【安信证券】人工智能独角兽，静待厚积薄发.pdf

2021-12-28

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1.商汤科技：深耕人工智能领域，商业化潜力逐步呈现

1.1. 从实验室走向商业，人工智能版图初成

2014 年 3 月，香港中文大学多媒体实验室的汤晓鸥团队发布 GaussianFace 人脸识别算法，在全球首次突破人眼识别能力，将计算机视觉能力进一步向前推进。2014 年 10 月，汤晓鸥带领团队创立商汤科技，开启了将实验室成果推向市场的商业化路径。发展至今，商汤科技已经成为行业领先的人工智能软件公司，总部位于上海及香港，业务辐射国内及日本、新加坡等地。公司通过向客户销售人工智能软硬一体产品及相关服务获取收入，2020 年已经实现 34.46 亿收入，服务全球超过 1200 名客户。

人工智能软件市场可分为计算机视觉、语音识别与自然语言处理以及数据科学四大领域，商汤科技专注于计算机视觉和深度学习技术，独创了“1（基础研究）+1（产品及解决方案） +X（行业）”的商业模式，坚持以原创基础研究为支撑，以自主研发的深度学习训练框架 SenseParrots 为核心，逐步打造出一套通用人工智能基础设施 SenseCore。根据招股说明书披露数据，截止 2021 年，公司的商业化人工智能模型数目超过 22000 个，专利及专利申请数目超过 8000 个，具有强大的技术研发能力。

基于人工智能基础设施平台 SenseCore，公司已经将商业化应用场景拓展至智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大核心领域，为客户打造针对性人工智能综合场景解决方案。具体来看，其产品矩阵包括：

1）面向智慧商业的商汤方舟企业开放平台：主要满足制造、基础设施、金融等行业客户在数据感知、流程自动化等方面的需求，从而提高企业运营效率；

2）面向智慧城市的商汤城市开放平台：主要为城市管理者提供城市运营系统，通过 AI 模型将来自于物联网设备的监测信息转化为运营洞察、事件警报及管理行动，帮助提高城市运营的安全性、便利性等；

3）面向智慧生活的 SenseME、SenseMars、SenseCare 平台：其中 SenseME 主要赋能 IoT 设备，使其具备感知智能及内容增强的能力；SenseMars 主要赋能手机、AR/VR 设备、智慧大屏，提升用户体验；SenseCare 平台主要为诊断、治疗及康复等医疗服务进行赋能；

4）面向智慧汽车的商汤绝影智能汽车平台：主要为车企客户提供 ADAS 系统、智能座舱系统以及帮助其实现车辆及道路、交通信号等及路侧设施的检测等自动驾驶相关的技术。

随着产品研发能力的提升及场景应用的理解加深，公司在中国及全球范围内众多垂直行业所拥有的客户群不断增长，2018-2020 年公司合作客户数量分别为 732 名、1165 名、1225 名， 2021 年上半年合作客户数量为 853 名，较去年同期增加 123 名客户。服务客户中有超过 250 家《财富》500 强企业及上市公司,119 个城市以及超过 30 余家汽车企业提供服务，赋能超过 4.5 亿部手机及 200 多款手机应用程序。

1.2. 创始人具备深厚技术积累，高度重视研发人员投入

汤晓鸥教授为公司实控人，采用 AB 股权结构保证创始团队决策权。IPO 发行前，公司创始人团队持有 23.78%的股份，其中汤晓鸥直接持股 21.73%，为公司实控人；徐立直接持股 0.99%，王晓刚直接持股 0.73%，徐冰直接持股 0.33%。本次发行完成后公司将采用 AB 股股权结构，Amind、XWorld、Infinity Vision 及 Vision Worldwide 持有的普通股将转换为 A 类股份，每股 A 类股份对应 10 票投票权；其他普通股及优先股将转化为 B 类股份，每股 B 类股份对应 1 票投票权。

公司曾获得多家头部风险机构投资，获资本市场广泛认可。公司在上市前曾进行过 12 轮融资，累计募集资金 52.25 亿美元。截止 IPO 上市前，软银集团、淘宝中国、春华资本、银湖资本、IDG 为公司的前五大风险投资机构股东，持股比例分别为 14.88%、7.59%、3.08%、 3.05%、1.42%。从股东背景来看，除软银集团、春华资本、银湖资本、IDG 资本等头部风险投资机构之外，还包括如永禄控股、上海国际集团等政府背景基金以及淘宝中国等产业背景基金，股东均具备雄厚的实力且资源禀赋可形成互补，反映出公司在一级市场上拥有非常高的投资热度。

