【申万宏源】老铁社区破圈，短视频货币化进行时.pdf

1.1 短视频提高内容分发效率，贡献了移动互联网的主要增量

从图文到视频。视频囊括了我们过去大多数的媒体表现形式（图文、音频等），承载更丰 富的信息，也降低了内容生产和消费的门槛。 从 PGC 到 UGC，降低了内容生产门槛。短视频内容具有碎片化特片，生产门槛大幅下 降，短视频平台还提供了多种创作工具，如滤镜、剪辑，还有基于算法的分发体系和变现机 制，为创作者赋能。长视频和短视频是两种不同的商业模式：

（1）PGC 长视频内容成本前 置，而且由于内容生产门槛越高，上游内容议价能力越强，前期投入大但高价值内容的内容生 命周期长衍生价值高，平台的核心竞争力在自建内容体系，构筑 IP 体系， 渠道内容一体化。

（2）短视频创作者较为分散，平台议价能力较强，内容成本来自收入分成，更容易实现盈 利，但短视频内容碎片化和“速朽”也决定了内容生命周期短暂，无法沉淀 IP，平台的核心 竞争力在形成用户和创作者的正反馈（底层是算法、社区运营和商业化能力）。

算法推荐实现从人找信息到信息找人。

（1）编辑分发：传统的内容分发方式，其优势在于由掌握专业背景知识的编辑进行了信 息的筛选和过滤，但是这种中心化的分发，千人一面，展示位较有限。

（2）社交分发：每个用户通过社交关系关系链进行评论、转发，使传播权从精英编辑转 移到普遍用户，实现了内容分发的去中心化。但是一方面，进入稳定期后，大 V 等会形成新 的流量垄断，另一方面，内容质量下降，信息过载。

（3）算法分发：平台通过自定义规则进行的内容分发，基于数据和 AI 评估用户的兴趣和 偏好，进行内容的匹配；并可以融入编辑分发、社交分发并给予不同的权重，而对不同权重的 调节体现了不同平台的价值导向。基于机器学习可以提升效率，可以让用户更容易获得潜在有 兴趣的信息，但也可能因为导致用户认知单一，目前算法分发更适用于制作门槛低、产能供给 多、消费短平快的高周转产品。

1.2 竞争格局：短视频并非赢家通吃格局

短视频链接人与内容存在两种机制：1）创作者-用户关系：人-内容-人的弱社交关系链， 形成创作者的私域流量，内容分发去中心化； 2）用户-内容，并不关注创作者，则流量掌握在 平台手里，形成公域流量，内容分发中心化。 算法+运营+商业化构筑平台壁垒：算法（数据沉淀精进），运营（创作工具、内容审核等， 影响社区调性），商业化（持续激励创作者）。平台连接广大创作者和用户，形成一定的网络 效应，构筑壁垒。 当前并非赢家通吃。 围绕不同创作者和用户，不同的算法和运营策略，决定了内容社区的 不同调性。

双边网络效应的存在，并不意味着平台一定能形成赢家通吃格局。 互联网不同赛道的网络效应不同。（1）以微信为代表的多边网络效应价值最高，用户增加 的价值不仅有一对一聊天，还有一对多的圈层价值；（2）双边网络效应：供给侧节点增加对需 求侧价值的不同而分成不同类型，市场型中增加 SKU 对需求侧价值成比例增加，如电商、短视频等，因此单一平台的用户天花板取决于供给端的覆盖。渐进型开始提供的价值增加很快，但 当节点足够多时，对用户的价值增加有限（如：增加 1 个骑手、1 辆网约车用户的体验提升有 限）。 只有社交形成了稳定的赢家通吃格局，短视频、电商、外卖等双边网络效应的平台趋向于 多寡头竞争。

短视频虽有双边网络效应，但无法短时间内垄断所有内容供应商。参考文化区隔理论，不 同内容社区聚集不同核心用户，而平台不同的算法、不同的运营策略，体现了平台不同的价值 导向（以何种用户的何种偏好为优先级），因此并非所有类型的创作者都能在同一个平台实现 较好的曝光以及变现。这是抖音一路高歌猛进的同时，快手、微信视频号等全国性平台一样实 现了较好增长，而垂类平台哔哩哔哩、小红书、知乎形成了独特社区调性之后顺利破圈，也提 供了很好的佐证。

