【财通证券】动力电池回收先行者，受益动力电池退役大潮.pdf

天奇股份-002009

2023-03-10

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1 天奇股份：开拓汽车后市场，全力聚焦锂电循环

1.1 历史发展：深耕汽车产业链，动力电池回收先行企业

深耕智能装备拓展至汽车后市场，持续加码锂电回收。天奇股份成立于 1984 年，并于 1994 年和日本 NKC 技术合作，产品切入汽车自动化装备领域；2004 年，公司在深圳证券交易所上市；2015 年，公司开启循环装备业务，全资收购湖北力帝集团，其业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备；同年，收购宁波废旧汽车回收有限公司股份，迈入汽车回收领域；2017 年，布局废旧锂电回收及资源化业务；2018-2021 年，陆续收购赣州锂致实业和金泰阁股份，实现全资控股，致力形成“电池回收-元素提取-材料制造”的废旧锂电池资源化利用完整产业链。

1.2 主营业务：四大板块共赢发展，专注锂电池循环业务

公司业务可分四类：锂电池循环业务、智能装备业务、循环装备业务和重工机械业务。公司利用先进技术及丰富资源，形成了四大业务为主的产业布局。锂电池循环：为重点发展业务，业务涵盖梯次利用及动力电池回收资源化利用。公司在武汉、宁波组建团队开展锂电池回收及初加工业务，并在无锡组建团队开展电池梯次利用业务；回收利用方面，天奇金泰阁深耕废旧电池回收业务二十余年，主要产品包括钴锰镍盐、碳酸锂，目前钴锰镍平均金属回收率达 98%，锂平均回收率达 85%，金泰阁每年可处理 5 万吨废旧电池，钴锰镍盐产能 12000 金吨 /年，锂致实业碳酸锂产能 5000 吨/年，位居行业领先水平。2022 年 H1 营收为 8.16 亿元，贡献了 39.33%的营收，毛利率达 31.99%。

智能装备：为公司立业之本，业务包括汽车智能装备、智能仓储物流及散料输送系统多个方面，客户主要为知名汽车厂商、钢铁及冶金企业、大型工程建设企业。作为公司第二大业务，2022年H1营收为7.10亿元，占比34.21%，毛利率为15.94%。循环装备：包括再生资源加工设备业务及报废汽车回收再利用业务，再生资源加工设备业务以天奇力帝为核心，业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备等再生资源综合利用及节能环保设备与服务；报废汽车回收再利用业务以宁波回收、欧瑞德为核心，已形成“回收-分类-拆解-精细化分选核心零部件再制造”的产业链模式。2022 年 H1 营收为 2.46 亿元，占比 11.88%，毛利率为 13.12%。重工机械：主要为大型铸件的铸造机加工业务，为风电、燃气轮机、减速机等行业提供产品与服务，为 GE 能源、远景能源、恩德能源等国内外风电行业巨头提供服务。2022 年 H1 营收为 2.89 亿元，占比 13.90%，由于主要原材料生铁、废钢、树脂等价格大幅上涨并持续高位运行，导致该板块毛利率仅为 8.67%。

1.3 股权：股权结构稳定，股权激励调动员工积极性

公司股权结构稳健，公司实控人共持股 27.65%。截止 2022 年 9 月底，公司第一大股东黄伟兴个人持股 16.45%，黄伟兴与无锡天奇投资控股有限公司为一致行动人，黄伟兴及其一致行动人共持股 27.65%，为公司实控人，股权相对集中。前十大股东仅持有公司 36.5%股权，除实控人外，再无持股比例超过 1.5%的股东。

股权激励计划增强员工凝聚力，彰显公司发展信心。为了有效绑定股东利益、公司利益和核心团队个人利益，公司于 2021 年 8 月发布限制性股票激励计划，本次计划授予公司任职董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员共 47 人限制性股票 1,112.50 万股，划分 2021-2024 年为四个考核年度，要求 2021-2024 净利润不低于 1.3/2.3/3.3/4.5 亿元，业绩增速不低于 113.1%/76.9%/43.5%/36.4%，这表明公司对未来发展的信心。2021 年公司实现归母净利 1.51 亿元，已超额完成业绩目标。

