【中泰证券】2022年度化工策略证券研究报告：大宗向右，成长向上.pdf

2022-01-09

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1 回顾2021：需求弱供给限，板块景气上升

1.1 疫情拖延经济复苏，需求弱引导原油震荡

全球疫情反复拖累世界经济复苏步伐。6月下旬以来，受Delta变异病毒侵害，全球疫情反复，至8月中旬每日新增病例（7 日移动平均数）超60万例。与前一轮新增病例主要来自印度、巴西等发展中经济体不同，本轮疫情主要集中爆发在欧美日韩等发达经济体，美国、英国最高每日新增病例（7日移动平均数）分别达16万例、4万例。步入11月，Omicron新型毒株的蔓延再次阻碍世界经济恢复进程。 IMF10月预测2021年全球GDP增速5.9%，较7月预测值下调0.1pct。IMF表示，受到全球疫情恶化影响，发达经济体供给端出现扰动、海运不畅等因素扰动经济复苏，且德尔塔病毒正在迅速传播，当局进行政策选择的难度加大，且回旋空间有限，经济复苏势头再减弱。

2021年全球PMI指数整体呈现倒“V”走势。根据PMI摩根大通全球综合PMI显示，全球制造业和服务业的PMI指数在5月分别达到56%和59.6%的高位后，下半年整体缓慢下降，12月全球制造业PMI指数跌至58.0%，12月服务业PMI 指数跌至53.8%，11月略有回升至55.6%。制造业方面，由于全球能源短缺，大宗商品暴涨，全球供应链延迟，疫情剧烈反弹导致产能不足和劳动力短缺等因素影响，美国制造业PMI指数增速趋缓；日本制造业PMI指数一直在荣枯线附近波动；欧元区制造业PMI指数持续下行，从6月的50.9%一路跌至12月的50.1%，其中德国由于对汽车制造业有较强依赖，制造业PMI指数大幅下滑，从6 月63.4%的高位跌至12月的58.0%。服务业方面，由于三季度开始疫情加重，各国居民消费意愿低迷，全球市场需求复苏受阻，美国服务业PMI指数下降明显，从5月的70.4%下跌至9月的54.9%，而后12月修复至57.5%；欧元区服务业PMI指数经历了上半年的大幅增长后，下半年增速明显趋缓。

1.2 能耗双控力度加强，供给限支撑高价格

全球能源供给整体趋紧。全球煤炭供给集中于亚太地区，其中我国煤炭产量全球占比超50%，“双限”政策下国内煤炭产能自Q2以来有所下滑；而主要煤炭出口国均面临煤矿资源枯竭、产量收缩的困局，2020年印尼、俄罗斯等国产量增速大幅低于2019年，南非长期无产能增长空间，煤炭供给缺乏弹性；国内外煤炭供给紧张格局促使全球煤价维持高位。

能耗双控下力挺煤化工。8月发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示今年上半年有7个省份能耗双控目标均为红色一级预警，有19个省份至少有一项是橙色预警。由于上半年大幅扩产，部分地区能耗超标，多省出台限电、限产措施。受此影响，高能耗行业供给被快速压缩，上游产品价格持续上行。在“双碳”约束下，煤炭价格具备较强支撑，力挺煤化工产品价格维持高位。

当前化工品价格与价差水平仍整体处于历史中高位。2020Q3以来，国内疫情基本已得到有效控制，海外疫情反复，叠加海外装置不可抗力因素凸现，行业供需矛盾凸现，国际天然气等能源价格上涨进一步抬升化工品价格；进入2021Q3，在行业限电限产、需求旺季到来、行业成本端迅速传导下化工品冲击年内价格最高点，“金九银十”过后，限电限产边际减弱，需求降温，产品价格有所回落，但整体处于历史中高位水平。