宿华与程一笑持股合计 23%，腾讯是最大外部股东。宿华通过 Reach Best 持股离岸主体 快手科技 11.79%，是快手最大股东，公司实控人。创始人程一笑通过 Ke Yong 持股 9.36%， 是快手的第二大股东。联合创始人银鑫和杨远熙分别持股 1.99%和 1.70%。腾讯是最大的外部 股东，持股 17.74%，员工持股平台持股 6.34%，其他 IPO 前投资者持股 28.46%。

快手专题研究：老铁社区破圈，短视频货币化进行时

公司治理改善，组织架构全面调整，程一笑接任 CEO。快手从职能架构转向事业部制，提 升组织效率。7 月的组织架构调整中，快手设立了主站产运线（王剑伟，直线程一笑），并对主 站产品、运营、用户增长等业务收拢，转向事业部制。电商事业部（笑古，直线程一笑）、商业 化事业部（马宏斌，直线宿华）、国际化事业部（仇广宇，直线宿华）和游戏事业部（徐杰，直 线程一笑）形成闭环，包括研发、数据分析、PMO 等的中台智能型部门中，涉及与业务强相关 的，都按加强业务闭环的方向，拆分至各事业部。唐宇煜为业务规划中心负责人（此前是游戏 直播和自研游戏负责人），包括 PMO、增长分析、商业化分析等多位负责人虚线向其汇报。

2.1 短视频流量格局和内容上有哪些变化？

短视频 MAU 超过 9 亿，短视频行业增速放缓，用户向抖快头部短视频平台集中趋势更明 显。抖音、快手、抖音极速版和快手极速版用户维持一定增长，分流其他短视频 App 用户。截 至 21 年 10 月，抖音 MAU6.7 亿，快手 MAU4.1 亿，抖音快手主站 App 重合用户数 2.5 亿， 抖音+快手去重用户 8.35 亿。对抖音快手而言，行业有约 1 亿的中长尾用户空间。

抖音系和快手系 App 流量时长仍有增长。抖音主站仍有增长、快手主站用户稳定，极速版 均保持较高增长，抖音极速版用户数和时长均后来居上。时长上看，头部 App 人均单日时长均 突破 100 分钟。

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2.2 短视频破圈了哪些用户？

抖音和快手短视频自 2018 年兴起后，不断破圈。（1）从年龄分布上看，抖音和快手 18 岁以下和45岁以上人群占比不断增加。快手、抖音18 岁以下人群占比分别+4.65pct、+4.11pct ， 46-50 岁人群占比分别+3.34pct、+3.59pct，51 岁以上人群占比+13.16pct、+10.09pct 。（2） 从城市分布上看，抖音和快手新一线城市、二线城市占比增加。快手增加 1.70pct、1.49pct， 抖音增加 2.25pct、1.55pct。（3）从消费能力上看，抖音用户的消费能力和消费意愿始终高于 快手。快手消费能力较低的用户占比高，破圈用户主要是中等消费能力用户。而抖音的种子用 户消费能力和意愿高，破圈主要也是中等消费能力用户。（报告来源：未来智库）

2.3 如何理解 2 亿老铁的用户基本盘？

2 亿老铁是快手社区深度用户，也是快手用户基本盘，维系老铁用户成本有望降低。种子 用户决定社区调性，抖音、快手种子用户差异明显。2018 年初短视频兴起，抖音用户消费能力 强于快手，一线、新一线城市占比高于快手。快手四五线城市用户占比高于抖音。种子用户画 像有差异。从抖音和快手用户的活跃城市看，快手老铁在活跃城市的浓度不断提升，18 年快手 用户 TGI 浓度高的典型城市与 2021 年 10 月并无明显差别，但 TGI 值升高，表明该城市用户 占比显著高于大盘，我们认为可能说明快手用户在该城市形成社交关系传播，抖音更偏向媒体 的自然传播。

抖音快手的头部内容供给重叠度较高，但抖音创作者在抖音平台获赞数远超快手。 一方面 说明抖音用户基数大，抖音快手赞评比分别为 13 和 9，另一方面说明抖音平台上有部分内容是 相对独特的，快手社区文化中缺乏或不认同的，从不同板块粉丝数也可看出，抖音新闻类账号 粉丝数与快手差异明显。

快手与抖音在产品设计和内容分发逻辑上，起点就存在差异。（1）快手双列：发现-关注同城功能，更强调互动；引导用户通过内容发现有趣的人，更重私域流量，粉丝粘性强价值高。 瀑布流双列展示+公平普惠算法给予中长尾流量一定曝光机会，但也难以制造爆款内容。社区属 性为主。直播变现为主。（2）抖音单列：引导用户关注优质内容，更重公域流量，平台对流量 控制力强，头部内容获得更高曝光，但粉丝对创作者粘性低。媒体属性为主。广告变现为主。 2020 年快手上线 8.0 版本，在发现和同城功能之外，增加单列精选页，加强优质内容运营，单 列精选页的与抖音产品逻辑趋同。