管理层对人工智能行业有深刻洞察。汤晓鸥、徐立、王晓刚、徐冰等 4 位公司创始人均在人工智能领域具有非常突出的科研与学术经历，对于人工智能具有深刻的理解，比如汤晓鸥教授曾于 2020 年获 Guide2 Research 评为亚洲五大计算机科学家；王晓刚博士曾毕业于麻省理工学院，其发表的论文获引用逾 6.5 万次，H 指数为 120，具备深厚的科研实力；徐冰与徐立系汤晓鸥教授在香港中文大学实验室带教的博士生，对人工智能也具有非常扎实的理解。

充分发挥个人特长，形成了明确的职能分工。汤晓鸥教授曾任职于香港中文大学及中国科学院，主要负责推动与领先的大学及学术机构合作，在充分发挥其学者身份的优势的基础上，保证人才的持续供给；徐立博士担任董事会执行主席兼行政总裁，负责集团的远景战略、业务发展及日常运营；王晓刚博士担任首席科学家，主要负责公司研究团队的管理与规划；徐冰担任公司董事会秘书，主要负责集团战略、融资、战略投资的管理。此外，公司由王征担任首席执行官，由杨帆担任公司副总裁，在技术之上进一步完善了商业化管理能力，组成了更高效的管理团队。

近七成为研发人员，占比居行业前列。截至 2021 年 6 月 30 日, 公司拥有 3593 名技术研发人员,其中 40 名教授、250 余名博士及博士候选人，占整体员工人数的比重达到 67.97%，仅低于旷视科技的研发人员占比（75.96%），远高于同业其他公司。公司已组建成亚洲最大、水平最高的研究团队之一，具有深厚的人工智能领域学术积累和健全的人才培训机制。根据公司官网数据显示，目前公司已发表超过 600 篇顶级学术论文、获得 70 多个人工智能竞赛冠军。

公司非常重视在对于人才吸引和基础设施的建设，其战略定位为不断加大对人才资源、基础设施的投入与扶持，拓展应用场景和垂直行业，大力开拓商业版图，赋能更多设备，提供更多产品服务,开发更多市场，并加大投资于可持续性技术。根据公司公告，本次 IPO 募集资金中，公司将 35%的资金用于 SenseCore 的投资，25%的资金将用于产品开发及其他人工智能技术研究，15%的资金将用于业务扩展，15%的资金将用于潜在策略投资及收购机会，整体来看，公司目前正沿着既定战略有序推进业务布局。（报告来源：未来智库）

1.3. 营收增速显著提升，经营亏损有所改善

后疫情时代需求端景气度提升，营收增长提速。公司通过销售人工智能软件、人工智能软件平台及相关服务、人工智能软硬一体产品获得收入。2020 年公司实现营业收入为 34.46 亿，同比增长 13.86%，由于受疫情影响公司产品的现场交付受到一定限制，同时海外扩张受阻且国内部分客户需求延迟导致收入增速较前一阶段有所放缓；随着疫情逐步得到有效控制，行业开始显著回暖，来自于政府客户订单需求回升，同时来自于基建、交通行业的客户收入明显增长，推动公司营收快速增长，2021 年上半年公司实现营业收入为 16.52 亿，同比增长 91.81%，营收增速显著提升。

智慧商业与智慧城市为核心业务板块。分业务来看，2020 年来自于智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四个业务板块的收入分别为 14.85 亿、13.69 亿、4.34 亿、1.58 亿，占营业收入的比重依次为 43.1%、39.7%、12.6%、4.6%，智慧商业与智慧城市的客户为公司的主要收入来源。2021 年上半年，智慧商业与智慧城市的收入实现快速增长，其中智慧城市收入占比提升至 47.6%，是因为公司扩大了国内城市的覆盖范围并提升了市场渗透率。

优先推广软件产品销售，推动综合毛利率显著提升。公司采用了优先推广软件产品的销售策略，使营业成本中重要项目硬件成本及项目分包服务费在成本中的占比有所下降；同时由于软件产品毛利率高于硬件产品，产品结构性变化也推动综合毛利率上升，2018-2020 年公司的毛利率分别为 56.48%、56.80%、70.57%，2020 年毛利率相较于前期提升 13.77pct。

