1、2022展望：成长之路未止步
2021 年电新行业在经历了一季度短暂调整后，走出了波澜壮阔的行情。2021 年 至今行业指数上涨 46.1%，位列中信所有 30 个行业涨幅榜第 2 位。2021Q1-3 全行业实现归母净利润 1060.5 亿元，同比增长 41.7%，增速在所有行业中位列第 14 位， 反映了行业在实现利润稳定增长的同时，由于碳中和提升长期发展空间，行业估值水平得到显著提升。
基本面的不断改善、政策的逐步落地、新增长点的蓬勃发展，都是行业不断前进 的重要助推力。在经历了 2020、2021 两年牛市后，站在当前时点，我们依然看好电 新行业能够继续兑现成长。
行业正在从“纯政策”驱动转向“政策+市场”双驱动。经历了 10 多年市场培 育，光伏、风电、新能源车等已经摆脱补贴依赖。 1）光伏、风电度电成本不断下降，自 2021 年起开始进入全面平价，并且从集中 式大型电站单一方式，拓展至分布式光伏、BIPV、分散式风电等多种应用形式， 在绿电政策支持下，电站投资价值不断提升。 2）新能源车凭借规模化、新技术应用、国产化率提升，大幅降本并提高产品力， 打开 C 端市场，加速交通领域电动化。在新能源市场已经成形并快速成长过程 中，政策继续发挥引导行业预期、补齐发展短板、协调资源配置的作用，共同促 进行业继续快速发展。
行业渗透率进入 10%至 50%的快速提升期。经历多年发展，2021 年风电、光伏 发电量在总发电量比重预计将达到 11%，新能源车在汽车总销量占比预计达到 12%，双双突破 10%。而新产品在渗透率突破 10%后，将从小型规模化向大型 规模化快速提升，并且由于已经有了初步规模效应，将保持较高增速。 我们认为在政策方向不变、产业链配套齐全的背景下，渗透率跨入新阶段，将带 领行业进入 2.0 阶段规模化成长，行业短期内没有发展天花板，仍有望维持快速 增长。
打造“内需+出口”复合型市场平抑需求波动。由于全球新能源产业几乎同时起 步，我国并没有出现传统产业大幅落后于西方发达国家的状况，后发优势使得我 国产业链完整度、产品竞争力都处于世界前列，并且通过规模化、快速技术迭代 形成了领先全球的成本优势，并逐渐将内需市场拓展到海外，形成“内需+出口” 复合型市场。 在全球碳中和大潮中，我国光伏、锂电池等产品已经成为国家品牌，不仅实现产 业链向海外延伸，并且形成了能够抵御国内需求波动的能力。
新增长点不断涌现提升行业发展天花板。新能源发展不止需要光伏、风电等发电 装置，还需要输配电、终端用电等设施，全面实现碳中和，需要构建以光伏、风 电为基础的新型电力系统，这其中储能、智慧电网、分布式能源、碳交易等，都 是行业发展过程中诞生的新增长点。 这些新兴领域基数极低，技术成熟、规模化后将爆发出更大的成长潜力，不断涌 现的新增长点，持续提升行业发展天花板。
展望 2022 年，我们看好行业高确定性下，弹性最高的增量发展机遇，主要包括 供需扭转、结构转变、政策落地三个投资方向：
方向一：供需扭转导致的盈利能力提升超预期。无论是光伏、风电还是锂电池， 大部分环节都是半年、一年维度的产能建设周期，与季度甚至月度需求周期进行 匹配，因此供需格局始终处于变化之中。需求提升带来的供不应求，往往需要半 年、一年维度来扩充产能进行消化，因此供需格局扭转往往能带来产品涨价及公 司业绩超预期。
2022 年我们认为人造石墨负极、湿法隔膜、海风电缆，由于石墨化、隔膜制造 设备、海缆产能的限制，在需求持续景气状态下，存在极强涨价预期，相关公司 EPS 有望得到显著抬升。而 2021 年光伏领域供需最为紧张的硅料端将发生扭 转，电池片作为当前盈利压力最大环节将获得最大弹性。
方向二：结构转变带来额外 Alpha 增量。由于电新行业整体 Beta 预期一致性非 常强，能够发现额外 Alpha 增量异常重要。我们看好诸多子领域正在发生技术、 规格等引领的结构性变化，带来新的投资机会：
电池片技术从 PERC 向 TOPCon、HJT 发展，银浆需要从普通高温银浆，提升 为技术难度更高、加工费用更高、用量更大的新型高温银浆、低温银浆，实现银 浆量价齐升；大基地项目规模化推进，将扭转 2021 年分布式>集中式的局面， 带来的双面组件、跟踪支架渗透率大幅提升，光伏玻璃、跟踪支架将最为受益。
方向三：政策落地实现行业从 1 到∞。2021 年政策对实现碳中和的薄弱环节， 包括新型储能、抽水蓄能、BIPV、新型电力系统、氢能等，给与了大力支持， 2022 年将会显著实现产业化落地。
政策已经明确新型储能、抽水蓄能的规模预期和应用方向，将快速实现产能扩张、 产业化应用，由于基数很低、需求很高，储能预计将持续长时间高增长，大幅提 升相应公司业绩预期和估值水平。整县分布式、风光大基地已度过政策出台、项 目上报阶段，将进入规模化建设阶段，BIPV、户用逆变器、跟踪支架等将在项目 规模化推广中实现快速增长。
2、锂电：电动未来，续展宏图
2.1 全球新能源汽车高景气共振 2022 将延续高增长
得益于政策、需求、供给等多重因素共振，全球新能源汽车市场在 2020 年火热 的增长势头上加速爆发，2021 年前三季度全球新能源乘用车销量接近 400 万辆，同 比增长 137.6%，且三季度渗透率快速突破至 9%。
