【东吴证券】龙头无畏周期，潮退方显英雄.pdf

2023-03-09

29页

1MB

1.TCL中环：硅片龙头混改焕新，瞄准全球领先地位

1.1.晶硅材料行业老将，国企混改焕发新机

晶硅材料行业老将，混改落地焕发新机。公司以硅材料为主线，形成光伏、半导体双轮驱动的模式，其前身为 1958 年组建的天津市半导体材料厂，深耕行业六十余载，技术底蕴深厚。1981 年切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与者。1999 年成立天津中环半导体股份有限公司，简称中环股份，2007 年深交所中小板上市。2015 年与 Sunpower 合资成立东方环晟，开拓光伏电池片和叠瓦组件业务。

2019 年 G12 超大硅片全球首发，打破行业原有竞争格局。2020 年混合所有制改革落地，引入 TCL 科技成为控股股东，同年 5 月，公司收购 Maxeon 28.8%的股权成为其第二大股东，拓展了海外渠道的同时，Maxeon 拥有 IBC 电池-组件、叠瓦组件的知识产权，助力公司产品实力更上一层楼。2021 年 90 亿定增项目顺利完成，加码 210 单晶硅量产规模。 2022 年 6 月，中环股份正式改名为 TCL 中环，同年 8 月，2 亿认购 Maxeon 五年期可转债，增强海外业务影响力。

以“混”促改，实现跨越式发展。2019 年 9 月，中环集团启动混改；2020 年 7 月 15 日，国企摘牌转换为民企，引入战略投资者。TCL 科技以 125 亿元收购中环集团 100％股权，进而持有中环股份 25.55%的股份，成为其最大股东，年底完成股东工商登记变更，混改正式完成。2022 年 6 月，公司正式更名为“TCL 中环新能源科技股份有限公司”，简称“TCL 中环”。混改落地，使得企业充分回归市场：决策机制的转换，促进决策效率的提升；股权融资的灵活化，帮助企业引入更多资本；期间费用率的优化，助力降本增益的实现。此外，TCL 科技还依托自身在技术、商业、财务的成熟经验，为 TCL 中环经营增添新的活力。公司通过混改实现了跨越式的发展，向全球领先目标迈进。

公司董事长为李东生，合计控制公司股份 29.87%。截止 2022 年 Q3，李东生董事长个人直接持股公司 0.07%，并通过 TCL 科技控制公司 29.8%的股份，总计 29.87%（个人总计持股 2.53%）。管理层行业经验丰富，TCL+中环双剑合璧促发展。公司董事长李东生先生为 TCL 科技集团创始人，具有业内丰富经验，他对全球化业务、To C 业务等的深刻理解，都化作公司茁壮成长的天然养分。总经理沈浩平先生为 80 年代兰州大学物理系专业出身，是享受国务院特殊津贴的专业人士，深耕半导体领域四十载，技术背景深厚，牵引公司价值创造。

强化激励，完善机制。在体制机制发动机驱动下，2021 年 6 月，公司发布混改后首轮针对董事、高管及核心业务人员的股票期权激励，激励对象为 33 名，合计可行权期权数量为 480.82万份，行权价格为30.28元/股，远低于公司股价。2022 年 8 月，发布了第四期员工持股计划，除6名高管外，还面向 1494 名中层管理人员及其他核心骨干员工开展持股计划，总金额3.96亿元。公司通过强化激励，实现了战略加速到机制完善的闭环，体现了公司以人为本，创新发展的理念，推动创新的想法、创新的技术得以更快地实现新的商业转化。

研发投入创新高，研发团队素质高。公司重视研发，持续降本增效与前沿技术布局。 2021-2022 年为公司研发投入的相对集中期，2021 年投入 25.8 亿元，同增 183%，占营业收入比例高达 6.3%，2022 前三季度研发投入占比保持较高水平，为 4.7%。公司重视技术研发团队的构建，拥有工程技术人员 800 余人，其中 4 人享受国务院特殊津贴、正高级职称 7 人、高中级职称逾 200 人，是公司保持行业领先地位与持续前沿技术布局的关键。技术与研发人员招聘数量持续增长，2021 年末，公司技术人员在职 2350 人，同比+17%，研发人员在职 1070 人，占比公司总人数 8%，研发能力强劲。

