疾险产品的销售持续疲弱，上市险企的产品结构出现较为明显的变化。以中国平安为例，2021H1 中国平安代理人渠道个险新业务价值中长期保障型产品占 39.4%（2020年全年占比为 60.0%）。以重疾为主的长期保障型产品受显著冲击，在新单及 NBV 中的占比降幅明显；储蓄型产品维持相对正常的销售环境，增额终身寿获大小险企的推动和客户的认可，同时上市险企也通过阶段性的储蓄类产品推动改善短期业绩表现，21H1 中国平安短储、长储产品新业务价值占比分别提升至 16.8%及 25.2%。

由于产品结构转换，各家 NBV margin 有所下滑：2021H1 上市险企国寿、平安、太保、新华 NBV Margin 分别为 22.3%、31.2%、25.4%、12.2%，分别同比下滑 2.9pt、 5.5pt、11.6pt、3.1pt。21Q3 仅平安披露 NBV margin 数据为 30.7%。上市险企价值率明显下滑，主要和业务节奏及产品结构变化有关，高价值率的重疾占比显著下降致使价值率下滑。

2.1.4 房地产暴雷存在隐忧，长端利率有所压制

房地产暴雷存在隐忧，短期风险环节，长期仍需关注：2021 年初“华夏幸福”暴雷使得市场关注到保险公司的潜在房地产敞口风险，以 2020 年底数据测算，考虑上市险企举牌以及前十大重仓股中的地产股情况、投资性房地产以及非标资产中的不动产部分（对未进入前十大的地产股投资和公司债中涉及房地产的部分无法统计），A 股上市险企的房地产占比约为 4-5%，在 EV 中占比大约在 12-18%之间。

当前政策端促进房地产市场健康发展，房价“限跌令”出台，未来房地产投资风险有望得到控制，各险企房地产房地产投资风险敞口将缩窄，市场对险企投资端的担忧情绪将有所缓解，但后期仍需持续关注。长端利率震荡下行，投资端有所压制：21 年前三季度经济恢复基础尚不牢固，消费、投资增速放缓，地方政府偿债压力加大，年初以来长端利率逐步震荡下行，三季度末十年期国债到期收益率下行 20bps 至 2.88%，上市险企净投资收益率略有承压。权益市场表现相对正常，部分公司短期兑现浮盈，21Q3 国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别为 5.3%、3.7%、5.3%、6.4%，分别较中报-0.44pt、+0.20pt、+0.30pt、- 0.10pt，投资收益率有所分化。

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2.1.5 利润增速持续下滑，Q3 单季度利润承压

上半年投资贡献净利润大幅增长，前三季度累计看净利润增速明显下滑：截至 21H1，国寿、太保、新华及人保归母净利润分别为 409.75 亿元、173.04 亿元、105.46 亿元、 168.84 亿元，YoY+34.2%、+21.5%、+28.3%、+34.0%。国寿资产买卖价差收益 374.87亿元，YoY+84.1%；太保证券买卖收益 150.51亿元，YoY+85.7%；人保处置金融工具损益达到 104.12 亿元，YoY+137.4%，各家投资收益增长对利润增长有明显贡献。截至 21Q3 平安、国寿、太保、新华归母净利润增速分别为-20.8%、+3.0%、 +15.5%及+7.6%，净利润增速较上半年明显下降。

多因素影响下，Q3 单季度净利润普遍负增长：平安、国寿、太保、新华 Q3 单季度归母净利润分别-31.2%、-54.5%、-0.5%、-50.2%及-36.6%，单季度净利润全部负增长，主要受到包括准备金增提、投资收益下滑、续期保费承压、退保增加等不同原因影响。

