一、业绩持续承压，央国企表现更佳
1.1、营收略增归母净利润连亏，各类房企分化明显
营收略增，归母净利润亏损扩大。2023 年 56 家样本房企营收总额 42015 亿元，同比 +3.7%，主要由于 2022 年营收同比下降形成低基数，但尚未恢复至 2021 年水平；归母净 利润为-1016 亿元，较 2022 年-764 亿元亏损同比扩大 33.0%，归母净利润已经连续 2 年 为亏损状态。 央国企韧性更强，民企延续大额亏损，混合所有制首次转亏。2023 年营收方面，21 家央国企同比+9.6%，整体增速更为稳健；28 家民企同比+10.7%，在 2022 年低基数上增 幅最大；7 家混合所有制房企同比-10.3%，降幅较 2022 年扩大。2023 年归母净利润方面， 21 家央国企同比-13.9%，跌幅较 2022 年收窄且仍为盈利状态；28 家民企仍大额亏损超 1000 亿元，但较 2022 年略收窄 7.3%；7 家混合所有制房企首次由盈转亏。
从 18 家典型房企表现看，11 家房企营收同比增速为正，其中滨江集团（+69.7%）、 旭辉控股集团（+51.4%）、建发国际集团（+34.9%）的营收同比增速位列前三。剔除亏损 房企后仅 6 家房企归母净利润同比增速为正，其中招商蛇口（+48.2%）、绿城中国（+13.1%）、 华润置地（+11.7%）归母净利润同比增速位列前三。在不亏损的前提下，仅绿城中国、华 润置地、中国海外发展、建发国际集团共 4 家房企实现营收及归母净利润的双增长。
1.2、毛利率延续下行趋势，销管费用率继续压降
各类房企及样本房企的整体毛利率均于 2018 年达到最高水平，此后由于高价地项目 逐步结转、高能级城市采取限价，2019 年起整体毛利率水平持续下行。2023 年 56 家样本 房企的毛利率为 14.2%，同比下降 2.0pct。其中 21 家央国企毛利率 18.0%，同比下降 2.8pct； 28 家民企毛利率 10.2%，同比下降 1.2pct；7 家混合所有制房企毛利率 13.6%，同比下降 2.1pct。在行业整体毛利率持续承压的背景下，央国企整体毛利率水平明显高于民企及混 合所有制房企。
重点房企 2023 年毛利率亦普遍下滑，仅华润置地及中国海外发展 2 家房企的毛利率 水平高于 20%，其中中海拥有强大的经营管理能力及成本管控能力，华润具有一定体量的 高毛利商业业务。由于 2021 年下半年以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目预计自 今年起陆续进入报表结转，因此在此拿地窗口期积极补充优质土储的房企 2024 年的毛利 率水平有望逐步回升。
房企持续降本增效，销管费用率总体呈下降趋势。2023 年，样本房企整体销管费率 为 5.4%，同比下降 0.8pct。其中 21 家央国企销管费率为 5.2%，同比下降 0.2pct；28 家 民企销管费率为 6.4%，同比下降 2.2pct；7 家混合所有制房企销管费率为 4.7%，同比下 降 0.2pct。 受交付风险影响，购房者通常更倾向于购买央国企开发商的项目，民企项目销售难度 较大，销管费率相对偏高。在 18 家重点房企中，滨江集团、中国海外发展、招商蛇口、 万科的销管费用率相对较低，均低于 4.0%。
1.3、持续计提资产减值，减轻业绩释放压力
由于 2021 年下半年起市场快速下行，基于谨慎性原则，各房企普遍对存货等资产计 提减值。26 家 A 股样本房企在 2021-2023 年期间分别计提了 620 亿元、872 亿元、886 亿 元的资产减值损失，分别同比+117%、+41%、+2%。 出险房企及大型房企计提资产减值的规模较大，2023 年绿地控股、ST 世茂、华夏幸 福、新城控股、*ST 金科、保利发展计提资产减值损失的规模均在 50 亿元以上。房企计 提减值后轻装上阵，若市场逐步企稳，则未来业绩释放压力会相对较小。