1.2.业绩增长曲线明显，降本增益效果显著

2022 年公司业绩亮眼，营收和净利润持续增长。2021 年是公司完成所有制改革后加速发展的一年，实现营收与归母净利同比大幅增长。2022 年公司业绩仍保持高增长态势，新能源光伏板块，公司 210 产品规模提升加速、产品结构转型顺利；半导体材料板块，产能规模倍增，产品结构优化升级。2022Q1-3 实现收入 498.45 亿元，同增 71.35%；归母净利润 50.01 亿元，同增 80.68%。2022 年公司预计实现归母净利润 66-71 亿元，同增 63.79-76.20%，盈利能力更上一层楼！

混改落地成果斐然，盈利能力提升明显。在盈利方面，公司毛利率保持较高水平，净利率呈持续稳定增长态势，二者差值随着费用率的优化得到良性改善，2022Q1-3 公司毛利率和净利率分别为 17.92%与 11.01%。2021 年，公司混改落地带来融资方式灵活化与费用率的优化，资金周转率与销售净利率得到显著提升，净资产收益率增速迅猛， 2022Q1-3 公司 ROE-摊薄增长至 13.82%。预计未来随着公司大尺寸先进产能的进一步释放，公司盈利能力有望进一步提升。

市场化改造提升组织活力，实现降本增益，高周转策略夯实基础。2021 年是混改落地后第一个完整年，经市场化改造后，公司经营提质增效，全面提升竞争力，各项决策事项流程优化、效率更高，组织活力大幅提升，降本增益效果显著。2021 年公司销售、财务、管理费用率分别为 0.32%、2.04%、2.41%，同比下降 0.52pct、3.36pct、0.97pct。 2022 年三费率持续下降，Q1-3 三费率合计仅 2.67%，相比 2021 全年降低 2.11 pct，其中财务费用下降最为突出，相比 2020 全年降低 4.65 pct，主要得益于混改后公司对历史上诸多高利息负债的置换与调整高低利息债务结构。公司坚持低库存、高周转策略， 2022Q1-3 公司应收账款周转率 14.91 次，同增 25.5%，存货周转率 10.04 次，同增 26.1%，存货周转能力遥遥领先同业公司，降低行业剧变周期的存货风险、资产风险和运营风险。

1.3.光伏半导体一体两翼，业绩增长超市场预期

光伏半导双轮驱动，制造能力引领行业。TCL 中环是全球前二的光伏单晶硅片出货商、也是国内最大的半导体材料生产制造商，2021 年公司区熔市场份额全国第一、全球前三。新能源行业以光伏硅片为核心，拓展出光伏电池及组件和光伏电站业务，半导体行业主要是半导体材料。

光伏硅片主导营收增长，盈利能力持续稳定上升。公司新能源材料为公司第一大业务，2022H1 营收 295.5 亿元，占比高达 93.21%，是业绩主要来源。其中，以光伏硅片贡献居多，2022H1 营收 244.7 亿元，占比 77.19%，光伏电池及组件营收 47.6 亿元，占比 15.03%。半导体材料作为第二大业务，2022H1 营收 15.4 亿元，占比降至 4.85%。其他业务包括光伏电站、半导体器件等，合计占比低于 3%。从盈利能力来看，由于叠瓦组件正处于低价开拓市场期，2022H1 新能源材料毛利率降至 17.07%，同减 3.74pct。半导体业务毛利率在 2022H1 持续回升，达 25.72%，同增 5.42pct，与产品结构优化升级有关，8&12 英寸产能顺利释放。

