【国盛证券】冉冉升起的电池科技“新星”.pdf

2023-03-13

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一、公司简介：全球领先的新能源科技企业，动力电池黑马

1.1、业务概要：主营动力电池和储能系统，聚焦乘用车市场

中创新航成立于 2015 年，是一家全球领先的新能源科技企业，动力电池“黑马”。公司主营动力电池和储能系统，为以车用、船用、储能为代表的新能源全场景应用市场提供完善的产品解决方案和全生命周期管理。2015 年成立，前身是由中国航空工业集团公司及所属单位共同投资组建的中航锂电。2018 年调整战略方向，聚焦乘用车市场，此后犹如动力电池领域的一匹“黑马”，装机量迅速攀升，并稳居行业领军地位。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，2021-2022 年公司动力电池装机量在国内、全球排名第 3、第 7，在国内第三方动力电池企业中排名第 2。

动力电池为公司最核心的业务，以乘用车应用为主。2018 年起，公司开启战略重组，实施战略转型，聚焦乘用车市场。根据公司公告，2021 年动力电池、储能系统、其他（电池材料、电池降级品/滞销品销售）收入分别占比 89.0%、6.5%、4.5%。细分来看，用于乘用车、商用车、其他领域的动力电池收入占比为 84.3%、3.5%、1.1%。公司产品应用广泛，各领域客户国内知名。1）乘用车市场客户包括长安、广汽、吉利、五菱、零跑、奔驰 Smart、小鹏、东风、蔚来等，2）商用车市场客户包括金龙、奇瑞、宇通、瑞驰新能源等，3）储能市场客户包括国家电网、国家电投、龙源、南方电网等。

1.2、股权结构：国企控股，产业链上市公司积极参与基石投资

2019 年重组完成后，金坛控股为公司大股东，厦门市财政局旗下的金圆投资为二股东。金坛控股由常州市金坛区人民政府全资拥有，是一家国有企业，与其子公司、关联公司合计持有中创新航 25.54%的股份，为公司第一大股东。第二大股东厦门市财政局旗下的金圆投资合计持有中创新航 14.32%的股份。第三大股东航空工业持有 9.93%的股份。

15 家基石投资人参与 IPO 认购。其中有一半以上为产业类上市公司或其子公司，例如天齐锂业香港、宏盛国际、大族激光科技、中伟香港、西藏诺德、常州精测、兴发香港、小鹏汽车等。其中小鹏汽车为公司第二大客户，2021 年销售收入占比 7.9%；天齐锂业、盛屯矿业、大族激光、中伟股份、诺德股份、常州精测等 6 家相关上市公司为上游战略合作企业，可提供锂精矿与锂化工产品、有色金属矿、锂电池正极材料前驱体、锂离子电池用电解铜箔和锂电设备等。

1.3、业绩概况：战略转型后，业绩驶入快车道

战略转型后，业绩驶入快速通道。2017 年-2018 年，公司曾经历市占率下滑、业绩亏损的艰难时刻。危急关头，中航系统内派出久负盛名的刘静瑜，于 2018 年 7 月接任公司董事长职位。在董事长刘静瑜的带领下，公司决定实施战略转型，由商用车赛道转为乘用车赛道，产品线砍掉了非主流市场应用领域，重心转向三元锂电池。经过过去几年积极拓展下游客户，不断巩固合作关系，公司成为乘用车动力电池领域“一匹黑马”。伴随着装机量排名不断攀升、并稳定在国内第 3，公司收入增速迅猛。2021 年公司收入 68 亿人民币，同比增长 141.3%，2022 年上半年收入 39 亿元，同比大幅增长 266.5%。同时，通过有效控成本、控费用，利润率也在不断改善，2021 年归母净利润率录得 2.1%，同比改善 1.9pct。

分产品来看，核心板块动力电池跑出一条靓丽的上行曲线。2021 年动力电池、储能系统收入分别为 60 亿元、4.5 亿元，同比增长 143%、87%。1Q22 动力电池收入更是同比大幅增长 284%，销量增幅高达 215%。分电池类型看，三元电池发展稳而快，磷酸铁锂电池成长迅猛。2021 年公司三元电池、磷酸铁锂电池收入实现 55.5 亿元、10.6 亿元，同比增长 139.3%、136.7%，销量分别同比增长 128.1%、190.2%。1Q22 公司三元电池收入和销量分别同比增长 233.8%、 168.2%；磷酸铁锂电池收入和销量分别同比大幅增长 421.0%、350.0%。

