【安信证券】红相股份：军用微波组件订单饱满，新能源业务快速发展.pdf

2023-03-11

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1.公司军工、新能源业务发力，结构优化，拐点已至

深耕电力设备检测监测行业，推动军工、轨交、新能源协同发展。公司成立于 2005 年，前身为厦门红相电力设备进出口有限公司，2008 年收购澳洲红相、上海红相，并完成股份制改革，2010 年 9 月设立了红相软件，2015 年在深交所创业板上市并完成涵普电力 51%的股权收购，丰富了公司产品结构，大幅提高研发能力。2017 年完成银川卧龙 100%和星波通信 67.54% 的股权收购，增加变压器、军工电子产品线，取得铁路和军工渠道。2019 年收购涵普电力剩余 49%股权，以货币增资方式获成都鼎屹 51%股权，2020 年公司收购星波通信剩余股权。2022 年获得《高新技术企业证书》。

公司营收增速波动，军工业务占比逐渐升高。2017-2021 年，公司分别实现营收 7.44/13.11/13.40/15.16/13.94 亿元，同比增长 81.18%/ 76.31%/ 2.21%/ 13.09%/ -8.02%， CAGR 为 17.00%；归母净利润 1.18/2.29/2.35/2.32/-6.36 亿元，同比增长 59.79%/ 94.49%/ 2.32%/ -1.31%/ -374.48%。2021 年，由于原材料价格上涨、市场竞争加剧且铁路投资放缓，公司电力设备制造及轨道交通业务收入下滑，但由于星波产能提升，带动军工板块收入上升。另外，由于计提子公司银川卧龙商誉减值准备和长期资产减值准备合计 7.4 亿元，归母净利润为-6.36 亿元。根据 2022 年业绩预告，公司预计实现归母净利润 0.85-1.00 亿元，扣非后净利润 0.64-0.79 亿元，拐点已至。另外，公司业绩结构逐步优化，毛利率较高的军工业务毛利润占比逐渐升高，2021 年达到 25.09%，未来有望进一步提升。

2021 年净利率受计提因素影响出现阶段性低点，2022 年回升。2017-2021 年，公司毛利率分别为 43.18%、44.54%、43.52%、42.07%及 33.13%，净利率分别为 18.53%，19.84%，19.00%， 14.49%，-45.51%。2021 年公司由于计提商誉减值，净利润率出现阶段性低点，2022 年影响消除后有望恢复。另外，公司研发费用不断提升，2018-2021 年研发费用分别为 0.62/0.69/0.98/1.03 亿元，研发费用率占比分别为 4.71%/5.17%/6.46%/7.36%。我们认为研发的不断投入将加强公司的技术优势，有利于中长期发展。

2.军工：我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是信息化的关键

为适应现代战争形势的发展，我国也提出国防信息化、现代化建设的总体目标：建设信息化军队，打赢信息化战争。

2.1.我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段

我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段，相比美国仍有较大发展空间。现阶段我国军费使用主要注重先进性、作战性与有效性。信息化是先进性的重要发展趋势，信息技术的高速发展推动着世界的新军事革命向前迈进。在我国《“十三五”规划纲要》中提到要基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。在我国《“十四五” 规划纲要》中提到加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。2000 年，美国陆军的信息化武器装备已达到 53%，空军和海军已达 70%。我国现阶段国防信息化程度相比美国仍有较大发展空间。

2.2.微波技术是国防信息化的关键，具备广阔的市场空间

微波组件优点突出，在信息化装备中得到广泛应用。无线电信号按照频率由低到高，大致上划分为射频、微波、毫米波几个频段，频率越高，波长越小，无线电波束的指向性越高。微波与毫米波作为通信及雷达设备信号传输的载体，具有频率高、波长短、对金属材料反射性强、空间穿透率强、对气候环境要求低等特点，因此在雷达、通信和电子对抗系统中得到了广泛的应用，其优点主要包括：第一，无线电载波频率越高，其波束越窄、方向性越强、天线增益越高、天线尺寸越小；第二，随着微波毫米波半导体集成技术及微组装技术的发展，微波毫米波混合集成电路能够降低微波电路的尺寸，易于实现信号收发系统的小型化；第三，随着载波频率的提高，与低频无线电波相比发射或接收信号带宽更大、可以大幅增加信息容量，且可以有效规避针敌方对性的电磁干扰、提高雷达或通信设备在复杂电磁环境中的效能及生存率；第四、相对与红外、激光信号传输距离短、容易受天气环境影响，微波毫米波传输对气候环境要求低。