精艺加工制造升级，硅料降价利润提升。公司长期坚持技术创新与制造方式变革，推动硅材料制造能力断层式发展。我们预计随着硅价进入下行周期，公司工业 4.0、推进薄片化等带来的非硅成本差异得以凸显，同时公司的高周转策略有望深度受益于下行周期，提升公司竞争力。

2.硅料价格下行，需求高增下硅片分化拉大

2.1.硅价下行星辰大海，光生伏特潜力广阔

硅价下行推动需求放量，2023 年国内装机总量预计 150GW，地面装机预计 80GW。 2023 年硅料产能释放，供求紧缺缓解，价格下降有望带动国内 2021-2022 年组件高价下积压的地面电站需求陆续释放，我们预测 2023 年国内地面装机同增 120%至 80GW，国内装机总量达 150GW，同增 70%左右。光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。远期看，光伏资源禀赋优异，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，光储有望从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 592GW， 2030 年光伏新增装机达 1509GW。

2.2.大尺寸已成主流，N型迭代提速

平价+产业链成本高企，大尺寸（182&210mm）渗透率加速提升。2021 年以来，在产业链价格高企和光伏平价的首尾推动下，市场对高效大尺寸组件的需求越来越大。 2022 年，在对降本增效需求更高的地面电站招标项目中，大尺寸占比达 96%（仅考虑披露尺寸信息），同增约 24pct。根据 CPIA 数据，2022 年大尺寸占比由 2021 年的 45%增至 83%，同增约 38pct，210 占比由 2021 年的 16%增至 26%，同增约 10 pct。210 在地面电站端降本优势较大，我们预计 2023 年随地面电站大幅兴起 210 占比将进一步跃升至 45%+，大尺寸合计占比达 90%。

电池技术百花齐放，N 型元年规模化已至！随着业内对 N 型技术的持续验证，多家企业在生产技术上先后取得突破，市场当前仍以P型单晶PERC电池为主流，但TOPCON、 HJT 和 IBC 等 N 型技术快速发展，多点开花。2022 年光伏 N 型电池逐步步入量产时代，其中 TOPCON 率先达成规模化量产，我们预计 2023 年，N 型硅片市占率达到 30%左右，前景广阔。

2.3.行业扩产加速，龙头强者恒强

行业扩产加速，高纯石英砂成为核心竞争点，龙头市占率有望提升。2022 年新兴龙头积极扩产加速追赶，行业竞争激烈，我们预计 CR2 下降至 49%，同减 12pct。2023 年硅片产能持续过剩，但由于海外高纯石英砂供应瓶颈，行业实际产出将受限。国产砂质量较差，二线厂商使用国产砂替代坩埚寿命将有降低，导致产出效率较低。我们预计行业格局将向具备优质高纯砂保供的头部企业集中，2023 年 CR2 达 54%，同增 5pct，龙头强者恒强。

2.4.硅料短缺缓和，盈利分化扩大

硅料高速扩产，结构性短缺缓解。2022 年硅料价格高涨，高盈利刺激硅料厂商扩产加速，截至 2022 年底硅料产量 92 万吨，折算成硅片约 370GW，硅片有效产能 621GW，供给缺口较大。2023 年我们预计硅料产量约 150 万吨，折算硅片约 625GW，硅片名义产能 900GW+，装机需求折算成硅片约 460GW，硅料结构性短缺局面大幅缓解。

薄片化细线化加速发展，进一步缓和供给。2021 年起的硅料价格快速上涨推动了薄片化和细线化的快速发展。2022 年，P 型硅片厚度已降至 155um，较 2021 年下降 15 um，用于 TOPCon 电池的 n 型硅片平均厚度为 140 um，用于异质结电池的硅片厚度约 130 um。叠加金刚线细线化，2022 年主流的金刚线母线直径已经下降到 38 um，较 2021 年下降 4 um，甚至有厂商引进钨丝金刚线实现母线 32μm 的金刚线切割从而进一步降低硅耗。以上二者叠加，进一步缓和硅料供给。