原材料价格波动、上游电池原料采购价格波动带动公司毛利率变化，管理、研发费用率得到显著控制。2021年公司毛利润3.8亿元，毛利率 5.5%。1Q22 毛利润 3.2 亿元，毛利率 8.2%。过去3年，公司管理费用率从 2019 年的 10.2%下降到 2021 年的 6.0%，研发费用率从 2019年的7.8%下降到 2021 年的 4.2%。我们预计，未来随着公司生产基地的逐步建设、产能的进一步扩大，规模效应愈来愈显著，成本和费用率将有望得到更有效的控制。总的来看，公司2018年调整战略、聚焦乘用车市场，此后的数年迅速成长并成功上市。 15 家基石投资人参与IPO认购，其中大多为产业类上市公司或其子公司，包括小鹏汽车等客户和天齐锂业香港等数家上游战略合作企业，助力公司长期稳定发展。从近些年的业绩来看，收入同比增速迅猛，归母净利润自 2020 年起扭亏为盈，从此进入崭新的历史阶段。

二、行业分析：动力电池快速增长，储能系统空间广阔

2.1、动力电池：板块快速增长，技术推动降本

我们预计，动力电池板块未来几年仍将快速增长： 1）从市场上看，2021 年全球新能源汽车渗透率 9.7%，2022 年提升至 14%，仍有巨大提升空间，我们测算 2023-2026 年全球、国内动力电池装机量 CAGR 分别为 35%、25%。 2）从政策上看，进入“十四五”后，新能源汽车补贴退坡的同时，锂电池行业的政策更加重视整体生态链发展，我们认为这将有利于动力电池板块的长期发展。 3）从技术上看，我们预计技术的不断更新迭代、磷酸铁锂电池占比的提升、上游原材料利润的逐渐合理化、规模经济将推动未来动力电池包平均成本逐步降低，从而改善电池企业的盈利状况。 4）从竞争格局上看，动力电池行业集中度高，CR3 大约维持在 70%-80%，头部企业受益于品牌效应、技术优势、规模经济、客户服务能力，有望长期处于行业领先地位。

2.1.1、市场：新能源车渗透率攀升，动力电池市场空间测算

动力电池即为工具提供动力来源的电源，多指为电动汽车、电动列车、电动自行车、电动专用车提供动力的电池。在新能源汽车中，电池为最核心的器件之一，成本占比非常高。根据观研天下，在新能源汽车成本中，电池、电控、电机、电驱动零部件成本占比分别为 42%、11%、10%、7%，相较其他部件，电池的成本是绝对大头。在下游应用中，纯电动乘用车为动力电池最主要的应用类型。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，2022 年动力电池各应用类型中，纯电动乘用车为最主要的，装机量占比高达 78.1%，纯电动客车、纯电动专用车、插混乘用车、插混客车合计占比 21.7%。

未来 5 年新能源汽车渗透率有望高速攀升，市场蓬勃发展。根据弗若斯特沙利文，2021 年全球新能源汽车销量 620 万辆，渗透率仅 9.7%，提升空间大。2022 年全球新能源车销量突破 1000 万辆，渗透率提升至 14%。参考乘联会和中汽协预测数据，2026 年全球新能源汽车销量有望达到 2900 万辆，2022-2026 年 CAGR 为 36.7%。2022 年中国新能源汽车销量 689 万辆，较 2021 年翻倍，我们预计 2022-2026 年 CAGR 有望超过 37%。

我们根据上文预估的新能源汽车销量，假设了国内、海外平均单车装机量及其各自的增速，据此估算得 2023-2026 年国内、全球装机量 CAGR 分别为 25%和 35%。中短期来看，预计 2023/2024 国内装机量分别可以达到 394/493GWh，全球装机量分别可以达到 863/1131GWh。

2.1.2、政策：注重提升整体生态链发展，长期利好板块成长

政策端看，“十三五”期间是新能源汽车政策刺激动力电池市场加速发展的阶段。新能源汽车市场一系列扶持政策的出台，不仅推动了电动车行业的发展，同时也造就了上游锂电池行业的迅猛扩张，2016 年-2020 年是动力电池市场体量急速扩张的阶段。

而进入“十四五”后，政策性补贴退坡的同时，更注重提升整体生态链发展。工信部在 2020 年 11 月出台的《新能源汽车产业发展格局（2021-2035）》中定调了未来新能源产业的 5 项战略发展任务：提高技术创新能力、构建新型产业生态、推动产业融合发展、完善基础设施体系、深化开放合作。我们认为，政策端对整体生态链发展的重视将长期利好动力电池板块的发展。

