【国金证券】自下而上，重点看好价值成长与出海创新.pdf

2021-12-07

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1 2022 医疗板块投资策略：风格转变自下而上，注重表观增速，重新看重估值

在当前时点回顾医疗板块 2021 年变化，展望 2022 成长，我们有如下主要判断：

抗疫物资需求量价趋于平衡：尽管当前全球仍然面临新冠疫情的反复侵袭和新毒株新突变出现等压力，但随着全球抗疫进入第三年，医疗防护产品和设备、新冠检测产品、新冠疫苗等抗疫物资供应链不断成熟，供需矛盾得到一定程度缓解，同时板块内相关企业业绩基数和预期逐步稳定，未来二级市场抗疫物资板块预期在变化中趋于稳定；

医保集采和控费政策逐步落地，市场预期逐步平稳：随着国家药品器械集中带量采购的不断落地，地方联盟采购/阳光采购多点开花，DRG/DIP 支付方式改革试点地域和试点机构不断拓面，医保控费是一项常抓不懈的工作已经成为市场大范围预期。未来板块存量品种/存量业务仍然会面临支付方降价和控费的压力，但这种压力是循序渐进且有较为充分预期的，市场对医保集采和控费政策的反应趋于理性。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

我们认为 2022年医疗板块投资机会很可能是自下而上、强调表观增长、强调增速与估值匹配的，2022 年医疗板块投资大概率会围绕两个核心指标，有两个重点方向：

表观增长：医药板块的最大魅力在于长期成长性，尤其考虑到板块2021Q3 以来由于基数、疫情反复、控费等原因成长性有一定削弱，2021Q4 和 2022 年医药投资资金配臵仍然将围绕有优秀表观增长的标的展开布局，短期优秀增长也是投资者对长期逻辑兑现的最重要信心来源之一。

医疗板块投资两个重点布局方向：价值成长和创新出海

价值成长：历史经验反复证明，医药板块进行成长投资效果远好于深度价值投资方法。但是基于前面的分析，相比于过去几年强调的高景气度子行业强成长，我们认为当前板块内有大量仍然具有良好行业模式和较好成长性的标的已经处于历史估值低位，原因在于市场对其未来成长过于悲观。如果医保/控费压力阶段性出清，或者疫情对院内诊疗流量和药品耗材使用的压制解除，或者行业政策景气度出现拐点，那么估值修复所带来的重新定价弹性将十分可观。

代表性领域：生长激素、血液制品、优质家用医疗器械、体外诊断龙头、连锁医疗服务等。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

创新和出海：展望未来医疗板块产业发展，我们认为，创新依旧是医药行业的灵魂，在存量会被不断优化的医保定价格局下，新产品享受的定价优势对企业长期成长至关重要；而企业如果能在海外市场占据可观份额，也将提升未来潜在成长空间。鉴于创新/出海能力对于未来医疗板块企业长期持续成长能力的重要性提升，市场有望给予这些领域优势企业以估值溢价。同时正如我们所分析，当前市场注重估值与增速的匹配，因此这类标的中具有合理估值的标的更加值得重点关注：

代表性领域：器械行业龙头和细分领域优秀企业、创新疫苗、头部医美产品、生命科学服务等。

医疗器械板块：产品创新升级趋势加速，国际化布局打开潜在空间

疫情压力逐步缓解，院内手术与诊疗量出现恢复性增长。根据国家卫健委已经披露的数据，2021 年 1-4 月全国医疗卫生机构总诊疗人次数达到 20.4亿人次，同比增长 37.6%，其中医院 12.8 亿人次，同比增长 46.5%，基层医疗卫生机构 6.6 亿人次，同比增长 23.2%。

在全球疫情防控大环境下，国内医疗器械企业 Q1-Q3 克服困难，实现了良好增长，我们预计 2022 年如疫情防控形势进一步稳定，院内诊疗量持续恢复，医疗器械板块在疫情期间较低基数环境下有望进一步增长提速。

医保控费政策趋于缓和，细分赛道进口替代空间巨大

医保政策边际缓和，估计企业保留合理利润空间：国内高值耗材带量采购等医保控费政策持续推进，9 月国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布了国家组织人工关节集中带量采购的拟中标结果，爱康医疗、威高骨科等国产龙头企业成功中标。价格方面，在国家医保局发布的“关于十九届中央第六轮巡视整改进展情况的通报”中，医保局表示最终髋关节平均价格从 3.5 万元下降至 7000 元左右，膝关节平均价格从 3.2 万元下降至5000 元左右，平均降价 82%。我们判断最终中标价格仍为企业保留了部分利润空间，未来市场对医保控费政策的忧虑有望趋于缓和。

