1.1 市场回顾：延续弱势表现
传媒板块延续弱势表现，年初至今（截至11月29日）A股传媒行业指数下跌7.76%，跑输沪深300（-6.91%）、大幅弱 于创业板表现（18.11%），整体在中信一级板块中排名第24位，表现靠后，延续了16年以来较弱的市场表现。
1.2 板块估值处于历史低位
估值仍处于低位。传媒板块估值水平（PE-TTM）从20年中期以来再次回落至当前30X左右，处于中值以下水平。
1.3 机构持仓占比处于低位
从机构持仓上来看，截至Q3公募机构传媒板块共计持仓市 值443亿元，占A股传媒行业市值比例为3.46%（中信行业分 类），相比Q2显著降低（Q2为6.43%）
1.4 业绩回顾：基本面逐步修复
2021年前三季度A股传媒板块实现营业收入4462亿元、归母净利润370亿元，同比分别增长18%、44%，疫情等 负面因素对板块的影响正在过去。分子行业来看，内容行业整体表现较为优异，持续保持较高增 速；互联网、营销服务增速下滑趋势较为明显；内容领域中游戏板块表现突出，Q1开始营收及净利润增速持续保 持向上趋势。
2.1 游戏：行业增速触底向上
受疫情所带来的高基数等因素影响，国内游戏市场 收入增速从2020年Q4开始显著下降，其中Q1全行 业实现营业收入770亿元，同比增速下滑至5%；而 随着基数效应消退，Q2全行业实现营业收入735亿 元，同比增长11%，增速实现触底向上。
长周期来说，游戏行业是需求推动的行业；短周期来说，产品是实现游戏高速增长的必要条件 。从上市公司整体产品排期来看，产品储备丰富，集中于Q2-3上线，叠加基数效应消退、有望 带动行业强劲增长。
长期来看，游戏行业增长取决于需求（宏观经济、消费意愿等）；从短期来看，游戏行业增 长由产品供给推动；无论是美国还是中国，以年度为单位，游戏行业的收入规模与GDP之间 存在着显著的线性关系。
2.2 电影：关注疫情修复
观影需求依然旺盛，优质内容上线带动票房市场逐步恢复。自2020年7月院线重启以来，虽然期间受疫情反复等因素影响，但仍然保持了持续向上恢复的趋势。得益于国内优秀的疫情控制以及优质内容上线，国内票房市场持续超越美国位居全球第一；同时从单片表现来看，截至2021年10 月底，全球票房排名前十的电影中中国入围3部，其中《长津湖》、《你好，李焕英》分别位居第一、二。
主要档期票房表现良好，以国庆档期为例，截至2021年10月7日，国庆档（10月1日至7日）累计票房达到43.7亿元（含服务费）， 超越2020年同比增长18%，位列国内影史第二，仅次于2019年。根据灯塔专业版，2021年国庆档观影人次为0.93亿，同比基本持 平，人均票价为46.8元，同比增长18%，场均人次为38.14人，同比增长14%。
影视剧行业产能持续缩减，根据过去几年电视剧发行许可证数 及备案数变化，我们认为：1）近些年备案数远高于发行数， 显示行业供给较多，消化不足，积压剧集较多；2）19年的政 策冲击和20年的疫情重创影响影视剧的行业产能，21年行业有 望复苏，弹性向上，回归市场均衡；3）行业集中度有望持续 提升，头部公司具备向上可能。
2.3 元宇宙，游戏业绩与估值共振的大机遇
相比传统游戏公司，Roblox已脱离传统游戏公司估值体系；当前PS对应2020年46.9倍，显著高于行 业均值；净利润当前仍处于亏损状态无法进行直接比较；与Facebook、腾讯、哔哩哔哩对比来看，PS、PE仍显著高于上述社交平台，单用户市值（总市值 /MAU，腾讯为微信+QQ用户数量）达到289美元，与Facebook相当，低于腾讯但显著高于哔哩哔 哩；
2.4 IP、潮玩：Z世代新消费大潮兴起
购买盲盒/潮玩的用户的初衷是“悦己”心理，用于交换、收集和炫 耀，类似于女性集口红色号的心理，核心目的不是差价获利、低买高 卖，更多是精神性满足。
3.1 Metaverse：来自科幻小说的概念