研发投入是影响盈利的关键指标。2018-2020 年公司销售费用率分别为 11.04%、14.97%、 15.57%；管理费用率分别为 24.41%、25.30%、46.12%；研发费用率分别为 45.80%、63.30%、 71.21%。在人工智能行业具有非常高的技术门槛的基础上，公司始终保持较高研发投入以保证产品的迭代能力，因此研发费用率处于较高的水平。

2021H1 费用率得到明显改善。2020-2021 年公司的管理费用率与研发费用率增长幅度较大，系以股份为基础的薪酬开支大幅增加。剔除该影响后，2021H1 研发费用率为 79.1%，较 2020H1 下降 33.9pct；2021H1 管理费用率为 31%，相较于 2020H1 下降 22.9pct。2021 年上半年得益于收入端增长与规模效应所带来的效率提升，公司的费用率水平得到较好的改善。

亏损主要受优先股公允价值变动影响，剔除后看经营亏损略有收缩。2018-2020 年公司实现归母净利润分别为-34.27 亿、-49.63 亿、-121.58 亿元，亏损项目主要来自于优先股及其他金融负债的公允价值亏损，2018-2020 年分别确认亏损为 31.82 亿、36.82 亿、105.64 亿，这是因为公司上市前融资所发行优先股、可转债、认股权证被确认为金融负债，随着公司估值的提升，会导致该科目确认的账面亏损增加。剔除该部分的影响，2018-2020 年公司分别实现经营亏损为-3.39 亿、-16.06 亿、-18.11 亿，2020H1-2021H1 分别实现经营亏损为-21.67 亿、-21.50 亿，2021H1 亏损金额相较于 2020H1 略有收缩。

2.AI应用场景将迎来增长期，关注规模化、分工化的竞争趋势

2.1. 底层技术基本成型，应用场景有望快速增加

人工智能产业链主要分为基础层、技术层、应用层三个层级，其中：1）基础层以数据、算力、算法为核心；2）技术层是建立在基础层的核心能力之上，通过打造一套人工智能系统使机器能够像人类一样进行感知与分析，其中最关键的技术能力包括计算机视觉（图像识别与分析）、语音识别与自然语言处理技术（语音识别与处理）、机器学习与深度学习（分析决策及行动）等；3）应用层是将前述能力与具体场景相融合，通过解决实际问题，帮助企业/ 城市管理者提高运营效率或优化用户体验等，目前主要应用的场景如泛安防、金融、医疗、自动驾驶等领域。

目前基础技术初步成型，与场景化融合是行业发展的重点。从基础层与技术层来看，目前技术已经基本成熟，其中计算机视觉技术在人脸识别与车牌识别上的准确率已经超过 99%，语音识别对智能会话识别准确率已经超过 90%，人工智能、预测分析、AR 增强现实技术均已过泡沫期，逐步向成熟方向发展。伴随底层技术的成熟与发展，人工智能技术与场景的融合将成为下一阶段的主流，行业将由技术突破驱动规模增长向强业务属性方向发展。

展望未来，AI 行业应用场景将极大丰富。当前时点，我们认为人工智能应用场景将更加丰富，其背后的驱动因素为：1）疫情防控加速城市智能化管理意识的形成，智慧城市管理的渗透率将进一步提升；2）5G 技术的发展将快速智能硬件设备规模的增长，智能汽车、智能家居应用都将成为新用户终端，类比智能手机的演进过程，其应用与服务将极大地依赖人工智能生态；3）从长期来看，数字世界与现实世界的融合催生元宇宙，人工智能作为元宇宙的核心生产要素，其需求将会进一步增加。

根据艾瑞数据测算，2020 年中国人工智能产业规模达到 1512.5 亿，同比增长 38.94%；预计 2025 年中国人工智能产业规模将增长至 4532.6 亿，年均复合增速为 24.55%。同时，预计 2023 年由人工智能所带动的相关产业规模将突破万亿，人工智能行业的发展将成为推动经济增长的重要力量。