9 月国务院办公厅印发了《“十四五”全民医疗保障规划》，提出要完善医用耗材价格治理机制，兼顾企业合理利润，促进医药行业高质量发展。目标到 2025 年各省（自治区、直辖市）国家和省级高值医用耗材集中带量采购品种达 5 类以上。我们认为，目前带量采购推进速度较为平稳，市场预期较为充分，且未来医保局在政策的制定过程中已经积累了丰富经验，不必过度担忧高值耗材未来的价格风险。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

大量细分赛道进口替代空间广阔。目前国内医疗器械行业中依然只有少部分完成了国产替代，大量高端细分领域国产化率仍较低。近年来部分国内头部企业依靠持续增加研发投入和丰富的产品线逐渐靠近国际先进水平，具备越来越强的市场竞争能力。

随着国内医疗器械的高速发展，国家出台了一系列政策推动医疗器械的国产化，国产医疗器械公司在终端医疗机构市场份额预计将不断提升。企业产品一旦能够在临床取得医生和消费者的认可，有望凭借出色的性价比优势实现快速替代。

行业创新升级趋势不改，研发投入增长迅速

创新升级是医疗器械发展的主旋律。2020 年中国医疗器械行业市场规模预计超过 7000 亿元，且未来 10 年复合增速超过 10%，核心的驱动因素便是器械产品的创新升级。历史上国家出台了众多政策法规鼓励医疗器械创新，在当前部分品种存在控费降价风险的背景下，企业寻求产品的创新升级才是更加符合长期发展的战略。

企业研发投入快速增长，药监局创新审批加速。从我们统计的部分 A 股高值耗材企业研发投入情况来看，前三季度企业研发投入平均增长 43.3%，企业在加大创新产品研发投入的同时，国家药监局也加速了创新医疗器械的审批速度，截至 2021 年 11 月 9 日，国家药监局依照《创新医疗器械特别审查程序》批准上市的产品已达 130 个。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

海外医疗器械市场空间巨大，企业出口持续扩张

全球医疗器械市场规模广阔。从全球范围来看，美国是世界上最大的医疗器械市场和制造国，占全球医疗器械市场规模的 40%左右。欧洲和中国分别为第二、第三大市场，占全球医疗器械市场规模分别为 30%、14%左右，德国和法国是欧洲医疗器械的主要制造国。国内医疗器械企业如果能成功打开海外出口的渠道，将迎来规模更大的潜在市场需求。

国内医疗器械出口量持续增长。2020 年国内医疗器械出口创历史新高，全年出口金额 181 亿美元，同比增长 40.5%。凭借海外抗疫的机会，众多国产医疗器械公司打通了海外的销售渠道，为未来更多样化的产品出口奠定了基础。2021 年在同期基数较高的情况下，国内 1-10 月累积出口金额达到 165 亿美元，依然实现了同比 10.8%的增长。

行业出口结构正在向高端产品倾斜。从 2008 年至 2018 年，国内医疗器械出口占比情况中，低值产品占比明显下降，取而代之的是国内诊疗设备、保健康复器械和口腔设备与耗材的出口占比提升，高端化同样将成为器械出口的发展方向。（报告来源：未来智库）

综合来看，我们认为影响器械行业的控费政策未来边际上有望逐步缓和，同时国产医疗器械的创新升级趋势未来将逐步迎来收获期，加速国内市场的进口替代，并有望逐步打开海外高端器械市场空间，我们坚定看好行业龙头和特色细分领域龙头企业中长期的发展前景。

体外诊断行业：新冠检测量价逐步回归平衡，常规业务中长期布局机会显现

体外诊断行业 20-21 年在新冠需求的刺激下，行业整体估值和市值迎来高点。2021 年随着全球新冠抗疫物资供应逐步企稳，新冠检测产品量价有所回落。同时 2021 年 8 月安徽化学发光集采等政策落地后，体外诊断领域避险情绪有所上升。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

常规 IVD 业务逐步恢复，有望迎来左侧投资机会。体外诊断检验是院内常规诊疗的重要技术手段，从目前来看，尽管 2020-2021 年院内诊疗已经处于积极恢复进程中，但根据我们草根调研和行业访谈，我们估计当前院内检验量情况尚未恢复至 2019 年水平，院内重要检测方法学化学发光免疫、生化诊断、血球诊断等业务全面恢复仍需时日。但我们注意到，国内较多IVD 企业仍然积极克服困难，在 2021 年前三季度实现了常规 IVD 业务的有力增长。考虑到疫情防控机制逐渐成熟稳定运行，同时前期沉淀了较低基数，我们看好 2022 年 IVD 常规业务实现提速发展，左侧投资价值逐步显现。