从销量结构上看，中美欧成为全球新能源汽车市场主要构成，中国新能源汽车销 量占据全球半壁江山，连续多年成为全球最大新能源汽车市场，欧洲市场紧随其后， 美国落后于中欧。展望未来，结合中美欧未来各自新能源汽车发展政策、以及各大汽 车厂商新能源汽车规划，全球新能源汽车将进入长周期的上升通道，渗透率有望在2022 年首次达到两位数。
中国新能源车销量及渗透率水平持续提升
新能源汽车销量连创新高，全年有望突破 340 万辆。2020 年尽管受到疫情等因 素影响，我国新能源汽车销量依然保持了正增长态势；进入 2021 年随着各家车企新 车型的陆续推出，新能源汽车消费市场依然呈现火爆态势。据中汽协数据，从 2021 年 5 月开始，新能源汽车销量连续 6 个月实现环比增长。2021 年 10 月新能源汽车 销量达到 38.3 万辆，同比增 139.4%。1~10 月累计销量达到 252.7 万辆，同比增 189%。预计全年新能源车销量有望突破 340 万辆。
能源汽车渗透率 5 月首度突破 10%，2025 年 20%目标有望提前完成。2021年以来，受益于下游需求爆发以及各大厂商优质电动车型持续推出，叠加芯片短缺影 响下供应商优先保障新能源汽车需求，国内新能源乘用车渗透率持续提升，并于 9 月 单月达到历史最高 18%水平；1~10 月渗透率 12.1%，同比去年全年提升 7pct。新能 源汽车渗透率水平的提升意味着用户对新能源汽车的接受度大幅增加，我们预期这一 上升趋势在未来将继续保持，2025 年 20%目标有望提前完成。
从车型结构来看，A00 级和 B 级纯电占据较大份额，“哑铃型”结构亟待改善。 从销量结构来看，纯电动汽车占据新能源汽车市场主要份额，且销量结构呈现出“哑 铃形”结构，A00 级和 B 级纯电动车销量占比最大，其中 A00 主要受到高性价比爆 款车型五菱宏光 mini 等驱动，B 级车主要代表有 Model-3/Y、小鹏 P7 等。A0 级和 A 级纯电动汽车的销量相对较低，这与传统燃油车“纺锤形”的销量结构差别较大， 可以看出主流大众市场尚缺乏强有力的纯电车型。
造车新势力蓄力爬升，销量稳步增长。2021 年 1~9 月，以蔚来、小鹏、理想为 代表的造车新势力合计实现销量 17.8 万辆，同比增长 220.7%，市占率基本保持在 8%以上。8 月以来，造车新势力市占率下降趋势主要是由于两方面因素，一方面 8 月 起芯片短缺导致产量下降，另一方面 10 月蔚来、理想等受到产线改造、缺件、能耗 控制等影响产量。随着供给恢复，排产将逐步稳定，预计年底及 2022 年造车新势力 销量将进一步提升，蔚来、小鹏、理想月销过万有望成为常态。
补贴温和退坡，双积分托底新能源车。我国新能源汽车产业的起步和推广离不开 国家补贴性政策的支持，但政策扶持期正在过去，补贴正在温和退坡，宣告着市场化 交易的到来。补贴政策的全面退坡早在 2018 年已经开始，2020-2021 年由于疫情影 响，退坡力度有所放缓，并延长原定补贴期限。根据 2020 年 4 月财政部等四部门发 布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底。
新势力、自主、合资、外资品牌电动化加速，2022 年仍为新车型爆发期。2021 年大量新电动化平台和新车型上市，优良车型的供给刺激终端新能源车消费需求提升， 从车企 2021-H2 至 2022 年的新车规划看，2022 年依然将是新车型爆发周期：
（1）新势力方面，蔚来 2022-Q1 将推出首款 ET2.0 车型 ET7，2022-H2 还将 推出另外两款 ET2.0 车型；理想 2022 年将推出基于全新一代增程式电动平台的 SUV 理想 X-01，且从 2023 年起，每年至少推出两款高压纯电动汽车；小鹏 2022 年将推 出全新 SUV 车型 P9，且从 2023 年开始，小鹏每年将至少推出 2~3 款全新车型，所 有新车型都将搭载 XPilot 4.0 系统。
（2）自主品牌方面，从 2021/2022 年开始将陆续迎来新能源车型量产，包括比 亚迪、长城、吉利、广汽、上汽等。比亚迪将继续重点打造 DMi 混动车系，将推出汉 DMi、宋 DMi 及宋 pro DMi 多款混动车型，纯电部分将基于 e 平台继续推出 3 款新 车型，包括海鸥、海豹及海狮；长城将于 2022 年推出旗下高端豪华新能源品牌沙龙 的首款车型，欧拉品牌 2022 年将上市 4 款纯电车型，包括芭蕾猫、朋克猫、闪电猫、 樱桃猫；吉利极氪 2022 年将推出两款纯电车型；广汽埃安将推出 AION LX PLUS， 续航里程超过 1000 公里。上汽旗下 R 汽车和智己都已实现独立运营，2022 年上汽 自主高端新能源车型也将陆续上市交付。
（3）合资、外资品牌方面，相较于自主品牌及新势力，合资及外资品牌新车型 整体推出较少，但对比以往保守战略，外资品牌在电动化领域明显呈加速趋势。
欧洲：碳减排政策不断加码，补贴退坡不改长期发展
2021 年欧洲汽车市场恢复明显，据 Marklines 数据，2021 年 1~10 月欧洲新能 源汽车累计销量达 153.7 万辆，同比增长 76.7%，累计销量渗透率达到 19%。此外， 从欧洲主要国家新能源汽车渗透率水平来看，全部处于渗透率快速提升的通道，其中 德国 10 月渗透率已达到 30%水平，处于历史最高位。年底是欧洲市场汽车销量的旺 季，新能源汽车销量及渗透率有望进一步提升。