非硅成本占比提升，行业盈利分化扩大，龙头优势显现。2022 年硅片受制于硅料产能，有效供给不高，供需紧俏议价能力强，故自年初起跟涨硅料价格传导顺利，盈利能力超预期。2023 年全球范围内光伏新增装机不断高涨，而石英坩埚作为光伏生产中的必须消耗品，其重要原材料高纯石英砂扩产难度大+周期长，海外高纯砂紧缺难改，我们预计 2023 年石英砂可供装机 380GW+，整体供需紧平衡将延续。整体来看，2023 年硅料价格将进入下行周期，叠加薄片化细线化降低硅成本，非硅成本占比将进一步提升，而龙头公司具备技术和规模化优势+高纯石英砂保供渠道，非硅成本优势逐渐显现，行业盈利差距扩大，龙头α凸显。

3.TCL中环：产能技术领先+供应链战略管理，龙头优势十足

3.1.大尺寸化领路人，享先进技术红利

大尺寸化行业领路人，推动产业链降本增效。公司将半导体技术积累应用于光伏， 2019 年推出 G12 大尺寸硅片，自此开启硅片降本新纪元。大尺寸带动产业链降本增效。在制造端，降低单位长晶、切片成本；在电池端，有效降低非硅成本；在电站终端，显著降低 BOS 成本，相近功率 LCOE 优于 M10 且功率上限更高。以 455W M6 组件为基准，G12 在支架&基础、电力系统成本方面远远优于 M10，经济效益显著。

210 龙头地位稳固，产能出货双领先。公司是硅片行业双龙头之一，在 210 大尺寸硅片领域更是处于龙头地位。产能是未来市占率和龙头地位的保证，我们预计 2022 年公司产能 140 GW，其中 G12 先进产能占比超过 90%，规模优势进一步扩大，2023 年 2 月，公司发布公告称计划投资 41 亿在银川建设 35GW 硅片智慧工厂，计划于 2023Q4 投产，我们预计公司 2023 年硅片产能有望达 170GW+，210 占比进一步提升至 95%。出货层面，我们预计 2022 年全年出货量为 68GW，其中 210 大尺寸硅片占比 60%。210 大尺寸可为下游带来降本增利，同时随技术精进，硅片端盈利优势逐渐显现。2023 年随着地面电站大幅兴起，我们预计 210 硅片在 2023 年将占据优势，中环将充分受益大硅片需求提升，2023 全年出货量将增长 76%至 120GW，210 大尺寸硅片占比提升至 70%，助力盈利增长。

3.2.强技术壁垒高筑，夯实企业护城河

大尺寸制造技术精湛，实现“3+3+3”成本领先。大尺寸硅片制造对生产路线和设备提出了更高的要求，为更好保障首发优势，公司累计申请 G12 相关专利 400 余件。牢牢把握强制造的核心理念，公司持续精进工艺降本增效：切片单台月产 2022Q4 预计同比提升 51%，G12 单位公斤出片数 2022Q4 环比提升 13%。对标行业次优，公司持续领跑：硅料成本领先 3 元/kg 以上+开炉成本领先 3 元/kg 以上+出片数领先 3 片/kg 以上，助力公司对标行业次优成本领先 0.07-0.08 元/w。

工业 4.0 赋能，人均劳动生产率上升。黑灯工厂的持续布局与深化发展，有助于中环出海的远大战略图景的实现。公司不断推进工业 4.0 在生产端的应用，提升了公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户需求的柔性化制造能力。截至 2022 年底，公司人均晶体劳动生产效率 67 吨/人/年，为同行的 3-5 倍，单人操作炉台数从 2020 年五期工厂的 96 台增加至 2022 年六期工厂的 384 台。

