【国海证券】深度报告：新能源推动ASP提升，客户网驱动业绩增长.pdf

2023-03-09

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核心观点：

公司深耕汽车胶管行业数十年，产品品类丰富，客户结构良好。公司产品覆盖汽车冷却、动力、进排汽等各系统胶管及总成九大系列。在客户资源方面，公司已与超50家主机厂及上百家配套厂商建立合作，其中与比亚迪、广汽埃安、吉利、长安、哪吒、赛力斯等自主品牌车企有着深度合作关系（问界M5、M7管路系统由公司100%独供；广汽埃安全系车型橡胶类管路由公司100%独供，并争取到50%的尼龙管路配套），并积极调整发展战略规划，重点布局新能源市场。

汽车管路单车价值量显著提升，公司产能快速扩张，营收有望迎来高增长。新能源汽车管路系统单车价值量相比燃油车有较大提升，燃油、纯电、插混车型单车管路价值量约达1300、1400、2000元；其中冷却管路变化更加明显，根据川环科技2022年3月23日投资者互动问答，以公司配套的管路产品单车价值量来看，传统燃油车200-400元，纯电车型400-600元，混动系统600-800元（部分车型可达800-1200元）。我们预计，国内汽车管路总体市场规模有望于2025年达到368亿元，其中橡胶、尼龙和TPV管路规模共320亿元。为应对良好的市场需求，公司于2021年分两期投资扩建16-20亿元产能，一期厂房已于2022年8月投产，二期厂房预计2023年投产，将有效缓解此前产能紧张的情况。

公司持续加强技术积累，业务领域多元化发展。公司通过成立技术中心加强新产品研发、自主化生产外协件等方式，形成与主机厂同步开发和协调设计等产研能力，实现总成化供货要求，并通过客户严格供配体系认证，进一步强化客户网络。随着市场建设不断深入，公司迎来中车、中石油、中石化和军品领域等新业务，并布局储能赛道，将进一步拓宽公司未来营收增长空间。

公司盈利能力处于行业领先水平。近年受到原材料价格、运费上涨以及年降的冲击，公司盈利水平有所下降，但毛利率始终保持在20%以上，净利率保持在13%以上。公司通过持续推进技术创新、精细化生产、智能化改造、工艺进一步优化等措施进行改善，同时加大了对某些外协件外采改为自产。此外，公司不断优化客户结构，提高高附加值产品业务占比，我们认为公司未来几年盈利能力将逐步回升。公司多项并举以降低费用，期间费用率由2017年15.2%降低至2021年9.9%，2022年前三季度继续优化至9.1%。

01、川环科技：深耕车用胶管行业数十年，迎来新一轮增长期

1.1、深耕车用胶管行业，国内专业汽车管路供应商

公司是国内市场领先的汽车胶管生产企业龙头。自成立以来，公司专注于研发、生产和销售车用胶管类产品，期间公司多次扩大规模并不断发展壮大，并于2016年在深交所创业板上市。2020年以来，随着国内新能源汽车行业的快速发展，公司把握机会切入新能源汽车供应链，拓展产品矩阵，扩张产能，迎来新一轮成长期。公司主要产品范围涵盖汽车冷却系统胶管及总成、汽车燃油系统胶管及总成、油冷管及总成、涡轮增压管路及总成、制动系统胶管及总成、动力转向系统胶管及总成、尼龙管及总成、进出系统胶管及总成、车身附件系统及总成九大系列。

截至2023年3月6日，公司实际控制人为文建树和文琦超，二人系父子关系，合计持有公司19.53%股权，前十大股东中其余八大股东共持股21.28%。福翔科技为公司全资控股子公司，主要负责公司的橡胶软管业务的生产销售。

1.2、新能源汽车快速渗透，冷却系统业务成为亮眼增长点

2020年以来，公司营收重回正增长。2018-2019年，汽车行业受到宏观经济放缓、中美贸易摩擦等影响，销量出现下滑，公司营收受此影响亦有所下降。2020年以来，受益于汽车行业回暖以及新能源汽车快速增长等因素，公司营收重回增长。随着公司客户不断拓展，新项目产能相继落地，营收有望实现新的突破。受原材料价格增长及运输成本增长等因素影响，盈利能力短期下滑。受近两年石油价格波动影响，公司产品主要原材料价格以及运输成本上涨，致公司盈利能力近两年出现短期下滑，2021年归母净利润同比负增长，但 2022年前三季度同比已实现明显回正。