碳排政策为欧洲新能源汽车发展核心驱动力，补贴退坡不改长期发展。2021 年 欧盟各国补贴有所下滑，但整体退坡温和有序，且在不断加码的碳减排政策下，虽面 临补贴退坡，但其新能源渗透率连创新高。为了全方位、多领域地加速转型，欧盟于 2021 年 7 月 14 日发布了《Fit for 55》一揽子减排方案，规定到 2030 年所有登记注 册的新车的排放总量较 2021 年降低 55%，较之前所提出的“较 1990 年水平上减少 55%”规定要求更高，且明确要求到 2035 年，所有登记注册的新车的排放总量较 2021 年降低 100%，即实现汽车净零排放。
美国：拜登政策落地在即，美新能车市场爆发前夜
不同于中国和欧洲新能源汽车市场的如火如荼，美国市场新能源汽车销量整体增 速较慢，2020 年销量仅为 32.3 万辆，渗透率为 2.1%；进入 2021 年，拜登上台后， 先后出台了一系列支持新能源发展的产业政策，叠加美国本土车企及海外车企共同发 力，整体销量有所提速，前三季度累计销量达到 43.5 万辆，渗透率达到 3.6%，全年 来看销量有望突破到 60 万辆。
拜登上台后，先后出台了一系列支持新能源发展的产业政策： 1）2020 年拜登在竞选提案中首次提出 2026 年美国新能源汽车渗透率达到 25% 的目标，之后在 2021 年 8 月再次提升 2030 年渗透率达到 50%的目标。 2）通过税收抵免的方式进行购置补贴，补贴力度加大，补贴时间延长。2021 年 5 月提议将美国电动车单车补贴上限由 7500 美元提高至 1.25 万美元，并取消了 20 万辆以内得到补贴的限制，税收减免优惠将在美国电动车渗透率超过 50%之后，在 三年内逐步取消。 3）基础设施建设同步跟进。众议院正式通过 1.2 万亿基建法案，包括 75 亿元美 元建设充电站，50 亿美元支持零碳排放巴士，25 亿美元支持渡船。
美国本土车企和海外车企共同发力提升美电动化进程。福特规划 2030 年电动化 率达到 40%，通用在 2035 年实现轻型车零排放，两大车企在 2025 年之前在电动化 领域的投资高达 300-400 亿元。海外车企方面，大众规划 2030 年在美国销售的汽车 中有一半是全电动车型，本田 2040 年北美电动化率达到 100%，现代在 2025 年之 前向美国市场投资 74 亿美元布局电动化转型。展望未来，随着美国本土车企与海外 车企共同发力电动汽车，美国市场即将迎来百花齐放。
2022 年新能源汽车销量展望
结合中国、欧洲、美国及其他世界国家地区的新能源汽车发展现状以及未来针对 新能源汽车发展的政策支持，我们预计 2022 年全球新能源汽车将达到 843 万辆水 平，其中中国依然占全球新能源汽车销量主导地位，预计中国销售 433 万辆，占比达 51.4%，欧洲及美国分别为 247 万辆、131 万辆，而随着全球电动化进程的加速，尤 其是欧洲及美国的发力，全球新能源汽车未来 5 年将持续保持高增长，其中美国表现 突出，其占全球份额将从 2021 年的 11.6%快速提升至 2025 年 21.8%。
2.2 电池盈利修复 大小材料结构分化
电池：宁德时代引领全球 行业保持高集中度
汽车电动化趋势下全球动力电池装机量快速上升。受益于中国和欧洲市场汽车电 动化的快速推进，2016 年以来全球新能源汽车销量快速上升，在此拉动下动力电池 装机量快速上升。2021 年前三季度全球动力电池装机量达到 195.4GWH，同比增长 131%；而对应的我国动力电池装机量达到 92GWH，同比增长 169%，超过全球平均 增速，且占据全球近一半的电池装机量。
宁德时代蝉联全球装机榜首，全球前十中国企业独占五席。宁德时代连续多年占 据全球动力电池出货量榜首位置，2020 年其全球市占率达到 24%，2021 年受益于 海外客户的放量公司全球市占率稳步上升，前三季度全球市占率达到 31.2%，进一步 拉开与后面企业的差距。且从全球装机排名看，中国动力电池企业独占全球前十的五 席，其余五家动力电池企业分布于日韩，再次体现出中日韩在锂电池领域强有力的市 场地位。
电池端成本压力开始向下游传导，盈利修复可期。今年以来，锂电池各原料环节 均有价格上涨现象，对锂电池成本端造成较大压力。各主要锂电池企业动力电池产品 毛利率均有明显下滑。随着年末临近，锂电池议价窗口打开，基于锂电池的强话语权， 成本端压力预计能向下游进行合理传导，最终带来盈利修复。
动力电池的技术创新主要体现于电池结构和材料体系，主要围绕降低电池成本和 提升产品性能两大目标，自 2020 年国内外动力电池技术领域出现了刀片电池、CTP 技术、4680 大圆柱电池、钠离子电池、无钴电池等多个创新性变化以来，围绕电池 技术不断的迭代创新，产业链上下游将出现明显的变化，其中刀片电池技术及 CTP 技术通过改变电池结构提升电池单位质量密度，使得磷酸铁锂性价比优势进一步突出， 间接推动了今年以来磷酸铁锂电池装机份额的快速提升，对磷酸铁锂正极体系产生深 远影响。
展望 2022 年，特斯拉 4680 型大圆柱电池的加速落地，将从电池封装形式角度 提振三元电池体系份额。2020 年在特斯拉“电池日”上首次亮相了 4680 大圆柱电 池，其优势在于通过改变电芯结构带来高能量密度和低成本；系统角度出发，搭载三 元正极的 4680“电池底盘”有望取得高系统质量能量密度、较高系统体积能量密度 与高快充快放性能。