2.1.3、技术：磷酸铁锂和三元为最主流技术，技术推动下降本有望

进一步拆解来看，动力电池的电芯主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜、容器、结构件等电池原料构成。其中，1）正极材料为金属及金属氧化物，可直接影响电池性能，主要包括三元、磷酸铁锂、硝酸铁、锰酸锂等，上游原料主要是锂矿、镍钴矿、氧化锰； 2）负极材料作为锂离子和电子的载体，储存与释放能量，主要包括人造石墨、天然石墨、硅基负极等，上游原料主要有石墨矿、沥青等；3）电解液为离子传输的载体，在正负极之间传导离子，主要构成有锂盐、有机溶剂、纯水、硫酸；4）隔膜位于电池正负极之间，防止两极因接触而短路，主要由聚乙烯、聚丙烯等构成；5）容器、结构件等主要由钢壳、铝壳、铝塑膜构成。

动力电池通常按照正极材料来命名。这是因为正极材料对电池产品最终的能量密度、电压、使用寿命以及安全性有着最直接的影响，也是锂电池中成本最高的部分。例如，磷酸铁锂电池是使用磷酸铁锂做为正极的锂电池，三元电池指正极由镍、钴、锰所组成的电池。磷酸铁锂电池和三元电池是目前最主流的动力电池类型。磷酸铁锂电池的优点主要在于电池成本低、电池稳定安全、充放电循环寿命长等，缺点主要在于能量密度的上限较低、低温时性能相对较差。三元电池则正好相反，其能力密度上限较高、充放电效率高、低温性能好，但其电池成本高、电池耐高温能力相对较差。

2020 年以来，磷酸铁锂电池的装机量占比整体走高，2022 年占比 62%。这主要是由于 1）镍、钴、锰价格持续上涨，磷酸铁锂电池成本优势明显；2）补贴政策不再片面追求能量密度，磷酸铁锂电池技术不断升级亦可达到补贴标准。在这种背景下，磷酸铁锂和三元电池装机量占比从原来的 3:7 一路攀升至 6:4。展望未来，磷酸铁锂、三元电池装机量占比有望稳定在 6:4。受益于磷酸铁锂电池安全、成本低等核心优点，其未来装机量有望保持长期领先。但三元电池的续航优势同样也解决了一些消费者的核心痛点，其长期发展亦值得期待。根据弗若斯特沙利文的预测，2026 年磷酸铁锂电池和三元电池装机量可能分别在 456GWh、306GWh，占比 6:4。

我们预计，技术的不断更新迭代、磷酸铁锂电池占比的提升、上游原材料利润的逐渐合理化、规模经济将推动未来动力电池包的平均成本降低。弗若斯特沙利文预计中长期看中国动力电池包平均每千瓦时装机的成本有望逐步下降，2026 年可能下降到 560 元/千瓦时。而成本的降低则有望改善动力电池环节的盈利情况。

2.1.4、竞争格局：行业集中度高，且较为稳定

动力电池行业集中度高，宁德时代、比亚迪、中创新航为行业 TOP3。根据中国汽车动力电池产业创新联盟、电子信息产业网，2022 年全球、中国动力电池 CR3 大约为 64%、 78%。宁德时代在全球市场以及中国市场的份额分别在 37%和 48%，处于龙头地位。排名第二的比亚迪，在全球市场以及中国市场的份额为 13.6%、23.5%。中创新航在国内市场份额列为第 3，市场份额为 6.5%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，部分企业之间的份额存在一定程度的波动，但动力电池第一梯队企业的市场集中度整体较为稳定。CR3 大约维持在 70%-80%。

头部电池企业深度绑定下游客户。行业龙头宁德时代与特斯拉、吉利、蔚来、一汽、上汽等车企合作密切，比亚迪电池以自供磷酸铁锂电池为主。中创新航以三元技术路线为主，则与广汽、小鹏、零跑、长安、吉利等企业建立了良好的合作关系。国轩高科则以磷酸铁锂技术路线为主，下游客户包括上汽通用五菱、奇瑞等。我们认为，头部企业受益于品牌效应、技术优势、规模经济、客户服务能力，有望长期处于行业领先地位。

综上，1）从收入端看，我们认为新能源汽车市场仍有较强的成长动力、政策支持动力电池板块长期发展，有望带动 2023-2026 年全球、国内动力电池装机量 CAGR 达到 35%、 25%。其中头部企业集中度较高，品牌效应、技术优势显著，深度绑定核心客户，有望长期处于行业领先地位，随着行业整体规模的增长而不断成长。2）利润端看，伴随电池技术不断迭代、磷酸铁锂电池占比提升、上游原材料利润的逐渐合理化，未来动力电池包平均成本有望逐步降低，从而改善各电池企业的盈利状况。

