【华西证券】卡位智能马桶赛道，收入增长超预期.pdf

2022-02-24

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1. 复盘：瑞尔特新一轮α行情能否演绎？

复盘瑞尔特2021年以来的股价走势，受益于转型拓展自主品牌，公司已经独立于地产链兑现两轮α行情： 1）2021 年下半年着力发展自主品牌驱动第一轮α上涨行情（2021.10-2021.12）：行业方面，2021年5月地产销售开始走弱、8月恒大风险爆发，引发市场对地产的悲观预期，家居整体估值承压。公司方面，2021年下半年公司着力发展自主品牌，主要布局天猫、京东等线上平台，2021年公司实现线上收入0.17亿元，同比增长59.1%。在自主品牌转型驱动下，21年10月-21年12月期间瑞尔特PE-TTM上涨约78%，而同期家居行业 PE-TTM上涨11%，瑞尔特第一轮α行情兑现。

2）2023 年 618 大促期间自主品牌线上表现亮眼驱动第二轮α上涨行情（2023.06-2023.09）：行业方面，经历前期家装积压需求的集中释放，23 年 4 月以后家居景气度逐渐走弱，且地产销售数据持续承压，压制家居板块整体估值。公司方面，23 年 6.18 大促期间瑞尔特自主品牌在抖音、京东等平台表现亮眼，如根据公司公众号披露， 618 期间瑞尔特品牌在抖音家装建材行业位列第二名，UX7全智能马桶位列抖音618商品榜第一名，智能马桶 A6 斩获京东TOP商品榜第三名。在线上弯道超车驱动下，23年6 月-23 年9月期间瑞尔特PE-TTM上涨约37%，而同期家居行业PE-TTM上涨2%，瑞尔特第二轮α行情兑现。

展望当下：我们认为瑞尔特2024年以来有望演绎新一轮α行情 1）行业层面：智能马桶渗透率提升对冲地产β，我们认为智能马桶仍为成长型赛道，根据下文测算，预计24-26年智能马桶销量CAGR为11.1%。当前智能马桶行业线下零售仍为主战场，不过近年来线上流量快速崛起，而工程市场主要被外资大牌占据。因此具备性价比优势的国产品牌把握线上流量崛起、线下零售终端多样化布局，可助力品牌弯道超车。21年后消费者性价比诉求提升，行业价格下探，国产品牌性价比价值凸显、借助新渠道快速发力，加速对外资大牌的替代，而瑞尔特正是国产品牌中跑出的一匹黑马。

2）公司层面：①产品端，瑞尔特水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚，高性价比助力国产平替，爆品策略成功突围，且具备扩品类空间（如花洒、浴室柜等）。②渠道端，公司线上尤其在抖音平台已经成功弯道超车（销售额位列抖音第二名），抖音品宣效果助力品牌拉新，品牌势能在线上累积后有望向线下外溢。在线上品牌流量助力下，公司积极发展线下渠道，主要以“店中店”轻资产经销模式快速展店，店中店模式下，低开店成本+低运营成本+渠道0库存+渠道利润率有保证，看好公司线下渠道快速放量。③新增量，存量房趋势下，公司新发力苏宁、京东等家电渠道，且其优势难以被国产其他品牌（与原有经销体系存在冲突、渠道负担重等）复制，有望进一步打开成长空间。总结来看，我们认为瑞尔特制造端产品优势延续；电商延续高增；24年以来线下“店中店”快速布局，发力家电渠道打开成长空间，看好公司凭借产品及渠道优势快速提份额，线下渠道的快速发力有望演绎新一轮α行情。

2. 智能马桶赛道β如何变化？

本章节我们对智能马桶市场规模、渠道结构、竞争格局、价格策略进行分析：我们认为，智能马桶渗透率提升对冲地产β，国产品牌凭借价格优势、新渠道（线上弯道超车、线下多样化网点布局）发力，加速替代外资大牌。

