【西南证券】电力设备新能源行业2023年春季投资策略：估值底部区域，寻找确定性大空间反弹机会.pdf

2023-03-11

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核心观点：

光伏行业长期趋势向好，硅料产能逐步释放，价格下降，刺激下游需求逐季增长，出现板块机会大。新能源车相比传统燃油车优势进一步加强，继续销量高速增长，关注产能紧缺环节及技术路线变化。新能源占比提升，推动电力市场化改革及新型电力系统建设加速，电力设备投资有望超预期，关注相关题材机会。投资恢复有望带动工控行业盈利能力反转，关注个股投资机会。风电关注海上风电发展及国内企业出口增量带来的估值提升机会。

光伏：N型技术迭代，产业链革故鼎新

2022年光伏行情回顾：欧洲能源危机催化需求，驱动指数向上

2022年以来光伏行业基本跑赢Wind全A，5~8月强势反弹。 2022年在印度抢装、欧洲能源危机等催化下海外需求爆发，国内工商业分布式高增长，海内外装机同比高增，为5~8月贝塔行情的坚实基础。

2022年装机回顾：户用/工商业/地面电站三分天下

国内：2022年我国光伏新增装机87.41GW，同比增长59.13%。分布式依然为主导，工商业分布式占比提升至 50%左右。22年新增装机中，分布式占比 58%；分布式中，工商业占比达到50.6%，较 2021年提升约24pp。整体来看，户用/工商业/地面电站占比分别约为30%、30%、40%。

展望：海内外装机加速，保守计全球装机近330GW

国内：集中式与分布式并举，有效配合风光大基地和整县推进建设，装机需求有望集中释放。地面电站：十四五期间通过非水可再生能源消纳责任权重确定各省每年风光新增并网规模，形成需求底线支撑；央国企为主导的风光大基地建设启动，23年组件价格下降装机进度推进。分布式：”整县推进“首批676个试点县市项目推进；各省市分布式地补延续。海外：美国关税与UFLPA政策有望明晰，组件输美问题或解决；REPower EU计划至2030年可再生能源目标提升至45%，至2025年光伏目标装机320GW，2030年达600GW。组件价格下降，装机成本与LCOE下降，刺激终端装机需求。

主要趋势：N型电池技术迭代为2023年光伏产业主旋律

2022年主要N型电池技术TOPCon/XBC/HJT均迎来GW级规模量产，然整体规模与渗透率仍较低，且各家效率、工艺与成本亦处于优化提升过程中。随着工艺进一步成熟以及各企业新产能建设， 2023年N型电池组件有望迎来百GW级产能释放，N型电池组件渗透率有望提高，从而带来主产业链与辅材各环节的变革。

TOPCon与PERC工艺路径兼容，目前为升级首选

TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact）电池技术由德国Fraunhofer太阳能研究所于2013年首次提出。结构为N型硅衬底电池，在电池背面制备一层超薄隧穿氧化层，然后再沉积一层掺杂多晶硅，二者共同形成了钝化接触结构。从工艺兼容性看TOPCon与PERC兼容性较好，仅需在PERC产线基础上增加硼扩、LPCVD以及湿法刻蚀机台等。

2022年TOPCon已实现10GW+量产，工艺与转换效率仍在不断提升中。目前龙头企业TOPCon电池量产转换效率超过25%，非硅成本较PERC高2～3分/W。考虑到硅片减薄及组件端BOS成本的摊薄，TOPCon组件一体化成本已基本实现与PERC打平。产能规模上，2022年晶科已投产24GW， 23年初将达到35GW，量产进度、规模、工艺等方面领先；钧达、晶澳、通威等亦实现投产。

2023年TOPCon规划投建产能超过300GW

2023年TOPCon建设加速，至2023年末规划投建产能超300GW。随着各家TOPCon电池工艺突破与优化，2023年TOPCon产能建设规模与速度将大幅提升。根据各家产能规划与开工进度，我们统计至2022年末TOPCon电池名义产能约75.5GW，至2023年末有望达到350GW，2023年新增产能有望达到275GW。