我们认为，体外诊断行业正在经历深刻变化：①集采背景下国产替代或加速；②产业补短板及创新前沿获得投资关注；③合作频繁以拓展边界，产业集中逐步进行中。

政策上，以三医联动供给侧改革为触发点，带量采购常态化已成共同预期，市场预期逐步钝化；同时从结果来看，安徽化学发光集采、各地检验试剂阳光挂网采购等政策整体措施温和，国内企业成功证明国产替代+发展逻辑并未改变，或有利于加速市场份额提升。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

行业现金充沛，展开前沿技术、上游供应突破：新冠检测需求爆发带来充沛的经营现金流和外部投资关注，IVD 行业融资活跃，行业内企业抓住机会开展产业延伸和资本市场对接，产业链中“补短板”及前沿业务受到重视。

合作共赢，多元化+出海拓展发展边界。在 IVD 领域，国内企业合作频繁，多家 IVD 企业进行了各种形式的国际国内合作，强强联合多元发展，紧跟技术趋势，更新产品序列，打造长期竞争力。

当前时点体外诊断行业处于常规业务恢复期，国产替代空间大、创新水平高的企业性价比优势凸显，我们认为中长期布局机会到来。

2 医疗服务行业：价格改革明确提质增效，推进医疗服务高质量发展

11 月 26 日，国家医疗保障局发布关于印发《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》的通知。国家医保局制定这一行动计划，旨在深入贯彻落实《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》，加快建立管用高效的医保支付机制，在三年试点取得初步成效基础上，加快推进 DRG/DIP 支付方式改革全覆盖。

抓扩面：在 2019-2021 年试点基础上，按 2022 年、2023 年、2024年三年进度安排。以省（自治区、直辖市）为单位，分别启动不少于40%、30%、30%的统筹地区开展 DRG/DIP 支付方式改革并实际付费；统筹地区启动 DRG/DIP 付费改革工作后，按三年安排实现符合条件的开展住院服务的医疗机构全面覆盖，每年进度应分别不低于 40%、30%、30%；统筹地区启动 DRG/DIP 付费改革工作后，按三年安排实现 DRG/DIP 付费医疗机构病种全面覆盖，每年进度应分别不低于70%、80%、90%，2024 年启动地区须于两年内完成。鼓励入组率达到 90%以上。统筹地区启动 DRG/DIP 付费改革工作后，按三年安排实现 DRG/DIP 付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支出达到70%，每年进度应分别不低于 30%、50%、70%，2024 年启动地区须于两年内完成。鼓励超过 70%的基金总额预算覆盖率。

建机制：建立完善四个工作机制，完善核心要素管理与调整机制、健全绩效管理与运行监测机制、形成多方参与的评价与争议处理机制、建立相关改革的协同推进机制。

打基础：加强专业能力建设、加强信息系统建设、加强标准规范建设、加强示范点建设。

引导和协调医疗机构重点推进编码管理、信息传输、病案质控、内部运营机制建设等四个方面的协同改革。

DRG/DIP 制度的进一步推广，预计将进一步推动公立医院和民营医院医保内医疗活动回归医疗本质，挤压不合理过度医疗；也将倒逼资本市场重新审视具体上市企业提供的服务和产品是否符合医疗本质，是否真正意义上提升治疗效果/改善患者生存和生活体验，是否具备较高医疗技术价值。

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医疗服务价格改革遵循“质价相符”，推进医疗服务高质量发展

我们认为社会化办医一直是政策鼓励的方向，民营医疗服务是公立医疗服务的重要补充，为公立医疗补短板、添服务，为民众提供差异化的医疗卫生服务；另一方面，医疗服务价格调整有望遵循“质价相符”的原则，在技术性复杂医疗活动上体现医务人员劳务价值。

8 月 4 日，人力资源社会保障部、国家卫生健康委、国家中医药局印发《关于深化卫生专业技术人员职称制度改革的指导意见》，部署卫生专业技术人员职称制度改革工作，明确指出：社会办医卫生专业技术人员在职称申报、评审方面与公立医疗机构卫生专业技术人员享有同等待遇，不受户籍、人事档案、不同办医主体等限制。