计算机视觉为人工智能领域最大细分市场，预计行业规模超过千亿。根据艾瑞咨询测算，2020 年计算机视觉市场规模为 862.1 亿，是人工智能产业最大的细分市场，占比为 57%；预计至 2025 年计算机视觉行业市场规模将达到 1537.1 亿，年均复合增速为 12.26%；同时其所带动的产业规模将达到 4858.4 亿，市场空间广阔。

2.2. 行业入局者众多，规模化、分工化或成未来趋势

人工智能融资市场降温，行业趋于存量竞争。2016 年 AlphaGo 以 4:1 的优势打败人类围棋冠军李世石，推动了 AI 概念快速被大众所熟知，进而引起了资本市场投融资热潮，根据 IT 桔子数据，2016 年国内 AI 投融资事件快速增加，融资总额较 2015 年近乎翻倍。2016-2018 年 AI 投融资事件总数为 2917 起，投资总额为 4006.48 亿。2019-2020 年人工智能在一级市场遇冷，投资事件与投资总额均有显著的下降，行业新入局者数量减少，更趋于存量间竞争。

入局者各有千秋，商汤科技处于第一梯队。在既有的人工智能参与者中，入局者主要包括三种类型：1）人工智能初创企业，如商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技等 AI 四小龙，它们以顶尖的人工智能技术见长，创始人均具有深厚的前沿技术背景；2）向 AI 技术方向升级的传统硬件公司，如海康威视、大华股份等，主要为客户提供软硬一体的综合智能解决方案；3）互联网公司，如字节跳动、百度等，基于既有业务的所不断夯实的数据及算法能力，形成了扎实的人工智能业务能力，将该能力拓展至新的应用场景。整体来看，行业参与者众多且资源禀赋各异，在行业快速发展阶段，各自仍将凭借自身资源占有一席之地。商汤科技属于人工智能初创企业，2020 年公司营业收入为 34.46 亿，研发费用投入为 24.54 亿，与 AI 四小龙中的其他公司相比均处于首位，是行业中第一梯队的参与者。

規模化、低成本地生产高性能的能力是未来行业竞争的关键。根据目前人工智能行业四小龙的财务表现来看，行业的主要问题在于研发投入较高所导致的亏损问题。从财务视角来看，实现盈利的路径主要来自于两方面：1）收入端的快速增长：深耕行业，对所服务的客户提供精细化的能力，满足客户需求，通过客户口碑传播不断拓展新客；其次需要保证生产能力的提升，使公司能够具备承接大量新增客户的能力；2）人员效率的提升：人工智能行业的最大的成本与投入主要来自于人员成本，如何能减少个性化研发的需求，提升规模化生产可复用人工智能模型的能力，降低对研发人员的需求，进而降低人员成本，是未来人工智能企业提高盈利水平的关键之一。综上，从收入与成本角度分析，对盈利能力的需求将推动厂商进行規模化、低成本地生产高性能的 AI 模型提出了更高的要求。

场景化方案业务链条长，未来有望向分工化方向发展。由于 AI 行业具有非常高的技术门槛，前端应用场景的细微变化都可能带来后端技术与算法的调整，从目前的发展阶段来看，对于单个厂商可能面临较长的业务链条，既需要考虑与业务场景的融合，又需要从技术层面具备适应业务场景变化的能力，同时还需要保证与硬件设备具有较高的兼容性，因此目前大多厂商需要为客户提供综合解决方案。随着技术的进一步成熟与标准化，产业链的分工将有望进一步细化，从而推动以商汤科技为代表的技术型公司更专注于高毛利率的软件业务。

3.研发力与产品力突出，静待厚积薄发

3.1. SenseCore：打造强大 AI 通用基础设施，推动研发效率持续提升

SenseCore 是支撑软件平台的通用人工智能基础设施，主要用于生产高性能的人工智能模型，其生产的模型会被集成至公司的产品及软件平台中以支持垂直行业的场景化应用。

计算基础设施包括人工智能数据中心、人工智能芯片及边缘设备、传感器及 ISP 芯片，为人工智能模型提供计算资源及大规模数据处理能力。在算力方面，截止 2021 年 6 月 30 日，公司已建立了 23 个超级计算集群，拥有超过 20,000 个 GPU，达到每秒 1.17 百亿亿次浮点运算的总算力；公司目前正在上海临港建设大型人工智能数据中心，预计将于 2022 年初落成，将进一步显著提升算力。在芯片方面，公司于 2018 年开始自主研发人工智能专用芯片，并于2020年1月流片成功，通过采用该芯片使企业方舟及城市方舟的硬件成本大幅降低75%，处理的流视频数量增加了 3 倍。