微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。由于几乎所有的移动装备都要安装无线通信设备、雷达探测设备或电子对抗设备，且微波技术由于其突出的优势广泛应用于军用通信系统、雷达系统、电子对抗系统中并在现代战争中起着关键的作用，因此是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。目前我国国防投入仍将逐年增加，将快速带动军工信息化建设，给军工电子产品带来巨大的市场需求。

我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素： 1）国防信息化是我国军队建设的发展重点，未来将有效带动军用微波组件行业快速发展； 2）未来战争对制电磁权的争夺日益激烈，雷达、通信、电子对抗等装备对微波组件提出更高要求，其价值量占比将进一步提升； 3）我国武器装备信息化程度不断提高，新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升。

2.3.星波通信产品应用于多种武器平台，产能扩充满足未来订单需求

星波通信微波产品市场空间广阔，微波与毫米波器件持续跟进研制。在国防信息化系统中，各种波段的主被动雷达、通信传输以及数据链设备是国防信息化系统的核心组成，射频微波等基础技术是国防信息化发展的基石。子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台，下游客户集中于国内军工科研院所、军工厂、军事院校等。星波通信具备军工资质，且能为高、精、尖重点武器系统及军用通信系统进行定向研制和配套生产，目前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将促进军用微波混合集成电路相关产品需求上升。

军工业务近五年快速增长，产能扩充目满足未来订单需求。2021 年公司军工业务实现收入达到 2.19 亿元（同比+43.14%），2017-2021 CAGR 达到 24.57%，2021 年实现利润 1.16 亿元（同比+16.00%），2017-2021 CAGR 达到 26.37%。目前公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单，军品收入有望进一步提升。根据 2023 年 1 月 3 日公告，星波通信与特殊机构客户签署订货合同，金额为 2.5 亿元。同时，星波通信逐步加强批产能力建设，保证了生产和交货的及时性，为新订单的承接和新业务的开展奠定基础。

3.新能源：光伏、风电装机增长提速，新能源业务迎发展良机

3.1.替代传统能源，光伏市场发展迅速

全球清洁能源转型加速，预计 2023 年全球光伏装机量可达 350GW，2019-2023 五年 CAGR 达到 24.93%。在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背景之下，世界各国先后调整光伏装机目标，加快能源结构转型进程。欧盟“REPowerEU”计划将 2030 年可再生能源占比目标从 40%提高至 45%。美国推迟东南亚四国光伏产品关税加征，并提出《通胀削减法案》保障清洁能源发展，有望刺激光伏装机加速放量。在光伏成本稳步下降的背景下，借助能源变革和扶持政策推动，预计2023年全球光伏装机量可达350.6GW，2019-2023 CAGR达到25.89%。

中国光伏新增装机规模增速超越全球，2022 年同比增长 59.27%。近两年分布式维持高增长，明年起集中式有望复苏放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022 年全年，国内光伏新增装机规模达 87.41GW（同比+60.3%）。由于国内地面电站项目储备丰富，随着原材料供应链紧张程度有望缓解、成本加速下降，预计装机量有望进一步提升。

3.2.风电市场规模快速增长，相关业务将持续受益

风电已在全球范围内实现规模化应用。根据 GWEC 数据，2011-2021 年全球新增装机量从 46.9GW 上升至 93.6GW，年均复合增速约为 7.2%。2021 年全球新增装机前五国家为中国、美国、巴西、越南、英国，合计占比约 75.1%。根据 GWEC 预测，今后 5 年全球风电市场新增装机容量约 557GW，平均每年全球将新增约 111GW 的新增装机容量。中国风电市场保持增长，相关企业持续受益。根据国家能源局公布数据，2022 年我国新增并网装机容量 37.63GW，2018-2022 年我国新增装机容量年均复合增长率达到 12.37%，预计未来国内风电相关企业将持续受益。