9 月 9 日，在医保局的提案答复函中回复到：“党中央、国务院高度重视发展社会办医，鼓励引导社会力量依法举办医疗卫生机构。社会办医是我国医疗服务体系的重要组成部分，是增加医疗机构资源有效供给、满足群众多层次多样化健康服务需求的重要力量。”

9 月 10 日，《北京市医疗卫生设施专项规划（2020 年-2035 年）》公布，明确指出：“积极引导和鼓励社会力量举办医疗机构。按照每千常住人口 1.5 张床位为社会办医疗卫生机构预留规划空间。除核心区外，其他区域可结合 CBD、使馆区、丽泽商务区等重点功能区以及大兴国际机场临空经济区、“三城一区”等区域，综合利用医疗卫生用地或其他可兼容用地，积极发展社会办医疗机构。”

8 月 31 日，国家医疗保障局等八部委联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》。深化医疗服务价格改革是推进医疗保障和医疗服务高质量协同发展的重要举措。本次方案是国内医改政策的延伸和落地。本次方案的主要内容可以概括为“5+3+4”。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

“5”是指简历五项机制：一是简历更可持续的总量调控机制，加强对医疗服务价格宏观管理，平衡好医疗事业发展需要和各方承受能力，在总量范围内突出重点、有升有降，避免大水漫灌。二是建立规范有序的价格分类形成机制，对普遍开展的通用项目，政府要把价格基准管住管好；对技术难度大的复杂项目，政府要“定规则、当裁判”，尊重医院和医生的专业性意见建议，更好体现技术劳务价值。三是建立灵敏有度的价格动态调整机制，明确调价的启动条件和约束条件，在做好事前评估的基础上实施调整，科学把握调价窗口，稳定调价预期。四是建立目标导向的价格项目管理机制，构建内涵边界清晰、适应临床诊疗、便于评价监管的价格项目体系，逐步消除地区间差异，促进医疗技术创新发展和临床应用。五是建立严密高效的价格监测考核机制，强化医疗服务价格改革运行情况评估，构建监测考核评估与医疗服务价格之间的激励约束关系和传导机制，确保价格机制稳定运行。

“3”是指强化 3 项支撑：一是优化管理权限配臵，使医疗服务价格管理体系能够更好地满足宏观管理需要，更好地匹配国家、省、地市等各个层级的管理能力，更好地反映医疗资源的属地化特征。二是完善定调价程序，最大限度用规则代替自由裁量，更好地满足规范有序、灵敏有度的管理要求，更好地兼顾效率与公平。三是加强管理能力建设，包括加强上下衔接、区域联动、信息共享，提升医疗服务价格管理信息化水平，加强医疗服务价格管理队伍建设等。

“4”是指统筹推进 4 项配套改革，包括深化公立医院综合改革、改进医疗行业综合监管、完善公立医疗机构政府投入机制、衔接医疗保障制度改革等。价格调整围绕通用性医疗服务、复杂型医疗服务以及特需服务和新增服务进行不同的调整，“对症下药”。从而实现更加合理的价格机制，既降低医药费用负担，也体现技术性复杂医疗服务的“人”的价值。

通用型医疗服务：政府指导价格围绕统一基准波动。医疗机构普遍开展、服务均质化程度高的诊察、护理、床位、部分中医服务等列入通用型医疗服务目录清单。

复杂型医疗服务：政府指导价格引入公立医疗机构参与形成。未列入通用型医疗服务目录清单的复杂型医疗服务，构建政府主导、医院参与的价格形成机制，尊重医院和医生的专业性意见建议。公立医疗机构在成本核算基础上按规则提出价格建议。各地集中受理，在价格调整总量和规则范围内形成价格，严格控制偏离合理价格区间的过高价格，统一公布政府指导价。支持技术难度大、风险程度高、确有必要开展的医疗服务适当体现价格差异。引导公立医疗机构加强成本管理和精算平衡、统筹把握调价项目数量和幅度，指导公立医疗机构采取下调偏高价格等方式扩大价格调整总量。

特需服务和试行期内新增项目：实行市场调节价。公立医疗机构确定特需服务和试行期内新增项目（试行期 1 至 2 年）的价格，并报医疗服务价格主管部门备案。定价要遵守政府制定的价格规则，与医院等级、专业地位、功能定位相匹配，定价增加的医疗服务费用占用价格调整总量。严格控制公立医疗机构实行市场调节价的收费项目和费用所占比例，不超过全部医疗服务的 10%。新增项目试行期满后，按通用型或复杂型项目进行管理。

