1. 2021年复盘：新单疲软叠加地产风险持续压制板块估值
寿险新单持续低迷，供需两端交织恶化
1Q21受提前开门红+旧版重疾定义炒停叠加影响，新单和价值均呈现两位增长， 2Q21以来受队伍清虚、客户需求提前消耗和各地惠民保产品替代影响，增速明显下滑。 季报新单口径，上市险企合计实现新单原保费收入3402亿元，同比下滑5.4%；3Q21单季下 滑12.2%。前三季度NBV增速排序如下：平安（-17.8%，披露值）、国寿（-19.6%，披露 值）、太保（-25%，预测值）和新华（-30%，预测值），我们预计2021年全年上市险企 NBV下滑逾20%。
保障型业务复苏动能低于预期，核心期缴保费较同期疫情前仍有近三成缺口。国寿十年期及 以上期交较2019年同期下滑27%；新华十年期及以上期交较2019年同期下滑35%，太保个 险期交较2019年同期下滑24%。保障型业务复苏孱弱是队伍新增乏力和产品吸引力下降交织 的共同影响。
财险承保利润分化，车险保费与盈利拐点已至
车险综改实施满一年，行业马太效应进一步强化 。3Q21车险综改实施满一年，叠加7·20河南洪灾影响，车险保费竞争环境趋于理性。前三季度 累计原保费增速排序如下：太保财险(2.9%)、人保财险(0.5%)、平安财险(-9.2%)，10月以来 行业车险单月保费增速重回正增长，保费增速拐点已至。
人保和平安财险综合成本率分别为98.9%和97.3%，分别上升0.5和下降1.8个pct.。财险盈利 分化主要系同期融资性信保业务拖累承保利润基数较低以及3Q21河南洪灾拖累承保利润的交 织影响。单季财险利润增速略有波动小幅下滑2.7%，前三季度保持18.4%较快增长。 展望未来，老三家在定价、品牌、客户、数据、成本和服务的优势有望加速显现。且4Q21期 车险保费收入增速将出现拐点。2022年保费收入压力不再，关注赔付率上行压力。
公募资金持仓3Q21降至冰点，股价已经隐含极低预期
公募基金3Q21保险股的主动偏股公募重仓占比仅为0.2%。 3Q21保险股的主动偏股公募重仓占比仅为0.2%，其中平安、太保、新华、国寿持仓占比分 别为0.14%、0.05%、0.0007%、0.002%。 持仓处于历史绝对低位主要系市场对中长期新单增长信心极为不足。四季度以来地产政策风 险的缓释对资产端预期有所修复，长端利率也曾一度上行修复至3.0%整数关口，但保险股估 值修复的持续性和空间都比较弱。解铃还须系铃人，新单的改善是后续保险板块估值修复的 核心驱动力。
2. 本轮寿险困境复盘思考
为何新单保费复苏表现持续低于预期？
传统低效的营销模式已经进入了深度的、持续性的困境之中，疫情按下了加速键。 2021年年初市场预期在低基数叠加重视开门红背景下，上市险企新单和价值有望实现正增长， 但实际情况却因队伍、客户、产品多方面因素的交织影响，2021年上市险企新单和价值面临 两位数负增长的缺口。2021年全年NBV预计只有疫情前（2019年）的65%。 疫情或许只是表象，可以预见的是，即使没有疫情，传统低效率营销模式也势将面临困境。 当前保险产品主要矛盾是投保人多元化的需求和不平衡不充分的产品服务之间的矛盾。从产 品和渠道两端来看，深层次矛盾逐步显现，在以客户为中心的目标上仍有提升与改善空间。
本轮寿险困境复盘思考：队伍经营低效的顽疾加速放大
队伍粗放式发展顽疾的弊端展现，队伍螺旋式下滑，监管剑指提升费用效率 。 疫情展现出过去几年队伍转型升级并没有体现良性循环持续发展理念，持续低门槛的增速背 后暴露出队伍大进大出的弊端，在以保费为导向的指挥棒考核下，在培训、留存、育成、管 理等环节投入力度不足。近年来监管持续引导压实销售主体责任，有效提升费用利用效率。3Q21末，老四家上市险企代理人数量较年初下降127万人，合计下降幅度约34%。得益于队 伍清虚力度加大，人均指标（产能、收入等）预计改善。我们预计行业规模人力在2022年上 半年仍有较为明显的下降压力。（报告来源：未来智库）
本轮寿险困境复盘思考：渠道定位再思考
监管鼓励保障型业务线上开展的意图十分明显，开放风险保障业务的线上经营，支持 市场主体探索推进互联网长险的探索。 随着保险消费者群体不断年轻化，对互联网渠道的接受度不断提升，互联网平台促成健康险 等相对复杂的保障型业务的难度将逐步下降，相比传统线下渠道，对于件均较低标准化程度 更高的健康险产品，互联网渠道的效率可能更高，慧择、水滴、蚂蚁等龙头平台近年来持续 增长的保费促成规模也是一种侧面印证。
本轮寿险困境复盘思考：队伍收入吸引力下降
队伍收入持续低位徘徊，作为寿险业的“一号工程”，如何盘活队伍是行业共同课题 。 根据上市公司披露数据，保险营销员平均收入始终在5000元/月上下徘徊，近年来随着新经济 的不断发展，快递员、外送员、保洁工等职位门槛相对较低的岗位收入不断提升，各地最低 工资标准也跟随通胀水平提升，给保险公司增员带来较大难度。 产品政策应服务于“股东追求价值总量最大化、渠道追求费用/收入总量最大化、客户追求保 险方案总效用最大化”三者平衡，队伍收入提升的落脚点应该是产品自身吸引力的提升。