随着 4680 关注度的提升，头部电池厂正加快产能布局。目前特斯拉弗雷蒙德工 厂计划在 2022 年底产能达 100GWh。松下在大阪投资一条试验线，计划 2022 年投 产。宁德时代规划了 8 条生产线共计 12GWh 产能。亿纬锂能目前已公告 20GWh 产 能，预计 2022H1 开始建设，2023 年达产。LG 化学也已经开始产线建设，计划最早 2023 年实现量产。4680 的兴起坚定了市场对于三元尤其是高镍三元的信心，其进展 将带动高镍三元正、负极以及电解液产业链升级。（报告来源：未来智库）
正极：磷酸铁锂景气度延续，三元高镍化趋势不改
磷酸铁锂电池强势回归，产量反超三元。三元锂电池和磷酸铁锂电池是目前锂电 池（包含动力电池、3C 及储能电池）出货量最大的两种电池产品。从各正极材料供 应情况来看，磷酸铁锂材料从 2020 年初开始表现出底部反弹且逐渐回升的势头，并 在今年 5 月开始反超三元材料，成为供给份额最高的正极材料。根据鑫椤锂电数据， 截至 8 月，我国正极材料已累计供应 60.3 万吨，同比增长 125.5%；其中磷酸铁锂材 料累计供应 22.7 万吨，占正极材料供应量的 37.6%，同比增长 211%；三元材料累 计供应 23.5 万吨，占正极材料供应量的 39.0%，同比增长 131.3%。
后补贴时代市场回归性价比，磷酸铁锂重回焦点。2016 年出台的补贴政策将能 量密度纳入考核标准，更高能量密度、更长续航里程的产品能获得更高的补贴。高补 贴掩盖了三元电池成本及安全性上的劣势，而近几年随着补贴退坡，磷酸铁锂电池的 性价比优势开始显现。在后补贴时代，车企需要降低成本来降低售价，市场回归性价 比成为磷酸铁锂电池回归的重要推手。同时“CTP”和“刀片电池”等技术的应用， 使得磷酸铁锂电池进一步降本增效，电池模组能量密度可以和部分三元电池相媲美， 性价比进一步提升。
从三元材料供应情况来看，逐步由最早 NCM111 系发展到 2019 年 NCM523 系， 到目前 NCM811 系为代表的高镍三元已成为三元材料主流，尤其是 2020 年四季度 以来，B 级纯电动销量的增长带动高能量密度 NCM811 系电池装机量的快速提升。 按照当前趋缓发展，预计到 2025 年市场或将形成以 8 系、9 系三元锂电池为主，5 系、6 系三元锂电池为辅的市场格局，高镍材料将成为市场主导。由于高镍材料存在 较高技术壁垒，在正极材料高镍化趋势中，市场将淘汰一批缺少核心技术的中小型三 元正极材料生产厂商，未来市场集中度有进一步上升的趋势。
三元正极高镍趋势明确，成本、性能均有较大提升空间，与磷酸铁锂共同发力动 力电池核心正极材料。磷酸铁锂电池能量密度受制于其正极材料物理化学特性，目前 已接近极限，发展方向多聚焦于电池组的改进带来的模组能量密度提升以及规模效应 和原料价格下降带来的成本优势，而三元电池目前仍处于技术迭代上升期，高镍无钴 体系的演进、替代元素的引进以及固态电池等新技术都有望推动三元电池在能量密度、 安全性、成本方面不断优化，从中长期来看高镍三元有望在综合成本上接近甚至低于 铁锂。
负极：石墨化产能扩张较快，降本需求明显
2021 年上半年国内负极材料总产量达到 29 万吨，比去年同期增长 102%，开工 率稳定超过 80%。预计 2021 年我国锂电池负极材料出货量将超过 40 万吨。
自 2000 年以来国内负极材料中人造石墨开始大规模代替具有高膨胀、低倍率及 低寿命的天然石墨，用量不断提升，价格呈稳步增长态势，而天然石墨占比在 2021 年已经跌至 16%，价格即将被人造石墨反超。预计 2021 年年底我国负极材料市场规 模可达到 160 亿元，2015 年以来年均 CAGR 达到 21.4%。
负极格局集中度高，继续提升趋势不明显。我国锂电池负极材料市场竞争格局中， 按出货量来看，贝瑞特占比最大，2021H1 占比达 22%，其次为璞泰来，占比为 18%。 杉杉股份、凯金新能源、中科星城占比分别达 17%、14%、7%。国内锂电池负极材 料四大龙头格局基本稳定，2021 年上半年负极厂商产能利用充分，除了一线龙头之 外二线厂商也逐步上量，其中凯金新能源，尚泰科技等供货宁德时代获得份额提升。 目前虽然负极 CR5 达到 70%以上，但五大龙头负极产品差异化竞争，未来集中度提 升主要在于高端龙头下探低端负极市场，以及一体化规模化后的龙头企业降本和利润 提升。
石墨化产能成为核心竞争力，降本需求明显。目前负极材料行业在石墨化产能布 局扩张明显，但在成本端面临涨价。负极材料石墨化是指在高温下将碳原子由杂乱不 规则排列转变为六方平面网状结构的规则排列，其目的是提高负极材料的循环寿命和 充放电倍率，改善高低温性能和循环性能。 该过程需要消耗大量能量，属于高能耗 生产环节。 从成本结构来看，石墨化工艺占人造石墨成本的 50%。 因此，多数厂商 选择在低电价地区布局负极石墨化一体化生产，提高自供比率，降低石墨化成本。