建立灵敏有度的价格动态调整机制。对不同的医疗服务进行动态调整有利于及时在影响医疗服务价格的内在或者外在因素发生变化时做出快速、灵活的反应。从而使得价格与实际情况更好的对应。

医疗服务价格体系改革的核心是挤出药品以及耗材的水分，降低药品和耗材的成本。提升医生的服务价值、技术价值部分的价格，使医生更好的服务于患者，从“以医院为核心”变为“以患者为核心”。对于技术含量高、疗效确切、患者获益大的医疗活动，我们认为不仅不必过分忧虑未来生存空间，相反其价值和重要性仍有可能进一步上升。

9 月 16 日盐城市医保局发布《关于拟调整部分医疗服务项目价格的公示》，部分眼科与康复医疗服务价格显著调增。本次调整医疗服务项目价格共 78 项，眼科医疗服务价格增幅 30%以上。具体来看，眼部治疗类 24 项，三级医院增幅在 30-92%；眼部手术类 38 项，三级医院增幅在 18-59%，其中，白内障超声乳化摘除术+人工晶体植入术由1095 元提升至 1500 元，增幅在 37%；康复类 16 项，三级医院增幅在 36-88%，如截瘫肢体综合训练由 39 元提升至 58 元，增幅近 50%。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

医疗服务机构紧跟行业变化，从多个层次满足患者的需求

自 8 月 24 号，宁波医保局发布了《关于征求<关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案>意见的通知》，向各区县（市）医疗保障局及各地辖区内综合医疗的口腔科和口腔医疗机构（包括民营）征求意见。

宁波种植牙纳入医保历年账户的《方案》提出，国产每颗 3000 元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费 1000 元，医疗服务费用 2000元。材料费最高下调不超过 20%。进口品牌牙收费标准 3500 元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费 1500 元，医疗服务费 2000 元。材料费最高下调不超过 20%。

2021 年 11 月 17 日，四川省药械招标采购服务中心公布《关于开展部分口腔类高值医用耗材产品信息采集工作的通知》，本次采集工作包括了各种组成口腔种植体系统的医用耗材，但不涉及医疗服务费用。

我们认为如上述政策可以顺利落地，有望在支付方、种植耗材厂商、医生、医院的共同努力下，降低种植牙终端价格，惠及民生满足保障性需求。未来面向不同需求层级，种植牙有望出现高端、中端、低端三个价格带协同发展的局面，国产种植体品牌，韩系种植体品牌有望逐步提升份额。

医疗服务领域有关医保控制和服务价格的政策陆续出台，也反映了过去对消费医疗服务“医保风险免疫”的认知过于简单，以往粗暴的趋势投资方法需要进一步增添精细的业务梳理和收入分析，精选真正医疗服务质量高、连锁复制能力完善、能够从多个层次满足患者本质医疗需求的优质民营医疗服务企业。当前板块经过了一定回调，上述企业中长期布局机会有望逐步到来。

3 生物制品行业：景气度持续提升，政策风险可控

疫苗：关注新冠疫苗出海与常规疫苗大品种放量节奏

新冠疫苗放量，国内相关企业获得较大业绩增量。2021 年，新冠疫苗大规模集中接种为疫苗行业头部上市公司带来较大业绩贡献。根据国务院联防联控机制发布数据，截至 11 月 5 日，我国累计报告接种新冠病毒疫苗23.1 亿剂次，完成全程接种的人数约为 10.7 亿人。根据第七次全国人口普查数据，2020 年全国人口为 14.12 亿人，按此计算，我国完成全程接种的人口比率约占 76%。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

海外新冠疫苗市场同样迎来爆发：基于海外药企已披露的三季度财报：

辉瑞 mRNA 新冠疫苗 2021 年前三季度实现销售 242.8 亿美元，单三季度实现收入 129.8 亿美元，全年收入预期从此前的 335 亿美元上调至 360 亿美元，全年 mRNA 疫苗预计交付数量为 23 亿剂；预计明年实现收入约 290 亿美元。

BioNTech 也在三季报中上调 2021 年新冠疫苗营收至约 160~170 亿欧元。BioNTech 和辉瑞预计到 2021 年底将生产 27 亿至 30 亿剂新冠疫苗，预计到 2022 年产量将达到 40 亿剂。

Moderna 的 mRNA 新冠疫苗第三季度实现收入 48.1 亿美元，预计部分国际运输和出口交货可能转移到 2022 年初，因此下调今年此前的8~10 亿剂的交付剂量至 7~8 亿剂；今年新冠疫苗销售额也由此前的200 亿美元下调至 150~180 亿美元。明年公司预计实现销售额 170-220 亿美元，增长动力主要来自已签署的 170 亿美元订单及最多达 30亿美元的订单期权，此外，公司预计 2022 年的加强针销售额也可能达20 亿美元。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