1.3 化工企业盈利改善，板块景气整体向上

2021年受碳中和叠加全球能源价格上行影响，化工品价格上行导致行业营收及净利润同比大幅提升。SW化工指数（不含中国石化）2021年前三季度实现营业收入41398亿元，同比增长38.4%；实现净利润总额5517亿元，同比增长 147.2%。季度间增速有所趋缓。Q1-Q3净利润分别同比增长233%、159%、124%，Q2、Q3分别环比+139%、49%，环比增速有所下降。化工板块涨幅居前。年初至今（2021/1/1-2021/12/29），申万化工指数涨幅为33.09%，沪深300跌幅为-7.29%，化工板块领先大盘40.38%。

2 大宗向右：传统需求提供弹性，新增需求打开空间

2.1 低库存叠加运费向下，看好织造上游产业链

织造行业2021年整体景气有所改善

坯布恢复不及预期。虽今年整体新冠疫情进入常态化恢复期，但终端需求恢复不如预期，轻纺城布匹成交量较去年出现好转，但仍低于2019年水平。前三季度，轻纺城成交量远低于2019年同期水平，直到10月份开始，成交量才有所恢复。整体而言，今年轻纺城布匹总成交量约29.4亿米，与去年同期相比增加20%。较疫情前2019年同期仍缩减了12.8%。

出口板块出现好转。从服装出口来看，2021年外需出现了比较明显的萎缩，但在印度等地疫情肆意下，部分需求转移至中国，根据CCFEI数据，2021年1-11月我国服装及衣着附件出口增速为24.9%。然而，口罩、防护服等防疫用品需求降温，纺织品出口量出现缩减，全年增速在-7.6%。整体来看，2021年1-11月纺织品、服装出口总额为2852.8亿美元，同比增长7.6%。

表观消费量同比增加9.2%，领先GDP增速向上。虽然服装企业经2020年疫情的影响，如真维斯破产清算，Esprit、Old Navy 以及Earth Music&Ecology 等品牌纷纷退出中国市场，很多品牌实体门店也缩减明显，服装行业营商环境进入冰点。而在此背景下，多数往线上电商发展，建立了新的营销架构，2021年多数销售出现了明显回升。2021年1-10月，限额以上企业服装、鞋、帽、针纺织品类零售额为10861.3亿元，累计增速为17.4%。也高于疫情前2019年的同期水平。

涤纶长丝：价格震荡上涨，行业格局持续向好

坯布有望进入补库周期。今年轻纺城布匹总成交量约29.4亿米，较疫情前2019年同期仍缩减了12.8%，且当前行业库存仅为30天，处于历史较低位，坯布有望进入补库周期。

海运费拐点出现，出口有望修复。由于国内的能耗双控政策影响，大量企业开始限电限产，导致出口集装箱需求下滑，同时叠加淡季的来临，部分航线的海运价格开始出现降低。截至2021 年12月24 日，中国出口集装箱运价指数为 3300.19，同比增速为109.24%，增速持续放缓。长丝作为高出口占比、低单柜货值的化工品有望收益。

产业链利润传导至长丝，长丝行业格局持续向好。产业链上游PX、PTA仍处于产能投放阶段，产能持续过剩。我们预计上游环节竞争激烈，利润有望传导至下游更具差异化与消费品属性的长丝环节。长丝行业产能集中度持续提升， 2020年行业CR6提升至57%，根据当前披露的产能规划测算，远期有望提高至68%，行业寡头格局加剧，龙头企业议价权将持续强化。（报告来源：未来智库）

2.2 供给需求迎来共振，看好农化产业景气延续

需求提升。疫情持续蔓延冲击着全球粮食供应链和产业链，粮食价格快速上涨，一度达到近十年高点。由联合国粮农组织、世界粮食计划署等多个国际组织联合发布的最新报告显示，2020 年全球共有 7.2 亿至 8.11 亿人口遭受饥饿。考虑到疫情反复、成本压力等多方面因素，粮食价格或持续高位运行；粮食价格上涨后，将刺激农民次年扩大种植面积，加大农药、化肥投入，从而提升农资产品需求。