2.2、储能电池：空间广阔，商业化应用、规模化发展加速

储能电池与动力电池的技术原理相似，但由于应用场景的不同，二者在能量密度、使用寿命上具有不同的要求。不同于动力电池主要应用于交通工具，储能电池主要应用于电力领域，尤其在新能源发电逐步发展的背景下，储能电池可满足调峰调频电力辅助服务、可再生能源并网等各种需求。我们认为储能电池行业商业化应用、规模化发展有望迎来加速： 1）从技术路线上看，当前最主流的储能技术为抽水蓄能，而锂电池在 2021 年的储能装机中占比仅 18%，仍有较大提升空间。相较其他电化学储能技术，锂电池具有高能量密度、效率高、响应速度快、环境适应性强、寿命较长等众多优点，商业化应用前景好。

2）从市场方面看：就规模而言，储能系统在电池产业链中价值极高，应用广泛，而下游新能源发电市场空间广阔，为储能市场的成长提供了“肥沃的土地”，我们估算 2026 年新增储能电池需求量有望接近 450GWh，2022-2026 年的 CAGR 预计超过 50%；就竞争格局而言，储能行业的企业规模与动力电池板块存在一定趋同性，行业集中度虽不及动力电池行业，但也处于较高水平，头部企业规模化优势明显。 3）从政策方面看，2021 年起，储能行业政策由商业化初期阶段转向规模化发展阶段，为行业规模化发展奠定了政策基础。

2.2.1、技术：锂电池是最主要的化学储能技术，未来商业化应用前景佳

抽水蓄能是当前最主要的物理储能技术，锂电池是最主要的化学储能技术。2021 年，抽水蓄能在我国储能装机容量中占比 79%，锂电池占比 18%。“十四五”期间，电化学储能进入产业规模化发展阶段。未来随着储能技术的不断升级、储能项目广泛应用、标准体系日趋完善，锂电池将发挥越来越重要的作用。

电池组是储能系统中最核心的组成部分，与 BMS 结合组成储能电池系统。BMS 主要用来监测电池状态，提高电池利用率，防止电池过充过放，进而延长电池使用寿命。PCS 可以控制储能电池组充电和放电，决定了输出电能的质量和特征，主要用来平抑功率、信息交互、结合 BMS 系统实现充放电一体化等。EMS 是储能系统中决策执行的关键步骤，实现数据采集分析、网络监控、能量调度等功能，从而实现储能资源与需求的匹配。相较其他电化学储能技术，锂电池优点众多，商业化应用前景较好。其能量密度较高，效率高，响应速度快，环境适应性强，寿命较长，尽管其价格依然偏高、存在一定安全风险，但并没有非常显著的短板。

2.2.2、市场：可再生能源市场空间广阔，储能需求大

储能系统在整个电力产业链条中价值极高，应用广泛。1）电源侧：国内电源侧储能装机规模占比为 41%，主要通过在新能源发电超过负荷的情况下充电以消纳弃电，在新能源发电低谷时释放电能，平滑电力输出，其主要作用和价值为电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等。2）电网侧：国内电网侧储能装机规模占比为 35%，主要在用电谷段充电，在用电峰段放电来进行调峰，实现调峰收益，提高资源利用效率，电网侧配储能还可以缓解电网阻塞，延缓输配电设备扩容升级。3）用电侧：国内用户侧储能装机规模占比为 24%，主要作用和价值为电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理、提高供电可靠性等。

中长期看，新能源发电空间广阔，为储能系统提供广阔市场。1）非化石能源装机目标： 2022 年我国非化石能源装机占比约 49.6%，2025 年装机目标约为 52%，提升 2.4pcts。 2）可再生能源装机目标：2022 年我国可再生能源发电累计装机占比约 47.3%，2025 年装机目标约 50%，提升 2.7pcts。疫情影响下，风电装机规模增速相对较低。根据中电联，2022 年风电累计新增装机 37.6GW，同比下滑 20.9%；截至年末风电装机容量 365GW，同比增长 11.2%，增速较慢。我们预计，疫后风电项目吊装、并网恢复正常后，装机增速有望得到提升。

与此同时，光伏装机维持高景气。2022 年，国内光伏新增装机量为 87.4GW，同比增长 59.1%。我们预计，随着硅料产能的持续释放、疫情对开工的影响消除，光伏装机量在今年将会加速。同时，2022 年出口数据同样亮眼，我们预计 2022 年全球光伏新增装机有望达到 250GW 以上。根据我们的估算，2025 年新增储能电池装机需求旺盛。我们根据 2020 年储能装机量，大致拆分了发电侧、电网侧、用户侧、5G 基站及数据中心的储能装机规模，并假设了未来几年的新增项目、存量项目的储能渗透率，估算 2026 年全球新增储能电池需求量有望接近 450GWh，2022-2026 年的 CAGR 预计超过 50%。

2.2.3、竞争：行业格局与动力电池板块存在趋同性，集中度较高

许多企业并没有将储能业务作为最核心的业务，而通常作为其他核心业务的搭配。例如，龙头宁德时代、中创新航以动力电池为最核心的业务，同时搭配生产、销售储能产品；比亚迪以汽车为最核心的业务，同时搭配有动力电池和储能业务。