薄片化势不可挡，持续降本增效。公司作为薄化浪潮领航者，薄片化持续引领行业，公司 P 型硅片主流厚度从 2021 年的 160 um 降至 2022 年的的 150 um，2022Q4 起已取消 150um 以上硅片报价。N 型硅片 2022 年最薄尺寸已达 110 um，未来薄片化还会继续，公司过往的泛 8 英寸 100um 以下的出货经历为持续薄片化提供坚实的技术支撑。薄片化盈利能力可观，不同尺寸的硅片在薄化后，毛利率均得到有效提升。

细线化持续领先，钨丝入局显技术。2022 年行业线径达 36/38 左右，公司细线化持续领先行业 5-8um，2022 年加权线径 33um 以下，产业化线径更细。公司钨丝碳钢双线并用，用线能力行业双领先：公司碳钢切割产业化最细线径可达 33/30 um，钨丝切割线径也已在中大批量上实现 28 um。截至 2022 年 8 月，公司已配备钨丝切割机数百台，占比 10-20%，且在阶段性推进，遥遥领先于行业，技术差距不断拉大，提前占据未来产业格局变化的高地。

深度捆绑设备厂商，避免核心技术扩散。公司工业 4.0 体系由 IBM、西门子、美国应材和中环共同开发，深度捆绑智慧工厂自动化设备，避免核心技术扩散。此外，公司还自主培养拉晶及切片辅材，与硅片设备龙头晶盛机电联合开发 G12 硅片切片机等设备，并参股扶持部分热场及金刚线厂商。

3.3.N型硅片引领者，全球市占稳第一

N 型出货占比高，有望乘风加速发展。公司 N 型硅片市占率连续多年全球第一， 2022 年达 65%，其中 210 大尺寸占比 90%以上。2022 年为 N 型元年，市场对 N 型硅片的需求越来越高，出货层面，公司与金刚玻璃签有 2022 年全年 7010 万片 N 型 G12 硅片销售合同，2022 年公司 N 型硅片出货已超全部硅片出货的 10%左右，2023 年公司晶体、晶片已经具备全产能兼容N 型产品，我们预计 2023 年N型出货占比提升至30-40%。低单瓦价格利好终端，N 型盈利水平实则颇丰。据 2023 年 3 月 6 号最新报价，公司 130um N 型硅片报价相比 150um P 型略高 0.15 元/片左右，折算单瓦价低 1-3%，利好终端客户。2023 年公司着重拓展 130um 及以下产品，3 月 6 日首次公布 110um 硅片报价。更薄的厚度促使单晶炉生产中 N 型产能更大，切片机切割时，同样时长下 N 型切片瓦数更多。因而整体来看，N 型盈利水平高于 P 型硅片。

柔性制造水平高，客户覆盖范围广。N 型的一大重点便是柔性制造，随着不同 N 型技术的发展，N 型硅片的竞争核心将逐步转向根据客户定制差异化产品设计，以适配不同尺寸厚度。公司始终坚持 Design-in 的高客制化水平，不断强化与客户公司的技术参数匹配，截至 2022 年底，客户覆盖率高达 97%，与全球基本所有做 N 型的客户都有合作。公司凭借先发优势的技术积累和工业 4.0 应用带来的柔性化制造能力，有望在差异化竞争中继续领先行业竞争对手。

3.4.上游合作共赢，供应链战略管理

向上稳定供给，硅料锁定&补链双保险。2017 年中环出资入股新疆协鑫光伏级棒状硅 6 万吨，截至 2022Q3 持股比例 27%，受益硅料涨价，我们预计公司 2022 年硅料投资收益提升至约 14-15 亿，贡献业绩增量。此外，母公司 TCL 科技开始自主布局硅料环节，2022 年 4 月公告声明，将投资建设内蒙古中环产业城，其中包括产能合计约 12 万吨高纯多晶硅项目；并于同年 7 月与协鑫科技签署合资协议，投资 10 万吨颗粒硅和 1 万吨电子级多晶硅，占股 40%。长单上，公司与大全、通威等其他上游企业也都构建了长期良好供应链合作关系，使得公司在硅料供给受限的 2022 年依然保持了供应链的正常运转。2022 年 10 月与大全能源签订 43.2 万吨的巨额硅料长单，充分保障了公司未来生产规模提升对于高纯多晶硅原材料的需求。