1.4 财务：锂电循环后起之秀，有望带动营收、盈利新增长

循环板块业务波动性较大，进而导致公司盈利能力波动明显。2019 年营收和归母净利出现下滑主要是循环板块接单量周期性回落所致，2020/2021 年锂电循环业务快速扩张，改善整体业绩并带动归母净利润快速增长。公司 2022Q1-3 实现营收 32.48 亿元，同比+9.04%；归母净利润达到 2.01 亿元，同比+37.25%。22Q3 单季度实现营收 11.73 亿元，同比+4.01%；归母净利润达到 0.40 亿元，同比-42.17%。

产能扩张下，锂电循环业务盈利能力潜力巨大。2022H1，公司智能装备营收为 7.10 亿元，占营业收入比重为 39.33%，毛利为 1.13 亿元，占总毛利 26.13%；公司锂电循环业务营收为 8.16 亿元，占营业收入比重为 34.21%，毛利为 2.61 亿元，占总毛利 60.28%，公司两大业务智能装备与锂电循环营收占比类似，而锂电循环毛利占比却远超智能装备，主要因为下游锂、钴景气高导致毛利较高。目前，天奇金泰阁启动建设年处理 15 万吨磷酸铁锂电池环保项目，产能将大幅提升，放量后可能摊薄成本，预计锂电循环盈利能力将持续上升，有望成为公司新业务增长点。

锂电池循环毛利较 2020 年大幅攀升，拉动公司盈利。2022Q1-3 公司毛利率为 17.74%，较 21 年末下降 1.99%；公司净利率为 6.08%，较 21 年末增加 2.39%，我们认为主要是由于废料采购成本上涨及镍钴价格下降。具体分业务来看，2021 年由于原材料价格持续高位并且国内进入陆上风电平价时代，智能装备与重工装备毛利率为 16.54%/9.56%，同比-16.18%/-44.24%。由于上游金属钴、锂价格上涨，锂电池循环业务 2021/22H1 毛利率为 35.68%/31.99%，远超过公司其他业务，因而对公司毛利率产生积极拉动作用。

期间费用率稳中有降，仍存下降空间。2022Q1-3 公司期间费用率 12.35%，2017- 2021 年，公司期间费用率分别为 18.13%/14.64%/16.37%/15.01%/15.03%，下降 3.1 个 pct。在各个业务逐渐放量的背景下，管理、销售费用率整体呈下降趋势，同时公司研发费用率整体呈上升趋势，我们预计未来随着公司优化产品结构调整业务结构，期间费用率仍有下降空间。

2 三元回收经济性明显，25 年回收规模预计 32.40 万吨

2.1 锂电循环：回收“元素”和“材料”，湿法技术是主流

锂电池回收主要包括预处理和后续处理两个阶段，湿法技术成为主流。现有的锂离子电池回收技术主要包括破碎、物理分离、湿法或火法金属回收、材料再生等环节，按照回收结果分为两大类，回收“元素”和回收“材料”。目前市场上相对高效的锂电池回收方法是火法回收技术和湿法回收技术。对比火法回收技术，湿法回收技术具有能耗低、回收效率高、产品纯度高等优势，被各家公司广泛引用。

2.2 需求端：25 年市场空间预计 32.40 万吨，电池回收已具备经济性

国家部门出台相关政策，引导行业健康发展。从 2012 年 6 月开始，国务院出台《节能与新能源汽车产业发展规划(2012—2020 年)》，提出要构建动力电池回收利用体系，完善扶持政策，引导动力电池生产企业加强对废旧电池的回收利用，鼓励发展专业化的电池回收利用企业。之后国家多个部门陆续出台了对动力电池、储能电池、新能源汽车产业链的支持政策，旨在促进和引导锂电池材料技术及其回收行业的发展升级。

动力锂电池装机占比居首位，新能源推动其市场份额提升。锂电池的细分市场主要为动力锂电池、储能锂电池和消费锂电池，从全球锂电池产量来看，动力锂电池占据了主要的产量份额，达到了 70.8%，其次是消费锂电池，锂电池产量市场份额为 22.2%，储能电池的市场份额最小，为 7%。随着全球各国“碳达峰”战略的提出，全球各企业纷纷部署动力电池与储能电池产线，新能源汽车与储能市场的蓬勃发展有望推动动力锂电池和储能锂电池的市场份额进一步提升。

