【西南证券】汽车行业2023年春季投资策略：把握结构性机会，看好重卡复苏行情.pdf

2023-03-09

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1.新能源汽车投资分析

燃油车销量增长仍承压

23年乘用车销量预计微幅增长。从1/2月的数据来看，22年下半年销量的高增长对23年销量的透支效应已经明显显现，展望2023全年，根据前两轮购置税优惠政策效果推演，政策推动导致的2022年乘用车销量近两位数的快速增长对23年需求有一定透支，在疫情管控放开以及拼经济的助力下，预计全年乘用车销量有望实现微幅增长。燃油车销量难再增长。即使2022年6月起有燃油车购置税减半政策助力，22H2燃油车销量也依然下滑1.5%， 22年全年燃油车下滑6.2%；23年来看，在特斯拉带头降价“内卷”下，燃油车销量将继续承压，用对乘用车的预测减去后文对新能源乘用车销量的预测（849万辆），可以得到燃油车的销量为1588万辆，同比下滑6.7%。

特斯拉带头降价，新能车价格战打响

销量承压，特斯拉带头降价，其他品牌纷纷跟进。受销量不及预期影响，2023年1月特斯拉继续降价， Model 3降价3.6万元，Model Y降价2.9-4.8万元，特斯拉降价迅速波及其他品牌，比亚迪、极氪、埃安、蔚来、小鹏、零跑、赛力斯纷纷跟进。

供给多元、车型降价推动未来新能车渗透率持续提升

销量透支、政策退出叠加春节假期导致1月销量环比腰斩。受销量透支、补贴政策退出、春节假期影响叠加春节假期充电高峰期的服务难题再次凸显，23年1月新能源乘用车销量仅39.3万辆，同比下滑6.3%，环比下滑48.5%，渗透率26.7%，同比提升7.6pp，环比下滑6.9pp。渗透率仍有望持续提升。2023年前2月上市新车中新能源车占比已上升值62.7%，在供给持续多元、特斯拉带头降价“内卷”的背景下，我们认为，23年新能源汽车的渗透率将会进一步提升。

新能源车未来增长点主要来自A0\A\B级车，皮卡或能贡献一定增量

未来增量预计主要来自A0、A、B级车。从新能源市场份额和乘用车市场份额比较来看，A级车的份额还有很大提升空间，B级车的份额也有一定的提升空间，此外A0级车的渗透率也相对较低，预计也能贡献一定增量，而A00级车由于渗透率已经高达99.5%，提升空间已经很小，C级车渗透率37.5%，仍有一定提升空间。皮卡或贡献一定增量。参考美国销量结构，结合近期多地发布的皮卡解禁令，多用途的皮卡在解禁后或成为消费者新选项，目前国内新能源皮卡销量少，这或将成为一个新的增量，预计会先向PHEV突破。

政策端：新能源积分政策促使车企加速能源结构转型

双积分政策驱动下，混动技术路线是车企缓解积分压力的重要途径。双积分是指车企的平均燃油消耗量积分（CAFC）以及新能源汽车积分（NEV），车企考核达标将产生正积分，不达标则产生负积分。双积分政策相当于从降低燃油车油耗以及提升新能源汽车产量两个维度促进节能减排。该政策目前共发生三次变化，在最初的版本（2018年4月1日实施）中，NEV积分仅可通过生产纯电车型以及插混车型来获得，而新政策（2021年1月1日实施）中新增了低油耗乘用车产量/进口量折算NEV积分标准，而混动车型符合这一标准，使得车企能够通过生产混动车型来缓解积分压力。

新能源积分比例进一步提升，促使车企加速能源结构转型。在2022年7月“双积分”政策修订征求意见稿中，对新能源汽车积分比例要求大幅提升，2024/2025年积分比例要求为28%/38%，相比于2019-2023年 10%-18%的比例要求以及每年2个百分点的提升幅度而言，2024年之后的比例要求更高，提升速度更快，将进一步促进车企加速能源结构转型。

美国——新能源渗透率低，还有很大提升空间

美国新能源汽车销量目前渗透率仅7%，还有很大提升空间。根据Marklines数据，2022年美国新能源汽车销量同比增长49%至100万辆，渗透率7%，同比增长3.7pp，仅略高于中国2020年前的水平，未来还有很大提升空间。IRA法案助力渗透率显著提升。IRA法案针对购买新能源车提供3750-7500美元的补贴，该法案法案于22年8月正式签署，于2023年1月全面生效，全面生效的第一个月便刺激渗透率突破9%，环比提升1.5pp，预计全年将刺激渗透率达15%左右，新能源车销量约220万辆。

2.智能汽车投资分析

需求端：经济发展与消费水平提升推动智能汽车兴起与发展

千人保有量仍有提升空间：随着我国经济水平的发展和国民消费水平的提高，家庭对汽车的需求持续提升，千人乘用车保有量在2021年底为183辆，同比提升13辆，总体表现呈现较强的增长态势。汽车进入家庭阶段已经基本完成，市场由首购逐渐转向增换购。根据SIC数据，2025 年将有64%的汽车消费为增换购，2030年这一比例将高达78%。汽车消费群体年轻化，汽车智能化需求将进一步爆发。根据SIC数据，2020年，90年代以后的购车群体占比26%左右，到2025年这一比例将快速提升至38%，2030年将有超过52%的购车用户为90后。随着Z世代逐步成为购车主力人群，对于智能驾驶、高科技等配置偏好更高，汽车智能化的需求将进一步爆发。