2022 年预计国内锂电池负极材料需求量将超过 30 万吨，全球负极需求量将超 58 万吨，预计到 2025 年国内锂电池负极材料需求量将达 63.1 万吨，全球负极材料 需求量达到 139.6 万吨。未来负极材料核心环节在于改善加工工艺和降低制造环节耗 能成本，主要方式有采用节低耗电高稳定性的连续式石墨加工炉以及在四川，内蒙古 等国内低电价区域建立负极材料工厂。目前四大龙头负极厂商均有低电价区域布局计 划，其中宁波杉杉和璞泰来已经采用厢式炉进行连续石墨化化加工工艺。
隔膜 ：干法湿法同步扩产，勃姆石涂覆成主流
隔膜行业迎扩产潮。2021 年上半年国内隔膜总产量达到 32 亿平方米，同比增 长 118%，开工率接近 70%，整体行业脱离疫情影响呈上升态势，隔膜产量不断创新 高，持续保持增长态势。由于新能源汽车的高景气，下游动力电池的高需求支持了隔 膜行业的持续增长。根据鑫椤资讯提供的数据显示，目前隔膜龙头企业产能已经基本 排满，除第一龙头恩捷股份每月仍有增量外，星源材质，中材科技等龙头厂商已经接 近产能上限，第二第三梯队隔膜厂商产能利用率明显提升。
技术改良带动隔膜需求，隔膜价格拐点将现。比亚迪的刀片电池技术以及宁德时 代 CTP 设计，通过对电池基础设计结构的改良增大了磷酸铁锂电池的能量密度，相 较于传统方形电池提高了 50%左右，改善了原本磷酸铁锂电池能量密度太低的缺点。 相较于三元材料，磷酸铁锂电池对隔膜孔隙要求不高，因此采用了性价比更高的干法 三层共挤隔膜(PP/PE/PP)。
没有勃姆石或氧化铝涂覆的干法隔膜减轻了电池的重量和厚度，匹配磷酸铁锂电 池整体具有更高的强度和安全性。随着近两年国内锂电池行业补贴逐渐退坡，以及国 内较A00级别纯电汽车和电厂储能等下游市场注重成本的低价锂电池需求不断攀升， 能量密度提高至 160-180Wh/kg 的高密度磷酸铁锂电池逐渐在市场中回暖，带动了低 成本干法隔膜出货量的增长。
湿法隔膜方面，恩捷股份预计至 2021 年底生产线数量为 60 条，产能预计为 45- 50 亿平方米，预计 2022 年恩捷股份产能将达到 70 亿平方米，在此基础上未来公司 以将以每年新增 25 条生产线为目标，进行进一步的产能扩张。公司自主研发在线涂 覆工艺，预计可以使隔膜良品率提高 10%至接近 80%，并同时减少损耗进而降低生 产成本。由于隔膜设备主要靠进口，生产线扩张投产有 2-3 年的延迟期，我们预计 2022 年国内干法、湿法隔膜市场将供不应求，隔膜价格拐点将出现，价格提升将促 进干法、湿法企业毛利率回升。
隔膜涂覆材料无机勃姆石成主流。相较于干法隔膜，湿法隔膜厚度薄，孔隙率和 均匀程度均占优势，但单一 PE 湿法基膜熔点低，热稳定性和安全性差，需要通过对 隔膜表层进行其他材料涂覆来解决上述的安全问题。
2021 年国内隔膜涂覆材料领域，无机涂覆由于成本较低，仍然占据主流，占比 在 90%左右，受制于有机和芳纶涂覆的高成本，预计 2022 年这一局面还将保持。在 细分陶瓷涂覆材料中，勃姆石已经开始逐步替代高纯度氧化铝，预计未来占比将逐渐 逼近 70%。相较于高纯氧化铝，勃姆石莫氏硬度较低，能减少涂覆设备的磨损率，比 重和吸水率也相应较低，涂覆设备没有更换门槛，预计未来各大主流厂商将逐步接受 勃姆石替代氧化铝为主要陶瓷涂覆材料。
电解液：锂盐、添加剂产能短期仍趋紧，预计 22 年中旬开始缓解
2021 年电解液量价齐升。电解液主要组成为溶剂，锂盐及添加剂，三者成本合 计占电解液 80%~90%。今年以来因锂盐-六氟磷酸锂、添加剂 VC 等重要原料短缺造 成供给紧张，原材料供需错配带动电解液成品价格暴涨，其中六氟磷酸锂 2021 年价 格的大幅上涨成为制约电解液产量及盈利水平的核心因素，因此，核心原材料价格周 期成为影响电解液的关键因素之一。2021 年初至今磷酸铁锂电解液、三元电解液 （4.4V）和六氟磷酸锂均价分别为 7.8 万元/吨、9.7 万元/吨和 32.9 万元/吨，较 2020 年均价分别上涨 131%、33%和 296%。
电解液龙头企业开启产能扩张，一体化布局加宽护城河。下游需求旺盛使得电解 液企业产销两旺，纷纷开启扩产计划，头部企业凭借优质客户资源和资金优势在产能 扩张上更加积极，产能释放后市场集中度有望进一步提升。除扩充产能外，天赐材料 通过募投项目布局“硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸锂-电解液”一体化产业 链，新宙邦通过布局溶剂，添加剂等提升原料自供占比，保障原料供应。六氟磷酸锂、 添加剂、溶剂等原料在电解液成本占比超过 80%，电解液企业通过提高原料自供占 比和产业链一体化布局，在生产成本端与竞争对手拉开差距。
由于六氟磷酸锂市场在 2020 年之前出现供过于求局面，很多企业选择暂停生产， 难以满足突然出现的需求增加局面，疫情过后全球各国加大推动新能源汽车的发展， 新能源汽车产业快速恢复，带动产业链上下游需求快速提升，其中六氟磷酸锂受制于 产能扩张周期长等因素，产品出现严重的供不应求，价格自 2020 年 8 月的冰点 8 万 元/吨以来，已上涨至目前的 56.5 万元/吨，涨幅达到了 600%，直接导致电解液价格 的快速上行。