元宇宙（Metaverse）：出自于1992年出版的科幻小说作家尼尔·斯蒂 芬森（Neal Stephenson）的第三部著作《雪崩》（Snow Crash）；故事背景发生在21世纪初期的美国的洛杉矶，在这个未来中美国联邦 政府将大部分权力给予了私人企业家和组织，国家安全交付给了雇佣 军队，公路公司之间也相互竞争来吸引司机来上他们的路，政府剩余 的权利只是做一些繁琐的工作而已，社会的繁荣安定与他们无关。政 府的大部分的土地被各个大的私人瓜分，并建立了个人领地。在严重 的恶性通货膨胀下，美元急剧贬值，一兆美元也是一个会被忽略的数 字，而人们交易中通常则使用的是其他的货币。
3.2 Metaverse ：现实基础与产品特征
Roblox提出了通向“元宇宙”的8个关键特征，即Identity（身份）、Friends（朋友）、Immersiveness（沉浸感）、 Low Friction（低延迟）、Variety（多样性）、Anywhere（随地）、Economy（经济）、Civility（文明）,其中，文明是 最终发展方向。
3.3 Metaverse ：后互联网时代的起点？
互联网显著改变了人类信息交流以及经济、社会生活的方方面面，并诞生出包括Google、Facebook、腾讯、字节跳 动、苹果、亚马逊、美团等软硬件内容服务等巨头。 Matthew Ball：元宇宙将使得人类进一步“脱碳入硅”，Metaverse的参与者将能够像“现实世界”一样进行建造、 投资、拥有、租赁、出售等活动；参考互联网， Metaverse有望成为超越互联网的下一代媒介形似，颠覆并创造出全新生态。（报告来源：未来智库）
3.4 游戏：商业模式及估值重塑可能
Axie Infinity 8月流水超过《王者荣耀》,2021年内 累计收入超过10亿美元。加入了区块链技术和代币的《MIR 4》上线仅两个 月，全球同时在线玩家数突破100万。
NFT 加速数字资产化、活跃二级市场交易体系，对内容作品二次创作、交易、 衍生品乃至艺人经纪等都有巨大的潜在商业价值；典型如NBA Top Shot（可类 比传统的NBA球员收集卡），卡片内容为明星球员的标志性动作，除了球星图片 和文字外，还拥有GIF或短视频等动态的呈现方式，同时分为普通、稀有和传奇 三种稀有度。据Cryptoslam数据，截至2021年8月29日，NBA Top Shot累计销 售额达7.01亿美元，拥有者达55万人，最高成交价格达到38.76万美元。
NFT 有助于提升全生命周期收益。创作者有机会从NFT 流通中持续获益；以交 易平台Super Rare 为例，进行一手交易时，艺术家获得85%的收益，平台获得 15%；当艺术品继续流转销售时，创作者会收到10% 的版税收入。此外，平台 还推出了藏家版税，第一位藏家会获得的藏家版税依照流动次数从1%逐次递减 50%直至为零。第二位藏家从0.5%依次类推。
3.5 虚拟数字人
虚拟数字人指存在于数字世界中，由图形渲染、动作捕捉、深度学习等计算机手 段创造及使用，并具有多重人类特征的综合产物，典型应用包括虚拟偶像、虚拟 主播、虚拟客服、虚拟助手等；根据量子位的预测，2030年我国虚拟数字人整体市场规模将达到2700亿元，其 中身份型数字人约1750亿元、服务型虚拟数字人市场约950亿元。
把握超跌龙头修复机会，持续看好元宇宙催化可能
基本面筑底有望。1）娱乐需求底部向上：基数效应叠加买量成本趋于稳定，游戏板块业绩有望筑底回升；游戏出海、品 类创新推动之下，行业增速有望进一步提升；Z世代新消费大潮兴起，IP潮玩继续保持高景气；后疫情时代游戏影视需求 有望持续修复；2）平台筑底：短期在政策压力、消费需求偏弱等负面因素压制下互联网平台承受较大向下压力，中长期 来看变现深度与广度有望持续提升、长期向上趋势不变，元宇宙时代有望进一步打开向上空间，重点关注头部互联网平 台。
元宇宙有望持续催化板块表现。1) VR等硬件设备体验不断提升、价格不断下降,5G、云计算、区块链等基础设施逐步成 熟，内容及应用生态亦在硬件及基础设施的推动之下快速发展；2) “媒介即信息”，作为更沉浸、更丰富的媒介形式，相 比互联网元宇宙必然会带来人类社会、经济更大的冲击和重构；在硬件、基础设施加速推进之下，元宇宙有望以更快的速 度成熟。并在平台生态、硬件需求、基础设施、内容形态等方面带来全新的机遇; 头部机构推动之下产业生态有望加速落 地，持续催化板块表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