供给端：智能化车型品类不断丰富

供给增加：22年初至今，问界M5/M7、理想L9/L8/L7、阿维塔11、蔚来ES7等爆款车型上市，点燃市场热情，更多智能汽车即将推出。中长期看，未来我国智能电动汽车市场将呈现多元竞争格局，随着后续国内智能汽车供给明显增多，产业发展显现加快态势。

线控制动EHB：制动系统发展的不二选择

EHB（电子液压制动系统）：将电子系统与液压系统相结合，一方面，原有的部分机械元件被电子元件所替代；另一方面，没有完全摒弃原有复杂的液压系统，而是将其作为备用系统，当制动系统中的电子系统出现故障时，EHB就会退化为传统的液压系统，保障车辆行驶的安全性。当前EHB处于快速发展阶段，目前已投入量产，是汽车制动细分市场的主流。EHB可以分为Two-Box（独立式）和One-Box（分布式），二者的主要区别在于ABS/ESP系统是否和电子助力器集成在一起。当前Two-Box占比较高，2022年占比62.8%，One-Box增速较快，由2021年的20.5% 上升至34.6%。由于One-Box的能量回收效率、制动性能、制动速度、质量、成本等方面优于Two-Box，占比有望进一步提升。

空气悬架渗透率将不断提升

国内厂商零部件成本优势明显。相比于进口原厂零部件，由于技术成熟附加值下降导致研发成本降低，以及关税、运输费用降低等原因，国产空气悬架系统相关零部件的采购单价会明显降低。国产化加速趋势下，空气悬架整套系统价格将下降至万元内，比进口空悬系统降低约 25%。新能源车对空气悬架需求增长。（1）新能源车对续航里程较为敏感，空气悬架可以调整汽车底盘高度，从而降低新能源车风阻，能在一定程度上提升其续航里程。（2）新能源车重量较高，传统悬架影响驾乘体验，空气悬架可以有效平衡高承载和舒适度的要求。消费升级带来空气悬架需求上升。汽车品牌向高端化发展趋势明显，空气悬架作为底盘升级的重要部件之一，也成为部分主机厂提升产品舒适度的重要方向。

域控制器：电子电气架构演进推动行业发展

电子电气架构演进分为三大阶段、六小阶段，目前处于从分布式电子电气架构向域集中电子电气架构过渡的阶段。随着汽车电子化程度越来越高，尤其是自动驾驶、主动安全等功能的增加，传统的分布式电子电器架构的功能实现需要更多的ECU和线束，过多的ECU和复杂的线束会带来诸多弊端，因此集中式域控制器应运而生。并且随着智能网联技术的愈发成熟, 使用云端处理器来集中处理车辆也逐渐成为可能。

竞争格局：Tier1靠软硬件优势有望领先

竞争格局方面，域控制器的参与玩家主要分为三类：整车企业、科技企业和Tier1。少数领先车企凭借自身的技术优势实现了从底层硬件到软件架构的全覆盖，具备软硬件一体化的性能优势，而具备域控制器软硬件全栈能力的Tier1有望取得领先，其中国内Tier1以大算力芯片寻求差异化突破，科技公司则以软件开发优势切入域控制器供应链。Tier1相对具备软硬件优势，海外主要参与者有伟世通、采埃孚、博世、弗吉亚等。国内厂商竞争力不断增强，其中座舱域华为技术更为先进，自驾域德赛西威出货量遥遥领先，科博达、经纬恒润在车身域、底盘域的布局更早。

智能汽车核心观点

宏观及市场环境助力汽车智能化产业快速发展。政策端，国家出台了多项政策条例助力汽车产业电动智能化升级，我国汽车市场交通出行领域正向着智能化和互联网联化发展。供给端，电动智能化产品品类不断丰富，为消费者提供更多选择。消费端，随着经济发展、消费水平提升、消费群体年轻化，对汽车科技感和智能化等功能性需求提升。看好以线控制动、空气悬架、域控制器等为代表的细分方向。

3.重卡投资分析

重卡需求分为新增需求和更新换代需求，影响重卡需求的因素较多

重卡需求可拆分为新增需求和更新换代需求，分别有多种影响因素。影响新增需求的因素包括基建投资和房地产投资需求、专项政策（治超限载）、物流需求、燃油价格、购买力、透支效应等；影响更新换代需求的有专项政策（新国标与淘汰旧国标）、整车寿命、保有量基数、购买力、透支效应等。