2.1 规模：渗透率提升对冲地产β，智能马桶仍为成长型赛道

卫浴市场规模测算：考虑卫浴应用场景，我们对住宅需求、酒店宾馆需求、办公科研等非住宅需求分别进行测算：1）住宅需求，①新房：假设 24-26 年新房现房及期房住宅销售面积分别同比增长3%、2%、1%，现房当年装修，期房销售2年后装修，房屋面积按 100 平/套计算，则24-26 年新房档期可装修套数分别为1170、957、982万套，对应同比增速为-26.0%、-18.2%、2.6%。②存量房：假设卫浴更换周期为10年，则预计24-26 年存量房装修套数为1095、1293、1415万套，对应同比增速为8.6%、18.1%、9.4%。假设单户住宅卫浴需求为1.5套，合计来看，24-26年卫浴住宅装修套数为3397、3376、 3595 万套，对应同比增速为-12.5%、-0.6%、6.5%。2）酒店宾馆需求，假设24-26年宾馆用房竣工面积分别同比增长3%，卫浴需求为每40平1套，则24-26年宾馆卫浴需求分别为57、59、61 万套。3）办公科研等非住宅需求，假设24-26 年办公科研等非住宅竣工面积分别同比增长3%，卫浴需求为每1000平1套，则24-26年宾馆卫浴需求分别为 132、136、140 万套。合计来看，预计 24-26 年卫浴整体需求为 3586、3571、3796 万套，同比增速分别为-11.8%、-0.4%、6.3%。

智能马桶规模测算：渗透率提升对冲地产β，智能马桶仍为成长型赛道。据建筑卫生陶瓷协会统计，2021年智能马桶销量为710万套，根据前文测算2021年卫浴整体市场规模为3620万套，则2021年卫浴智能化率为19.6%。我们假设2022、2023年卫浴智能化率分别提升3pct，则 2023年智能马桶销量为1041万套。考虑智能马桶品类认知度提升，价格下探加速渗透率提升，我们假设24-26年卫浴智能化率分别提升4pct，经测算，预计 24-26 年智能马桶销量分别为1062、1200、1428万套，分别同比增长2.0%、13.0%、 19.0%，24-26年CAGR为11.1%。

智能马桶：存量房装修需求放量形成增量支撑，家装以旧换新的显著受益赛道。分拆智能马桶的增长动力，我们认为，除渗透率的加速提升外，存量住宅需求为驱动智能马桶规模增长的另一重要引擎。根据前文测算，2023年卫浴住宅需求中存量房装修占比为 39.0%，预计2026年存量房装修占比将提升至59.0%。此外，国家战略层面愈发注重旧改等家装需求，如3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出推动家装消费品换新，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。我们认为智能马桶赛道兼具方案中提到的“厨卫、适老化、智能家居”三重属性，将是“推动家装消费品换新”中的显著受益赛道。

2.2 格局：价格下探+新渠道发力，国产品牌加速替代外资大牌

渠道结构：线下零售仍为主站场，线上渠道快速崛起。智能马桶市场可分为线上零售、线下零售、工程三类渠道，参考奥维云网精装修配套率统计，结合前文计算，2022、2023 年智能马桶工程渠道销量分别为143、198 万套；参考久谦数据统计，2022、2023 年智能马桶线上零售销量分别为206、298万套；经测算，智能马桶线下零售销量分别为526、 545 万套。从渠道结构看，2023年智能马桶市场线上零售、工程渠道、线下零售占比分别为28.6%、19.0%、52.3%，分别同比变动+5.1、+2.7、-7.8pct。

工程渠道：智能马桶配套率快速提升，工程市场主要被外资大牌占领。根据奥维云网统计，2023年智能马桶精装修市场配套率为42.2%，较2023年提升13.8pct，配套率的快速提升是驱动2023年智能马桶工程渠道增长的主要动力。从竞争格局看，工程市场主要被外资大牌占领，2022年智能马桶精装修市场中CR4为55.2%，前四大品牌科勒、TOTO、杜拉维特、唯宝均为外资品牌，前十大品牌中仅蓝气球（碧桂园旗下卫浴品牌）、九牧为国产品牌。

我们认为，考虑新房竣工压力，外资品牌在工程渠道的话语权，工程渠道并非国产智能马桶品牌的主要发力点。智能马桶具备智能大单品属性，且线上具备性价比优势，预计线上占比持续提升；线下零售仍为兵家必争之地，但终端形式呈多样化趋势，如专卖店、家装店、异业店、社区店等。因此对于国产品牌而言，把握线上流量崛起、线下零售终端多样化布局，可助力品牌弯道超车。