由于业务模式和技术的相似性，储能行业格局和动力电池板块具有一定趋同性，集中度较高。宁德时代为储能行业龙头，国轩高科、比亚迪随其后。根据各公司公告，第一梯队中，2021 年宁德时代储能营业收入为 136 亿元，国轩高科、比亚迪、上海电气、双登集团储能营业收入分别为 98 亿元、75 亿元、65 亿元、64 亿元。第二梯队企业包括阳光电源、赣锋锂电、派能科技、鹏辉能源、亿纬锂能等。根据前瞻产业研究院，2021 年我国储能电池行业集中度较高，CR3 超过 50%，CR10 超过 70%，略低于动力电池行业。

储能电池厂普遍布局电池包和 BMS，选择性布局 PCS 和 EMS。龙头公司还选择性的布局了储能变流器（PCS）和能量管理系统（EMS）。例如，宁德时代、比亚迪、三星 SDI 同时布局了 PCS 和 EMS；国轩高科、亿纬锂能等公司除电池包和 BMS 外还布局了 EMS。

2.2.4、政策：引导储能行业规模化发展

2017-2020年，政策引导下，储能由研发示范向商业化初期过渡。2017 年，国家发改委、财政部、科技部、工信部、国家能源局联合发布了《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》，该政策是中国储能行业第一个指导性政策，从技术创新、应用示范等多方面为储能行业进行了明确部署。2018 年，国家发改委、能源局进一步提出推动新型技术发展及应用。

2021 年起，储能行业发展逐步规范，由商业化初期阶段转向规模化发展阶段。2021 年 6 月，国家能源局综合司从规划引导、备案建设、并网运行、检测监督四个方面起草了新型储能项目的管理规范。同年 7 月，国家发改委、能源局先后发布了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，以引导行业加速发展。此后，储能鼓励政策发布频繁，涉及行业发展的方方面面，为行业规模化发展奠定了基础。

综上，我们认为锂电池储能技术路线具有众多显著优势、商业化应用前景极佳；同时下游新能源发电市场空间广阔，为储能市场提供了成长的“沃土”；政策端亦从商业化初期阶段转向了规模化发展阶段，为行业快速成长奠定政策基础。我们估算 2026 年全球新增储能电池需求量有望接近 450GWh，2022-2026 年的 CAGR 预计超过 50%。

三、公司分析：产品力护城，客户拉动成长

我们分析公司的产品力、成本、客户服务能力、研发能力和生产能力，认为： 1）从产品力上看，三元电池续航性更高，磷酸铁锂电池安全性更高。消费者在选购新能源车时，往往面临续航和安全性的两难选择。而公司努力追求续航与安全“两条腿走路”，是国内首个通过三元电池“针刺实验”安全测试的动力电池企业，产品力优秀。 2）成本方面，公司在结构和材料上双发力，One-Stop 电池大幅提供集成效率和制造效率，降低成本。One-Stop 高锰铁锂电池，支持整车续航里程达到 700 公里。随着原材料价格趋于合理化、产能不断扩张带来的规模经济、技术的迭代更新，公司的成本控制能力有望进一步提升。

3）从客户服务能力上看，大客户广汽为公司贡献大量收入，后公司又迅速拓展了小鹏、零跑、蔚来等新势力客户，储能方面服务国家电网、国家电投等知名客户。基于优秀的客户服务能力，2019-2021 年客户总数从 114 家增长到 171 家，单客户平均收入逐步由 1521 万提升到 3987 万。 4）从研发上看，公司非常重视研发，截至 2021 年，研发人员占比高达 39.8%，核心技术知识产权覆盖率高。未来公司仍将继续长期积极布局新型材料和产品开发。 5）从生产能力上看，公司产能扩张迅速，2019-2021 年公司产能分别为 2.97、4.11、 11.90GWh，CAGR 为 100%，1Q22 公司产能利用率高达 95.9%。往后看，公司 5 个募投项目规划总产能达到 95GWh，除此之外还有 50GWh 的规划产能，预计 2022、2023 年有效产能能够分别扩大至 35GWh 和 90GWh。

3.1、产品力：谁说续航与安全不可兼得？

3.1.1、持续打造硬核产品力、完善产品矩阵

自 2018 年聚焦乘用车领域以来，公司密集发布多款具有竞争力的动力电池。如高电压三元电池、全极耳叠片电池、One-Stop 电池。2022 年发布的 One-Stop 高锰铁锂电池技术可以支持整车续航里程达到 700 公里，为业内领先水平。