2022年券商与保险行业投资策略：向新而生

2.2 展望 2022：业绩前低后高，关注潜在拐点机会

2.2.1 开门红展望：降低预期，预计明年 Q1 上市险企整体新单及 NBV 为-30%

开门红产品形态与去年整体相似，推进时点较往年明显延后：截止目前国寿及平安推出其开门红产品，产品形态仍以 3 年缴、8 年或 10 年满期的传统年金为主，与往年整体相近，同时对投保人年龄范围进一步放宽。此外今年整体开门红产品推进时点及业务节奏较去年明显推迟。预计明年 Q1 上市险企整体新单及 NBV 为-30%：2022 年开门红在高基数、人力缺口以及时点推迟之下预计将仍有明显压力，同时市场整体对明年 Q1 业绩预期也在持续降低，我们预计明年 Q1 上市险企整体新单及 NBV 为-30%。

2.2.2 如何看待行业潜在拐点？

高质量的代理人是行业走出底部的必然选择：保险代理人队伍数量下滑、收入下降及增员难等情况，并不是单纯行业环境变化导致的，简单进行“清虚”亦不能解决根本问题。需提高整体的入职门槛、不断完善代理人队伍基本法建设、完善各方利益分配关系、依据市场变化更新培训及销售体系，以提升代理人整体素质为走出行业困境的第一步。（报告来源：未来智库）

行业短期数据承压的核心问题在于产品周期，重疾单一产品的 NBV 占比过高而产品步入下行周期：目前我国重疾险渗透率不低、且存在供需错配、保障杠杆不足、竞品替代、行业竞争、疫情等诸多因素影响，使得重疾产品增速持续负增长。对于代理人而言，目前大部分代理人仍以销售重疾为主要的收入来源及留存支持，重疾产品销售困难程度增加使得代理人数量和重疾产品销售互相受到负面影响，造成恶性循环，使得行业及上市险企负债端持续承压。

未来展望：行业走出困境的潜在路径如何？

随着代理人质量逐步提升，产品方面的问题有望逐步得到解决。1）资深代理人能够更好地销售各类储蓄型产品，大众客群可以销售长短储年金、增额终身寿，对高客可以通过保险金+信托的产品匹配需求，以储蓄型产品的销售弥补重疾产品下滑的影响；2）对于传统的保障型产品，高素质代理人能够很好地给客户区分不同产品的差异，尤其是惠民保类产品保障的不足，重疾产品仍有其不可替代性；此外对中高端医疗险、老年防癌及意外险、定期寿险等仍有其需求空间。

对保险公司而言，挖掘客户的真实需求，对保险市场定位从“卖方市场”转为 “买方市场”。随着客群和需求的变化，保险公司在产品方面需要做出积极的应对。如传统重疾中“60 岁前额外保额”的设置、增额终身寿的产品推动等，均是保险公司为满足客户的实际需求做出的创新，而当前看往往中小公司在产品创新方面表现得更为契合客户需求。随着代理人数量的逐步触底，行业有望逐步触底回暖：当前行业承压、保险公司

也开始对低质量人力进行清退，并推动高质量增员。随着整体代理人数量的逐步见底，代理人整体产能的提升，行业有望逐步触底回暖。 2020 年上市险企陆续进行一轮基本法的升级，但复盘看执行效果与基本法初衷有所背离。友邦从 2020年初开始实行新的基本法；此后国寿、平安、新华及太保均在 2020年更新了新版的基本法。从各家的基本法分析看，对代理人的发展引导诉求各不相同，如平安提升最低产能要求、引导中等产能的代理人利益明显增长；新华对代理人放宽一定的要求，同时对高质量代理人的利益提升更为明显。但由于疫情的冲击以及其带来的一系列影响，行业发展出现一定波折，当前我们看到的各家代理人的发展情况和 2020 版基本法的初衷有所背离。当前时点看，各家公司仍继续高度重视代理人队伍建设，同时太保将在 2022Q1 继续升级新版基本法。

中国平安：进一步推动代理人队伍分层经营，完善钻石队伍绩优体系、稳定潜力队伍、通过常规增员及创新项目双轨发展，通过实施“优+” 高质量人员招募提升优质新人占比；中国人寿：重振国寿计划将销售队伍核心群体作为重点培训对象，公司有效销售人力、中高产能人力保持稳定，仅淘汰低产能人员。