供给逐步优化。虽然农药、化肥生产伴随着高能耗、高污染，但是保障粮食生产的必要物资，我们预计政策对其调控为循序渐进的过程。化肥，在“能耗双控”以及“碳中和”政策下，高于行业能耗水平的落后产能将逐步淘汰，龙头企业有望充分受益；农药，品类众多，单一产品较为集中，整体竞争格局分散；在环保与“碳中和”政策下，高毒农药持续淘汰，低端产能持续出清。

农药：价格高位运行,景气有望持续

价格呈现回落趋势，2022年平均价格有望高于2021年均值。2021年8月由于能耗双控限制供给叠加成本支撑，农药价格持续上涨，并创下近五年新高；伴随着能耗双控政策有序化，供给压力缓解，农药价格高位略有回落。展望2022年，考虑到供给约束、成本压力与需求提升，我们预计农药2022年农药价格整体高于2021年。

草甘膦步入高盈利阶段。供给端，草甘膦行业经过多年洗牌，行业集中度已高度集中（根据卓创，CR5为75%）。从开工率看，截止2021年12月23日，开工率为65.95%，接近高点，冬奥会临近，供给或将收缩。需求端，由于粮食价格高位、转基因种植面积增长，草甘膦需求旺盛。库存端，草甘膦社会库存处于低位。因此，我们判断草甘膦价格有望高位运行；且伴随着黄磷等原材料价格回落，价差持续走阔，行业步入高盈利阶段。

2.3 新能源需求快发展，打开化工品第二成长曲线

电动汽车销量快速增长，自发需求逐渐形成，不断打开市场空间。根据国务院办公厅的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。随着新能源汽车技术进步带来的用户体验提升，以及成本下降带来的性价比提升，新能源汽车的自发消费需求在新能源汽车补贴退坡后逐渐形成。据Canalys预测，到2025年，电动汽车销量有望达到总销量的三分之一，中国市场将迎来电动汽车强劲增长的时期。光伏产业快速发展，装机量有望持续超预期。据麦肯锡全球研究院，中国已经逐渐占据全球清洁能源技术的领先位置，光伏产业处于绝对领先地位。我国光伏产业具备从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设与运营的全产业链体系，据中商产业研究院预测，2025年累计装机有望达到581GW，2021-2025年均复合增速有望达到18.9%。

供需紧张推涨工业硅价格于2021年下半年创下近年来新高。工业硅主产区在新疆、云南及四川，2021年8月，发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，将新疆和云南列为能耗强度降低方面一级预警省份；2021 年9月，云南省发改委发文要求工业硅企业9-12月份月均产量不高于8月产量的10%（即削减90%产量）。而下游有机硅和多晶硅景气上行，同时，海外经济复苏叠加工业硅供给收缩导致海外订单增多，供需紧张格局下工业硅价格快速上行。据Wind,工业硅441（贵州、福建、云南）价格于2021年9月达到全年最高点6.175万元/吨，与年初相比上涨约324%。 2022年多晶硅及有机硅新增产能可观，有望带动工业硅景气行情持续发展。工业硅主要应用于多晶硅、有机硅和铝合金，2021年三者消费占比分别约为27.8%、40.9%和28.3%。2022年，下游多晶硅与有机硅加码扩产，根据百川盈孚，全年计划新增有效产能分别约20万吨和50万吨左右。工业硅限产压力犹存，而下游扩产在即，看好2022年景气度持续。

3 成长向上：新材料跨越发展，国产化替代加速

3.1 食品添加剂:代糖长坡厚雪，三氯蔗糖景气持续

健康意识提升叠加成本优势，“无糖”饮料赛道长坡厚雪。从消费端看，伴随着糖尿病人数不断增加与消费者健康意识的提高，越来越多消费者倾向于选择低糖与无糖产品。从成本端看，人工甜味剂具备更低的价甜比，与天然甜味剂相比具备成本优势。智研咨询报告显示，无糖饮料市场从2014年16.6亿元增长至2020年117.8亿元，年增长率38.69%，远超饮料行业总增长率。在健康意识提升与成本优势的双轮推动下，代糖行业迎来广阔的发展空间。