公司目前动力电池核心产品包括高电压三元电池、弹匣电池（与广汽埃安深度合作开发）、全极耳叠片电池、One-Stop Bettery，形成较为完备的产品矩阵。1）高电压三元电池：具有高能量密度、长寿命、优异安全性的特点，2020 年采用高压材料技术量产 5 系高电压电池，供广汽的 Aion-LX 车型，续航里程 600 公里，国内领先。2）弹匣电池：率先在行业内通过三元电池系统的针刺不起火实验，大幅提升三元电池系统的热安全水平，搭载于广汽埃安。3）全极耳叠片电池：具有卓越的高能量密度和出色的快充性能，已成功搭载多家主要客户的新能源主流车型。4）One-Stop Bettery：具有新开发的极简结构，在能量密度、安全性以及经济性方面具有领先优势，适配三元电池和磷酸铁锂电池，配备一站式技术的磷酸铁锂电池将支持车辆长达 600 公里的续航里程。

公司覆盖产品类型完善，动力电池和储能系统分部都可提供电芯、模组、电池包产品。不过不同应用领域的主要交付产品存在一定差异。2019-2021 年乘用车动力电池更多是以电池模组形式交付，2022 年起，公司以电池包形式交付的乘用车动力电池有所增加。商用车动力电池及储能系统产品以电池包及电池模组形式交付。从产品参数上看，公司产品兼顾能量密度、安全性、使用寿命，质量较高。

3.1.2、产品兼具高续航与安全性，鱼与熊掌可以兼得

三元电池虽然具有高续航的优势，却往往由于安全性问题备受争议。汽车燃烧事故频发，甚至引起了对三元电池技术路线长期发展的怀疑。而中创新航在发展过程中，一直稳扎稳打，追求续航与安全“两条腿走路”，成为行业中一匹“黑马”。公司三元电池安全性高，是国内第一家通过三元电池针刺实验的动力电池企业。1）弹匣电池：中创新航与广汽新能源共同合作开发的“弹匣电池”，于 2021年3月率先在行业内通过三元电池系统的针刺不起火实验，在实验过程中热事故信号发出5分钟后，仅出现短暂冒烟（1 分钟），无起火和爆炸现象。

5 月，磷酸铁锂（弹匣电池）的针刺实验显示，磷酸铁锂（普通电池）整包在钢针刺入电芯触发热失控后，出现了电压下降、温度上升现象，最高温度为 329.4℃，且出现冒烟现象，持续 16 分钟；而磷酸铁锂（弹匣电池）整包被刺后，最高温度仅为 51.1℃，静止 48 小时后，单体电压降至 0V，温度降为室温，且无冒烟、无起火和爆炸现象，电池包状态稳定。打开电池系统外壳后内部结构完好。2）高电压三元电池：通过中汽公司的针刺和热扩散测试，于2019-2021年录得人民币 91 亿元的营业收入，占公司总收入的 80%。我们认为高电压三元电池续航性佳、安全性强，未来有望搭载于更多车型，从而为公司创造更多收入。

对比动力电池主要竞品，公司与广汽埃安合作开发的弹匣电池续航、安全性、寿命均具有较高的竞争优势。1）从续航能力上看，弹匣电池可以兼容硅负极电池技术，以支撑超 1000 公里的续航里程，能量密度可高达 233Wh/kg，在目前量产的动力电池中处于较高水平；2）从安全性来看，弹匣电池采用了全贴合液冷集成系统，其高效的散热通道以及高精准导热路径的设计，使得电池的散热面积提升 40%、散热效率提高 30%，三元电池和磷酸铁锂电池均已通过针刺试验，安全性很高；3）从寿命上看，采用磷酸铁锂的弹匣电池具有超过 4000 次的超高循环寿命。

3.2、成本：产品性价比高，成本管控能力有望进一步提升

3.2.1、结构和材料双发力，产品性价比更高

公司 One-Stop 技术在提高能量密度的同时，有望降低制造成本。One-Stop 遵循高度集成与极简化的设计理念，适用于磷酸铁锂和三元电池，可以非常大程度提升动力电池的制造效率和能量密度。1）能量密度方面，One-Stop 电池可将能量密度提升约 7%。2）制造结构和成本方面，电芯层级的空间利用率可提高 5%，结构部件重量可减少 40%，零部件减少 25%，结构综合成本降低 15%；系统层级的空间利用率提升 5%，零部件减少 20%，成本降低 10%。

2022 年世界新能源汽车大会上，中创新航对外正式发布了 One-Stop 高锰铁锂电池，支持整车续航里程达到 700 公里。除了结构上采用 One-Stop 电池技术，材料方面也进行了底层创新。在材料层级，高锰铁锂电池的正极材料突破橄榄石磷酸盐体系能量密度上限，通过强极化阳离子体相均质掺杂，构筑多维高速导锂通道，锰元素径向梯度设计和 “零”活性超导电界面设计，联袂构筑超稳定导锂界面。能量密度相比磷酸铁锂电池，可提升 10%以上，同时，对于锂的使用量可下降 15%。

