1.券商篇
1.1. 2021年表现回顾：板块跑输大盘，下半年震荡上行
2021年以来券商指数表现整体弱于大盘。 从相对收益视角看，2021年至今券商股 相对于沪深300实现相对收益1.2%，相 对创业板指没有相对收益，Q3后因流动 性宽松预期整体震荡上行。我们认为背后的原因或源自于：1）市 场风格切换，热门主题炒作抢夺市场关 注度；2）宏观经济不确定性提升，后 市经济增长动力不足；3）房地产风险 标志性事件冲击金融稳定信心等。
1.2. 个股表现：财富管理主线个股演绎行情
从个股表现来看，财富管理个股跑出正 收益。今年除次新股财达以外，涨幅靠 前的广发、东财、东方、兴业、长城均 为财富管理主线个股，另有国泰君安、 及北交所标的申万涨幅为正。从个股估值角度看，次新股及特色券商 估值较高，次新券商中金、建投等目前 估值超过3xPB；互联网系券商东方财富 估值遥遥领先，达到9.8xPB；龙头券商 中信目前估值1.8xPB，处于过去三年的 68%分位点。
1.3. 前三季度回顾：业绩高增，利润率提升
业绩高增：前三季度，41家上市券商 合计实现营业收入4698亿元，同比 +23%，完成去年全年的90%；合计实 现归母净利润1484亿元，同比+23%， 超越去年全年1461亿元的水平。利润率持续提升：利润率32%，ROE 达7.6%，年化后达10.1%，仅次于2015 年水平。
1.4. 行业发展机遇
资金端，居民资产配臵向权益迁移加速
房产投资属性式微，居民增配金融资产大势所趋。在经济高速增长推动下，我国社会财富 20年翻15倍，成为全球第二大财富管理市场。而居民资产配臵中，住房、存款和银行理财又 占据主要份额。在政策调控下，房地产投资属性式微，挤出财富将流向其他配臵领域。（报告来源：未来智库）
资管新规后竞品收益率下滑，权益类公募迎来了高光时刻。一方面，资管新规后银行理财 及信托产品等收益率下滑明显，对投资者吸引力大幅减弱。另一方面，疫情以来全球流动 性宽松助推A股走高，权益公募基金赚钱效应凸显，基金发行高歌猛进。
资金端，政策引导引入中长期资金入市
监管层对鼓励长期资金入市采取了切实的举措。2020年，人社部将年金基金投资权益类资产的比例 由30%提升至40%；银保监会将保险公司权益类资产配臵比例上限上调至上季末总资产的45%，取代 2014 年以来统一的30%上限；鼓励第三支柱养老保险发展，鼓励养老金入市；鼓励设立银行理财子 冻死，引导行业加大股票、债券投资。
目前我国长线资金规模较大但入市比例较低，远低于监管规定的投资上限，未来长线资金入市仍有 较大的提升空间。以保险资金为例，中国保险业协会统计截至2020年底，全行业涉及投资资产总计 201,286亿元，其中权益投资比例仅为23%（股票+证券投资基金+股权投资+其他权益），距离40%的 上限还有17%的比例，即仅保险资金未来的潜在入市资金规模就超过3万亿元。
1.5. 行业发展机遇：资产端，全面注册制改革带动加速扩容
全面注册制加速推进，明年主板有望落地。近期中央经济工作会议表示将全面实行股票发 行注册制。注册制改革是提升直接融资比例的重要举措，注册制改革下企业上市审核程序 得到简化，整体上市速度加快，通过率将得到提高。2018年A股IPO通过率为58%，2019年是 注册制启动年，IPO审核通过率提升至89%，2020年进一步提升至95%，2021年为86%，仍保 持较高水平。
IPO有望保持增长，资本市场资产端持续扩容。2020/2021至今全市场IPO规模分别为 4805/4778亿元，较注册制改革之前有了显著的增长。后续伴随注册制的全面推进，我们认 为IPO规模仍有望保持可观的增长，从而带动资本市场资产端的扩容。并拉动券商投行业务 稳步增长，并带来券商直投、跟投业务机会。
1.6. 后续展望
2021年交投活跃走高，佣金率保持下行：2021年Q3、Q4每个交易日股基成交额均破万亿， 全年日均股基成交额1.14万亿，同比+25%，Q1、Q2、Q3、Q4日均股基成交额10291、 9430、13816、11726亿元。全行业佣金率进一步下行至0.025%。我们对明年成交额可以延续高水平持谨慎乐观的态度，理由包括：（1）居民及机构资金均 有进一步入市的空间；（2）北交所带来新的交易增量；（3） “T+0”政策有落地的可能 性，而金融工具的丰富化给对冲策略带来便利，有助于进一步放大成交额。
代销业务保持高增，加速进阶基金投顾。券商代销收入规模及占比提升：21H1 41家上市券商合计实现代销收入82亿元，同比 +236%，占经纪业务收入比例由20H1的6.9%提升至13.2%。券商已抢占基金投顾业务先机。今年以来基金投顾牌照密集发放，其中券商系数量最多。 近日，监管下发的《关于规范基金投资建议活动的通知》，重点对基金投资组合策略建议 活动的业务界定以及规范整改安排，意味着基金投顾牌照成为展业基础。截至2021H1，国 联、华泰、国君、申万投顾客户资产规模分别达71、62、46、29万元，发展势头良好。基 于更高的专业度以及牌照基础，我们认为券商在基金投顾领域相较银行等渠道已抢占先 机。