磷酸铁锂凭借高安全性和经济性逐渐走在市场前端，未来份额或持续提升。从动力锂电池的两条技术路线来看，三元材料与磷酸铁锂市场争夺依旧平分秋色，过去几年，由于政策补贴、成本等因素，三元锂电池和磷酸铁锂电池的市场份额此消彼长。2022 年 10 月，三元材料与磷酸铁锂装机占比分别为 39%和 61%。磷酸铁锂凭借其高安全性和经济性逐渐走在市场前端。我们预计磷酸铁锂的份额或将继续提升，主要原因来自于动力电池的边际里程影响降低以及储能电池的快速发展。

动力锂电池材料需求旺盛叠加锂资源供给紧张带动动力电池回收市场。由于 2020 年新能源汽车的快速放量以及随之而来的 2021 年储能电池的放量，下游新能源汽车动力电池和储能电池进入高速成长赛道，产业链传导至上游带动碳酸锂和氢氧化锂原材料进入成长周期赛道。考虑到锂资源供给紧张以及回收处理的金属纯度相对更高，我们认为动力电池回收市场发展空间巨大。

动力锂电池正极材料回收市场空间 25 年达到 32.40 万吨。假设：锂离子电池使用 5 年后进入报废期；未来市场三元材料和磷酸铁锂依旧是主流，磷酸铁锂因其安全性与经济性，市场份额会领先三元材料，二者装机比例为 7：3 左右。经测算，全球动力锂离子 2022-2025 年正极材料回收空间预计分别为 18.24/29.35/26.53/32.40 万吨，年复合增长率达到 21.10%，市场规模分别达到 350.53/398.00/313.68/308.64 亿元。考虑到本测算没有计算储能和消费锂电池回收的市场空间，也没有加入电池企业的废料，因此实际的全球锂电池回收市场空间会更广阔。

磷酸铁锂和三元电池回收已经具备经济性，其中磷酸铁锂利润率大概在 2.29%，三元电池利润率大概在 14.91%。电池回收成本主要包含原材料成本、辅助材料成本、燃料动力成本、环境治理成本、拆解费用、人工成本、设备成本和其他-场地费、公摊费、税费等。以主流的湿法回收为例，根据最新的废旧电池价格，我们测算得到磷酸铁锂电池回收成本大概在 2.58 万元/吨左右，三元电池（以三元 523 电池为例）回收成本大概在 4.59 万元/吨左右。拆解处理 1t 的报废动力电池组中，单体电池重量约占 60%，正极活性材料占单体电池重量约 30%，铜箔占单体电池重量约 9%，铝箔重量约占 6%，因此回收处理 1t 废旧动力电池组，按照 90%的回收率，获得正极活性材料 =1000×60%×30%×90%=162kg ，废铜的重量 =1000×60%×9%×90%=48.6kg。经计算，采用湿法回收技术处理每吨废旧电池，磷酸铁锂总回收利润大概在 606 元/t，利润率大概在 2.29%；三元电池总回收利润大概在 8046 元/t，利润率大概在 14.91%。

2.3 回收行业多方入场，产能布局迅速

多方企业入场锂电回收，国内产能快速扩张。根据各个公司发布的公告，天奇股份现有处理废旧电池总量 5 万吨/年；格林美动力电池回收的产能设计总拆解处理能力 21.5 万吨年，再生利用 10 万吨年；赣锋锂业现有处理废旧电池产能 3.4 万吨 /年，在建产能 10.0 万吨/年，此外，天赐材料、宁德时代、光华科技、南都电源等也纷纷入局电池回收行业，现有产能合计为 55.9 万吨/年，在建产能合计为 87.3 万吨/年。

政策明确要求镍钴锰回收率≥98%，锂回收率≥85%，促进回收市场优胜劣汰。为了引导行业健康发展，2019 年 12 月，工信部出台了《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》（2019 年本），《规范条件》对回收率提出了明确要求，其中，镍、钴、锰的综合回收率应不低于 98%，锂的回收率不低于 85%。我国第三方综合利用企业多为中小型企业以及大量“作坊式”的拆解厂，不少“小作坊”的回收率只有 50%，甚至不到 50%，根据高工锂电数据，2018-2020 年，“白名单”企业仅回收到了不到 20%的退役电池，规范文件的出台能够促进回收市场优胜劣汰。资质与渠道或将构成行业壁垒，保障企业盈利能力。当前我国回收渠道建设尚不完善，大量退役动力电池滞留在市场各主体手中或进一步流向数量众多的非正规回收商，流向国家工信部白名单企业的报废电池比例仍待提升。若行业不断规范且监管日趋严格，大部分废旧电池将会流向具有“白名单”资质的企业。同时，当前锂电回收体系建设尚不完善，渠道可以决定各公司产能能否顺利转化为营收，所以有资质和有渠道的企业将有更多机会来扩大技术优势，进而提高企业盈利能力且降低辅料成本，从而进一步提高公司从市场化渠道中采购原料的能力，提升企业的竞争力。