3.2.2、未来成本控制能力有望进一步提升

回看公司过往发展，受益于规模经济，2020 年销售成本大幅降低。2020 年，中创新航动力电池单瓦销售成本从 2019 年的 0.83 元降低到 0.55 元，主要是由于：1）随着原材料产能释放，正极原材料价格持续走低，于 2020 年达到最低点；2）常州生产基地二期于 2020 年投入运营，产量由 2019 年的 2.69GWh 提升 41%到 2020 年的 3.78GWh，产能利用率从 2019 年的 90.6%提升到 92.0%，带来产量的规模经济；3）制造效率提升，平均制造费用从 2019 年的 0.15 元/Wh 减少到 0.1 元/Wh。

进入 2021 年，上游原材料价格攀升，公司积极与上游原材料公司开展合作，销售成本较为优秀。2021 年 3 月，公司与供应商 A 的子公司签订了高电压三元正极材料技术发展协议。2022 年 3 月，公司通过参与中科电气的定向增发而持有其 0.5%的股权，一定程度上支持了其“年产 5 万吨锂电池负极材料生产基地项目”“年产 3 万吨锂电池负极材料及年加工 4.5 万吨石墨建设项目”的两项生产升级，与其建立了更密切的战略合作。 5 月，公司与天齐锂业签订了《战略合作伙伴协议》和《碳酸锂供应框架协议》，有助于公司与上游建立更密切的关系，从而一定程度上控制原材料成本。尽管 2021 年上游材料的涨价使得公司单瓦销售成本同比有所增加，但整体成本仍然保持较为优秀的水平。 2021 年宁德时代和中创新航动力电池销售成本分别为 0.61、0.62 元/Wh。

我们预计，中长期看，随着原材料价格趋于合理化、产能不断扩张带来的规模经济、技术的迭代更新，公司未来的成本控制能力有望进一步提升。

3.3、客户服务能力：客户快速拓展，单位客户平均收入持续攀升

自 2018 年聚焦乘用车市场后，公司快速扩展乘用车客户。我们判断，2019-2021 年，大客户广汽集团贡献收入迅速从 4.6 亿元增长到 35.4 亿元，占收入比重从 26.6%提升到 51.9%。2021 年，公司依托优秀的产品力和客户服务能力，迅速拓展了小鹏、零跑等新势力客户。1Q22，小鹏、零跑分别为公司贡献了 10.7、4.7 亿元收入，占比 27.4%、 12.1%。单就乘用车领域而言，2019-2021 年新增客户数量分别为 3 家、9 家、18 家，这些新增客户为公司带来大量的收入。2021 年的收入中，有 3.6 亿元/8.4 亿元是由 2020/2021 年新增的乘用车客户贡献的。

除了乘用车市场，公司在商用车市场、储能市场也为许多知名公司提供产品和服务。例如，商用车领域的客户有金龙、奇瑞、宇通、瑞驰新能源等，储能市场的客户有国家电网、国家电投、龙源、南方电网等。基于公司优秀的客户服务能力，客户总数、单位客户平均收入迅速增长。2019-2021 年客户总数从 114 家增长到 171 家，单位客户平均收入逐步由 1521 万提升到 3987 万。经常性客户从 57 个提升到 86 个，单位经常性客户平均收入从 3042 万提升到 7927 万，提升幅度超过翻倍。

3.4、研发能力：注重研发，为长期增长注入动力

公司研发人员占比较高。公司作为后起之秀，虽然整体研发投入规模与行业龙头仍有较大差距，但是非常注重技术研发，这一点从研发团队占比可见一斑。截至 2021 年，公司研发人员占比达到 39.8%，领先同行。从知识产权和科技成果上来看，公司科研实力雄厚。公司核心技术知识产权覆盖率高；申请专利涵盖中国、美国、欧洲等多个国家和地区，还荣获中国优秀专利奖。22 项科研项目通过国家或升级科技成果鉴定，其中 10 项被鉴定为国际先进水平、1 项被鉴定为国际领先水平。

公司拥有七大实验平台，服务锂电池全系试制、分析、评价体系。1）材料开发平台主要用于高安全性锂离子动力电池用正负极材料、电解液、功能隔膜技术开发及应用；2）制造技术开发平台，主要进行先进制造技术开发及应用；3）产品试制平台具备体系评测、样品研发、工艺优化、新技术开发四大功能；4）理化分析平台可以进行热学、成分、微观形貌、理化/电化学分析；5）产品电性能监测平台具备容量（高低温）、DCR/HPPC、自放电、冷启动等电性能测试能力；6）产品安全检测平台具备挤压、针刺、过充放、短路、热稳定性、低气压等滥用测试能力，具备定制化测试方法开发能力；7）产品可靠性检测平台拥有零部件 EMC、HIL 测试平台、振动/冲击/温度循环/湿热循环等环境可靠性测试能力。