红人在抖音和快手上的运营策略有明显差异（昵称介绍、视频部分内容、视频封面等）， 同样红人在不同平台粉丝关注度上存在差异。Papi 酱是一二线城市人群关注更多的主播，辛巴 是快手一哥，两人在非主打平台的粉丝关注度低，而生活类内容在快手抖音的粉丝数量差异并 不明显。

我们认为说明抖音和快手平台均有社区氛围，对差异化明显的带有社区标签的红人接 受度有差异，对生活类等同质化较高内容有较高接受度。抽样调查下，辛巴的抖音粉丝在抖音 关注和喜欢的内容有明显的快手风格，Papi 酱在快手平台的粉丝在快手关注的内容也相对更潮。 18 年曾出现过，快手封号主播转战抖音也遭遇用户不欢迎和官方封号，有平台调性和政策规范 两方面原因。

2.4 快手如何寻求流量增长？

快手当前全域 DAU 约 3.2 亿，中长期看 3.5-4 亿 DAU。增量可能的渠道是：

（1） 行业中长尾 App 约有不到 1 亿用户增量未被覆盖，快手+快手极速版可以通过预 装机、现金激励等方式去覆盖，短视频行业渗透率 80%，渗透率还在提升，互联 互通等可能是重要催化； （2） 通过内容运营提升用户粘性（用户粘性从 20 年底 55%已经提升至 2Q21 的 58%， 后续预计提升至 60%+），主要通过微短剧等； （3） 抖快重合用户 2.5 亿，但目前看重合用户对抖音平台的时长和打开次数更高。

快手上线 8.0 版本增加单列上下滑，邀请明星入驻，直接对接 MCN 和公会，加强运营并 在分配机制上打通公域私域流量，增强媒体属性。20 年 9 月，快手上线 8.0 新版本保留双列， 增加单列上下滑功能，支持 1080P 视频（高清内容）上传播放，增加了底部导航栏和“精选” Tab，后续更新中将”同城”移到底部导航，”精选”设置在顶部 Tab，增强媒体属性。而抖音 在底部导航栏增加“朋友”，增强社交属性。快手 slogan 再次变化，从“记录生活记录你（2017 年）”到“看见每一种生活（2018 年）”，8.0 版本改为“拥抱每一种生活”，不再单纯强调 记录，增加强调内容和互动。

快手升级 8.0 版本，增强对站内流量的控制，在内容上和商业化上两方面都有影响，提升 用户体验。快手对站内流量分配的控制能力增强：（1）在内容上，增强平台对内容的运营能力， 比如奥运类的项目需要通过公域流量推出去，最大程度发挥优质作者和版权的内容能力。此外， 单列提升内容推荐效率，增强沉浸感。从结果上看，主站 App 的使用时长在改版后突破 80 分 钟瓶颈，有明显增加；（2）在商业化上，单列提升买量的效率，公域的广告和电商能买到量， 商业化提速。（报告来源：未来智库）

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3.1 直播：快手生态底座，中期有望企稳

直播是快手私域生态底座，中期有望企稳。快手直播收入增速逐渐放缓，直播月平均付费 用户 2Q21 约为 0.44 亿，直播付费用户/DAU 持续下滑。我们认为，直播打赏和直播电商都是 私域流量变现的方式。平台大力发展直播电商，更多红人可能转向带货，因此直播打赏的流量 和付费额有波动。但考虑此前，只有同城页面给直播入口，现在公域也有直播入口，且有老铁 用户天然有娱乐需求，因此直播付费率或稳定在 15%-20%左右。中性假设快手平台 3.5 亿 DAU ， 20%付费率，人均月付费额 45 元对应 378 亿收入。

3.2 广告：产品迭代升级，商业化提速

快手广告收入包含两类：一类是电商广告，一类是其他广告（短视频广告、搜索广告和开 屏广告等）。其中，电商类广告是广告主为带货的短视频和直播间买量（买转化或者买进店）， 其他广告可以包括品牌方的品牌广告或者为销售线索等买广告，内容创作者的推广广告等。