三氯蔗糖高景气有望持续。2011年以来三氯蔗糖价格大幅下跌，疫情爆发加速行业落后产能出清，目前仅有金禾实业、康宝生化等几家企业能够稳定生产；根据生态环境部办公厅最新文件，三氯蔗糖为“两高”行业，随着能耗双控以及环保政策推进，未来行业供给有序化为大概率事件；受益于无糖饮料快速渗透与甜味剂产品结构迭代，优质甜味剂三氯蔗糖需求增速较好，根据海关与百川资讯数据，11月三氯蔗糖出口量1065.28吨，同比增长52.87%，环比增长19.99%；1-11月三氯蔗糖出口总量9489.51吨，同比增长30.32%。根据卓创资讯，截止2021年12月25日，原材料价格高位支撑价格，DMF价格为16487元/吨，氯化亚砜价格为4350元/吨。因此，在供给受限且需求向好的背景下，三氯蔗糖景气有望持续。

3.2 PI薄膜:国产替代加速，市场空间广阔

超级工程高分子材料PI性能优异。PI薄膜是PAA溶液流涎成膜再经亚胺化制成。PI薄膜呈琥珀色，具有优良的力学性能、介电性能、化学稳定性以及很高的耐辐照、耐腐蚀、耐高低温性能，是目前性能最好的超级工程高分子材料之一，被誉为“黄金薄膜”，应用领域包括柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、电工绝缘、5G通信、柔性显示、航天航空等。高性能PI薄膜行业高度集中，产能集中在国际巨头。全球高性能PI薄膜的研发和制造技术主要由美国、日本和韩国企业掌握，美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国SKPI等厂商占据全球80%以上的市场份额，国内行业整体技术水平与国外巨头存在差距且规模普遍较小，在高性能PI薄膜领域的市场占有率较低。

PI薄膜下游应用广泛。根据应用类别不同分为电工PI薄膜、电子PI薄膜、热控PI薄膜、航天航空用PI薄膜、柔性显示用CPI薄膜等。电工PI薄膜主要用于电气绝缘领域，电子PI薄膜主要用于电子基材领域，热控PI薄膜主要用于电器热管控系统领域，航空航天用PI薄膜用于空间飞行器的热控和防护材料，柔性显示用CPI薄膜主要用作OLED屏幕盖板，触控传感器面板等。耐电晕PI薄膜是大功率电力机车绝缘系统的关键材料。全球铁路进入新一轮的发展阶段。（报告来源：未来智库）

3.3 合成生物学：碳中和下一片蓝海

生物基材料将引领千亿市场。在竞争日益加剧的能源市场，选用生物废弃物作为原料，代替传统的化石燃料生产大宗或精细化学制品，不仅在经济成本上具有优势，同时也响应了构建环境友好型社会的全球号召。全球经济合作与发展组织（OECD）预计，到2030年，全球将有大约35%的化学品和其他工业产品来自生物制造，生物基材料迎来历史性发展机遇。

生物基材料公司融资进入加快阶段。据中国生物工程杂志，2019年至2021年上半年发生融资的85家生物材料/化学品企业的116次融资事件,累积融资金额约66.13亿美元,其中2020年融资26.74亿美元,较2019年的32.64亿美元下降18.08%, 该领域的融资显然没有匹配其发展潜力。在欧美等政府的引导下，全球资本市场越来越青睐生物制造领域，风险投资、上市融资、并购重组等交易金额今年创新高。包括微软、日本软银等在内的国际知名企业近年来都有持续投资境外初创型生物制造企业的案例。2021年成为合成生物学获风投金额创纪录的一年，根据Synbiobeta，2021年Q3合成生物学初创公司共吸引61亿美金投资，环比上个季度+33%。今年至今共计吸纳150亿美金，预计全年总额将超过去十年总累计。在碳中和背景下，我国有望在合成生物学方面加速取得突破。从区域来看,美国、中国和欧洲国家在生物材料/化学品融资额分别占比32.18%、25.36%和20.81%,全球生物基产业发展融资情况较为均衡。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）