1.1 互联网和传媒行业政策悲观预期逐步消化
互联网平台：反垄断（保护中小企业和劳动者， 社会公平） 、 数据安全（数据主 权）；
处罚交易平台的二选一、大数据杀熟、处罚互联网平台违规合并并购已经落地；加强新就 业形态下劳动者权益保障方向已经明确 ；
互通互联：工信部要求各平台互联互通，必须按标准解除屏蔽，细则不明确；
数据安全立法加速：《数据安全法》2021.9.1生效，《个人信息保护法》2021.11.1生效， 对电商、效果广告的ROI可能产生影响，但细则尚不明确；
税收优惠不明确：少数企业享受重点软件企业税收优惠、多数获得软件企业两免三减半、 高新技术企业税收优惠，重点软件企业认定标准有所提升；
金融监管细则未落地：影响互联网金融业务的长期空间，尚不明确细则。
1.2 短期基本面低迷，但中期看后端布局和出海，长期看元 宇宙
短期基本面相对低迷，但预期充分，游戏已经有好转信号；游戏和长视频供给创造需求，内容供给有一定制作周期，上线节奏也受监管影响。项 目储备少叠加2020基数不低，21H1相对平淡，21Q3部分游戏公司随着新品上线，已 经有转暖信号；广告（社交娱乐平台主要变现模式）、在线购物和生活服务受宏观经济和疫情反复影 响，等待外部环境改善，同时更着重于跟踪韧性和竞争格局。
1.3 互联网核心观点-长期趋势展望之元宇宙
元宇宙应用层：C 端提升体验，B 端提升效率 ；
C端提升体验：社交、游戏娱乐、消费、NFT、虚拟人；
B端提升效率：商务社交、 精密制造、教育等；
元宇宙的特征：社交体系+沉浸体验+内容丰富性+经济系统。
2.1 短期看国内游戏边际改善
去年线上流量爆发构筑高基数，今年国内手游市场整体增速放缓，但在预期之内。国内手游前三季度手 游收入为1702亿元，同比增长9.5%，有所降速，但仍保持正增长。主要游戏公司在下半年迎来新品周期： 腾讯最重要的两款储备手游之一《英雄联盟手游》于10月8日开启国服不删档测试，将有力支撑中短期业 绩；网易正式开启了近三年最强产品周期，《哈利波特：魔法觉醒》9月9日上线后保持火爆；三七互娱 三季度利润增速转正，产品流水利润率逐步回归。
2.2 中期看出海趋势向上
国内手游红利渐尽，出海游戏增速逐步反超，中期海外增长动能强。从增速来看，21上半年 出海游戏收入达到85亿美金，同比增长12%，略高于国内手游增长。实际上，游戏出海增 速的反超可追溯至2018年（18年游戏版号发放暂停3个季度、移动互联网红利开始消失）， 近3年仍保持着高于国内游戏的增速水平。
2.3 长期看元宇宙等创新
1000万台是内容爆发的“奇点”：2007年苹果手机出货量为140万台，应用生态还未开启； 2008年，苹果手机出货量超过1000万台，同比增长超730%，Appstore活跃应用仅5000个； 而到2009年，活跃应用数爆发，同比增长720%至4.1万个，而当年苹果手机出货量同比增 长78%。应用爆发的拐点显示出一定滞后性。
2.4 游戏重点公司-港股通
腾讯控股：底部明确，期待拐点到来。短期看在《英雄联盟手游》等产品支撑下游戏仍 然较强，未成年防沉迷措施的边际影响减弱。明年《黎明觉醒》《DNF Mobile》值得关 注，但后者上线时间仍不明确，我们预期在年中至下半年国内上线。明年腾讯海外游戏 仍将维持较高增长（预计20%+），海外对整体业绩的增长的驱动力将逐步增强。广告业 务受宏观环境及相关政策影响阶段性承压，预计22下半年有望迎来改善。云业务预计明 年持续保持高于行业增长。
网易：最强产品周期已开启。3Q21游戏业务收入159亿，同比增长14.7%，创季度收入 新高。强产品储备下增长确定性强，海外有望成为亮点。一方面Q3新品短期带来强递延 支撑，长期持续运营能力可期；另一方面后续储备产品丰富，《绝对演绎》《倩女幽魂 隐世录》《暗黑破坏神手游》等多款重点产品均有版号，将为明年增长提供较强确定性。 公司海外扩张将持续，预计《哈利波特》明年上半年海外部分地区上线，叠加其他全球 化产品储备，我们判断明年海外收入将实现50-100%增长，出海品类和区域有望进一步 拓展。
心动公司：投入阵痛期，期待自研新游厚积薄发。后续重点关注自研新品进展。相比于 第三方游戏产品以及社区改版，公司自有游戏产品对于用户的拉新和留存更为关键。自 研新品是决定公司当前业绩与估值的核心因素，建议重点关注后续自研新品上线进度以 及确定性。此外，TapTap海外用户拓展（增速及区域）以及货币化进度亦值得关注。（报告来源：未来智库）