我国疫苗累计出口产值环比持续增长。

根据海关总署的统计数据，2021 年 1-9 月，我国人用疫苗出口总额达到 755 亿元。截至目前中国已向120 多个国家和国际组织提供超过 18 亿剂疫苗。

2021 年 9 月，我国人用疫苗出口总额达到 144 亿元，环比增长 14%。从出口市场来看，印度尼西亚为第一大采购国，1-9 月份疫苗出口货值为 90 亿元；巴西、巴基斯坦分别为第二、第三大采购国，出口货值分别为 60 亿元、58 亿元。

中国向全球多个国家供应新冠疫苗，不仅为全球抗疫进程作出重大贡献，另一方面也带来中国创新疫苗快速走向国际机遇，中国疫苗产业在国际化市场有望取得重要突破。

重磅二类苗品种批签发走势实现快速增长。在新冠疫苗大规模接种的同时，2021 年国内大部分重磅常规疫苗品种仍实现了较快速的增长。暂不考虑批次间规模差异，以下批签发批次数量比较仅供参考：

HPV 疫苗：2021 年第三季度，智飞生物代理的九价 HPV 疫苗和四价HPV 疫苗分别实现批签发 12 和 6 批次，同比增长 20%和 100%，较第二季度批签发规模回暖明显；万泰生物自主研发的国产二价 HPV 疫苗今年 4 月预灌封注射器包装获批，7 月西林瓶包装生产规模放大，截至 10 月 31 日，累计批签发数量已超过 800 万支。

流感疫苗：流感疫苗放量具备显著的季节性特点，下半年以来，国家有关部委发布新版《中国流感疫苗预防接种技术指南(2021-2022)》，相较往年，今年流感疫苗接种重点人群有所扩张，新增大型活动参加人员和保障人员；10 月份，卫健委发布《关于做好 2021-2022 年流行季流感防控工作的通知》，强调今冬明春新冠疫情与流感等呼吸道传染病出现叠加流行的风险依然存在，对流感疫苗防控工作体现出高度重视。从批签发看，行业主要流感疫苗上市公司批签发批次均有快速增长，华兰生物、金迪克生物四价流感疫苗分别实现批签发 52、42 批次，同比增长 37%和 83%，百克生物鼻喷流感疫苗实现批签发 17 批次，同比增长 70%。

13 价肺炎结合疫苗：2021 年前三季度，辉瑞的 13 价肺炎结合疫苗实现批签发 46 批次，同比增长 188%；沃森生物的 13 价肺炎结合疫苗实现批签发 33 批次，同比增长 6%；上半年，沃森生物 13 价肺炎结合疫苗获得批签发 267 万剂，同比增长 122%。

随着民众传染病防护意识与疫苗接种认知的持续提升，我们认为未来重要常规疫苗品种接种需求仍将保持高增长，为相关企业贡献可观业绩弹性。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

5 投资分析

血制品：行业景气度持续回暖，浆站审批未来有望提速

主要血制品品种批签发持续回暖。根据中检院及各地方检验所公布的批签发数据看，2021 年以来，我国主要血制品品种人血白蛋白和静丙批签发回暖明显，2021 年的月度累计批签发批次同比去年呈现逐月提升的良好态势。上半年，白蛋白特别是进口血制品批次同比增速较低，我们估计终端白蛋白供应较为紧俏，下半年以来白蛋白及静丙增速逐步回正，叠加院内诊疗流量的改善，行业景气度有望不断提升。

主要血制品公司资产周转改善明显。随着疫情影响逐步消除，2021 年前三季度主要血制品公司业绩回暖明显，应收账款周转天数和存货周转天数呈下降趋势，也反映出当前行业渠道及终端销售的较高景气度。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

国际血制品巨头采浆恢复进度不一。2021 年，国际血制品巨头采浆仍一定程度上受到新冠疫情影响，当前处于积极恢复中。CSL 预计 2021 采浆量较去年同期下降约 20%；Grifols 2020 年全年采浆量下降约 15%，预计2021 年，随着疫情恢复，欧美浆站的并购，新浆站的设立以及采浆效率的提升，采浆量将逐步恢复，其中欧美地区的血浆采集预计同比增长 10-20%。