HJT转换效率持续突破，但成本居高不下

HIT电池一般是以N型硅片为衬底，在正面依次为透明导电氧化物膜（TCO）、 P型非晶硅薄膜（ptype a-Si:H），和本征富氢非晶硅薄膜（i-type a-Si:H）；在电池背面依次为透明导电氧化物膜（ TCO）， N型非晶硅薄膜(n-type a-Si:H）和本征富氢非晶硅薄膜（i-type a-Si:H）。HJT电池的关键在于该结构的电池在a-Si/c-Si之间插入了i-a-Si。i-a-Si/c-Si的界面态比a-Si/c-Si的更低，采用该结构可以大幅降低c-Si的表面复合，从而获得很高的开路电压。目前设备投资额较高（3.5～4亿元/GW）以及非硅成本较高（较PERC高0.15～0.25元/W）仍然是限制HJT大规模量产的主要因素。 HJT规划建设产能超过150GW，实际投产进度有待进一步验证。

XBC：主打分布式细分市场，2023年产量释放

IBC太阳电池的PN结和金属接触都处于太阳电池的背部，前表面彻底避免了金属栅线电极的遮挡，结合前表面的金字塔绒面结构和减反层组成的陷光结构，能够最大限度地利用入射光，减少光学损失，具有更高的短路电流。由于XBC电池正面无栅线遮挡，转换效率高，非常适合中高端分布式市场。 2022年9月隆基西咸新区15GW HPBC投产；10月爱旭珠海6.5GW ABC投产，量产转换效率已达到 26.2%，2023年XBC 电池将迎来 10GW+规模释放。

N型电池组件技术迭代，关注各环节技术变化与需求

N型电池组件技术迭代，带来产业链各环节技术变化与新需求。2023年N型电池组件产量有望在 23H2快速释放，由此需要产业链上下游为N型电池组件提供相应配套技术/产品，带来新技术变化与新产品需求，α属性凸显。整体来看，我们认为首要关注电池、胶膜、焊带、金刚线、设备等环节的技术变化，以及石英坩埚等增量需求。

主产业链之硅料：供给趋向宽松，成本竞争凸显

22H2年以来硅料产能持续释放，四季度末价格迎来拐点，产业链进入价格下降通道。至2023年末国内硅料名义产能或超过260万吨。2021年以来硅料环节加速扩产，若头部企业与新玩家规划产能如期投放，至2023年末全球光伏级硅料产能将达到约268万吨，其中国内产能有望达到262万吨。 2023年硅料实际产量或在150万吨以上。根据各家投产进度节奏，如若爬坡顺利，预计2023年硅料产量可达150万吨以上，支持570GW以上硅片产出，远超2023年装机需求。因此2023年硅料价格趋势有望持续下降，硅料环节各企业生产成本竞争将尤为激烈。

主产业链之硅片：扩产持续，石英坩埚为成本与品质关键

2023年末硅片名义产能超过860GW。根据17家硅片企业规划，22年末总产能约585GW，22年新增产能216GW；至23年末上述企业总产能预计达到867GW，23年预计新增产能约283GW。石英坩埚供需趋紧，高品质进口石英砂或成为年各家产出成本与硅片品质关键。目前30寸及以上大尺寸坩埚内层仍需使用尤尼明、挪威TQC的进口砂源，否则会影响坩埚寿命和硅片质量，进而增加非硅成本。N型硅棒拉晶时间更长，坩埚寿命相应比P型低50~100小时。因此随着硅片产量（特别是N型硅片）增长，高纯石英砂需求随之提升。另一方面，尤尼明和TQC暂无扩产计划，故优质进口砂供应将成为2023年硅片成本与品质的保障。

主产业链之电池：N型迭代开启，大尺寸电池盈利向好

Topcon与XBC量产进度更快，HJT规划产能宏大。目前Topcon最大量产产能来自于晶科已投产的 24GW；XBC已投产的量产产能主要来自隆基西咸15GW HPBC和爱旭6.5GW ABC，共21.5GW 产能于2022年Q3~Q4投产；HJT方面，金刚玻璃3月1.2GW产线首片下线；5月华晟宣布宣城三期 4.8GW双面微晶项目扩产、与大理签署5GW HJT电池组件合作协议；爱康6GW 210大尺寸HJT项目动工，HJT整体建设进度较2022年加快。但从各量产线进度和规模来看，Topcon和IBC量产进度明显更快，在设备国产化等推进下或成为下一代技术路线。