储蓄类产品需求仍旺盛在居民储蓄理财方面，保险产品具备其吸引力：保险产品以复利计息，且可以保证在长期降息以及低息环境中锁定收益率，维持收益长期稳定，同时还带有保障、传承等功能，是中产阶级以及高净值客群的重要配置方向。增额终身寿险获中小公司热推和居民青睐，长期收益率具备吸引力：当前中小公司积极推动增额终身寿险产品销售，具备“长期现金价值以确定性复利增长至终身”以及 “灵活退保”的双重优势。目前上市险企相关产品长期 IRR 在 3%左右，中小公司产品可以到 3.5%左右。短期收益率不及普通理财产品收益，但长期收益稳定且具备吸引力、同时具备较高流动性，上市险企也逐步会在明年开门红的第二阶段加大增额终身寿产品的推动。

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行业格局改善，利好头部险企深耕长储型产品

从大资管行业格局看，资管新规利好长期储蓄型产品，长期利率下行使得长期储蓄型保险产品有优势：资管新规将在 2022 年初正式实施，在打破刚兑、拆除多层嵌套、穿透式监管等一系列影响下，大资管行业的整体格局将逐步出现变化，而保险行业及保险产品受资管新规的影响非常有限，基本是市场上仅有的“隐性刚兑”且确定收益至终身的资产。行业内部竞争格局看，互联网保险新规利好头部险企：10 月底银保监会发布《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》，对于不满足相关要求的公司的产品需在年底前下架。中小公司部分网销产品陆续下架，头部险企产品获取优势格局，尤其在保险期在 10 年期及以上的年金及寿险（除定寿）产品方面，对公司包括偿付能力、风险综合评级等提出更高要求。

保障型产品仍有空间，消费者多元化保障替代单一重疾需求

虽然以重疾为主的保障型产品销售在近两年显著承压，但我们认为保障型产品仍有巨大的空间，主要在于： 1）重疾险对收入和心理的补偿作用仍是其他产品无法替代的，且目前上市险企重疾险的平均保额约为 15 万左右，仍有提升空间； 2）当前惠民保、百万医疗险对传统的重疾形成明显的分流，但实质上有较大一部分的客群无法区分几类产品的责任和区别，在“百元获取百万保障”的宣传之下转向选择医疗险，而大部分客户并不清楚医疗险的给付性质、赔付比例、非保证续保条款等，随着居民保险素养的提升，未来仍会有部分消费者存在转回购买传统重疾险的需求； 3）对于中高端医疗险、老年防癌及意外险、定期寿险等产品仍有巨大的发展空间，消费者的保障需求将更加多元且细分，但以上几类产品短期同样存在发展的制约因素。

具体看：中高端医疗险：目前上市险企涉及此类产品较为有限，产品最主要的优势在于：1）享受公立医院的国际/特需部及指定私立医院；2）通常指定医院可享受直付（无需支付环节及繁琐的理赔报销环节）；3）产品设计及搭配灵活，包括免赔额的设置、门诊责任的选择、牙科及眼科的可选福利等；4）部分产品含重疾/住院及重疾异地交通补贴。但目前由于传统保险公司健康服务及医疗资源对接不足，产品发展短期仍受到一定的制约。防癌、医疗、意外等老年保险产品：因老年群体可投保险种类别极为有限，而医疗、意外等保险产品更为契合老年客群需求，且也是监管鼓励的发展方向之一。