1.4、合同负债规模持续减少
2023 年 56 家样本房企合同负债+预收账款（以下统称为合同负债）的总额为 38314 亿元，同比下降 21.8%，房企待结转的资源已连续两年下降。2023 年 56 家样本房企合同 负债对当期营收的覆盖倍数降至 0.91 倍（2022 年为 1.21 倍）。其中央国企为 0.96 倍， 同比下降 0.09pct；民企为 0.97 倍，同比下降 0.69pct；混合所有制房企为 0.76 倍，同 比下降 0.17pct。在保交楼政策的推动下，房企竣工端表现良好，竣工结转规模上升进而 带动营收上升及合同负债下降，同时销售持续筑底使得合同负债的增量减少，因此各类房 企的合同负债对营收的覆盖倍数均有所下降。 在 18 家重点房企中，滨江集团、建发国际集团、华发股份、绿城中国由于近年来销 售表现较好，2023 年合同负债覆盖营收的倍数超过 1.2 倍，表明待结转资源丰富，后续 营收的持续性和确定性较强。
二、经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出
2.1、销售普遍承压，央国企韧性更强
全年百强房企销售前高后低。根据克而瑞百强房企全口径销售额数据，2023 年房企 销售呈前高后低的走势。2023 年 1-4 月累计销售 23056 亿元，累计同比+8.7%（年内最高）， 其中 3 月及 4 月销售额的单月同比增幅均在 25%以上，市场出现“小阳春”。进入二季度 后市场热度逐渐衰退，至 2023 年 6 月年内累计同比首次转负为-0.4%，而后累计跌幅持续 扩大。2023 全年百强房企全口径销售额 60064 亿元，同比-17.7%。 在此背景下，各梯队房企整体销售表现下滑。从 2023 年各梯队房企的全口径销售额 来看，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 累计同比分别为-13%、-18%、-23%和-24%， 头部房企相对韧性更强，TOP20 房企中仅建发房产与越秀地产实现 10%以上的销售增速。
从 18 家重点房企看，2023 年全口径销售额合计 34624 亿元，同比-8.0%（2022 年同 比-24.1%），其中 7 家实现销售额同比增长。在 2022 及 2023 年，仅越秀和建发连续两年 均实现销售金额正增长，中海、华发、华润、招蛇、绿城 2022 年销售表现下滑后在 2023 年同比恢复增长，而剩下 11 家房企的销售额连续两年下滑。
优质房企市占率有望持续提升。未来房企间销售表现分化将愈发明显，其中部分房企 受制于流动性压力，新增拿地近乎停滞，而库存通常去化速度较慢，销售规模持续萎缩， 将逐渐从市场上出清。而经营稳健的头部央国企以及口碑较好的改善型房企能够构建起 “销售-拿地-销售”的正向循环，实现强者恒强，市场份额有望进一步提升。
2.2、央国企成为土地市场的主要玩家
2023 年 15 家重点房企整体投资强度（投资强度=拿地金额/销售金额）为 0.32，较 2022 年提升近 2 个百分点，主要由于：①土地市场竞争激烈程度下降；②部分房企销售 表现较好，有补充自身土地储备的需要，例如建发、华润、绿城等房企大举拿地补货，拿 地投资的绝对金额超过 2022 年。其中央国企仍能保持较高的投资强度，民企及混合所有 制房企的投资强度则延续 2022 年以来的低位。 从具体房企的投资强度来看，2023 年建发、华润、越秀及中海等头部房企及改善型 房企拿地力度大，投资强度均在 0.4 及以上，并且这四家房企在 2022 年也保持了 0.4 及 以上的投资强度。 现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障，能拿地、拿好地的房企将获益。我们认为： ①2021 年下半年起，各地调整土拍规则，包括但不限于降低起拍价、设置封顶溢价率、 延长付款周期、提高售价上限、取消竞自持竞配建等。尽管 2023 年下半年多数城市取消15%的拿地溢价率，重回价高者得，但只要房企的拿地溢价控制得当，拿地仍有一定的利 润空间。②由于销售承压，房企拿地意愿和能力整体有所降低，地方政府为顺利出让土地， 推出的土地质量更高区位更好配套更全，此类项目的去化更好，资金周转效率更高。因此 能够在 2022-2023 年期间保持持续拿地能力的房企，项目销售的去化速度及利润率更有保 障，未来结转的业绩有望触底回升。