主产业链之组件：价格逐步下行，大基地需求释放

2023年组件价格步入下行通道，23Q1报价已至1.8元/W以下。2022年12月随着硅片、电池价格下降，组件价格开始松动，23年一季度国内地面电站组件招标报价已现1.8元/W以下。随着2023年硅片价格持续下降，组件价格亦将步入下行通道。组件价格下降充分激发终端装机需求，国内地面电站有望迎来大年。2022年国内电站装机需求受组件价格高企而暂时抑制，2023年组件价格下降后第一批和第二批风光大基地共约200GW（含风光）大部分有望于2023年底前并网，国内地面电站装机有望显著提升。海外方面，组件价格下降带来装机和度电成本下降，组件对美出口通关逐渐顺利，需求潜力有望充分开发。

辅材之胶膜：盈利反转上行，POE粒子供需逐渐紧张

2022H2为EVA胶膜盈利低点，2023年盈利有望上行。22年三季度以来粒子价格下跌，胶膜企业库存成本抬升。另一方面，11月中下旬后受组件排产波动，胶膜行业开工率下降，EVA胶膜价格走低，企业以消化前期高价库存为主，盈利承压。23年组件排产提升带动胶膜行业回暖，胶膜环节开工率提升后EVA粒子价格拐点向上，同时胶膜价格亦能顺价上涨，单位盈利修复上行。 23H2 N型组件放量，POE胶膜需求增加，胶膜环节α属性凸显。N型组件由于电池性能，需抗PID 性能更强、水汽透过率更低的POE封装方案，2023年POE粒子需求约40万吨。当前光伏级POE粒子尚未实现国产化，产能集中于陶氏、LG、三井等海外企业，因此随着N型组件产出增加，POE胶膜/ 粒子需求增长，供给较为有限情形下供需趋紧，POE粒子保供能力为胶膜企业盈利关键。

辅材之焊带：N型组件放量，关注SMBB与低温焊带需求

SMBB为TOPCon降本路径之一，2023年SMBB焊带渗透率有望提升。焊带的发展方向为更细、更软、更薄以及特殊结构，与当前主流MBB焊带相比，SMBB线径更细（一般在0.25mm以下），减少锡和银浆耗量，焊带也用量下降，有效促进TOPCon降低成本。另一方面，SMBB焊带加工难度提高，单位加工费用将享受一定溢价。23H2随着TOPCon组件产量释放，SMBB焊带渗透率有望提升。 HJT组件产量增长，低温焊带需求提升。HJT电池制备工艺在低温环境下进行，需使用低温焊带。低温焊带通过改变常规焊带的涂层成分，使用熔点温度不超过 175℃的焊料为原材料，从而实现低温焊接，并降低电池片隐裂。相较于MBB焊带，低温焊带技术壁垒较高，溢价在15~20元/kg。

辅材之金刚线：细线化持续推进，钨丝金刚线或迎来量产机遇

辅材环节中，受益于硅片薄片化与切片细线化的持续推进，单位切片线耗加速增长。硅片厚度和金刚线线径均影响切片线耗。细线化后，金刚线破断力下降，同时金刚石直径变小，因此切割力下降，所需线耗大幅增长。以182切片为例，用40线切165μm硅片，每GW线耗约44万千米；若用38线切同样厚度，线耗提升至52万千米左右；若使用38线切160μm硅片，线耗增至约56万千米。薄片化 +细线化，切片线耗加速增长，随着36/34线的应用，每GW切片线耗在60万km以上。钨丝金刚线验证进行中，2023年或迎来量产。当前切片环节30/28μm钨丝金刚线不断试验中， 2023年中钨、厦钨钨丝金刚线新产能进一步投放，钨丝金刚线有望迎来量产机遇。