多种因素转好——透支效应出清、房地产企稳、稳增长政策有望出台

2020和2021年销量高峰透支了较多的重卡需求，但是随着时间的推移，透支效应会逐渐减弱。销售回暖迹象显现，也意味透支效应在逐渐出清。2022年重卡累计销量67.2万辆，同比下降51.8%。自去年21年5月以来，重卡市场已遭遇“21连降”，最新23年2月数据显示，2月重卡销量约6.8万辆，同比增长约15%，环比增长约40%，呈现明显的回暖迹象。三支箭出台，房地产有望企稳。22年房地产开发投资增速为负是影响重卡需求的重要因素，而目前针对房地产的信贷、债券、股权的“三支箭”政策组合已陆续出台，预计将促进房地产市场企稳，从而减少对重卡需求的影响。基建投资需求也有望增加。此外，预计新一届政府也有望出台稳政策政策，刺激基建投资需求，拉动重卡需求。

多种因素转好——柴油价格有所回落、促进国六保有量提升政策出台

柴油价格回落。俄乌冲突等多种因素导致上半年燃油价格加高，叠加美元兑人民币汇率上行，国内燃油价格上半年已非常高，最近燃油价格也有所回落，柴油价格较6月高点已回落19%，而柴油是重卡运行的最大成本，平均每年油费至少在20万元以上，所以柴油价格回落将有望促进重卡销量。《柴油货车污染治理攻坚行动方案》出台，国六保有量还有大幅提升空间。2022年11月，生态环境部等 15部门联合印发的方案《柴油货车污染治理攻坚行动方案》以货运量较大的京津冀及周边地区、长三角地区汾渭平原相关省(市)以及内蒙古自治区中西部城市为重点地区。攻坚目标为:到2025年，运输结构、车船结构清洁低碳程度明显提高，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%。

出口需求有望继续增长

一方面，需求侧来看，亚太地区和俄罗斯有较强的重卡进口需求。1）“一带一路”带动沿线亚太地区国家的基建需求，目前，中国重卡出口市场主要集中在亚太、拉美区域，“一带一路”影响加之海外疫情逐渐常态化，沿线国家基建与物流需求也逐步修复，由带动了重卡需求的增长。2）俄罗斯重卡市场需求扩大，俄乌冲突影响导致欧卡停供俄罗斯。从2021年起重卡出口俄罗斯数量激增，据海关总署数据统计，2022年货运机动车辆出口俄罗斯金额达58.13亿元，超越智利排名首位，重卡出口俄罗斯市场迎来机会。另一方面，供给侧来看，我国重卡出口竞争力优势逐渐显现。1）国内技术与国外差距逐步缩小，产品质量提升。2）我国重卡厂商海外布局发力。3）人民币贬值利于出口，性价比优势明显。

销量测算——23-25年预计20%左右高复合增速

测算1——根据《柴油货车污染治理攻坚行动方案》的目标，即2025年卡车保有量中40%为新能源或者国六卡车，则23-25年最低每年需完成79万辆、94万辆、113万辆重卡销量，复合增速约19.6%。测算2——若假设23-25年出口需求分别18、20、22万辆，内销新增需求分别15、25、30万辆，内销更新换代需求分别59、58、86万辆（假设9年前更新50%、10年前更新50%），则23-25年销量分别为92、103、 138万辆，23-25年复合增速27.1%。此外，若考虑到24或25年出台国四淘汰政策，将一定程度上进一步刺激24或25年的销量。

展望中长期——重卡国七至少2027年后出台

国七出台将促进窗口期重卡销量。历史上新国标出台前的约两年窗口期重卡销量都会高增，主要是受益于老国标的打折促销。同时，回顾历史上国标与欧标出台的时间，在国五之前都相差10年左右的时间，而国六出台也比欧洲晚五年，预计国七也将稍滞后欧标，即适用于重卡的国七有最快也将在2027年7月后出台，国七出台，将会有效刺激窗口期的销量。

展望长期——中国重卡的峰值预计200+万辆

为什么中国重卡销量或保有量是美国的数倍？1）人口多：人口更多带来需求更大，中国人口是美国的4倍， 2021年中国物流件数（1083亿件）是美国的（215亿件）五倍；2）公路运输比重更大：中国公路运输比重更大，中国78%，美国60%；3）更新换代更快：美国重卡的车更贵、寿命更高、更新换代率低，美国重卡平均车龄15年，我国平均车龄5年左右，更新换代周期8-9年。

中国重卡需求峰值预计200+万辆。从美、日峰值的大小可以大致看出影响峰值高低的因素应该包括人口、国土面积，美国峰值（50万辆）是日本（7.5万辆）的6.7倍，美国当时人口是日本大约2倍，国土面积是日本24倍，所以对重卡的需求更高。西欧销量的峰值没有找到，就近年的情况来看，西欧美国的销量差不多， 2014年西欧人口4.5亿，美国人口3.18亿，美国国土（937万平方公里）是西欧（500平方公里），都说明人口对需求的影响可能稍大于国土面积。中美国土面积相当，那么影响重卡峰值需求的主要是人口，不考虑其他因素情况下，中国人口是美国的4倍多，预计峰值需求也将至少是美国的4倍多，即200万辆+，峰值保有量预计1100+万辆。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）