广告算法及销售能力较抖音仍有差距但正在追赶。快手单用户广告 ARPU 低于抖音，除了 商业化进程较慢，主要是公域流量规模，用户圈层消费能力以及销售体系上差距大（字节跳动 形成了用户增长-数据算法-商业化的强大中台），但正在追赶。

（1）公域流量：快手双列交互 界面，广告容量小，通过拓展精选页单列内容拓宽公域流量规模。

（2）用户画像：快手一二线 城市用户占比低于抖音，消费能力更低；此外品牌传播主要抓住引领潮流的一二线核心人群， KA 客户投放意愿仍待提升。快手通过丰富内容实现用户破圈提升社区调性，重点开拓电商、游 戏、网络服务、金融及本地（主要是教育）等注重转化的广告主。

（3）销售能力：快手营销人 员占比低于百度。快手轻模式做广告招商，主要依靠代理商和服务商。巨量引擎打通字节跳动 全域 App 流量，销售团队庞大且以城市为单位举办广告峰会，为广告主提供全域策划。预计快 手商业化进程推进将伴随销售团队扩张。

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快手加速商业化，单用户价值提升下，中性测算广告空间 894 亿。在产品形态，广告平台， 销售团队上均有提升的空间与可能，但平台调性和用户圈层等既是快手的核心壁垒，有其独特 的生态价值。考虑平台的用户数空间有限，我们测算快手广告合理空间约 894 亿。与抖音、头 条、微博相比，快手单用户 1 小时广告价值约为 0.1 元，处于较低水平，B 站商业化进程相对 缓慢。

抖音与今日头条单用户变现效率较高，商业化成熟的今日头条以图文为主，以三四线人 群为主，而抖音展现内容更丰富的视频，人群覆盖度广、网络效应更强，客单价超过今日头 条。 假设中期快手全域 DAU3.5 亿，在公域内容运营能力不断提升，广告工具更加丰富，算法推荐 精准度提升，销售团队搭建更完善后，用户 1 小时广告价值提升 0.35 元，人均单日时长 120 分 钟，测算快手广告空间中性假设 894 亿。

3.3 电商：发力品牌与服务商，生态建设不断完善

直播电商生态逐步完善，从纯私域到公私域并行的直播电商平台。梳理快手电商平台建设， 经历 3 个阶段：

（1）2019 年 6 月，快手电商部门成立。快手电商初期主要是满足主播和用户的需求做平 台连接。货主要来自第三方或者产业带、工厂直供。平台只有电商功能，没有搭建电商生态。

（2）2020 年，快手重点是搭建电商生态，培养用户、主播和商家的心智，引入各类服务 商。快手的红人生态比商品生态更完善，因此以红人为出发点做电商生态。到 2021 年上半年， 在疫情催化下，快手电商生态基本搭建完毕。

（3）2021 年，快手下半年电商的方向是：大搞信任电商、大搞品牌和大搞服务商。快手 以平台私域优势为抓手，做电商生态的升级。快手 5 月成立 SKA 中心，为品牌提供运营方法论 （STEP、STAGE 等），吸引二三线的传统品牌和新品牌入场。一方面满足丰富的品牌供给才能 满足用户对品牌升级的需求，另一方面做品牌给电商带来更多的增量。

快手电商逻辑与传统电商平台区别主要在私域流量，但区别正在弱化。商家做好直播电商 的逻辑是公域做好短视频内容，私域做好粉丝运营，商业化投放涨粉。快手与抖音电商的核心 区别是在私域的运营，这是短视频平台内容分发逻辑不同决定的。但是快手 8.0 版本上线后， 公域流量占比不断提升，未来商家投流的模式可能和抖音更类似。（报告来源：未来智库）

快手服装和食品占比高，品牌化程度较低。快手电商品类与抖音类似，服装、食品饮料和 美妆个护占比较高。快手品牌化水平弱于抖音，目前爆款商品仍以白牌为主。快手以平台私域 优势为抓手，做电商生态的升级。快手 5 月成立 SKA 中心，为品牌提供运营方法论（STEP、 STAGE 等），吸引二三线的传统品牌和新品牌入场。一方面满足丰富的品牌供给才能满足用户 对品牌升级的需求，另一方面做品牌给电商带来更多的增量。

快手 116 购物节 GMV 同增 433%，电商生态不断 优化。116 品质购物节（10.20-11.6），整体品牌商品订单数同比+350%，GMV 同比+433%。观察到 3 点积极变化：（1）品牌商家和服务商占比提升。（2）快手电商用户逐渐破圈。（3） 头部效应逐步弱化，腰部主播占比提升。