锂电池：高成长带动估值修复，关注国产替代机会

22H2锂电池行业回顾

七月：受特斯拉出口、地补结束影响，前两周新能源汽车上险量较6月出现显著下滑。市场开始关注短期、高频数据波动，并逐步修正对于22H2新能源汽车销量的预期。正极头部供应商集中举行新品发布会，押注高镍、磷酸锰铁锂、固态电池路线。八月：新能源汽车购置税延续至明年年底。九月：“欧盟碳关税”、“碳边界调整机制提案”、“美国IRA法案”引起市场关注，欧美对于国内动力电池产业链的管控趋严。十月：特斯拉宣布对大陆地区在售的Model 3和Model Y进行降价，降价幅度在1.4万元~1.8万元。十一月：加拿大政府以“国家安全”为由，命令部分外国投资者撤出对加拿大关键矿物公司的投资。

22H2锂电池（下游）行业回顾

国内新能源汽车：22H2疫情影响持续，补贴退坡后消费疲软。22H2新能源汽车行业仍保持同比高增长，但环比增速下降。22H2新能源汽车市场延续2021年较高的景气度，22Q3新能源汽车销量达187.4万辆，同比增长107.3%，补贴加持下9月批发量创年度新高，达到67.5万辆，经销商为年底销量翘尾积极备货。22Q4，国内终端市场受疫情等负面影响，上险数据下滑至45.8万辆。预计随着新能源汽车国补将于年底到期，12月销量将迎来一定程度回暖。批发量踩稳650万辆预期，库存将成为23Q1新车市场重要影响因素。2022年前10月，新能源汽车批发量超500万辆，按照未来两月环比+15%进行预测，全年批发量仍可踩稳预期。但全年“批发量 - 上险量”仍存在较大缺口，剔除出口影响后库存仍然较大，因此若年内未能消化完毕，或对 23Q1市场产生显著影响。

22H2锂电池行业回顾

国内锂电池：磷酸铁锂占比居高不下，三元电池成本端松动、性价比抬升。2022年前10月，我国动力电池产量累计425.7GWh，同比增长166.4%。其中三元电池产量累计 167.3GWh，占总产量39.3%，较2021年略微下降；磷酸铁锂电池产量累计257.9GWh，占总产量 60.6%，自2021年5月起即持续超越三元电池，且22H2产量差额存在进一步拉大趋势。 2022年前10月，我国动力电池装车量累计224.2GWh，同比增长108.7%。其中三元电池装车量累计88.0GWh，同比增长62.8%，占装车总量39.2%；磷酸铁锂电池装车累计136.0GWh，同比增长155.6%，占总装车量60.6%。 22H2锂电池维持产销两旺，分结构看三元路线和磷酸铁锂路线仍占据绝对主导地位，22H2磷酸铁锂受益于其单位价值量低，助力车企实施产品降价，市占率进一步提升，目前已达到63%。

22H2投资机会

三元正极：镍、钴价格下行后性价比凸显，市占率有望触底反弹。三元正极或为锂电池正极终局解决方案，原材料价格下行助力市占率回升。三元正极锂电池凭借其低温性能优越、能量密度高被广泛运用在动力电池中，且下游普遍选做正极终极解决方案。2022年磷酸铁锂凭借其价值量低、安全等特性，在终端市场市占率较高，但随着三元正极原材料价格下行， 2023年三元材料性价比有望凸显。当下三元正极锂电池市占率处于历史低点，向上弹性大，且长期看，市占率回升确定性强。 41 22H2投资机会。

4680大圆柱电池：海内外共同推进，助力三线供应商锂电池大规模装车。明年4680大圆柱电池有望大规模装车，建议关注产业链紧缺板块。由特斯拉主导的4680大圆柱电池量产工作有望于23H1实现大规模放量，4680大圆柱旨在于简化生产工艺、降低BMS管理负担，因此大大减轻了脱胎于消费电子的三线动力电池供应商产品装车难度，同时一定程度降低了车企的准入门槛，因此4680大圆柱电池需求或迅速增加，建议关注以预镀镍钢带等为代表的产业链紧缺环节。