新设浆站有望不断突破，行业中长期成长空间将进一步打开。2021 年作为“十四五”开局之年，血液制品行业浆站拓展有望不断推进。头部公司天坛生物在浆站拓展方面已取得重要突破。根据不完全统计，2021 年 8 月底，公司董事会已审议通过新设 12 家浆站，其中睢宁、临城、环县、民乐、宁县、镇原 6 家浆站工商注册工作已完成，永登、榆中、皋兰、甘谷 4 家浆站正在工商核名阶段，白茆浆站改造和靖远浆站、镇原浆站、民乐浆站购地项目正在有序推进中。截止 11 月，天坛生物公司已在湖北、甘肃、河北、江苏等地，计划新设 15 家浆站。

献浆员年龄结构明确可拓宽至 60 周岁，血源供给有所保障。2021 年 9 月，国家卫健委组织专家修订形成《献血浆者须知（2021 年版）》，对献浆员的年龄范围进一步明确，确定了献浆员的年龄可在 18~55 周岁间，固定献血浆者年龄可延长至 60 周岁，有望为血液制品企业浆源保障工作带来正面影响。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

生长激素：新患入组恢复优秀增长，政策影响预计温和

2021 年以来，疫情对生长激素相关适应症诊疗和处方的影响逐步消除，国内主要生长激素企业持续加大患者开发和产品覆盖，新患入组人数及患者用药时长不断提升。尽管三季度以来局部地区的疫情反弹为生长激素的患者入组带来一定扰动，但我们认为生长激素行业诊疗秩序的恢复和整体成长性的提升是大势所趋，2022 年有关企业业绩有望再创新高：

长春高新：根据公司投资者交流公告，上半年公司生长激素产品新患者人数增长 60%左右，平均用药时长为 16 个月，同时成人生长激素缺乏相应适应症相比上年同期有较大增幅。2021 年第三季度，因新冠疫情影响导致公司新患增幅有所降低，但整体来看，2021 年前三季度公司生长激素产品新患人数增长仍近 60%。（报告来源：未来智库）

根据金赛药业官微，金赛药业国际医药产业园项目主要建设生长激素生产基地、抗体生产基地等，目前进展顺利，项目建设已进入冲刺阶段，预计今年年底可实现暖封闭，明年完成内部装修，2024 年实现投产。达产之后，公司产能可以在现在 2300 万支的基础上增加 2.5-3 倍左右，新增产能 300 亿元，公司长期业绩增长的基础扎实。

安科生物：三季度以来，公司注射用重组人生长激素新增申报的治疗特发性矮小（ISS）适应症的上市许可申请获得批准，成为国内首个获批该适应症上市的产品，总适应症达到 8 个，用药人群基数进一步拓宽；在剂型与规格的丰富度上，公司水针新增规格获得国家药监局批准，批准上市的规格达到 4 种，水针的医生处方连续性和患儿依从性将有较大改善，销售放量进入高速通道；聚乙二醇化重组人生长激素注射液也已完成临床研究，处于准备申报生产的阶段。产能方面，公司 2000 万支新产能也已申报至国家药审中心，目前正在审评审批中。

医疗行业研究报告：重点看好价值成长与出海创新

报价规则较为温和，板块估值有望逐步迎来修复。9 月 30 日，广东省药品交易中心发布关于征求《广东联盟双氯芬酸等 153 个药品集团带量采购文件（征求意见稿）》意见的通知，联盟地区主要包含广东等十省。

从征求意见稿的报价规则看，目前生长激素粉针和水针均属于非独家药品，根据已披露的集采规则，公立医疗机构填报每一家企业首年预采购总量，按照同品种同组别分别计算每一家企业占联盟地区首年预采购总量的比例，按每一家企业的比例从高到低依次顺位排序，累计 80%的企业列入 A 采购单，其余的列入 B 采购单。A 组中须同时按照 P1、P2 两个梯级分别进行报价，B 组中选择一个品规作为价格申报代表品规，仅报一个价格。A 组拟中选企业 P1 报价对应本企业联盟地区首年预采购量的 70%份额，P2 报价对应本企业联盟地区首年预采购量的100%份额。

生长激素格局优异，预计价格竞争较为良性。根据 PDB 样本医院的销售数据，2020 年我国生长激素粉针剂型用量较多的企业主要有安科生物、联合赛尔、金赛药业和未名海济，水针剂型用量较多的主要是金赛药业。考虑生长激素竞争格局相对良好且对企业销售推广和服务能力有较高要求，我们预计此次采购价格竞争较为良性，头部企业有望在确保市场份额的同时维持供应价格的相对稳定。