线上：性价比价值凸显，国产品牌加速替代国际大牌。以久谦数据统计的天猫平台智能马桶行业进行分析，从行业竞争格局看，与工程市场不同，线上智能马桶市场更为分散，且主要被国产品牌占领。从销售额看，2023智能马桶CR10为48.1%，前十大品牌中外资品牌（沃卫、摩航、TOTO）份额为 8.7%，其余均为国产品牌。从销售量看，2023 智能马桶CR10为46.2%，前十大品牌中外资品牌（沃卫、摩航）份额为9.8%，其余均为国产品牌。

国产智能马桶占领线上市场的主要优势在于产品的性价比。对2023年天猫平台智能马桶销售价格进行分析，23年行业均价为2738元/套，九牧、箭牌、恒洁、瑞尔特等销售份额较高的国产品牌均价分别为4257、3525、4463、3604元/套，而外资大牌如TOTO、科勒、杜拉维特均价分别为9002、10056、18460 元/套。相较于外资大牌，国产品牌价格优势突出，更为迎合线上消费者对高性价比的诉求。

价格策略：消费者性价比诉求下，2021 年后行业价格竞争激烈，国产品牌以价换量，外资大牌守价失份额。以久谦数据统计的天猫平台智能马桶行业进行分析，2021年后行业均价下滑显著，2023 年天猫平台智能马桶行业销售均价为 2738 元/套，较 2021 年下滑 22%。分品牌看，国产品牌如九牧、箭牌、恒洁、瑞尔特2023年销售价格较2021年分别下滑11%、14%、16%、6%，而外资大牌如TOTO、科勒2023年销售价格较2021年分别提升21%、47%。外资大牌坚守品牌调性，高价策略导致其份额有所下滑，2023年TOTO、科勒销售额份额分别较2021年下滑2.3、1.5pct。

抖音：品宣拉新效果好，新品牌崛起的法宝。从线上细分平台智能马桶销量看，2023 年抖音、天猫、京东销量占比分别为17.4%、44.9%、37.8%，较2022分别+9.5、+2.6、-12.1pct，抖音流量快速崛起。相较于传统电商平台，抖音平台视频带货、直播带货的购物方式品宣及拉新效果较好，对新品牌崛起较为友好。如瑞尔特正是从抖音平台成功弯道超车，23年在抖音智能马桶销售额位列第二名。

抖音用户画像：国产老牌vs国产黑马vs外资大牌。根据蝉妈妈统计，对瑞尔特、九牧、卫小二（抖音流量品牌的代表）、科勒的抖音官方号视频观众进行分析。1）外资大牌：科勒一线城市占比高，上海视频观众占比48%；江苏、广东、北京分别占比7%、5%、3%。 2）国产品牌：以瑞尔特、九牧、卫小二为例，上海、北京均不在其前十大视频观众中，广东、浙江、江苏受益电商发展占比较高，山东、河南、四川等区域占比也较高。整体来看，科勒外资大牌视频受众以一二线高层级城市为主，而国产品牌以二至五线城市为主。

3. 瑞尔特α何在？

经前文分析，当前智能马桶市场国产品牌正加速替代外资大牌，而瑞尔特正是国产品牌中跑出的一匹黑马。我们认为，瑞尔特凭借制造优势（大牌代工、核心部件自产）孵化高性价比产品，爆品策略成功突围；线上弯道超车，品牌势能从线上向线下外溢，线下“店中店”轻资产模式快速展店、存量房趋势下新发力家电渠道，进一步打开成长空间。瑞尔特制造优势及电商红利延续，且24年以来线下“店中店”快速布局，发力家电渠道打开成长空间，看好公司凭借产品及渠道优势快速提份额，线下渠道的快速发力有望兑现新一轮α 行情。

3.1 产品：高性价比助力国产平替，爆品策略成功突围

水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚。公司1999年成立于厦门，专注于马桶水件的研发与生产，2004年产品线扩充至盖板、隐藏式水箱等，2005 年开发电子感应产品，2011年智能盖板上市，2012年智能马桶上市。此后公司在智能马桶研发生产领域持续精进，先后推出无水压限制 E-shion 系统智能马桶、健康检测及智能物联智能马桶等，凭借核心组件优势及智能马桶研发优势，公司为众多外资及国产卫浴品牌提供智能马桶代工服务，积累了深厚的产品力。因此2021年公司着力发展智能马桶自主品牌后，前期积淀的产品力为公司提供强大制造优势。

