【国联证券】深蹲完成，起跳在即.pdf

2023-03-16

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1 复盘：轻工消费各子板块2021年股价与基本面回顾

个护文娱：板块21年明显跑输大盘

个护文娱板块年初以来累计下跌25%，分别跑输沪深300及轻工制造板块19pct、22pct。春节后，市场在流动性边际收紧预期下，前期估值处于相对高位的个护文娱板块回调明显，随后伴随着提价预期，估值上行，Q1低基数下业绩增长靓丽，驱动板块股价回暖。 7月双减政策落地，市场对文具需求量预期下调，板块下行。中报陆续披露，个护企业在20Q2高基数影响，叠加成本上行，Q2收入利润表观增速承压，股价进一步下探。步入季报披露期，需求端后疫情时代居民大众消费整体偏弱，生活用纸提价不及预期，“双减”影响下终端备货热情下降，供给端成本上行，叠加20Q3高基数影响下，个护文娱板块Q3收入业绩承压，股价下行。

新型烟草：受制于监管趋严预期及景气度股价承压

监管政策趋严预期，叠加消费景气度下行，产业链中下游龙头跑输大盘。21年3月22日，工业和信息化部、国家烟草专卖局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》提出电子烟等新型烟草制品参照卷烟有关规定执行，监管收紧预期引发市场情绪波动，产业链个股回调，其中品牌商雾芯科技回调幅度较大。此外，终端消费景气度承压，据蓝洞新消费调查，5、6月电子烟店业绩增长的仅有4%左右，较4月进一步下行。近期全球监管层面出现积极信号，首个雾化电子烟系列Vuse Solo（1款烟具+2款烟草味烟弹）通过PMTA，信号作用意义颇大。

家居： 2021年家居公司股价普遍回落

年度走势回顾：2021年年初家具板块在地产竣工、住宅销售、企业基本面全面向好的驱动下，家具指数表超额收益显著。二季度以来，随着地产趋势调整、上市公司业绩基数逐步抬升， 2021年家具板块指数整体呈前高后低走势。2021.1.1-2021.10.31下跌1.1%,优于轻工行业指数下跌4.5%、沪深300下跌6.8%的表现。

截至10.31，SW家具行业板块TTM PE为21x，已低于过去5年31x均值，较19年1月18x的估值底部仅高14%。定制家居：索菲亚、志邦家居目前估值均已达 17年来最低，欧派家居享受一定估值溢价。软体定居：喜临门目前估值也近历史底部；顾家家居、敏华控股近年内销提升估值中枢上移。

中游制造：造纸走势前高后低，包装及制造盈利改善

造纸：成品纸与木浆成本错位带来利润弹性，供需波动影响行业走势，整体表现低于大盘。上半年随着浆价大幅上涨，成品纸价格上扬，造纸企业低价浆储备优势明显，板块上行开始，最大幅度上涨23.82%，随后需求偏弱背景下，成本纸价格回落，成本浆价仍处高位，纸企利润向下，板块跟随回调。

包装及制造：原材料成本改善预期渐浓，包装板块整体优于大盘。上半年包装板块受制于上游大宗商品原材料价格影响，成本端高企，同时疫情带来海运费居高不下，成本端对情绪压制明显，随着 8月海运及原材料好转预期强烈，行业盈利反转预期增强，板块趋势性向上。（报告来源：未来智库）

2 展望：轻工消费各子板块2022年展望

宏观：明年CPI有望上行，必选板块超额收益可期

21年PPI上行，明年CPI有望上行，经济增速承压叠加CPI上行，必选消费板块有望获取超额收益。

文具：“双减”为当下影响行业发展的重要因素

总量：“双减”政策下K12阶段存量需求预计下滑

坚决压减学科类校外培训，全面压减作业总量和时长等预计将造成K12阶段存量需求下滑。2021年7 月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，以参培书写工具为例，假设线下参培频率为每周一次，流失率为60%，经我们测算，仅限制校外培训预计将造成21年书写工具市场规模0.7%左右的下滑。考虑到学生作业总量及时长均将被全面压减，K12阶段文具存量需求将呈下滑趋势。