随着新能源汽车产业对电池能量密度要求的提升和正极材料的发展，新型锂盐 LiFSI 和 LiTFSI 因具有更好的热稳定性、电化学稳定性，可以适应电池能量密度的提 升，从而开始被应用于电解液的配制中，用来进一步提高电池全方位电化学性能。其 中 LiFSI 兼具更高的电导率，已成为改善 LiPF6 性质缺陷的最佳替代品。LiFSI（双 氟磺酰亚胺锂）由日本触媒公司于 2012 年开发面世，相较于传统锂盐六氟磷酸锂， 采用独特的合成及提纯工艺，具有电导率高、热稳定性高、耐水解、耐高温、抑制电 池气涨等诸多优势，因此 LiFSI 被业界广泛认为是锂离子动力电池的理想锂盐电解质 材料。
LiFSI 商业化应用比例仍然较低，但有望加速渗透。由于 LiFSI 合成工艺复杂， 良品率低，导致其成本较高，制约了 LiFSI 的快速产业化。LG、三星、松下等电池厂 商和日本宇部、中央硝子等知名电解液生产商均已经开始进行产能规划和建设，但截 至 2020 年底多数尚未实现规模量产，未来在大规模国产化成本下降后，LiFSI 渗透 率有望大幅提升。
3、光伏：供应链逐步趋稳，电池片迎来盈利改善
3.1 光伏赋能 步入“双碳”时代
光伏产业链结构
光伏是国家“双碳”计划的重要战略新兴产业。光伏行业包含硅料、硅片、电池 片、组件和系统，是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的产业。
“十三五”光伏行业发展成就
我国光伏产业在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等 方面均位居全球前列。在政策引导和市场需求的双轮驱动发展下，光伏行业经过十几 年的发展，已经成为我国达到国际领先水平的战略性新兴产业，是推动我国能源变革 的重要引擎，也是实现我国“双碳”计划的重要举措。
截至 2021 年三季度，国内光伏新增装机量 29.31GW，海外出口 72.65GW。由 于组件价格过高、11 月北方过早下雪进入冷冬施工困难，2021Q4 抢装力度弱于往 年，预计 2021 年全年装机在 50GW 左右，组件出口全年在 100GW 左右，2022 年 行业需求将迎来大幅反弹。
“十四五”光伏装机预测
在全球主要经济体碳中和政策支持下，未来全球光伏新增装机规模五年 CAGR 达到 14.96%~19.88%。光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具有价格优势 的能源形势。不仅在欧美日等发达地区，在中东、南美等地区国家也快速兴起。2020 年受到疫情影响，全球光伏新增装机量达到 130GW，同比增长 13.04%。
国内十四五期间光伏新增装机规模将达到 355-440GW。2020 年国内新增装机 量达到 48.2GW，同比增长 60.13%。“十四五”期间，随着下游光伏应用市场多样化以 及风光大基地建设，2022 年全国新增光伏装机将大幅提升。
3.2 产业链供应趋稳 大尺寸高效率是主要趋势
硅料环节：新增产能释放 价格有望回归合理区间
多晶硅位于光伏产业链的上游，具有化工行业属性，资金和技术壁垒较高。改良 西门子法是目前主流多晶硅制备方法，市场应用占比超过 90%。改良西门子法主要 流程包括三氯氢硅的合成、三氯氢硅的精馏、多晶硅沉积和尾气利用。其中多晶硅在 还原炉中的沉积是核心过程。改良西门子法在西门子法的基础上引入尾气回收和四氯 化硅氢化工艺，实现了生产过程的闭环循环。改良西门子法的主要优势是工艺成熟、 安全性强、产品质量较高。
硅料龙头企业持续引领产能扩张，供应加大，硅料价格有望回归合理区间。全球 光伏硅料达到 126.1 万吨，折算为 420.3GW，2022 年末，全国光伏硅料产能将达到 117.4 万吨，折算为 391.3GW。全球光伏多晶硅产量约为 79.7~87.7 万吨，折算为 250~292GW。根据光伏协会的预测，2022 年全球光伏新增装机量为 180-225GW，硅料产能相对过剩，硅料价格将随着新增产能的释放而下行。
硅片环节：产能扩建迅猛 老旧小尺寸产能将被淘
汰 硅片产能扩建迅猛，老旧小尺寸淘汰不可避免。根据各公司公告公布的硅片扩产 产能情况，我们预计 2021 年硅片产能达到 384.4GW，其中单晶硅片产能为 367.3GW， 2022 年末硅片产能将达到 520.9GW，其中单晶硅片将达到 503.8GW。根据光伏协 会的预测，2022 年全球光伏新增装机量为 180-225GW，硅片产能相对过剩，竞争加 剧，落后的老旧小尺寸产能将升级或被市场淘汰。
大尺寸硅片技术是光伏行业发展的趋势。光伏产业正在大踏步迈向以 182mm 和 210mm 为典型代表大尺寸硅片和高功率组件时代。大尺寸硅片可以提升制造通 量，降低硅片、电池和组件的制造成本，210mm 硅片对比 166mm 的硅片单瓦成 本低 27%，大尺寸硅片具有较强的单瓦成本竞争优势。
电池片环节：TOPCon 和 HJT 电池技术进入规模量产
2020 年全球电池片产能约为 245GW，其中国内产能约为 234GW。2021 年， 头部企业增加电池片的产能扩建，2021 年末，全球电池片产能约为 341GW，其中国 内电池片产能约为 284GW。预计到 2022 年底，全球电池片产能将达到 439GW，其 中国内电池片产能将达到 384GW。