我们认为生长激素疗效明确、成长能力出色、市场格局优异，前期政策不确定性导致板块估值承压，如未来联盟地区集采方案逐步落地且降价幅度可控，板块有望迎来系统性估值修复机遇，生长激素也仍将是生物制品板块壁垒较深、长期空间较大、持续成长能力优异的细分赛道之一。

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剂型升级也将是板块重要的成长驱动力之一：2021 年 3 月，金赛药业启动“金护成长”项目，“金护成长—金赛增患者救助项目”是一项面向矮小症患儿的公益项目，截止 6 月，该项目已累计援助超 1 万名患儿。参考样本医院销售数据，21 年以来金赛药业长效生长激素同比增长迅速。

天境生物和济川药业达成重磅战略合作，长效生长激素市场价值进一步凸显。11 月，天境生物与济川药业举行战略合作签约仪式，就伊坦生长激素达成产品开发、生产及商业化战略合作，支付的首付款及里程碑付款将不超过人民币 20.16 亿元，交易金额创近年中国生物医药及儿科医药领域同类新高。

根据 Frost&Sullivan 的市场研究报告，目前预计只有 5.7%的中国 PGHD（生长激素缺乏症）患者接受生长激素注射治疗，临床需求很大程度上尚未得到满足；中国 PGHD 市场预计到 2030 年将增长至 358 亿元人民币，2018 年至 2030 年的预计复合年增长率为 19.8%。

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4 医美行业：监管趋严利好龙头稳健发展，新型再生填充剂快速推广

行业监管政策相继落地，合规龙头企业份额有望提升

2021 年前三季度医美行业克服局部地区疫情反弹压力，保持增长势头。

医美行业监管政策及各项规划促进行业规范性管理，促进长期健康发展：自八部委于 2021 年 6 月推出《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》以来，医疗美容市场管理及行业宣传监管不断升级。11 月 2 日，《医疗美容广告执法指南》正式落地，进一步规范行业，打造健康合规市场，为消费者提供安全规范的医美消费环境。

我们认为随着监管升级，去莠存良后的合法合规机构是未来医美市场扩张的主要受益者。消费者医美需求并不会因为市场监管规范提升而消失，相反，安全规范的医美市场环境和医美宣传教育有利于进一步提升医疗美容渗透率，促进行业发展。

我们认为，具有强大品牌实力和规范经营优势的产品/服务龙头企业有望在未来提升市场占有率，进一步塑造品牌价值。

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新型再生填充剂登陆市场，医美行业将迎来新风向

医美产品市场 2021 年迎来新品浪潮，新型再生填充剂市场规模有望快速提升。以爱美客上市的濡白天使针和华东医药的 Ellansé伊妍仕少女针为代表的新型再生填充剂相较于传统玻尿酸等填充剂避免了移位、透光等现象，同时相较于市场其他再生注射剂又具有即刻填充效果，满足了消费者塑形需求。

根据爱美客官网信息，爱美客新型注射剂“濡白天使”于 2021 年下半年在国内市场实现商业化销售，公司通过设立医生注射牌照申领制度，将优质的医生服务与领先的产品深度结合，以“多效合一，自然安全”的特点为求美者提供更佳的效果体验。濡白天使上市后，获得医疗机构、医生群体与消费者的广泛欢迎与良好的反馈，报告期内已产生一定收入，有望后续不断贡献业绩。

“少女针”落地加快医美发展步伐，产品集群渐入收获期。华东医药三季报显示，华东医药新品 Ellansé“少女针”也已实现商业化销售，该品种通过 CMC（羧甲基纤维素）进行填充，并通过 PCL（聚己内酯微球）刺激胶原再生，具备“填充+修复”的双重功效。目前签约合作医院数量已超过 120 家，培训认证医生数量超过 200 人，销售推广已全面铺开。Ellansé伊妍仕自上市后受到市场广泛关注及欢迎，医美机构订单踊跃，客户使用反馈良好，该新品有望进一步提升公司医美业务的核心竞争力。

5 投资分析

我们认为 2022 年医疗板块投资机会很可能是自下而上、强调表观增长、强调增速与估值匹配的。我们重点看好医疗板块两大布局方向：

价值成长：我们认为当前板块内有大量仍然具有良好行业模式和较好成长性的标的已经处于历史估值低位，原因在于市场对其未来成长过于悲观。如果医保/控费压力阶段性出清，或者疫情对院内诊疗流量和药品耗材使用的压制解除，或者行业政策景气度出现拐点，那么估值修复所带来的重新定价弹性将十分可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）