公司具备安全可靠性、电化学、热管理、结构力学仿真能力。公司的实验室已经获得各项认可和证书，并配备超过 300 名专业工程技术人员及国内外先进的仪器设备，可充分满足材料评估、电化学分析及模拟、失效分析和电池、模组、系统的验证要求。通过输入原材料/零部件理化属性、设计参数、测试数据，公司的仿真技术可以对电芯、模组、电池包及零部件进行设计评估和验证。

展望未来，公司积极布局新型材料和产品开发。研发计划包括了高能量密度新型化学储能材料及产品开发、高效精密智能装备及先进制造技术开发、高性能电池及系统开发、下一代新型电池技术开发、电池生命管理技术开发等，合计投资成本 21 亿元。我们预计，长期的研发投入可以为公司进一步巩固其竞争优势。

3.5、生产能力：加速布局，跟上需求的强劲增长

过去几年，公司产能扩张迅速。2019-2021 年公司产能分别为 2.97、4.11、11.90GWh， CAGR 为 100%。1Q22 公司产能为 4.14GWh，同比增长 108%。同时，在产能快速释放的同时，产能利用率亦稳步提升，1Q22 公司产能利用率高达 95.9%，较 2019 年提升了 5.3pct。公司 5 个募投项目规划总产能达到 95GWh，除此之外还有 50GWh 的规划产能。成都合计规划产能达到 50GWh，其中一期项目为募投项目，规划产能 20GWh，二期规划产能30GWh。合肥一、二、三期项目合计规划产能30GWh。广东江门合计规划产能为35GWh，武汉一、二期项目 20GWh，四川眉山项目 20GWh。

公司进入产能加速布局阶段，预计未来几年产能规模仍会保持高速增长，提升产品供应能力。根据公司招股书，预计 2022、2023 年有效产能会分别扩大至 35GWh 和 90GWh 左右（包括委托加工安排下洛阳公司的 5GWh 有效产能），同比增速分别为 194%、157%，大幅提升供货能力，从而为公司带来更快的收入增长。综上，我们认为，1）公司具有产品力强、客户服务能力优秀等核心竞争优势，且公司非常注重研发，从而能将自己的竞争优势延续；2）而生产能力、成本管控能力的进一步提升有望助力公司进一步扩大规模、改善盈利。我们看好公司的长期发展。

四、业绩预测

（1）收入。根据前文测算，我们预计2023-2026年全球、国内动力电池装机量CAGR有望达到35%、 25%，2022-2026 全球储能电池需求量 CAGR 预计超过 50%，行业高速成长。而公司作为一匹“行业黑马”，正处于快速成长的阶段，2021 年收入增速高达 141.3%，增速远超行业平均。我们预计，在下游客户需求高增、积极导入新供应商提升供应链可靠性的趋势下，公司有望凭借高性价比产品提升老客户渗透、开拓新用户市场，快速提升市占率。我们预计 2022-2024 年公司动力电池销量有望达 25/52/87GWh ，储能电池销量有望达 2.0/4.8/7.7GWh，总收入有望实现 244 亿元/474 亿元/734 亿元，YoY 分别为 258.5%/94.0%/54.9%。

（2）毛利率。我们预计未来公司动力电池销售价格主要受原材料价格影响，随着原材料供应缓解和规模效应降本，我们预计公司 2022-2024 年综合毛利率逐步提升，分别为 10.7%、12.7%、 14.4%。随着公司业务规模的扩大，逐渐体现出规模经济，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率呈下降趋势。2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.4%、 6.0%、4.2%，我们假设 2022-2024 年公司费用率仍将随着收入规模的扩大而呈现下降趋势，预计销售费用率分别为 2.0%、1.8%、1.5%，管理费用率分别为 3.5%、3.4%、 3.3%，研发费用率维持 4.3%、4.3%、4.8%。

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入为 244/474/734 亿元，同比增长 258.5%/94.0%/54.9% ；归母净利润为 5.0/14.8/29.7 亿元，同比增长 260.1%/193.5%/100.4%。港股动力电池标的较为稀缺，我们选取 A 股动力电池核心标的、港股储能电池标的作为可比公司。公司核心业务动力电池在国内装机量规模位列第 3，我们认为公司后续具备较高增长潜力，对标同业估值，给予公司目标市值 417 亿港元（24 港元/股，以汇率 0.8873 元计），对应 25 倍 2023 年 P/E。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）