2.4 提早入场回收行业，打造电池全生命周期合作闭环

提早布局锂电回收，持续投资不断深入。早在 2017 年，公司就着手布局锂离子电池回收业务，与其他投资人共同出资 7 亿元成立专项并购基金投资金泰阁钴业有限公司。2017-2020 年期间，公司累计投资超过 9.57 亿元，实现对动力电池回收行业优质标的金泰阁和天奇锂致控股，成功布局锂电池回收资源化业务。2022 年 4 月 19 日，公司公告拟投资建设年处理 15 万吨磷酸铁锂电池环保项目（一期），将率先建设年处理 5 万吨产能，投资额预计不超过 3.8 亿元，建设期为 2022 年 4 月至 2023 年 3 月。

回收项目建设有序进行，处理废旧电池产能稳健提升。2022 年四季度，扩产技改项目正式投产，预计 2022 年钴锰镍目标产出 0.7 万吨左右，碳酸锂目标产出 0.3 万吨左右。磷酸铁锂电池回收处理项目已于 2022 年 4 月启动建设，预计将于 2023 年二季度初建成投产。该项目建成达产后，公司锂电池循环板块将形成年处理 10 万吨废旧锂电池的处理规模（包括 5 万吨废旧三元电池及 5 万吨废旧磷酸铁锂电池）。2023 年，预计产能规模为钴锰镍合计目标产出 1.2 万吨、碳酸锂预计目标产出 0.70-0.75 万吨，电池级磷酸铁目标产出 0.8-1.1 万吨。

公司积极开拓回收市场，同时与上下游合作布局电池全生命周期合作闭环。公司积极发展储能电池回收和海外动力电池回收业务，通过“服务回收”或“废料换电池材料”等模式开展合作，同时围绕六大电池回收渠道，获取海外电池废料资源，与整车厂、电池厂或材料企业深度绑定，共同开发海外电池回收再生利用业务，在海外共建动力电池回收初加工基地乃至再生利用产能。公司一方面引入前端电池运维服务商、电池银行等，与整车厂、电池厂共同合作，以服务深度融入电池全生命周期合作闭环，从而参与电池循环利用全过程，形成前端服务后端再生利用的盈利模式；另一方面，与整车厂或电池厂深度绑定共建锂电池回收再生利用产能，利用各自优势，合作共赢。

子公司金泰阁盈利能力优秀。2018-2021 年，子公司金泰阁营业收入分别为 5.3/4.5/4.1/9.9 亿元，净利润分别为 0.6/0.4/0.3/2.2 亿元，我们预计未来公司三元电池处理产能逐步提升，同时磷酸铁锂电池回收处理项目建成投产后，将为公司持续贡献高利润。

3 传统业务立足根本，探索新机

3.1 作为公司立身之本，智能装备业务营收稳健增长

智能装备板块营收和毛利率基本维持稳定。公司智能装备主要提供汽车制造工艺与装备咨询设计服务，下游主要客户是新建产线的汽车厂商以及日常装备维护客户。2022 年上半年，智能装备板块营收达到 7.1 亿元，同比增长 13.55%。分业务来看，汽车智能装备是公司智能装备板块营收的主要贡献部分，占比超 70%，散料输送业务作为第二大子业务板块近年来营收占比不断提升，2021 年板块营收贡献率达到 11.84%。公司智能装备业务市场较为成熟，且伴随工业制造复杂度不断提高壁垒不断提升，2019-2021 年毛利率分别为 16.3%/19.7%/16.5%，我们认为公司该项业务毛利率有望稳定在 15%-20%之间。