本轮寿险困境复盘思考：产品核心竞争力问题暴露
惠民保业务全国各地开花，短期“挤出效应”明显 。 截至2021年11月15日，惠民保在26省234个地级市落地，参保人数达9000万，保费收入超 90亿元，相比2020年翻番。各地政府部门、医保局、保险公司、经纪公司等均积极参与到产 品各环节。惠民保通过“价格极低、高免赔高保障、政府背书”的优势快速扩张，成为保险 行业短期现象级产品，对保险公司百万医疗险和重疾险的挤出效应不容忽视。 客观来看，我们提出惠民保发展的“不可能三角形”：在“医保局主导，政府指导”和“居 民普惠受益”两极下要实现“保险公司盈利”的难度较大，需要后续持续提升惠民保产品的 商业性色彩、各地政府探索开放脱敏后的医保数据、推进医保与商保的数据共享等。
本轮寿险困境复盘思考：行业低迷期严监管趋势不减
监管意欲重塑行业产品及渠道竞争格局，鼓励保障型业务线上经营，储蓄型业务线下 发展并强调不得跨区销售 。 我们结合互联网人身险新规、万能险征求意见稿及全国版双录要求，从产品端的监管趋势来 看，监管要求严格程度为：一年期及以下产品<普通型人寿保险（健康险等非储蓄型业务）< 普通型人寿保险（年金、两全、终身寿险等长期储蓄型业务）<分红险及投连险<万能险。
3. 关注财险投资机会
财险高质量发展离不开车险业务高质量发展
银保监会推动财险行业高质量发展的监管思路一脉相承，车险作为我国财险业的第一 大险种，重要性不言而喻。 监管思路可以总结为：完善车险市场机制，有序推动综合改革、大力发展非车险业务、行业 运行服务效率明显提高，专业化、精细化、集约化水平有效提升。尤其是监管提出到2030年 综合费用率较2020年底降低10个百分点以上，车险费用率仍有进一步压缩的空间。 对于车险综改，监管的定调仍是“委托推进”和“稳健有序”。
车险保费与盈利拐点已至
车险综改实施满一年，行业马太效应进一步强化 。 3Q21车险综改实施满一年，叠加7·20河南洪灾影响，车险保费竞争环境趋于理性。前三季度 累计原保费增速排序如下：太保财险(2.9%)、人保财险(0.5%)、平安财险(-9.2%)，3Q21单 季保费增速为，太保财险(-4.1%)、人保财险(-4.6%)、平安财险(-12.4%)，单季增速放缓主要 系同期综改实施前抢抓车险业务基数较高。 10月人保财险车险单月保费收入增速为6.5%，而三季度逐月增速分别为-10.0%、-10.8%和5.9%，拐点已现，我们预计全年公司车险保费收入降幅为-4%，11月和12月单月车险保费增 速仍将延续10月单月正增长趋势。（报告来源：未来智库）
竞争格局改善，中小公司持续价格战底气不足
综改后，中小公司持续价格战难度加大。展望未来，老三家在定价、品牌、客户、数 据、成本和服务的优势有望加速显现。综改后，头部公司尚且可以通过缩固定成本，或者通过非车盈利，弥补车险成本率的上升， 例如通过车险业务摊薄固定成本和综合费用。但是中小公司，通过靠较高的投资收益，去弥 补承保亏损亏损。综改后车险综合成本率不断攀升，下半年以来持续超过100%。 但随着车险承保亏损的不断加剧，要求隐含投资收益率超过8%-10%后，中小公司同样面临 “捉襟见肘”的费用压力，价格战弹药库不足。
4. 2022资产端展望：估值已隐含极度悲观预期
当前股价已price in极度悲观的长期利率假设
当前长端利率处于历史低位，但市场隐含保险股长期利率假设处于极低水平 。 静态来看，对应2020年末，隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿（3.8%）、平安 （2.9%）、太保（2.0%）、新华（1.8%）。 动态来看，对应2021年末，隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿（3.4%）、平安 （2.5%）、新华（1.8%）、太保（1.6%）。
我们认为保险股跌破1倍PB概率极低，从PEV向PB估值切换过程中关注资产质量变化。从境内外主要寿险公司PB-ROE估值横向比较来看，结合较高ROE水平、潜在经济增 长潜力和中产阶级壮大，内地寿险公司PB跌破1倍合理性极低。
海外保险股股价年初至今保持强势
后疫情时代利率修复&资本市场表现强劲带动投资收益高企，负债端保持稳健。 我们以美国大都会人寿为例，后疫情时代公司自身经营业绩稳定恢复：虽然疫情使得美国 group benefit 的死亡赔付率至106.2%（超出85%-90%指引水平），但是公司通过强劲的 变额年金投资收益（VII）实现养老金业务的净利润的快速增长，3Q21单季ROE达9.3%。而 2016年至2020年公司通过全球业务布局和战略调整，新业务价值保持平滑稳健。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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