坩埚保供高瞻远瞩，提前锁量海外石英砂。公司于 2020 年初前端分析时便预测到了石英砂在未来随着行业的增长会发生紧缺的情况，因此未雨绸缪，提前与主要的石英坩埚战略合作伙伴绑定了未来几年的石英砂的供应，从而满足公司在未来几年需求，保障公司在晶体上面的上量和扩张。海外高纯砂所造的坩埚寿命更长，在拉晶端生产效率更优，公司坩埚主供欧晶科技与美国尤尼明有合作，龙源则与 TQC 有合作，公司已经锁定了海外 35%高纯石英砂的产能，为公司后续的产能扩张和出货增长保驾护航，同时协助公司巩固领先优势，提振盈利韧性！多线并进未雨绸缪，提升国产石英砂使用比例。2022 年国产化使用比例在 40%左右，2023 年我们预计提升至 50%。2022 年公司的宁夏产能和美晶坩埚合作，在当地建厂保障坩埚供应。

4.TCL中环：叠瓦组件差异化突破，海内外渠道双轮驱动

4.1.入股MAXN成立环晟，差异化进军下游组件

MAXN 征途初始，未来可期。2019 年 SunPower 将公司除北美外的太阳能电池和光伏组件业务分拆到了注册于新加坡的 Maxeon Solar Technologies（MAXN），2020 年 8 月 MAXN 作为一家独立公司在纳斯达克上市。截至 2022 年 Q3，MAXN 第一大股东为世界知名能源公司道达尔（TotalEnergies），持股比例 24.4%，TCL 中环为其第二大股东，持股 24.0%，2022 年 8 月公司宣布拟以自有资金 2 亿美元认购 MAXN 发行的 5 年期可转债，募集资金主要用于 Maxeon 7 产品、Performance 系列产品的研发及生产。

MAXN 双业务平台齐驱。MAXN 主营 Maxeon 系列 IBC 电池-组件和 Performance 系列叠瓦组件，2022Q1-3 组件出货 1.61GW，营收 7.36 亿美元，同比增长 31%，其中 Maxeon 系列主要针对海外高端分布式市场，出货 742MW，对应营收 4.03 亿美元，占比 55%；Performance 系列 872MW，对应营收 3.34 亿美元。应用场景中，盈利更高的分布式占比高达 83%，大型地面电站占比小。2022 年我们预计 MAXN 组件出货约 2.3GW，同增约 18%，2022 年底组件总产能达 2.5GW，其中 Maxeon 系列 1.1GW，Performance 系列 1.4GW。

环晟光伏孕育诞生，叠瓦组件差异化路线。环晟光伏诞生于 TCL 中环与 SunPower 的强强联合，合资成立于 2015 年，截至 2022Q3，中环持股 83.7%，SunPower 持股16.3%,专注差异化高效叠瓦技术。依托股东方 SunPower 独家授权的叠瓦专利技术，持续研发创新，搭建了行业领先的拥有全球知识产权保护的“G12+高效叠瓦”双技术平台，目前拥有叠瓦专利 100 余项。

环晟产能逐步上量，消化中环超规硅片。叠瓦组件特殊的物理性质使其能够使用更薄、更小条的电池片，传统电池不太好使用的一些碎片在叠瓦中也能得以运用。因此，组件加速上量能消化中环所产的超规硅片，提升盈利水平。2022 年 10 月，宜兴三期 3GW 组件产能首块组件下线，2022 年底环晟叠瓦组件产能合计 12GW，主要分布在天津和宜兴两地。中长期来看，叠瓦组件产能将会以 15-20%的比例匹配晶体产能，我们预计 2023 年末环晟将形成 25-30GW 的叠瓦组件总产能。2022 年 11 月，环晟与宜兴再签 50 亿元电池片扩产项目，快步迈入一体化，未来产能提升空间可期！