3.2 新能源汽车高景气带来智能装备业务未来高成长空间

新能源汽车行业高景气拉动汽车制造设备投资增加，带动智能装备板块高成长空间。近年来新能源汽车的开拓普及为公司智能装备业务带来高成长空间。据中汽协数据，2022 年中国乘用车总销量达到 2356.3 万辆（同比+9.5%），其中新能源汽车销量为 688.7 万辆，市场占有率提升至 25.6%。新能源汽车渗透率的不断提高推动整车车企不断加速布局投资新能源汽车产线建设，未来将持续带动公司智能装备板块业务高成长空间。2021 年，公司智能装备业务新签订单 16.29 亿元，其中新能源汽车项目共 10.91 亿元，占比 67%。

3.3 重工机械&循环装备：结合锂电循环打造汽车全生命周期战略布局

致力于服务汽车全生命周期，布局汽车全生命周期产业链主要环节。根据公安部数据，截至 2022 年末，全国机动车保有量达 4.17 亿辆，同比增长 5.39%，其中新能源汽车保有量达 1310 万辆，同比增长 67.13%，汽车全生命周期产业市场前景广阔。具体到公司业务来看，汽车智能装备业务由母公司天奇自动化工程股份有限公司运营，汽车后市场的报废汽车回收与锂电池回收主要由子公司天奇力帝与天奇金泰阁负责。集团子公司间、各个板块之间通过长期的业务合作，与国内外知名汽车品牌建立了稳定密切的合作关系，公司积累的行业品牌资源将助力公司服务汽车生命周期全产业链。

布局风力发电机械部件，重工机械板块抢抓储能成长新机遇。公司重工机械业务由核心子公司天奇重工负责，主要为大型铸件的铸造机加工业务，为风力发电机组提供轮毂、底座、轴承座、主轴等核心零部件，为核电、燃气轮机、减速机等行业提供产品与服务。公司具备大型风力发电机工艺设计、模具设计、毛坯铸造、整机加工和表面处理的整套配套作业能力，通过了 ISO9001、ISO14000 和 ISO18000 等多项管理体系认证，主要客户包括 GE 能源、远景能源、恩德能源等国内外风电行业巨头，在全国风电装机量不断提升的趋势下板块具备较大发展潜力。

原材料价格上涨挤压重工机械业务增长与盈利空间。2021 年二季度以来，受到原材料生铁、废钢等价格上涨与陆上风电补贴停止的影响，公司重工装备业务订单量与盈利空间收窄，毛利率下行压力加大。2021 年公司结构件销售量 6.92 万吨，单吨毛利下滑至 0.1 万元/吨。据 2022 年半年报，公司重工装备板块营业收入为 2.89亿元，同比下降27.25%。公司针对重工装备板块持续优化并加强了内部控制，通过优化工艺节约成本、锁定销售价格的方式推动板块业务平稳过渡。

循环装备业务在双碳发展目标下业务前景稳健增长。公司循环装备业务以天奇力帝（湖北）为核心，业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备等再生资源综合利用及节能环保设备与服务。“十四五”时期，我国资源能源需求仍将保持刚性增长，根据 2021 年《“十四五”循环经济发展规划》明确的发展目标，到 2025 年我国废钢利用量将达 3.2 亿吨，再生有色金属产量达 2000 万吨。我们认为，未来受益于 3050 双碳发展目标及可持续发展战略，公司循环装备板块仍将保持稳健的增长空间。

4 盈利预测

我们预计公司 2022/2023/2024 年总收入分别为 44.72/61.30/81.34 亿元，归母净利润为 2.26/4.06/5.18 亿元。上述盈利预测基于以下假设：

锂电循环业务：根据公司产能规划，2022 年公司回收废旧电池产能达到 5 万吨/ 年，金泰阁积极扩产，处理磷酸铁锂电池环保项目（一期）预计将于 2023 年上半年建成投产，2023 年年底产能有望翻倍，我们预计营收快速增长，毛利率保持稳定。2022-2024 年实现营收 17.76/33.80/53.09 亿元。智能装备业务：预计未来营收和毛利率平稳增长，2022-2024 年实现营收 15.42/15.73/15.70 亿元，毛利率稳定在 15%左右。

循环产业业务：在“双碳目标”政策背景下，废钢再利用需求有望提升，预计未来营收维持稳定，2022-2024 年实现营收 5.36/6.16/7.09 亿元，毛利率保持在 13%左右。重工装备业务：受 2020 年国家风电抢装潮、2021 年国内进入陆上风电平价时代影响，并且公司重心逐渐转移到锂电回收业务，因而预计销量下滑，2022-2024 年实现营收 6.18/5.56/5.01 亿元，毛利率有所下降，维持在 8%左右。

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