IPO集中度保持高位，中小券商差异化发展
集中度保持高位，头部券商强者恒强。从行业内的竞争格局来看，2019、2020、2021至今 CR5分别位58%、55%、52%，整体集中度保持较高水平。从项目规模来看，三年间全行业 IPO平均单项目规模为10.7亿元，而募资规模排名前三的中金、中信、建投平均单项目规模 达25、12、13亿元，均高于行业水平。
券商差异化发展，加大投入逐鹿投行市场。注册制以来很大比例的增量项目来源于单均规 模不高的中小新兴科技企业，而该类项目通常受区域型特色中小券商所主导。因而注册制 改革给予了中小券商投行业务差异化发展的契机，未来或将重塑券商投行竞争格局。
2.保险篇
2.1. 股价回顾：保险股价表现显著跑输大盘
表现回顾： 2021年以来保险股股价呈现先抑后扬 的走势，年初至今保险股整体下跌37.85%（中国 平安-38.8%/中国人寿-19.3%/中国太保-24.4%/新 华保险-28.2%/中国人保-25%），相较于沪深300 指数（-6.21%），跑输31.64%。
解读：负债端与资产端双杀，上半年显著跑输大 盘，主要原因：负债端，1）受疫情影响，居民消 费增速放缓，对于保险等可选消费品需求端减 弱。2）监管趋严，加大整治保险行业销售乱象。 3）代理人脱落显著，进一步加剧销售难度。4） 各地惠民保热销，一定影响保障类产品销售。资 产端，1）长期利率走低，利差损担忧加剧。2） 房企信用风险暴露加速，影响险企资产质量。
2.2. 负债端：新单销售疲软，需求端不振
个险新单销售持续走弱。截止今年三季报，太保、平 安、新华、国寿、人保寿分别同比 +3.6%、-4.5%、-5.4%、-7.8%。从个险新单增速来看，自1月开门红、2月份重疾险新旧定 义切换带动炒停潮之后，整体个险产品销售滑坡严重，以平安为例，继Q1个险新单19% 的正增长，Q2、Q3单季度增速分别下滑27%和12%。（报告来源：未来智库）
保障型产品销售疲软的主要原因有，（1）受疫情影响，居民消费增速放缓，可选消费 品需求端减弱；（2）监管趋严，加大整治保险行业销售乱象；（3）代理人脱落显著， 进一步加剧销售难度；（4）新旧重疾险炒停，最惠条款消耗客户储备和资源；（5）普 惠性类产品热销，形成挤出效应，影响中低端产品销售。
2.3. 资产端：长端利率下行压制估值，房企信用风险仍需关注
长端利率震荡下行，市场放大利差损担忧。今年一季度，受长端利率快速下行叠加权益市场 波动，导 致市场对于利差损担忧加剧，也是另一大导致险企大幅下跌的主要原因之一。随着7月份以来，长端利 率逐步逐步低位反弹，截至目前保持在2.86%左右。考虑到宏观经济增长压力，稳健货币政策延续，央 行对于流动性保持呵护，十年期国债利率保持低位震荡格局。
房地产暴雷引发险企资产质量担忧。随着央行“三道红线”出台以及“房住不炒”推动，华夏幸福暴 雷、恒大债券违约危机以及部分房企信用风险放大，市场保险公司的潜在房地产敞口风险， 目前上市 险 企的房地产占比约为 3-5%。考虑明年年初偿债压力较大，部分房企信用风险仍有加速暴露可能，可 能一定程度制约市场对于保险资产质量修复的预期。
2.4. 2022年展望
基数高+人力少，开门红整体压力较大。目前，国寿和平安推 出其开门红产品，从产品形态与去年相似， 以 3 年缴、8 年或 10 年满期的传统年金为 主。今年，受监管指导、险企自身转型发展 等各方面因素影响，今年开门红节奏和业务 推进显著放缓。考虑到去年一季度高基数、 人力脱落30%以及开门红推迟之下预计将仍 有明显压力，我们预计明年 Q1 上市险企整体 新单及 NBV 为-25%左右。
人身险销售新规引发行业变革：人身险销售新规意义深远。根据上证报消息披露，11 月 25 日，银保监会人身险部向各保 险公司下发《人身保 险销售管理办法（征求意见稿）》，对开展人身保险销售 活动的保 险机构及保险销售人员相关行为进行规范。
互联网保险新规利好龙头：监管加大互联网保险监管。银保监会已于8 月开始启动互联网乱象专项整治工作，并于10 月发布《关 于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》。从产品销售范围、保险公司偿付能 力、风险评级等多角度规范互联网保险销售。
互联网保险新规重新洗牌，利好行业龙头。 2020年互联网人身险业务中，万能险、投连险、分红险的 保费规模占比达65%。收益率激进的储蓄型保险将被下架，倒逼偿付能力不足的中小保险公司将业务 重新回归线下。在互联网上可以有10年以上的年金险和寿险销售资质的保险公司仅有头部20多家险 企，利好头部险企业承接市场长储类理财产品市场。严格限制线上保险产品销售范围，也将限制线上 销售复杂类产品，明确线上线下保险销售特性和界限。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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