低价进入央企白名单，提价空间大盈利预期好。2022 年来公司连获数个 GW 级叠瓦组件集采大单，成功进入央企白名单，并获得许多客户好评，2022Q1-3，环晟叠瓦组件累计出货量约 4.6 GW，同比增长 62%，叠瓦组件的产品和技术得到很好的印证，加速市场开拓，我们预计环晟 2022-2023 年出货 6-7GW/13-15GW，分别同增 30%+/86%+。2022 年公司组件产品以低价进入市场，我们预计前三季度亏损 5 亿元。 2023 年随新进产能投放，规模效应呈现叠加技术的精进，我们预计公司叠瓦组件盈利能力将得以提升，2023 年有望实现盈亏平衡。

4.2.叠瓦效率提升显著，组件专利独家授权

叠瓦独领风骚，优势不可复制。叠瓦是一种独特的电池片连接技术，小切片能减小电池串电流，减小电阻发热损耗，提高组件的输出功率；前后叠片能减少封装留白，增加电池数量，在相同的面积下比 PERC 单晶组件多放 13%以上的电池片；全并联电路保障组件在阴影遮挡、热斑和隐裂等不良条件下功率衰减更小，依旧保持优异的发电表现。因此，叠瓦是目前最具竞争力的组件封装技术，可以提升组件功率 10%以上。电池效率越高，叠瓦增益越多，能有效配合各种电池新技术。公司叠瓦 3.0 系列竖装较常规半片少 17%功率损耗，横装较常规半片组件最高少 25%功率损耗；在相同项目容量下，相较市场常规半片 545W 组件，可降低系统 BOS 成本 2.09%。

拥独家专利占据高地，克技术难点工艺提升。公司所获授权的高效叠瓦组件具有知识产权壁垒。从叠瓦 1.0 至 3.0，公司不断突破多项技术瓶颈，实现了组件转换效率、功率输出和可靠性的多重提升。公司打造了行业领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，采用 210mm 大尺寸硅片搭载高效 PERC 电池技术，大幅提高组件的输出功率和转化效率。同时，公司注重光伏电池去贵金属化研究，提高材料应用的可持续性以及持续降本增效。

丰富的定制化产品，满足全场景适配性。公司开发系列叠瓦组件产品以满足多样应用场景需求。G12 高效叠瓦组件 600W+产品相较低功率组件 BOS 成本更低，69P 670W 组件相较传统组件能量密度高 2%左右，最高发电效率高达 21.9%。对比其他厂商 78 片 585W 组件，支架可减少 19%，桩基可减少 8%，线缆可减少约 14%，逆变器可减少 10%，安装工程可减少 10%，总体 BOS 成本可节约 4%以上，为客户有效减少投资成本，提供更多价值与收益。

4.3.两大股东方双雄并立，海内外渠道资源丰厚

海外 MAXN 品牌力强劲，渠道优势有望量增利升。MAXN 业务覆盖全球 100 多个国家，销售网络涵盖 1700 多个经销商和安装商合作伙伴，并和 SunPower 签订独家供应协议。MAXN 高效叠瓦组件在全球享有盛誉，环晟生产的高效叠瓦组件除供给国内市场外，还依托 MAXN 的平台销往世界各地：MAXN 参建的位于印度拉贾斯坦邦的 192MW Bikaner 1 太阳能电站中，39.8 万块 Performance 3 高效叠瓦组件由环晟光伏制造。

