【申万宏源】2022年石油化工行业投资策略：油价维持震荡，看好低碳和石化新材料的成长方向.pdf

2021-12-14

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1. 油价影响因素及未来供需展望

1.1 短期石油需求仍然保持增长，但长期增速承压

在2000-2020年间，全球石油的需求增速平均为0.7%：其中2003-2007年间，全球经济增长较快，期间石油的需求年均增速为1.9%；2015-2017年间，由于低油价带来的需求增长，期间石油的需求年均增速为1.8%；而2020年受新冠疫情影响，经济增速放缓，带动石油需求同比下滑约10%。

目前石油的下游应用中，约20%是用于化工品，60%以上会用于燃料用途（交通运输），但是未来原油用于化工品的比例将会提高。

1.2 长期油价上行空间有限，新能源车对原油替代

2020年全年，新能源汽车产销分别完成136.6万辆和 136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%。截至2020年底，我国新能源汽车保有量达492万辆，占汽车总量的1.75%，比2019年增加111万辆，增长29.18%。

对于新能源汽车对于传统能源的替代，假设国内500万台新能源汽车，且替代汽油消费为主，如所代替的汽车百公里油耗7升，每台车年行驶4万公里，则替代汽油1184 万吨，占2020年国内汽油消费总量的约10%，占我国原油消费的比例约为2%。

1.3 上游资本开支缩减，全球石油储量下降

2020年大型石油公司的已探明油气储量大幅下降，而新发现的石油并没有完全取代产量。2020年，埃克森美孚的探明储量比2019年减少了70亿桶油当量（约30%），主要是由于加拿大油砂和美国页岩气储量的减少。与此同时，壳牌2020年已探明储量下降20%，至90亿桶油当量。

1.4上游资本开支克制，新增供给受限

全球原油需求稳定增长，2014年上游勘探开发资本开支近6800亿美金，但2015年和2016年各下跌约25%，2017-2018年小幅增长，2019年增幅高达29%，但 2020年受疫情影响跌幅超过30%。

2021年油价上涨，但是全球勘探和生产（E&P）的资本开支仍然克制，投资预计达到约3800亿美元，与2020年持平或略增。上游的资本开支严重不足或使得未来原油供应长期趋紧。支撑油价维持中高位置。

2. 石化的低碳及新材料发展方向

2.1. 低碳方向：成品油需求下降、化工品占比提升

2020年国内原油加工量6.7亿吨，同比增长3.0%；汽、煤、柴表观消费量分别为1.16、 0.33、1.4亿吨，同比下降分别为7%、14%、4%。与此同时，我国乙烯产量2160万吨，同比增长5.2%。

2020年中国国内聚乙烯产量2004万吨，表观需求3832万吨，较2019年需求增长 429万吨（或增速13%）。2018-2020年我国连续三年聚乙烯需求增长量超过400万吨/年。

民营大炼化投资成本低，配套齐全；与国外同等规模装置相比，Capex及Opex均低。

相对于传统的炼油+乙烯模式，大炼化的优势在于公用工程分摊、物料平衡，加氢能力强，在炼油过程中加大渣油、重油的转化，提高石脑油及轻烃的比例，从而增加低成本的乙烯原料来源。（报告来源：未来智库）

化纤行业进入大炼化的优势，炼油工艺里的完美闭环。炼油装置里催化重整即PX生产装置规模最大化，实现自身PTA的原料配套，然后副产大量的氢气。氢气再供给加氢裂化装置，出来的重石脑油再回到催化重整装置，轻烃和轻石脑油裂解乙烯。而PTA 生产均属于放热反应，余热回收发电或海水淡化。对于炼厂的成品油收率减少，产业链也实行了配套。

丙烷脱氢副产氢气。传统煤制氢排放约为18吨二氧化碳/吨氢气，传统天然气制氢排放量约为12吨二氧化碳/吨氢气。而90 万吨 PDH 装置副产氢气为 3.6 吨/年；假设目前国内900万吨/年PDH的丙烯产量，则对应约36万吨/年的副产氢气。

相较于欧盟，中国的化工品产值的单位能耗仍有提升空间。假设2019年中国国内化工能耗5.2亿吨标准煤，估算单位产值不到0.5万欧元/吨油当量，不到欧盟的一半。

2.2. 中国化工产能在全球占比提升

中国化学品在全球占比快速提升。2020年中国国内的化工品销售额为1.547万亿欧元，占全球市场的44.6%；而在2009年为4415亿欧元，仅占全球的 24.1%。

2020年我国聚乙烯产量2002万吨，同比增长13.5%；进口量1853万吨，同比增长 11.2%。聚乙烯下游主要集中在薄膜、注塑、中空、管材等，近年来EVA光伏胶膜需求快速增长带动了LDPE/EVA行业向好。

高端α-聚烯烃POE（乙烯-辛烯共聚物）下游需求领域广泛。全球汽车需求占比 24.8%，消费品需求占比19.3%，同时光伏领域的需求快速崛起。当前国内完全依赖进口。