自主补习时间延长，预计将弥补部分存量需求下滑。虽然“双减”政策为学生校内外进行减负，但考虑到应试仍在我国教育体系中扮演重要角色，预计部分家长将采取自主补习，因此弥补部分文具存量需求的下滑。

课外培训机构转型叠加消费者心智变化有望激发增量需求。量： 8月16日，教育部转发《经济日报》文章《校外培训机构转型路子多》为教培机构转型指路助力校内教育、加强素质教育、指导家庭教育、发展职业教育、服务终身教育、促进乡村教育振兴、扩大教育对外开放等。政策鼓励素质教育、职业教育等行业发展，随着新一代家长更加重视孩子的多元化发展、以及就业压力加大等，素质教育、职业教育有望蓬勃发展贡献文具增量需求。价：我国文具行业单价较日本明显偏低，新目标人群或存在消费频次较低、价格敏感度较低的特点，有望加速行业消费升级。

总需求量承压背景下，利于头部品牌市场份额提升，以日为鉴，行业集中度仍有提升空间。以书写工具为例，我国2020年书写工具品牌CR5约为38%，同期日本约为58%，仍有一定的提升空间，预计K12阶段文教工具总需求量承压的大环境下，小品牌加速出清，行业集中度有望进一步提升。

结构：产品、渠道、决策结构或转变，需前瞻性布局

产品结构：美术类等素质教育类产品需求有望提升，当前龙头品牌相关SKU占比仍较低。

渠道结构：校园店渠道流量或承压，社区店重要性有望提升。根据“双减”规定，上学时间延迟，且鼓励学校提升课后服务水平，部分地区初中学校开设晚自习等，放学时间延后预计将减少学生于校园店逗留时间，且校外培训受限情况下，学生居家自主补习时间或延长，社区店重要性或提升，以某龙头品牌于部分城市的专卖店布局来看，此前为把握流量入口，校园店占比较高，社区店或成为龙头品牌下一步的布局方向。

决策结构：家长、学生自主决策的占比提升，产品自身产品力及品牌力的重要性凸显。“双减” 背景下，在选购文具的决策结构中，教师推荐的占比预计将减少，家长及学生自主选择的占比将提升，因此，使用体验佳、性价比高、品类齐全等综合产品力及知名度较高的品牌有望借此提升自身市场份额。

节奏：短期库存较高，长期看好龙头适应能力

短期：库存需要消化，经销商提货意愿降低。对于2021年来讲，“双减”政策于大学讯备战期出台，前期经销商提货额较高，“双减”出台后存量需求下滑，增量需求尚在培育中，总量面临下滑，库存预计处于高位，提货意愿降低，进而对公司报表端产生扰动。

中长期：库存逐步消化后，龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望显现，在总量下滑程度弱于市场预期时仍有望实现稳健增长。龙头有望在后续逐步适应“双减” 带来的产品结构（如儿美类产品需求占比提升，学科类产品需求占比下降）、渠道结构（提高社区店布局力度）、决策结构（充分发挥龙头自身的品牌力及产品力）等方面的变化，基于前文对总量的分析讨论，文具龙头在总量并非大幅下滑的前提下仍有望实现稳健增长。（报告来源：未来智库）

新型烟草：政策与技术是核心，估值体系有望迎来切换

HNB：全球监管普遍较严，消费近半自日本

定性：基本将HNB归属于烟草制品进行监管，我国将烟弹纳入专卖体系。

市场格局：全球46.2%的HNB消费来自日本。

未来展望：我国目前仍未放开HNB销售，但随着 ①控烟推进②IQOS走私量较大占领消费者心智 ③HNB减害效果基本得到认可，我国放开HNB销售可期。

ILUMA电磁加热技术，解决多项痛点

菲莫国际近日于日本推出全新HNB产品IQOS ILUMA，首次采用电磁加热技术，并搭配TEREA 专用智能芯烟弹。电磁加热技术通过烟弹外部线圈电流产生磁场，将加热芯片设置于烟弹内，改变了传统HNB产品需要清洁烟丝残渣，需要顾虑加热片断片等痛点。