光伏电池向更高效率更高性价比的技术方向发展。电池片面临大尺寸产线改造、 升级和新产能的扩建，同时还 PERC 电池技术还可进一步发展。PERC 电池技术量 产光电转换效率将从 23%提升至 23.5%。电池环节将以 PERC、PERC+技术为主， TOPCon、 HJT 和 IBC 等电池技术将逐步登上量产的历史舞台。
PERC 电池(Passivated Emitter and Rear Cell，背钝化发射极技术)最早在 1983 年由澳大利亚科学家 Martin Green 提出。氧化铝具备较高的电荷密度，对 P 型硅表 面的悬挂键有良好的钝化效果，能够大幅减少光生载流子在表面的复合。
TOPCon 电池是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivated Contact）太阳能电池技术，其电池结构为 N 型硅衬底电池，在电 池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触 结构，有效降低表面复合和金属接触复合，为电池转换效率进一步提升提供了更大的 空间。
HJT 电池又称为异质结电池，属于 N 型电池中的一种。该技术是在晶体硅上沉 积非晶硅薄膜。非晶硅薄膜的引入，硅异质结太阳电池的晶硅衬底前后表面实现了良 好的钝化。异质结电池的优势主要体现在：效率高、低光衰、温度系数低、弱光响应 高等诸多优势。异质结电池具备更高的发电能力。
IBC 电池（全背电极接触晶硅光伏电池）将 PN 结和金属接触都设于太阳电池的 背部正负，而面朝太阳的电池片正面采用 SiNx/SiOx 双层减反钝化薄膜呈全黑色，完 全看不到多数光伏电池正面呈现的金属线，能够最大限度地利用入射光，减少光学损 失，更多有效发电面积，更高的短路电流带来更高的光电转换效率，外观上也更加美 观。
目前电池环节主流还是 PERC 电池技术，2021 年头部企业 PERC 电池光电转 换效率可以提升至 23.5%，而 HJT 电池技术还需设备商的协同发展和供应链配套支 持。市场一致看好 2021 年 HJT 电池技术的规模化量产。不同于其他研究机构，我们 认为 HJT 技术目前还不具备市场竞争力，HJT 国产设备还需进一步提升生产效率和改善良率，TCO 薄膜和低温银浆减量使用或替代还在持续探索中。 我 们 认 为 2021-2022 年 将 是 TOPCon 电 池 技 术 的 快 速 成 长 期 ， 其 中 TOPCon+IBC 技术更具有市场竞争优势和产业化前景。
组件环节：基于大尺寸的高功率组件成为市场主流
2020 年，全球组件产能达到 266GW，其中国内组件产能约为 244.6GW。2021 年末，全球组件产能将达到 356GW，其中国内组件产能约为 334.7GW。我们预计 2022 年全球组件产能将达到 441GW，其中国内组件产能约为 420.2GW。
各大企业正在积极推动高功率组件发展。2020 年 7 月，东方日升、天合、晶澳 等 39 家公司联合推动成立 600W+光伏开放创新联盟。晶科 TigerPro 组件 2020 年 规划产能 10GW；隆基 Hi-MO5 组件 2020 年规划产能 12GW，天合至尊组件 2022 年规划产能 31GW。光伏产业正在大踏步迈向高功率组件时代，基于大尺寸硅片的 500W+和 600W+高功率组件已经成为现实。
4、风电：大型化降本引领新一轮发展
4.1 降本和海上风电助力风电维持景气
2021 年风电行业持续景气。风电行业在经历了 2020 年抢装潮之后，2021 年在 国家的碳中和政策背景下仍维持了高景气度，风电并网装机量持续增长。2021 年 1- 6 月，全国风电新增并网装机 10.84GW，同比增长 71.52%。其中，陆上风电新增并 网装机 8.7GW，同比增长 65.29%，海上风电新增并网装机 2.15GW，同比增长 102.45%。2022 年中央补贴全面退坡，但我们预计大型化海上风电装机和降本后陆 上风电需求将持续支持新增装机量增长，预计 2025 年国内风电新增装机容量将达 45GW，占全球新增装机量的 47%。
风电机组全球市场渗透率有望提升。2020 年国内风电整机生产商 CR5 占比为 64%，仍有提升空间；全球整机生产商 CR5 占比为 48%，其中国内厂商金风科技、 明阳智能、远景能源全球合计占比 28%。 2021 年国内企业在风机大型化方面取得 明显进展，近期明阳智能推出 16MW 大型化海上风电机组，预计 2022-2025 年国内 厂商全球市场占比将持续提升。
风电成本持续走低。2020-2021H1 全球陆上风电平均 LCOE 为 0.041 美元/kWh， 较 2019 年下降 8.9%；海上风电平均 LCOE 为 0.082 美元/kWh，较 2019 年下降 11.8%；2020 年陆上风电安装成本为 1355 美元/kW，同比下降 9.1%；海上风电安 装成本为 3185 美元/kW，同比降幅达 14.5%。
展望 2025 年我国风电供给将占据优势。我们预计 2025 年国外龙头厂商风电机 组年均供应量为 12GW，相比 2025 年 96GW 的装机需求，主要部分仍需中国厂商 来供应。
4.2 大基地+风电下乡政策落地持续超预期