冷却系统胶管及总成为公司营收主要来源。公司营收结构中，汽车冷却系统胶管及总成业务近年来占比不断提升，2022H1已达61.6%，贡献营收2.34亿元。汽车冷却系统胶管及总成业务毛利率相对较低，公司综合毛利率始终保持20%以上。对比各业务的毛利率水平， 2018年以来，摩托车胶管及总成最高，汽车燃油系统胶管及总成次之，汽车冷却系统胶管及总成和汽车附件、制动系统胶管及总成两项业务最低。2020年以来，由于原油等原材料价格上涨以及运输费用的提升，叠加政府补助减少及研发投入增加因素，公司毛利率有所下降，但始终保持在20%以上水平。

1.3、新能源客户广泛开拓，客户集中度下降

公司拥有广泛客户群体，与国内主要车企建立良好合作关系，部分商品出口至日本、美国等国家。公司现与沃尔沃、东风、长安、长安福特、江淮、吉利、华普、奇瑞、北汽、昌河铃木、上汽五菱、长城、建设、雅马哈、嘉陵、嘉陵本田、力帆、宗申、隆鑫、大长江、五羊本田等300多家汽车和摩托车生产厂建立了稳定的供配关系，并进入福特、法雷奥、菲亚特、百力通、比亚乔等大集团的国际采购体系。随着国内新能源市场景气度高增，公司把握机会快速切入新能源汽车产业链。目前公司已经和与比亚迪、广汽埃安、长安新能源、赛力斯、吉利新能源、合众等国内头部新能源汽车厂家建立了长期稳定的合作关系。公司客户结构也在进一步优化，2021年前五大客户占营业收入比降为33.80%，同比下降20.26pcts。

02、新能源汽车渗透率提升带来管路行业新增量

2.1、不同材质管路应用不同，TPV应用前景广阔

汽车管路按材质类别可将产品分为橡胶、尼龙、金属三类，通常应用在汽车上用于冷却系统、燃油系统、制冷系统、动力系统、制动系统、转向系统和空调系统等。管路内部传输燃油、润滑油、制冷剂和水，长期工作在较为复杂的工况下，帮助汽车各子系统实现其功能，直接影响汽车可靠性、安全性及整车性能，因此通常对压力、高低温及传输流体的腐蚀性等方面有特定的机械、化学特性要求。

热塑性动态硫化橡胶（TPV）兼具橡胶和塑料的特性，在冷却管路上愈加受到关注。伴随汽车轻量化、环保、低成本的发展趋势，汽车冷却管路中塑料材质的应用愈加广泛，TPV材料性能兼具橡胶和塑料优势，在汽车冷却液管路上逐渐显示出更加广阔的应用潜力。

2.2、汽车管路产品非标准化，壁垒主要在于材料配方、同步设计开发能力、客户资源

汽车管路产品非标准化，随客户需求更迭频率高，在研发、测试、良率控制等方面具有相应技术要求，销售渠道、人才队伍及政府产业政策调整也一同构成了行业进入壁垒。橡胶管路生产企业核心技术集中体现在材料的配方设计和针对整车的功能及模块化匹配的技术上。橡胶管路生产流程对材料配方、结构设计、复合技术、先进工艺、试验检测等方面均有较高的工业标准要求。以氟硅橡胶涡轮增压管为例，其主要工艺流程包括【混炼-热处理-过滤-反炼-硫化-清洗-试压-检验】等流程。尼龙管路的生产流程以尼龙粒子来料加工为特征，流程包括【塑化-定型-成型-装配】，技术壁垒较低。

2.3、新能源汽车热管理管路单车价值辆提升，推动市场空间提升

燃油车热管理系统回路较为简单，新能源车热管理管路增量多。传统燃油汽车热管理主要围绕发动机热系统进行，从而使发动机内部部件尽快达到最佳温度并防止过热。而新能源汽车一方面电机余热无法满足换热器除霜、车窗玻璃除雾、冬季制热等需求，另一方面还需要面对电池、电机、电控系统的温度控制，因此新能源车的热管理系统与燃油车区别较大，主要新增动力电池、电控、电机等方面的热管理回路。

新能源汽车热管理技术复杂度不断提升，刺激管路用量需求。随着电动汽车的普及以及应用场景的增多，汽车动力需求不断提升，电动汽车电机需要更高的功率、扭矩以及转速，也意味着更高发热量，超标的环境温度会严重影响电池包的性能、寿命及安全性，因此热管理技术成为了新能源汽车驾乘安全与舒适的重要保证，已成为电动汽车发展的核心关键技术。电动汽车整车热管理技术逐渐朝着高度集成化、智能化的方向发展，整车热管理系统增加了更多气液回路，相应阀体、水泵、管路等零部件随之增多，产生了更高的管路用量需求。

新能源汽车管路价值普遍高于燃油车。纯电车型以三电系统取代了燃油排汽系统，混动车型则同时拥有燃油和电动两套系统。根据川环科技2022年3月23日投资者互动问答，以公司配套的管路产品单车价值量来看，燃油车约200-400元，纯电约400-600元，插混约800-1200元；空调系统中，燃油车单车管路价值约200元，新能源车普遍使用热泵空调系统，整个空调管路系统要更复杂，其单车空调管路价值大幅高于燃油车，约为一倍以上。