电力设备：电力市场化改革箭在弦，新型电力系统建设加速

新型电力系统：低碳、可靠、经济的电力工业体系

“深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”，对电力工业的产学研体系，规划设计建设运行各环节，电网侧、电源侧和负荷侧等，提出了全维度、全体系的系统化要求，涵盖了体制机制创新和科学技术创新两大主线。实现新时代的电力低碳发展，其本质是实现更高水平的电力高质量发展，统筹优化三个方面关系的基础上，持续构建更高水平的低碳清洁、安全可靠、经济高效的现代电力工业体系。新型电力系统将是符合灵活开放电力市场体系的高效电力系统，高效是新型电力系统的本质特征。新型电力系统需要加快数字化升级和智能化技术应用，充分调动系统灵活性、促进源网荷储互动，适应灵活开放式电力市场的构建需要，实现提升系统运行效率、全局优化配置资源的目标。

发电侧：新能源发电提升，特高压消纳投资需求提振

我国电力系统从小规模、分散式供电逐步发展成为世界上输送容量最大、输电电压等级最高、多区域电网交直流混联的电力系统，先后经历了起步发展阶段、省级电网互联阶段、全国电网互联阶段和区域特高压电网发展阶段。形成了北方综合能源基地、新能源基地集群和西南以水电为主的清洁能源基地。

新能源消纳量不断提高，2022年1-11月我国风电发电量6145亿千瓦时，光伏发电量2125亿千瓦时，分别同比增长12.2%/14.6%，合计占总发电量比重约11%。大基地建设需要增大新能源消纳能力。第一批97GW风光大基地项目已全部开工，其中50%输电外送消纳，现有通道基本可以满足。第二批100GW将于“十四五”期间建成，原则上会在2023年大规模并网，其中约75%输电规模外送消纳，需新增特高压线路建设。

输电侧：特高压建设加快，23年有望成密集开工期

2022年8月国网规划的投资1500亿元计划开工“4交4直”中，张北-胜利/川渝两条交流已完成核准工作，金上-湖北/陇东-山东加紧推进核准审批，合计年内有望实现6交2直开工，此外也将投资 1100亿元推进“1交5直”的前期准备工作。根据特高压开工建设周期（1.5-2年）推算，为完成 “十四五”目标，2023年将成为密集开工期，建议重点关注特高压直流产业链各公司订单情况，以及柔性直流技术的渗透提升。

输电侧：柔性直流技术发展带来新机遇

柔直技术优势明显，为未来电网升级发展趋势。柔性直流换流阀的换流元件为全控型IGBT器件，可同时控制频率和电压，在长距离输电、可再生能源消纳、异步联网等方面具有较强的技术优势，更适用于海上风电送出，未来渗透率有望持续提升，建议关注柔直技术升级和项目订单中标情况。 2020年以来投运或在建的6条特高压直流工程中，4条常规线路中单个换流阀平均价值约7.3亿元， 2个混合直流工程（白鹤滩-江苏/乌东德-两广）中，单个柔性直流换流阀价值超11亿元，柔直价值量比常规直流增长60%。在特高压混合直流、柔直背靠背以及深远海上风电送出三大应用场景共同驱动下，预计“十四五” 期间换流阀、IGBT、晶闸管等市场总需求在450亿元，为相关产业链公司带来充足弹性。

智能电网：聚焦输配用电侧建设

“十四五”期间智能电网市场规模预计超5000亿元，较“十三五”同比增长80%。智能电网向输配用电侧偏移，2021年输配用占比分别提升至6.1%、15%、42.7%。智能电表进入“存量替换+增量需求”并存阶段。电表强制替换周期为6-8年，第一阶段安装的智能电表已逐步进入更换周期。 2022年5月，国务院提出促进市政公用设施及建筑等物联网应用、智能化改造，部署智能电表等感知终端，未来随着城镇化进程的不断深入，智能电表新增市场需求将进一步扩大。综合以上，智能电表在2022-2024年有望迎来快速放量期。

电力市场化：促新盈利模式发展

需求侧响应是解决新能源发电供应波动性的主要手段，电力市场化将加速推进，新盈利模式出现。辅助服务、容量市场、电量市场发展，储能项目盈利出现边际改善。新型储能在电网侧现经济性、用户侧已具有经济性。共有13个省市峰谷价差超过0.7元/kWh，其中大部分省市采用双峰电价模式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）