深度学习平台包括训练数据平台、SenseParrots 训练框架、模型压缩工具及跨平台模型部署工具，用于支撑人工模型训练，使模型生产更高效。其中 SenseParrots 由公司自主研发，并于 2015 年推出，是亚洲最早自主开发的深度学习框架之一。具备自研深度学习框架使公司能够更快地调整人工智能模型，而无需等待开源框架的算法更新，对前端业务场景变化具备更快速的反应能力。

模型层包括模型工厂、OpenMMlab、OpenDILab，为软件平台提供面向工业应用的人工智能模型，并以开放的生态形成持续反馈推动模型升级。公司采用“基模型+特定场景模型” 两阶段的训练方式，既保证了模型的可拓展型，使其能够适应更多的长尾场景，又能使基模型中衍生出的特定场景模型的速度更快、体积更小，更适合在设备上部署。

公司依托于 OpenMMlab、OpenDILab 打造了一个开源社区生态，通过保持与社区的学习与连接推动公司的技术进步，并赋能前端业务的演进，同时也通过分享积极推动行业的进步，形成持续自演化的机制，保证了技术的迭代与更新能力。截至 2021 年 6 月 30 日，OpenDILab 已发布超过 20 个通用决策人工智能算法系列；OpenMMLab 已经在 GitHub 上共获得了超过 38000 颗星标，有超过 100 个国家和地区的知名企业及研究机构在上面建立其代码库，是深度学习时代极受欢迎的计算机视觉开源算法平台。

得益于SenseCore成熟完善的人工智能模型生产流程，公司的研发效率不断提升。截至2021 年 6 月 30 日,公司已积累生产超过 22,000 个驱动不同应用的商用人工智能模型,涉及多个垂直行业；2019-2020 年公司每年生产的商用模型数分别为 1152 个、9753 个, 2021 年上半年进一步提高到了 8377 个；2019-2020 年研发人员每人年均生产的商用模型数量分别为 0.44 个、3.45 个，2021 年上半年又继续提高到了 5.24 个。（报告来源：未来智库）

3.2. 软件平台：四大应用场景全面铺开，打造多个行业标杆案例

建立在 Sensecore 的基础上，公司全面开展与应用场景的结合，在泛安防、公共交通、金融、医疗、自动驾驶、智慧生活等领域均有成熟的软件平台生态。针对每一个细分场景，公司通过对 Sensecore 所生产出的人工智能基础模型进行组合及调用，开发出满足不同场景特点的平台能力，从而针对性的解决客户的实际需求。公司通过向服务客户收取软件许可费、软件订阅费或者通过销售支持软件和相关服务运行的人工智能软硬一体产品获得收入。

目前公司主要打造了面向智慧商业的企业方舟、面向智慧城市的城市方舟、面向智慧生活的 SenseME、SenseMARS、SenseCare，以及面向智能汽车的绝影平台等软件平台，分别支持约 9300 个、14000 个、3500 个、1400 个人工智能模型，为数亿台设备赋能，使其能够感知及转录信息，实现自动化决策及流程，在数字世界中实现虚拟内容自动生成及增强。

具体来看，公司在智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大领域均有成熟的商业服务能力，并均打造了多个成熟的商业案例：

在智慧商业领域，公司可以为企业提供安全及安保、运营服务、资产管理及设施维护等服务，在商业空间管理、住宅物业管理、工程质量控制、基础设施维护等方面均有非常成熟的服务客户案例，比如：1）上海西岸集团所管理的沿江岸的综合园区中，公司所部署的企业方案平台每月可处理 200 项工作指令，98%以上可以在 20 分钟内解决；2）帮助蓝光嘉宝进行住宅物业的数字化改造，使社区运营成本降低约 28.6%；3）为中国一汽集团提供实时识别装配线上的缺陷与故障，检测率超过 99%。

在智慧城市领域，公司主要为公共部门的客户提供城市方舟平台，支持对出行交通管理、城市服务、环境保护、应急响应等方面的智慧化管理，帮助城市管理实现数字化转型，目前已经为国内外多个大型城市提供城市管理平台；与西安地铁合作开通无感过闸功能，截止 2021 年 6 月，商汤智慧交通枢纽系统已在西安 14 号线所有车展上线；为交通运输部提供全国智慧路网监测平台分析判断拥堵事件，人工抽检正确率为 97.8%。