3.3.新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场

子公司银川卧龙积极布局，开拓市场，加大工程承接能力。公司子公司银川卧龙具备丰富的新能源开发和建设经验，近年来积极参与光伏发电、风力发电等新能源发电项目的开发、建设和运维，在浙江、宁夏、河南、河北等地区均有参与光伏和风电项目建设。公司在稳固宁夏、内蒙、甘肃等原有优势地区新能源项目的同时，积极开拓江苏、江西、广东等地区新能源领域市场。2021 年公司新能源业务实现收入达到 1.11 亿元（同比-5.13%），2019-2021 CAGR 达到 36.02%，2021 年实现利润 0.73 亿元（同比+7.35%），2019-2021 CAGR 达到 33.26%。

2023 年开年以来，公司子公司签订 50MWp 农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与 100MW 屋顶分布式光伏试点项目，总合同价为 4.00 亿元，收入规模将快速扩大。未来，公司将积极把握双碳目标下国内外大力发展清洁能源的市场机会，完善业务团队建设，创新合作方式，依托地区和客户优势，加大新能源建设的电力工程承接能力，利润有望进一步提升。

公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在区域新能源建设需求强劲。根据浙江、宁夏、河南、河北“十四五”规划，“十四五”期间，浙江风电、光伏装机分别增加 4.55GW 和 12.45GW；宁夏风电和光伏装机计划分别增加 3.73GW 和 20.53GW；河南风电和光伏装机计划分别增加 10GW 和 10GW；河北风电和光伏装机计划分别增加 20.26GW 和 30.21GW。未来五年，在政策驱动下，公司将力争在新能源电力工程领域实现快速增长，逐步成为公司的主要业绩增长点。

4.电力设备&轨交：传统业务稳步发展

4.1.电力设备：电网持续大规模投入，智能化建设逐步落实

政策引领电网建设，国家电网、南方电网持续大规模投入。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。南方电网提出，“十四五”电网建设规划投资约 6700 亿元，比“十三五”提升 36%。我国发电装机量逐年上升，电网升级与智能化建设不断推进，电力检测是有效支持手段。 2011-2022 年，我国发电装机量从 11.47 亿千瓦时上升至 25.64 亿千瓦，装机总量实现翻倍，近 10 年 CAGR 达到 8.38%。

当前我国电网输电环节的网架结构基本建成，但由于电网规模的不断提升以及线路复杂度的迅速增加，给我国电网带来了挑战，倒逼电网升级。根据《“十四五”现代能源体系规划》，将推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进，积极推动源网荷储一体化发展；创新电网结构形态和运行模式，加快配电网改造升级，积极发展以消纳新能源为主的智能微电网。目前，电网投资进入与用电侧相关的配电网建设和电网智能化建设阶段，电网的自动化、智能化体系建设正逐步推进。开展电力设备带电检测、在线监测和大数据分析是电力公司实施差异化和智能化检修策略的强有力技术支撑手段。

公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术绑定大型电力用户，充分受益与电网建设及更新换代带来的需求上升。公司在电力领域的主要业务包括电力状态检测、监测产品、电测产品、智能配网及其他电力设备等，涵盖电力领域中发电、输电、变电、配电、用电的各个环节。公司在电力领域的主要客户为国家电网公司及其下属公司、南方电网公司及其下属公司、发电集团旗下企业、铁路供电系统、石油石化等大型电力用户。

公司深耕电力计量、配网自动化、在线监测等领域多年，母公司和子公司涵普电力技术经验丰富，曾受邀参与上海世博会、广州亚运会、博鳌亚洲论坛、厦门金砖国家领导人会晤等国家重大事项的保供电任务，且涵普电力在国内发电领域的细分市场具有较高的市场份额和优质的客户资源，其产品已广泛应用于国内三分之二的发电企业。2021 年公司电力设备制造业务实现收入达到 6.01 亿元（同比-7.96%），2017-2021 CAGR达到11.48%，2021年实现利润2.04亿元（同比-28.17%）， 2017-2021 CAGR 达到 2.76%。随着国家 3060 战略的推进叠加智能电网建设需求及更新换代需求的提升，公司电力板块业务实现可持续发展，盈利水平有望进一步提升。