从土地市场的各类拿地主体来看，央国企投资金额最多，占比持续提升。根据中指院 数据，2023 年央国企（不含城投）权益拿地金额共计 9683 亿元，占比 43.2%，同比提升 6.8pct；城投权益拿地金额共计 9044 亿元，占比 40.4%，同比下降 8.3pct；民企权益拿 地金额共计 2531 亿元，占比 11.3%，同比下降 0.5pct；混合所有制房企权益拿地金额共 计 1149 亿元，占比 5.1%，同比提升 2.1pct。央国企拿地金额占比持续提升，成为土地市 场的绝对主力，而民企在土地市场逐渐出清。 从具体房企来看，2023 年保利发展、中海地产、华润置地、建发房产、招商蛇口的 权益拿地金额位居行业前五，均为央国企。权益拿地金额 TOP10 房企中有 8 家央国企及 2 家混合所有制房企；权益拿地金额 TOP30 房企中共有 19 家央国企，5 家城投，4 家民企及 2 家混合所有制房企。民营房企中滨江集团、龙湖集团、伟星房产等拿地表现较好。
2.3、新开工持续下降，竣工端积极保交付
自 2021 年下半年销售转冷，房企现金流吃紧以来，一方面房企拿地聚焦规模较小的 核心城市核心地块，土地市场成交缩量；另一方面房企主动减少新开工的投入，因此新开 工面积大幅下降。根据 8 家持续披露新开工面积的重点房企数据， 2023 年合计新开工面 积 5343 万方，同比-25.6%。
2022 年 7 月中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”，压实企业自救主体责任， 落实地方政府属地责任，切实维护购房人合法权益，至此全国层面开始积极推进保交付工 作，保交楼成为房企的第一要务。随着政策性银行专项借款、央行免息再贷款、地方纾困 基金等政策性金融工具的加速落地，资金支持下房企竣工交付表现良好。根据 11 家持续 披露竣工面积的重点房企数据，2023 年合计竣工面积 20042 万方，同比+4.9%。保交楼政 策效果显现，2023 年房企整体竣工面积有所回升。
三、资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期
3.1、资产负债延续缩表趋势
2023 年 56 家样本房企整体资产规模 185897 亿元，同比-7.8%，延续 2022 年的下降 趋势。其中 21 家央国企 78744 亿元，同比+1.6%；28 家民企 66728 亿元，同比-14.8%；7 家混合所有制房企 40425 亿元，同比-11.9%。 从资产总额来看，18 家重点房企 2023 年末资产总额为 118290 亿元，同比下降 4.6%。 其中万科、绿地、龙湖、新城、金地、旭辉、远洋、美的等房企总资产的下降幅度超过 10%，缩表幅度更为剧烈；而华润、华发、越秀、建发等央国企近年来销投融表现较好， 逆势扩表实现后来居上。
从资产负债率来看，在行业下行的背景下，多数房企选择缩表以维持稳健经营，56 家样本房企的整体资产负债率自 2019 年起持续下降，截至 2023 年末整体资产负债率为 77.3%，同比下降 0.9pct。其中 21 家央国企整体资产负债率为 71.6%，同比下降 1pct；7 家混合所有制房企整体资产负债率为 79.2%，同比下降 1.4pct；28 家民企整体资产负债 率为 82.9%，同比上升 0.7pct。央国企整体资产负债率最低，相对更为稳健。在 18 家重 点房企中，除部分出险房企外，其他房企 2023 年的资产负债率均有所下降，其中中海、 龙湖、招蛇、华润等房企的资产负债率均低于 70%。