我国EVA的产能远不能满足国内需求，2020年中国EVA产量75.55万吨，进口量 117.68万吨，表观消费量为187.87万吨。（报告来源：未来智库）

2.3. 产能及供需展望：炼油行业预测

全球新建炼厂与退出产能并存，预计炼油维持稳定利润，成品油或阶段性供应紧张。

历史上的三轮乙烯投产周期，分别是2010-2015年中东、2016-2020年美国、2021- 2025年中国。但2021年起投产装置整体非低成本原料驱动。

乙烯的产能投放驱动一般分为低成本的原料驱动以及需求拉动型。中东的产能投产集中在2008-2012年，五年间增加了约1500万吨产能；美国的产能投产主要是集中在 2017-2019年间，三年间增加了约1100万吨产能。而从2021年起，全球的主要乙烯产能投放将来自于中国国内，我们预计中国的乙烯产能将会从2020年的占全球的 15.6%，至2025年提升至约26%。

丙烯产能增长较快，但是实际产量受炼油开工率、裂解乙烯原料、炼油加工工艺等影响较大，预计未来PDH将成为主要新增供应途径。

PX仍有需求缺口。中国2022年PX新增产能投放较大，但是仍然保持净进口。

大炼化通过PTA的规模优势，持续向上游PX进军。为巩固自身产业链，仍持续进行PTA的扩张。2022 年PTA新增产能投放高峰期，从2023年以后有望行业好转。（报告来源：未来智库）

3. 天然气及油服行业展望

3.1 2020年全球天然气供需分布

天然气是更加清洁的能源，1m³天然气燃烧生成的二氧化碳大约为1.9千克，远低于煤炭、石油等其他能源。热值角度：一桶油当量=170m³天然气。

过去10年，我国天然气的平均需求增速为11.8%，而平均产量增速为7.1%。2020年，我国天然气进口1413.52亿立方，同比增长5.3%，天然气表观需求3250.37亿立方，同比增长6.8%。

天然气价格与原油价格有一定的相关性，但是天然气的价格波动性要高于原油，且有季节性的因素。但是整体天然气的价格或滞后于油价。

2020年全球天然气液化能力新增2000万吨，至总产能452.9百万吨/年。 2021-23年全球新增液化设施增速放缓，预计整体供应仍然偏紧。

3.2.油服产业链

2021Q3斯伦贝谢收入59亿美元，同比增长11.2%；净利润5.5亿元，环比增长 27.6%，但去年同期为亏损0.82亿美元。

埃克森美孚、壳牌、雪佛龙等公司由于股东要求碳中和，及分红原因，资本开支谨慎甚至放缓。

页岩行业受影响最大，常规勘探和对成熟资产的投资受影响最小。Rystad预测，2019年上游勘探开发投资约5300亿美元，但是2020年仅为 3820亿美元，预计2021年小幅增长至3900亿美元，至2025年上游投资额将上升到略高于4800亿美元。

4. 投资分析

4.1 推荐：更长的周期，从油价弹性到业绩持续性

油价或将长期维持在中高位置，考虑到新能源的替代，长期有望在60-90美元/桶震荡。我们认为未来石油石化的投资方向主要是上游的弹性，中游炼化的盈利持续性，下游新材料的成长性。

油价上涨具有上游油气资源属性的公司将会明显受益。

油服行业涉及的产业链较长，海上油气开发如巴西盐下油、国内海上油气开发、LNG 接收站等项目的确定性较强。

大炼化适合发展精细化工，还可以通过轻质油与重质油的比例获取额外价差、下游产品的优化来提升业绩。

油价上涨，美国页岩企业也会有更多动力增产，增加NGL的产出，有利于卫星化学的乙烷裂解、丙烷脱氢项目。

新型煤化工中的聚烯烃、乙二醇、甲醇等价格参考石油化工产品；同时，油价上涨，煤焦油的产品价格也将同步上涨。

涤纶长丝受宏观需求影响，价格远低于历史平均。且随着技术进步和产品性能改进，涤纶长丝仍然是化纤面料中最具性价比的产品。

4.2 油价与石化景气周期

IPEX作为衡量主要石化产品的价格指数。历史上石化的周期一般是七年，整体化工品价格走势和油价相同，从与原油的价差角度，在2002-2007年、2009-2011年、 2016-2018年间属于石化盈利景气的区间。

目前东北亚的产品价格指数明显低于欧洲和美国，东北亚的价格指数基本与历史平均相当，但是欧美供应链体系受到新冠病毒疫情的影响较大，加之需求刺激，带动石化产品价格上涨。

4.3 油价上涨，上游资源属性增强

油价上涨弹性，油气产量/市值越大，业绩向上的弹性越大。油价上涨，同时对应的石油公司的资源储量价值提升。随着南通LNG储罐和码头扩建，LNG进口保持稳定增长。煤炭储量丰富，长期有望量价齐升。

报告节选：

石油化工行业2022年投资策略：看好低碳和石化新材料的成长方向

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）