但目前惠民保产品推出后存在明显的替代效应，虽然其报销及责任仍有不足之处，但其定价低、门槛低、性价比高的特征对传统老年医疗险形成一定的替代，因此短期发展定期寿险：定期寿险具备高保额低保费的高保障杠杆，可覆盖负债敞口，对冲人生风险，在家庭经济主力、有较高的房贷、子女教育、赡养老人等压力的场景下存在极大的需求，或对于预期未来收入持续增长的群体而言可以作为看空期权分散风险而购买。但该类产品一是上市险企供给有限、且产品性价比相对并不高；二是由于涉及到死亡为给付条件，在传统的观念影响下代理人销售难度较大，该类产品更多是“客户自我选择购买”而非“代理人推销”。

商业养老长期空间广阔，险企加速创新布局

三支柱建设呼之欲出，商业养老险长期空间广阔：今年 10 月人社部养老保险司司长聂明隽表示，个人养老金拟采取个人账户制，在投资产品的选择上，将符合规定的储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等等都作为个人养老金的产品。商业养老保险具养老产业链资源整合优势，同时长期确定收益，有望在三支柱之下迎来新一轮发展。

相较同业竞品，养老赛道中险企在服务上具备核心优势：个人账户之下各类可投资产，保险产品在长期收益率上的优势并不显著，但是唯一可以嵌入服务的产品，在服务上具备核心优势，上市险企也积极加速布局相关产品。如友邦“友自在”养老综合解决方案，旗下六款产品形成整套养老健康解决方案，涵盖“养老健康+养老财富”核心需求，同时配置成熟大健康管理团队，推出健康管家服务，无缝对接康养服务康养资源。

2.2.3 偿二代二期预计将正式推出，头部险企相对收益

偿二代二期工程预计将在明年正式落地，利好头部险企：偿二代二期预计会在明年正式落地，从一期实施的情况看，由于 1）可投资资产复杂多元、难以穿透，风险识别难度加大；2）信用打破刚兑、相关违约事件频发，信用风险加大；因此偿二代二期主要从实际资本、穿透计量、市场风险最低资本、信用风险最低资本等主要方面进行调整。具体看，依照中国保险会计研究中心的相关资料，我们总结核心要点如下：

实际资本：未来保单盈余资本分级。偿二代一期间保单未来盈余全部计入核心资本，但未来盈余的实现存在一定的不确定性，全部计入核心资本不够保守。二期分别将各组保单未来盈余摊销至未来各期，按一定方式计入核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本。（报告来源：未来智库）

市场风险及信用风险穿透计量：区分基础资产和非基础资产（非标资产），非基础资产实行应穿尽穿，不鼓励多层嵌套，每多一层嵌套增加相应的惩罚资本。市场风险最低资本：根据市场情况，对权益资产、股权投资、境外投资的风险因子均有不同程度上调。信用风险最低资本：增加集中度风险考量，对一期中未覆盖的集中度风险进行补充。利率风险最低资本：改变计量方式，从基于会计报表里的资产负债匹配，转向资产负债现金流“实质性匹配”。

2.2.4 2022 年上市险企全年 NBV 增速预计仍有压力

展望 2022 年全年，上市险企 NBV 正增长仍有压力，我们预计上市险企 Q1、Q2 单季度的 NBV 同比增速分别为-30%、-12%，下半年有望出现单季度转正，但全年 NBV 仍为负增长。当前保险股估值持续处于历史底部，国寿、平安、太保及新华 21E 的 P/EV 估值分别为 0.69 倍、0.61 倍、0.52 倍、0.45 倍，如行业开始出现单季度的转正，可以视为行业触底趋势向上，积极关注极低估值下保险股修复的弹性及空间。

2022年券商与保险行业投资策略：向新而生

2.3 投资分析

2021 年行业资负两端均显著承压，估值及机构持仓均处于历史底部。明年开门红上市险企预计仍将有较为明显的负增长，但从 Q2 起单季度同比负增长数据有望出现持续改善，明年全年上市险企业绩有望呈现前低后高的趋势。长期展望看，保障产品仍存在巨大空间，储蓄类产品维持正常的销售环境，对行业长期并不悲观，积极关注行业及上市险企在人力及新单方面触底的情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）