3.2、改善型房企资产质量高、流动性强
当前和未来较长一段时间内，房企的核心竞争力就是资产流动性。谁能拿好地并实 现快速去化，谁就能获得更好的利润水平，进而形成销售拿地的良性循环，获得更高的市 场份额。因此土储和资产质量高、流动性好的房企，未来发展空间更大。 从存货结构看，已竣工但未售出的存货比例越低，即房企的滞重库存越少，说明资产 质量更高、流动性更好，销售去化表现更强。截至 2023 年末，随着销售市场的持续筑底， 各房企竣工存货的占比普遍有所上升，其中典型的改善型房企建发国际集团（5.4%）及滨 江集团（6.6%）存货结构更健康，竣工存货占总存货比例小于 10%。
从资产结构看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，表明公司周转效率越 高，我们通过资产流速（货币资金和存货占总资产比例）来衡量。截至 2023 年末，典型 的改善型房企建发（75.0%）、华发（71.0%）、滨江（70.8%）及头部央企保利（70.7%）的 资产流速均在 70%以上。
3.3、房企债务结构及融资成本分化
头部央国企和改善型房企短期有息负债占比较低，偿债压力相对较小。截至 2023 年 末，18 家重点房企整体短期有息负债占比为 26.2%，同比提升 1.1 个百分点。具体房企来 看，建发、龙湖、中海、华发、金茂、万科、招蛇等房企的短期有息负债占比均低于 20%， 其中建发短债占比仅 7.0%。从变化视角看，有 8 家房企的短债占比同比下降，而部分房 企的短期有息负债占比明显提升，在 2024 年内或面临较大的偿债压力。
重点房企整体融资成本逐年下滑，头部央国企有明显优势。2023 年 17 家重点房企的 算数平均融资成本为 4.45%，同比下降 12bp。其中 8 家央国企为 3.94%，同比下降 22bp； 5 家民企为 4.85%，同比下降 10bp；4 家混合所有制房企为 4.97%，同比上升 3bp。随着金 融支持房地产的力度不断加码，央国企的融资成本下降速度最快，如建发、招蛇、保利、 越秀等房企的融资成本同比降幅超过 30bp；民企中滨江集团的融资成本同比下降 40bp 至 4.2%，堪比部分央国企，表现亮眼；而部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升。从 绝对水平看，头部四大央企招蛇、中海、保利、华润的融资成本均低于 3.6%，具备领先 的成本优势。
3.4、分红印证房企的实力与底气
正如前文所述，资产质量高、流动性好的房企销售回款或持续运营收入有保障；债务 期限结构好、融资成本低的房企信用强，偿债压力小。此类房企经营稳健，资金实力雄厚， 无流动性压力，能够穿越行业下行周期，方有底气发放股利，积极回馈股东。例如龙头央 企华润置地资产质量高，每年能够获取可观的投资物业租金及运营收入，在 2021-2023 年期间每年均稳定分红超 100 亿元人民币，累计分红超 300 亿元超越其他房企。
从分红比例来看，2023 年华发、保利、招蛇、建发等央国企提升分红比例，其中保 利及招蛇已连续两年提升分红比例。2023 年华发股份及美的置业两家房企的分红比例超 过 50%，招蛇、建发、越秀、保利等房企的分红比例超过 40%。由此可以发现，能够积极 分红回馈股东的房企主要是头部央国企及改善型房企，在前文的分析中可知此类房企资产 质量高、销售拿地表现好、债务压力小，这些优秀的特征在保障这些房企穿越周期的同时 尚有提升股东回报的实力与底气。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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