雾化：监管趋严大势所趋，我国监管有望逐步明朗

海外：不同国家仍存差异，进而决定当地行业发展趋势。

美国经较长时间的博弈迭代后相对成熟，设置PMTA制度，通过后方允许合法销售（公布结果前允许销售）。目前ENDS 仅有Vuse 旗下 2 款尼古丁含量 4.8%的烟草味烟弹收到 MGO，其他口味是否可获批是当前较大的不确定因素。

英国：认可电子烟减害，电子雾化有序发展。

日韩：日本严格管控，韩国加大征税力度，电子雾化发展受限。

国内：当前仍未出台明确监管政策，预计将引领行业长期健康发展。

当下：目前除明确不得向未成年人、不得在线上出售电子烟产品外，我国目前并无对电子雾化烟的明确监管政策，今年3月工信部发布的征求意见稿中提及将参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。

展望：我们认为，考虑到①美国已通过ENDS的PMTA，②产业链已建立，③消费习惯部分养成等国内 “一刀切”禁止雾化烟的概率较小，可能通过注册审批、管制尼古丁含量、限制口味烟以及加大税收力度等方式加强监管，虽然短期行业仍将受到冲击，渗透率提升预计趋缓，但长期空间仍存，且从产业角度讲或利好龙头份额提升，从资本市场角度讲若政策这一最大的“靴子”落地，估值体系有望从“二叉树”定价转变为“成长股”定价。

包装及制造

原材料价格拐点向下，盈利反转可期。上游主要原材料价格均有不同幅度的下降，木浆价格自4月起开启下行通道，下游纸包装行业成本端有望改善；金属包装领域，铁价也出现明显回调，大宗商品价格趋于合理区间，成本端压制有望逐步减少；出口家居方面，TDI、MDI等原材料价格平稳，相关公司已积极提价应对原材料价格上涨，四季度提价效果有望逐步显现。

海运影响边际减弱，出口型企业利润修复

海运影响边际减弱，海运费易下难上。从海运指数看，美东、美西、欧洲等行业航运指数均出现不同幅度的下行，未来随着疫情缓解，以及新船逐步入水，海运紧缺状况有望充分好转，从收入端看，在手订单有望充分转化落地，从利润端看，海运费用对利润的压制逐步缓解，相关公司利润或迎反弹。

海运运费下降带动出口型企业利润或者需求修复。有两类企业，一类是FOB等模式其实不太受益海运运费下降，因为上涨时也没太受损，但如果海运运费下降，终端渠道商可以降低售价，有利于释放品类需求（例如人造草坪）；一类是CIF等模式且对渠道商溢价能力弱，则海运运费下降直接作用到利润。

3 重点公司分析

个护文娱：稳健医疗

致力于成为健康生活方式引领者。公司是一家通过“winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”以及“PureH2B津梁生活”三大品牌实现医疗及消费板块协同发展的大健康企业，致力于为用户和消费者带来更多品质生活的选择、为美好生活创造价值。公司明确了“全棉改变世界”的愿景，以医疗+消费双轮驱动，医疗业务具先发优势，有望享受行业高端化及国产替代红利，消费品业务品牌力强，线上电商增长势头向好，线下拓店可期。

新型烟草：思摩尔国际

雾化科技解决方案全球领导者。新型烟草渗透率提升空间大，市场空间广阔，公司重视研发，在陶瓷雾化芯方面具备较强的技术壁垒，叠加PMTA制度加强公司与下游大客户的绑定，公司有望继续分享行业发展红利并提升自身市场份额。此外，公司在HNB等领域亦有布局，有望为公司划出新增长曲线。（报告来源：未来智库）

造纸板块：太阳纸业

纵向一体化，横向扩品类，持续看好公司规模&成本优势。四季度以来，随着双限带来的减产以及海外市场的恢复，文化纸价格触底反弹，行业盈利逐步改善，行业景气逐步回升，持续看好公司未来产能扩张驱动规模增长，未来随着公司自供浆比例提升，有望进一步强化成本优势。

报告节选：

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）