制造优势孵化高性价比产品，爆品策略成功突围。经前文分析，2021年后消费者性价比诉求提升，行业价格竞争激烈，公司凭借强大制造优势在2021年着力发展自主品牌之初就推出高性价比产品，因此根据久谦数据天猫平台智能马桶统计，瑞尔特 2023 年销售均价仅较 2021 年下滑 6%，显著低于行业整体均价下滑幅度（22%）。在产品策略方面，公司积极培育核心单品，如线上聚焦F系列（性价比全智能）、UX系列（中高端全智能）、 A系列（轻智能），借助爆品策略成功突围。

智能马桶核心单品积累品牌势能，未来具备扩品类空间。参考国产其他卫浴品牌企业，如箭牌家居、惠达卫浴，经营范围涵盖卫生陶瓷、五金、浴室家具等，马桶尤其与花洒、浴室柜等套系化销售协同性较高。公司通过智能马桶单品积累品牌势能后，有望逐步扩充品类，目前公司已在销售智能花洒、浴室柜等产品，通过与智能马桶套系化销售扩充产品品类。

3.2 渠道：线上弯道超车，线下店中店轻资产快速展店

产品优势及电商运营优势助力下，线上渠道成功弯道超车。2021年公司着力发展自主品牌后，率先从线上进行布局，尤其抖音平台对新品牌崛起更为友好，2023年公司智能马桶销售额在抖音平台已经位列行业第二名，成功实现弯道超车。公司线上推行多平台布局，除布局天猫、京东、抖音等平台外，还将发力小红书、拼多多等平台。公司线上渠道的弯道超车来自于优质产品力背书、高性价产品、爆品策略突围、把握内容电商崛起红利等。展望未来，公司产品优势及电商运营优势延续，预计线上销售持续快速放量。

品牌势能从线上向线下外溢，“店中店”轻资产展店模式下线下渠道有望快速放量。公司自2021 年着重发力自主品牌以来，经过近3年的发展，品牌势能得到积累，尤其在抖音成功弯道超车。品牌流量逐步从线上向线下外溢趋势下，公司积极发展线下渠道，主要以“店中店”轻资产经销模式快速展店。相较于传统卫浴品牌“专门店”模式，公司“店中店”模式下经销商开店成本低、开店意愿强；同时产品由工厂直发，经销商不承担库存；经销商主要负责销售，安装售后由总部合作的第三方负责。店中店模式下，低开店成本+ 低运营成本+渠道0库存+渠道利润率有保证，看好公司线下渠道快速发力。

门店收入测算：假设未来线下门店开拓至2000家，则有望贡献5.4亿收入。我们对公司“店中店”门店收入进行测算，考虑公司店中店面积有限，产品SKU较为集中，假设每年提货额为30万元，公司门店分别为600、1200、1500、2000 家进行测算，则分别贡献收入1.3、2.9、4.1、5.4 亿元。“店中店”轻资产模式下伴随门店的快速开拓，线下渠道有望成为自主品牌既线上后的又一重要增长引擎。

3.3 新增量：存量房趋势下发力家电渠道，进一步打开成长空间

存量房时代下，智能马桶消费场景与家电渠道具备协同性。新房时代下，考虑装修流程，智能马桶的消费场景与家具、建材更为接近，因此传统卫浴门店主要开在卖场、建材城等。根据前文测算，2023年卫浴住宅需求中存量房装修占比为39.0%，预计2026年存量房装修占比将提升至 59.0%，卫浴消费逐步进入存量房时代。我们认为，智能马桶成品标准化、功能属性与家电具有一定相似性，存量房趋势下，智能马桶消费场景也与家电渠道具备协同性，而对于家电渠道，智能马桶增量品类可以带来新流量。

公司新发力家电渠道，线下新渠道亦有望弯道超车。考虑存量房时代下智能马桶消费场景与家电渠道具备协同性，公司24年发力布局家电渠道，入驻京东、苏宁等线下门店。如2024 年瑞尔特入驻长沙京东mall，创新卫浴消费场景，共同缔造卫浴体验空间。我们认为，瑞尔特发力家电渠道的优势难以被国产其他品牌复制：1）传统卫浴品牌线下网点布局广，且专卖店较多，家电新渠道与原有经销体系存在一定冲突；2）瑞尔特工厂直发，经销商0库存；3）门店不承担安装售后职能，渠道利润率有保证。存量房时代下，若瑞尔特家电渠道模式跑通，进一步弯道超车，有望重塑行业格局。