3.1 短视频：差异化定位市场并非赢家通吃，国内变现拉 动增长
短视频有双边网络效应，单一平台无法短时间内垄断所有内容供应商。不同内容社区聚集不同核心用户，而平台不同的算法、不同的运营策略，体现了平台不同的 价值导向，因此并非所有类型的创作者都能在同一个平台实现较好的曝光以及变现。抖音用户高增长，同时快手、视频号等用户也有增长，而垂直类平台哔哩哔哩、小红书、知 乎形成独特社区调性之后顺利破圈。
3.2 长视频：政策悲观预期正消化，理性看待短视频影响
微短剧受益于较低的审核门槛和制作门槛，但付费效果仍需观察；广电总局明确规定网络微短剧内容审核跟传统时长网络影视剧同一标准、同一尺度；但是审核时间更短； 并且网友制作上传的3分钟以内的微短剧只需平台自行编号登记即可。
一方面，长短视频付费逻辑有差异，长视频付费与免费用户权益不同（去广告、提前看），主要为订阅 制；而短视频为纯粹内容付费，且按单集收费。另一方面，长视频付费用户主要为高线城市人群，且对 内容质量有一定要求，但是微短剧受限于制作方及时长，内容承载相对较少，制作精度有待提高。短视 频有更多下沉用户，对价格敏感性更高。
4.1 互联网服务和购物：短期受消费疲软和疫情影响景气度 平淡，但中长期看线上化渗透仍有空间
交互技术、供应链和履约等环境的创新和基础设施建设，仍有望使实物和服务等消费的互联网 化升级占比进一步提升。规模较大，线上化率提升空间较大的品类包括：生鲜快消（需要提升供应链和履 约效率）、奢侈品珠宝家具汽车（决策成本高毛利高销售费用率高，直播电商有拉动，但线下体验暂难取 代）、教育医疗医美餐饮外卖等本地生活服务（履约在线下，形成行业标准有难度）。
4.2 在线购物：前端流量红利减弱，直播电商进入用户 价值深耕阶段
抖音快手高增，分享了直播电商的主要增长红利，但模式存在差别， 抖音电商定位兴趣电商，核心是场。逻辑是围绕流量和流量效率，用推荐算法，匹配人与货，挖掘用户的 潜在‘购买需求’，卖货者是漏斗的一个转化辅助环节，而不是分发的逻辑起点。平台拥有流量的控制权。 快手电商的成交流量来自于关注页私域流量，达人和商家拥有流量控制权，头部流量效应明显。目前部分 品牌反馈在快手上只能和头部合作，中腰部难以推出新品。品牌自己组建团队周期长，难度大。
4.3 在线购物：后端加大基础设施建设，提升供应链和履 约能力
在线购物平台加大基础设施建设的投入。除京东原本就重视履约和供应链的投入，阿里巴 巴、美团、拼多多等多家巨头加大供应链和履约能力的建设，投资活动现金流出较多；近 年平台的基础设施建设较聚焦在完善半小时达的即时电商、次日达的近场电商供应链和履 约能力上，较聚焦在提升生鲜食品快消等品类的线上化率。其中的典型案例是次日达+预售 集采集配+自提的社区团购。
4.4 社区团购：通过后端供应链和履约等基础设施投入， 寻找下沉市场增量
社区团购是下沉市场新的现代化渠道，通过 预售+自提+次日达寻找增量 ，县域超市数量较少（乡镇人口密度相对低）且 价格较高，本地便利店SKU数量有限，农贸市 场是主流渠道、价格低、SKU多，但生鲜和日 用品牌多来自本地，全国性品牌受限于乡镇渠 道下沉。（报告来源：未来智库）
5.1 分众传媒：梯媒增速跑赢广告大盘
广告大盘短期承压， 2Q22起教育广告投放导致的高基数不再，广告行业景气度回暖 ， 21Q2以来的教育双减政策，叠加8月开始消费景气度预期下行，对广告景气度负面影响较大，预计22Q2 中逐步好转。
5.2 泡泡玛特：高景气龙头确定性强，探索第二增长曲线
潮玩赛道高景气有来自Z世代+需求升级的双重支撑，确定性非常强。泡泡玛特的龙头优势体现在IP、设计、生产、渠道等产业链各环节。
5.3 视源股份：基本盘稳健，成长突破在即
中期成长点：部件能力衍生（白电、IOT），希沃新场景突破（高职教、幼教）、maxhub行业 高景气持续。
5.4 国联股份：工业B2B电商领军，关注云工厂模式验证
市场空间广阔：当前主要多多平台的渗透率平均不足2%，渗透率提升空间大。纵向深耕产业链和横向复制多多平台模式基本验证。关注云工厂模式：1）为B端“降本增效”效果，2）锁定下游需求何产能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