大基地政策持续落地。在 2021 年国家推出的《中华人民共和国国民经济和社会 发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提出加快发展非化石能源，坚持 集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源， 有序发展海上风电，加快形成九大清洁能源基地以及五大海上风电基地。
10 月 12 日，国家领导人出席《生物多样性公约》第十五次缔约方大会并发表主 旨讲话，强调在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目。10 月 8 日，国务院常务会议召开，提出加快推进沙漠戈壁荒漠地区大型风电、光伏基地建设。
2020 年，风电装机规模最大的 3 个省份依次是内蒙古、新疆、河北，内蒙古、 新疆、河北装机规模依次是 3786 万千瓦、2361 万千瓦、2274 万千瓦，所辖省份风 电装机规模最大的 3 个基地依次为黄河几字湾清洁能源基地、新疆清洁能源基地、冀 北清洁能源基地，装机规模依次是 5163 万千瓦、2361 万千瓦、2274 万千瓦。
老旧风电机组改造政策带来装机增量。国家能源局《关于 2021 年风电、光伏发 电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》政策文件中明确提出，启动老旧风电项 目技改升级。遵循企业自愿原则，鼓励业主单位通过技改、置换等方式，重点开展单 机容量小于 1.5MW 的风电机组技改升级。目前全国现有 1.5MW 及以下老旧风电机 组装机近 80GW，数量超 5000 台。我们预计到 2025 年国内老旧机组年均更换需求 将达 18GW。
4.3 大型化降本提效成果显著
全球风电大型化持续推进。陆上风电由于技术相对成熟，降本路径明确，技术有 序升级。海上风电仍处于探索阶段，全球平均平准化电力成本（LCOE）在波动中呈 现出下降趋势。2020 年全球新增海上风电机组的平均功率已经突破 6MW，而新增 陆上风机的平均功率也达到 2.9MW。根据 GWEC 的预测， 2025 年全球新增海上 风电机组的平均功率将达到11.5MW，而新增陆上风机的平均功率也将增加到4.5MW。
根据我们测算，陆上风电以内蒙古，海上风电以福建省为例，当年均风电设备利 用小时数在 2000 小时（即陆上风电平均利用小时数），单位投资额需降至 6000 元 /kW 才能实现达到内蒙古燃煤标杆上网电价 0.3 元/kWh。而当年均风电利用小时数 达到 4000 小时时（即海上风电目标利用小时数），风电单位投资在 15000 元/kW 就 可以达到福建省燃煤标杆上网电价 0.4 元/kWh，当单位投资降至 12000 元/kW 即可 实现全国平价。
相对于陆上风电机组，海上风电机组大型化带来的好处更加明显。目前国内 6- 10MW 海上风机已经实现并网发电。据 Rystad Energy 推算，全球范围内对于 1GW 的海上风电项目，采用 14MW 的风电机组将比采用 10MW 风电机组节省 1 亿美元的 投资，节省的部分主要来自于风机基础、电缆及安装成本。运维费用在海上风电场的 LCOE 成本中占 25-30%，在同等容量的风电场下，更少的风机意味着运维费用的降 低。
近年来，国内风机制造厂商推出海上大型机型已经逐渐具备国际竞争力。2021 年北京国际风能大会中，金风科技推出 GWH242-12MW 海上机型单机容量为 12MW， 明阳智能新推出 MySE16 机型单机容量达到了 16MW，风轮直径达到 242 米，首次 超过风机国际龙头通用电气和 Vestas，成为单机容量中国最大、全球最大的海上风 电机组。
网侧储能：抽水储能加速发展
电化学储能技术快速进步 为应对新能源大量接入对电网支撑不足的问题，网侧储能随同源荷储能同步发展， 将主要在抽水储能和大容量电化学储能等方向加快推进，满足于电网调峰调频需求。
2021 年 5 月发改委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，明确 提出以政府定价的方式核定容量电价，经营期定价法核定抽水蓄能容量电价，抽蓄电 站按照 40 年经营期进行核算，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定，并随省级 电网输配电价监管周期同步调整。国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到 6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿 千瓦左右；到 2035 年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理 优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业。
大容量电化学储能技术正在快速进步，目前储能级电池正朝着大容量、高循环等 方向发展，对比于抽储电站，其具有建设地点无限制，响应速度快等优点，未来在成 本显著降低后，有望迎来加速应用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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