京东、苏宁线下门店网点众多，公司家电渠道想象空间大。根据京东统计，京东MALL 已超10家，分布在西安、沈阳、武汉、长沙等地，京东电器城市旗舰店门店数超100家，家电专卖店超过1.8万家。根据苏宁易购统计，苏宁自营门店已超1000家，苏宁易购零售云加盟店超10000家。京东、苏宁线下门店网点众多，公司发力家电渠道开店想象空间大。我们对家电渠道门店收入进行测算：考虑展区面积有限，产品SKU较为集中，假设每年提货额为30万元，公司门店分别为500、1000、1500、2000、3000家，则分别贡献收入 0.9、2.4、3.9、5.4、8.1 元。

4. 盈利预测

盈利预测及假设：我们按照公司年报分业务板块对公司收入进行拆分： 1）智能座便器及盖板：细分智能座便器自主品牌、智能座便器代工、盖板业务来看， ①智能座便器自主品牌：23年公司智能马桶销售在618、双十一期间均表现亮眼，且线下渠道有序铺开，低基数下预计23年自主品牌收入同比翻倍多增长；考虑智能马桶渗透率提升驱动行业增长，公司爆品策略成功突围，线上品牌势能持续走强，线下店中店轻资产模式快速展店，发力家电渠道打开成长空间，预计24-25年公司自主品牌收入将延续高增。 ②智能座便器代工：公司为国内外卫浴品牌进行代工，考虑23年出口承压、部分客户需求不及预期等，预计23年智能马桶代工收入同比基本持平。展望24-25年，公司积极开拓智能马桶代工业务的出海市场，同时积极开拓新客户等，预计24-25年智能马桶代工业务将迎来增长提速。③盖板业务，考虑国内卫浴消费逐步从马桶盖向一体机变迁，预计23-25 年盖板收入同比基本持平。整体来看，我们预计23-25年公司智能座便器及盖板收入分别为12.77、18.95、25.62 亿元，分别同比增长27.0%、48.4%、35.2%。

2）水箱及配件：公司为海内外卫浴企业提供冲水组件等卫浴配件，考虑23年出口承压，23H1公司水箱及配件收入同比下滑18.9%，我们预计23年公司水箱及配件收入同比下滑17.1%；考虑出口逐步修复、公司持续开拓新客户，我们预计24-25年水箱及配件收入分别同比增长3.0%、3.0%。 3）同层排水系统：考虑公司以隐藏式水箱、卫浴管道等为主的同层排水系统产品优势显著，我们预计23-25年公司同层排水系统收入分别同比增长18.0%、10.0%、10.0%。

考虑水箱配件、智能马桶代工等传统业务增长承压拖累公司业绩，我们维持2023-2025 年公司收入分别为21.79、28.36、35.45亿元，同比增速分别为11.2%、30.1%、25.0%；维持2023-2025年公司归母净利润分别至2.22、2.86、3.58亿元，同比增速分别为5.2%、 29.0%、24.9%。

我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为2.22、2.86、3.58亿元，同比增速分别为5.2%、29.0%、24.9%，当前市值（2024/3/28）为48亿，对应2023-2025年 PE分别为22、17、13倍。瑞尔特水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚；2021年后积极培育智能马桶自主品牌，考虑智能马桶渗透率提升对冲地产β，瑞尔特凭借制造优势（大牌代工、核心部件自产）孵化高性价比产品、爆品策略成功突围，渠道端电商成功弯道超车，线下店中店轻资产模式快速展店，新发力家电渠道打开成长空间，看好公司成长性！我们采用可比公司估值法，选取卫浴企业箭牌家居，家居企业欧派家居、顾家家居、志邦家居、索菲亚作为可比公司，参考可比公司24年PE均值11倍、23-25年CAGR为 14.8%，可比公司PEG均值为0.78，我们给予瑞尔特0.78倍PEG、24年21倍PE，则瑞尔特市值为60亿（市值空间25%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）