子公司涵普电力在配网智能化及配电网延伸领域进行重点布局。（1）电测量标准装置：随着国网 R46 标准的高精度电能表的推出，全国表厂及计量中心将大范围跟换、升级改造原有电测量标准装置及电能表检测流水线，未来三年该市场预计有 10 亿元的市场空间。涵普电力作为该领域的领先企业，有望获取较大市场份额。（2）充电桩检测设备：涵普电力通过自主研发推出了充电桩检测设备产品和充电桩检测服务业务，目前已经在上海、福建、浙江等多个省份取得实质销售，未来三年将有望全国性铺开。（3）一二次融合电力设备（含配网终端设备）：国内一二次融合电力设备的市场空间预计约为每年 200-300 亿元，涵普电力已经取得相应资质条件，积极参与投标。（4）高低压成套开关控制设备：涵普电力已取得部分产品国网招标入围资质，并在浙江嘉兴、浙江丽水、江苏苏州等地全面铺开业务。

4.2.轨交：我国“八横八纵”铁路建设维持产业中长期景气

产业在“八横八纵”高铁规划下，保持长期景气。我国已基本完成“四横四纵”高速铁路网络。以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除。目前我国已基本完成“四横四纵”高速铁路网络，铁路投资仍在持续，长期景气持续。2021 年，全国铁路完成固定资产投资 7489 亿元，全国投产新线 4208 公里，其中高铁 2168 公里。截至 2021 年底，全国铁路营业里程突破 15 万公里，其中高铁超过 4 万公里。“十四五”期间预计每年高铁开通新线约 3000 公里，2025 年高铁由 3.79 万公里增加到 5.3 万公里。根据《中长期铁路网规划(2016-2030)》，到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁联通、地市快速通达、县域基本覆盖。

公司聚焦于变压器产品，市场竞争增加，但公司市场份额相对稳定。子公司银川卧龙主要产品有电力变压器、牵引变压器、特种变压器、箱式变电站、高低压成套装备和解决方案如新能源发电解决方案等。铁路牵引变压器是一种安装于电气化铁路沿线，承担者从电网获取电能，并向电路接触网进行供电的电路设备，是电气化铁路的主要动力来源。由于铁路供电系统特有的技术特性和安全特性，铁路牵引变压器在技术指标、安全性和稳定性方面有别于一般变压器，参与企业相对较少，竞争程度相对较小。但近年由于常州太平洋、山东晨宇等新企业的进入，市场竞争加剧。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，也是原铁道部牵引变压器科技创新的重要合作单位之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额，客户包括铁路总公司及其下属的多个铁路局、中国铁建、中国中铁、阿尔斯通、中交集团等铁路建设单位。

轨交业务过去 5 年年复合增速 8.61%，保持一流市场竞争力。2021 年公司轨交业务实现收入达到 4.64 亿元（同比-21.62%），2017-2021 CAGR 达到 8.61%，2021 年实现利润 0.69 亿元（同比-63.10%），2017-2021 CAGR 为-6.20%。银川卧龙的铁路牵引变压器覆盖了我国电气化铁路上 27.5kV 至 330kV 的全部电压登记，不同接线方式的全部产品，运行业绩证明涵盖了国内高原、寒温寒冷等全部特殊地区，在铁路公司对投标运行业绩实行不同时速、不同接线方式、不同特殊使用环境且 5 年动态管理的情况下，银川公司始终保持着一流的市场竞争力。随着银川卧龙新厂房的投入使用，为公司开拓进入地铁动力变、整流变市场提供了有力保证，对城市轨道交通变压器产品实现全覆盖，预计在未来 4-5 年内业绩有望达到现有高铁项目订单量的 50%，对公司经营业绩产生积极影响。

5.盈利预测

（1）电力设备&轨交业务：公司传统业务稳健发展，随着公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术并绑定大型电力用户，充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。（2）军工业务：子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台。公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单。公司产能持续提升以满足订单需求，军品业务业绩有望快速增长。

（3）新能源业务：世界各国能源结构加速转型，我国光伏、风电市场规模快速增长。公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在区域新能源建设需求强劲。并加大新能源建设的电力工程承接能力，储备项目未来有望爆发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）