新能源渗透率持续提升，我们预计2025年国内乘用车管路市场规模有望达368亿元。2022年新能源乘用车销售迎来快速增长，其中插混销量增速大于纯电，我们预计新能源汽车市场销量未来仍将保持一定增长态势，受益于新能源汽车热管理需求，以橡胶、尼龙为主的冷却管路需求将大幅增长。基于国内乘用车销售规模历史数据，假设在2023~2024年保持3%的增长率，并且此后保持2%的增长预期，同时假设新能源渗透率于2025年达到46%且插混车型渗透率达16%，以燃油、纯电、插混车型单车管路价值分别为 1300 、 1400 、 2000 元计，测算得出 2025 年国内乘用车管路市场规模有望达 368 亿元， 2022~2025 年 CAGR为4.5%；其中2025年橡胶、尼龙、TPV管路市场规模为320亿元，2022~2025年CAGR为6.2%。

2.4、自主品牌新能源车快速发展重塑行业竞争格局

据我们测算，2022年我国车用胶管（包括橡胶、尼龙、TPV等）市场规模约267亿元。根据《汽车胶管市场需求及展望》（冯威，2016 年），国内主要汽车胶管生产企业50多家，其中外资约15家占1/3，产量则占到1/2，高档、豪华汽车软管市场多半市场份额被外资企业占据，行业竞争较充分。自主管路厂商中缺乏航母级头部企业，高技术含量的产品多由外资厂商把持。行业总体呈现规模大, 但企业规模小且产品结构单一的特点。

自主车企市场份额快速提升，上游管路供应商格局迎来变化。乘新能源之势，自主车企在国内汽车市场竞争中逐渐掌握主动权，市场份额逐年提升，2020/2021/2022年份额分别为36%/41%/47%。下游格局的变化也将为上游带来新的发展机遇，自主管路供应商有望与自主车企一起共同成长，在未来市场竞争中抢占更大的市场份额。

03、拥抱新能源国产化浪潮，公司管路业务持续突破

3.1、提前布局产能，加大产研保持产品优势

产能加速扩张，重点布局新能源，打造“车用胶管超市”。根据公司2022半年报，针对国内汽车市场新能源化新格局，公司积极调整发展战略规划，重点布局新能源发展方向，于2021年新征土地200亩投资建设“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）扩能”项目，项目含101~104四间厂房，建成后产能将新增10000吨的生产能力，目前一期101、102厂房已于2022年4月建成、8月投产，产能正逐步爬坡。二期103、104厂房预计将于2023年投产。新增产能将大幅缓解产能不足问题。2022年H1公司新能源汽车配套产品产销同比增幅100%，预计H2新能源汽车配套产品约占公司主营的40%，一期新产能的投产将大幅改善当前产能不足的问题。

外协件自主化生产，总成化、集成化供货能力突出。除子公司福翔科技外，公司还成立加工中心对各类外协件自主化生产，能够根据客户的不同需求把常规的众多单件软管进行总成化、集成化，打包成一个组合件，提高主机厂在装配此类汽车零部件的可靠性和快捷性，与主机厂的管路系统同步开发和设计协调方面具有独特的优势。成立技术中心，提升技术综合竞争力。公司核心技术人才队伍稳定。在原技术部的基础上整合开发部、项目部等公司部门重新组建技术中心。聘请了化工行业专家、技术骨干，提升TPV管等新产品研发能力及现产品质量，从而巩固现有市场开拓新市场。

3.2、全面进入自主车企供应链，强化客户网络

公司客户以自主车企为主，涵盖大部分主流OEM厂商。公司2022年拥有50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体，新能源汽车客户主要有：比亚迪、广汽埃安、长安、赛力斯、吉利、极氪、零跑、理想等，合作车型广泛。新能源主机厂营收增量明显。2022年，公司参与了比亚迪的王朝系列(唐、宋、元、秦、汉等)、海洋系列(海豚、海豹等)、腾势系列、军舰系列等多个车型的管路系统配套；赛力斯M5、M7车型管路系统由公司100%独家配套；与广汽埃安的合作中，公司100%独供橡胶类管路，并争取到50%的尼龙管路配套比例。

主要客户中新能源销量增长亮眼，持续向新能源转型。公司主要客户如比亚迪、广汽埃安、长安自主、哪吒、理想等品牌新能源战略获得市场认可，销量不断攀升。预计未来新能源汽车市场将继续扩张所处价格区间，销量有望进一步提高，并扩大与公司的合作深度，为公司带来更多市场增量。积极进入新能源车企供应体系，强化客户网络。汽车零部件供应商想要进入主机厂的供配体系所需较长周期的认证，公司在向客户批量供应产品之前，要经过多项客户认证程序，通过认证进入配套体系后公司能够与客户建立长期稳定的合作关系，形成渠道优势。