北美市场是 MAXN 最重要的市场之一，开拓集中式产能+自主销售分布式，有望成为 MAXN 在北美市场新增长点。MAXN 在北美的收入主要来自向 SunPower 供应 IBC 组件，主供北美高端分布式市场，目前二者合作期限延长至 2025 年。2022Q3，MAXN 在北美市场收入达 1.07 亿美元，占比接近 40%。公司从 2022 年开始规划向美国市场自主销售分布式组件，与 Greentech Renewables开展合作。后续随 LG 退出北美高端市场+公司北美自有渠道的建成，公司有望拿下更多的核心份额并实现盈利提升。集中式方面，MAXN 在 2021 年开始规划建设集中式产能，其中马来西亚规划生产 1.8GW PERC 电池，墨西哥规划生产 1.8GW PERC 组件，瞄准美国集中式市场。公司预计以上产能有望于 2023 年全部达产，并且更低的爬坡成本将助力公司 2023Q1 EBITDA 转盈。截至 2022Q3，公司共有 4.2GW 美国地面市场订单在册，我们预计未来集中式+分布式自主销售成为 MAXN 在美国市场新的增长点！

国内 TCL 融资租赁业务，分布式推广步入正轨。公司积极拓展分布式营销网络，打通用户“最后一公里”。将 TCL 实业的品牌、仓储、物流、售后优势及供应链金融经验和 TCL 中环的叠瓦组件技术优势结合在一起，开发出工商业和户用场景下的多样合作模式，为更多分布式市场的终端客户提供高效的叠瓦组件产品和优质的用户服务体验。

5.半导体硅片国内领先，全球追赶

半导体行业如日中天，半导体材料需求旺盛。2020-2022 年全球经济发展受新冠疫情、俄乌战争等影响增加不稳定因素，但半导体行业受汽车电子、5G 物联网、智能制造等终端需求的持续扩增仍将保持增长趋势，2021 年全球半导体硅片销售额约为 126 亿美元，同比增长 12.5%，中国区市场销售额约为 16.56 亿美元，占比 13.1%，同比增长 26.9%。

强化技术研发，不断创新突破。公司围绕双摩尔路线下的应用需求，持续在细分产品领域构筑差异化竞争力。注重研发投入和 IP、know-how 管理，半导体材料研发费用持续增长，2022 上半年研发投入超 2 亿元。公司 FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超低氧等晶体技术，及 8-12 英寸 EPI、RTP、Ar-Anneal 等晶片加工技术已获得市场认可。

产品门类齐全，收购鑫芯，产销规模持续扩大。公司是国内综合产品门类最齐全的半导体硅片供应商，4-12英寸半导体硅片全部实现规模化量产，我们预计 22 年底实现 6 英寸及以下90万片/月、8英寸100 万片/月、12英寸30万片/月以上的产能规模，23 年实现 6 英寸及以下110万片/月、8 英寸100万片/月、12 英寸 70 万片/月产能规模。公司致力于在国内领先的基础上，提高全球竞争力，2021 年全球市占率提升至 2.7%， 2023 年 2 月，公司完成收购鑫芯半导体，进一步增强半导体业务实力，我们预计公司市占率将进一步提升。

6.盈利预测

考虑公司 210+N 型硅片的领先地位，有望充分受益于地面光伏大幅兴起及 N 型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为664.1/923.4/1075.1 亿元，其中硅片业务 2022-2024 年销量预期分别为 68GW/120GW/170GW，贡献收入 507/636/629 亿元，毛利率分别为 20.8%/21.9%/24.7%。电池组件业务 2022-2024 年贡献收入 107/213/341 亿元，毛利率分别为 8.4%/12.6%/14.1%。半导体业务 2022-2024 年营收预期分别为 32/48/70 亿元。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 69/94/120 亿元，同增 72%/36%/28%，对应 EPS 为 2.1/2.9/3.7 元。基于公司光伏硅片龙头企业地位，由于隆基绿能、上机数控、双良节能、高测股份都为硅片行业公司，我们分别给予光伏硅片龙头隆基绿能、硅片新贵上机数控 30%权重，硅片后起之秀双良节能、高测股份各 20%权重。可比公司的 2023 年动态 PE 加权均值为 14 倍。考虑公司硅片龙头地位，技术与工艺积淀深厚，成本控制能力领先，我们给予公司 2023 年 20xPE，对应目标价 58.1 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）