在智慧生活领域，公司目前主要有三个软件平台支持不同的场景应用：1）SenseME 为手机等智能设备提供感知及内容增强功能，比如摄影图像优化等，截止 2021 年 6 月，公司的 SDK 已经安装在全球超过 4.5 亿部智能手机上，涵盖 200 多款智能手机，以及智能电视、智能投影仪及平板等其他物联网设备上。根据招股说明书披露，全球前五大安卓手机厂商都是商汤科技的合作客户；2）SenseMARS 软件平台是元宇宙的技术赋能平台，提供物理世界的数字重建、生成虚拟化身，并支持人机交互的功能。当前主要应用在购物中心、展馆、游戏、直播等场景中，比如打造场馆讲解员、游戏中的 NPC 角色等；3）SenseCare 软件平台目前支持 13 个身体部位及器官的诊断，能够为医护人员及患者提供三维手术规划及康复建议，并支持来自不同医疗机构的多终端并发访问。截止 2021 年 6 月 30 日，公司已经与中国的 16 家三甲医院达成合作。

在智能汽车领域，公司系早期入局者，2016 年开始研发绝影平台，并于 2017 年与丰田汽车达成战略合作，为其提供自动驾驶技术。公司开发了中国市场上首个 OMS 儿童检测产品，目前该产品已于 2020 年在客户车型上使用；根据招股说明书披露，预装公司开发的 L2+自动驾驶产品的汽车预计将于 2022 年实现量产；此外，公司还为巴士运营公司提供自动驾驶产品 SenseAuto Robobus，用于巴士运营公司的自动班车服务，并与 SenseMars 赋能的元宇宙相关功能结合，打造了沉浸式城市观光体验班车，成为 2021 年 WAIC 的十大镇馆之宝之一。

产品具有较强的兼容性，有望助力市场拓展。公司非常重视产品的兼容性，在多个产品上均有体现。截止 2021 年 6 月 30 日，企业方舟平台可兼容超过 500 种物联网设备，并支持多种计算设备及平台上配有的 100 多种芯片的人工智能模型；城市方舟平台可以无缝集成于现有的城市管理系统中，能够与现实世界的三维模型相结合；公司为车企提供 AIasS 产品，可以支持其内部的人工智能开发计划，能够高效部署于不同车型超过 30 款的芯片上。随着应用场景的不断拓展，具有强兼容性的产品有望帮助公司更好的拓展客户，提高市场占有率。

4.投资分析

以下为核心数据假设：

（1）营业收入预测假设

根据前述行业分析与讨论，预计 2020-2025 年人工智能行业的复合增长率约为 25%，我们认为在此基础上，一方面行业应用场景的快速增加可能会带来更多的机会，另一方面由于商汤科技作为第一梯队公司，具备更强客户认可度，从而产生更强的业务拓展能力，有望获得高于行业的增速。综合 2021 年上半年公司营业收入增速为 91.81%进行考虑，我们预计 2021-2023 年公司的收入增速为 60.0%、60.0%、50.0%，分别对应 2021-2023 年营业收入为 55.13 亿、88.22 亿、132.33 亿。

（2）毛利率假设

公司采用了优先推广软件产品的销售策略，由于软件产品毛利率高于硬件产品，产品结构性变化将推动综合毛利率上升，预计 2021-2023 年毛利率分别为 72%、75%、75%。

（3）费用率假设

销售费用率：人工智能行业的技术逐步成熟，将逐步迈入与场景相结合的阶段，这一阶段的增长将由客户规模的增长所驱动，因此可能会导致公司的销售费用率有所提升；

管理费用率与研发费用率：人员成本是管理费用与研发费用的核心组成部分，随着运营效率与研发效率的提升，未来管理费用率与研发费用率将有望逐步下降，但考虑到股份支付费用的影响，预计未来这两项费用率仍将在一段时期内维持较高的水平。

综上所述，我们预计公司 2021-2023 年归属于母公司的亏损将分别为-107.36 亿、-118.95 亿、-129.34 亿，对应 EPS 为-0.32 元、-0.36 元、-0.39 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）