3.3、疫情冲击减退叠加海外消费萎缩，上游成本有望下行

国内疫情冲击减退，规模以上企业全面复工复产，有力保障公司产能扩张节奏。百年建筑网数据显示，2月14日全国施工企业开复工率76.5%，较上期（2月7日）提升38.1pcts，相比去年同期(农历）提升6.9pcts。世界经济预期不足，上游原材料总体供过于求，原材料成本有望进入下行区间。总体而言，石油及其下游产品橡胶、尼龙等大宗商品2022年面临“供给冲击、需求收缩、预期转弱”三重压力，流动性由放转收、库存周期由补到去、经济周期由牛转熊是大宗商品价格转势的主要逻辑。2023年三重压力依旧，供应相对稳定，需求仍待刺激。因此，我们预计2023年橡胶、尼龙等大宗商品价格仍保持低位，有望继续下行。

3.4、业务趋向多元化，布局储能有望再造新增长点

客户范围趋向多元化，新领域市场佳音频传。2020年8月，公司与徐州中车轨道装备有限公司签署合作框架协议，向中车供应轨道交通车辆制动系统在内的各类管路，2021年还在中石油、中石化、军品等领域取得突破。公司战略部署储能/半导体领域，拓展储能/半导体市场。近年来，新能源发电占比不断增加带动储能市场火热， 2022年户储大储两翼齐飞，带动国内储能电池出货量达到130GWh，同比增速达170%。国家能源局提出到 2025年，中国新型储能装机规模达300GW以上，成为管路需求的又一增长点。储能柜体内部热管理系统使用大量的冷却管路与车用管路相比，对技术和质量指标有新的要求，公司相关管路产品已小批量供货。

04、财务分析

4.1、公司财务状况良好，在同行业中处于领先水平

公司盈利能力处于行业领先水平，利润率有望逐步实现回升。近年公司受到原材料价格、运费上涨以及年降的冲击，公司盈利水平有所下降，但毛利率始终保持在20%以上，净利率保持在13%以上。公司通过持续推进技术创新、精细化生产、智能化改造、工艺进一步优化等措施进行改善，同时加大了对某些外协件外采改为自产（如卡箍、接头、三通、O型圈等），并提升涡轮增压管、空调管、制动管等产品市场份额，实现“快速上量”。此外，公司不断优化客户结构，提高高附加值产品业务占比，并扩大规模效应，我们认为公司未来几年的利润率将逐步回升。

公司期间费用率相比同行处于较低水平，彰显优秀费用管控能力。近年来，公司多项并举以降低费用，期间费用率由2017年15.2%降低至2021年9.9%，2022年前三季度继续优化至9.1%。但公司重视研发创新，研发费用率保持在4%左右。

公司经营性现金流相对稳定，自由现金流长期保持健康水平。2018年以来，公司的经营性现金流净额始终为正，受汽车行业不景气影响，2019年经营性现金流净额有所下降，但随着新能源汽车市场的景气高增以及公司“降本增效”举措的实施，公司经营性现金流净额逐年递增，由2019年的0.47亿元提升至2021年的1.68亿元。 2020年开始，由于新建产能支出较大导致公司自由现金流有所下降，但整体来看仍较为充裕。

公司资产负债率处于行业较低水平。公司的资产负债率自2017年的23.8%逐年下降至2019年14.1%；后由于扩展项目的建设，负债率略有上升，2022年前三季度升至18.7%，但与同行相比仍处较低水平。在保持较低财务杠杆的情况下，公司ROE始终处于行业较优水平。近年来受盈利能力影响，ROE有所下降，我们认为，随着利润端的改善，公司ROE水平将逐步回升。

4.2、公司当前估值较低，具有较大营收增长空间

公司大客户吉利、长安、比亚迪等混动车型快速放量，预计2023年汽车相关业务营收将实现超50%的增长。我们预测，公司2022/2023/2024年营收将达10.6/17.1/23.7亿元，增速分别为35.9%/61.9%/39.0%。

我们选取4家公司作为对比，其中腾龙股份、标榜股份的主营业务均为汽车管路系统，前者侧重金属管路和橡胶管路，后者侧重尼龙管路及连接件；中鼎股份主营业务中橡胶制品占营收比重最大，其中管路系统为重要组成部分；银轮股份专注于油、水、气和冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品，主营业务与公司同属于热管理行业大类。2022/2023/2024年可比公司平均市盈率分别为27/20/15倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）