出海重心由拉新改为留存，买量费用预计收窄。快手出海战略第四次调整，合并产品提升 效率。快手国际化业务自 2017 年首次立项，共有 3 次调整：

（1）2017 年-2018 年底：Kwai 主打巴西、印尼等 20 多个国家，巴西等表现不错，但由 于扩张过快，公司协调能力、本地化运营等准备不充分，18 年 12 月扩张计划暂缓。

（2）2019 年中-2020 年：尝试多个团队、多产品扩展多市场。开发新产品 Snack Video 探索东南亚市场，但由于资源缺乏搁置。

（3）2020 年中-2021 年初：推出针对北美市场的 Zynn，重拉新，营销预算高但被 Google Play 下架。 海外不再激进扩张后，销售费用率有望收窄。1Q21 快手海外营销费用占收入 15%，2Q21 销售费用中约 30%为海外销售费用。扣除海外营销费用，1Q21 销售费用率 54%（含春节营 销），2Q21 销售费用率约为 41%。微博当前销售费用率在 30%左右。

快手第四次调整国际化战略，由重拉新改为重留存。截至中报，快手海外月活用户 1.8 亿， 21 年目标 2 亿。

快手出海由多 个团队多个产品的产品矩阵策略，转变为统一团队和统一产品的方式，扩张策略也由重拉新转 变为重留存，区域重点在已经开拓的东南亚、拉美等地区，暂缓进入北美市场。我们认为快手 此次战略调整，是考虑国内竞争格局、海外格局和 ROI 等因素后的一次充分调整：1）快手合 并不同产品有利于资源和经验的复用，也能通过用户数据量增加提升算法推荐的精准度和内容 丰富度；2）快手海外营销的投放费用有望收缩；3）大量招募海外本地员工，有望解决此前快 手一直未能落地的本地化运营。

快手专题研究：老铁社区破圈，短视频货币化进行时

快手在巴西上线 Kwai for Business 广告平台，初尝商业化。Kwai for Business 是快手 国际化首次在海外上线品牌化的广告平台，首选用户基础较好的巴西市场（Kwai 4540 万月活， 2200-2250 万日活），提供包括短视频贴片（含电商）、开屏广告和发现页信息流广告三种形 式，快手在 4Q21 开始国际化的商业化符合年初预期。据志象网，目前 Kwai for Business 向巴西和印尼开放，，预计 11 月在拉美及南亚部分国家进一步开放，目前亚马逊 Prime Video、 Duolingo 和 Subway 等是首批为当地市场测试的品牌。

快手盈利预测的核心，是能否在销售费用率下降的同时，实现用户数增长。快手 6 月和 9 月公司两轮组织架构调整优化效率，公司在用户增长和留存、商业化生态、海外等方面均有明 显改善。我们预计，快手有望在 22 年 4Q 单月实现盈利：

（1） 用户数和时长：2018-2020 年，快手 DAU 分别为 1.2 亿，1.8 亿和 2.6 亿，同比 分别增长 76%，50%和 51%，DAU 人均单日时长分别为 64.9 分钟，74.6 分钟和 87.3 分钟，预计快手 21-23 年 DAU 分别为 3.2 亿，3.4 亿和 3.7 亿（年末数）， 预计 21-23 年 DAU 单日时长分别为 116.9 分钟，126.2 分钟和 136.3 分钟。

（2） 收入：直播维持平稳，线上营销稳健增长，电商 GMV 预计高增长。 直播：预计 21-23 年直播收入企稳，分别为 299.52 亿，323.31 亿及 339.75 亿， 同比分别下降 10%，增长 8%和 5%。 线上营销：预计 21-23 年线上营销服务收入分别为 417.44 亿元，568.21 亿元及 753.57 亿元，同比分别增长 91%，36%及 33%，由流量增长和单用户价值提升共 同驱动。 其他服务：其他服务主要是电商佣金收入，我们预计 21-23 年电商 GMV 分别为 6538 亿，10278 亿及 15828 亿，同比分别增长 72%，57%及 54%。佣金率分别 为 1.11%，1.10 及 1.10%，其他收入分别为 72.59 亿，113.05 亿及 174.11 亿。

（3） 销售费用：降本增效是公司今明年的重要战略，我们预计销售费用的绝对值 22 年 -23 年绝对值增加，但随着收入增长，销售费用率下降，分别为 57%，50%及 42%。

（4） 经调整净利润：预计 21-23 年，经调整净利润-206.50 亿，-141.09 亿及-36.18 亿，经调整利润率分别为-26%，-14%及 3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）