【中泰证券】白酒行业策略深度:年报、Q1业绩前瞻及展望.pdf

2022-03-22
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疫情影响下白酒板块基本面仍然向好,消费升级和集中度提升趋势明显

经济持续恢复,消费市场较为平稳. 2021 年我国经济总体仍然保持后疫 情时代的复苏态势,全年 GDP 超 114 万亿元。经历了第一季度的强势 恢复之后,后三季度经济增长回落,复苏势头放缓,第四季度我国的 GDP 增速仅为 4%,远低于年初 18.3%的增速水平,呈现出明显的前高后低 的下行态势。预计今年我国经济仍将保持恢复发展,但受疫情反复影响, 同时我国经济也面临着国际上的不确定因素,在经历去年低基数影响下 的报复性回升后,预期 GDP 增速将有所放缓。2021 年全年,全国居民 消费价格指数同比上涨 0.9%,物价总体运行在一个合理的区间内,2022 开年物价延续了去年的温和上涨态势,2 月 CPI 同比涨幅继续回落,环 比继 1 月份由降转涨后继续上升,消费市场总体较为平稳,整体物价较 为温和,预期二季度物价涨幅将稍有扩大,但仍将处在合理区间,有利 于稳定居民消费需求。整体上看,虽然受疫情局部反复的影响,我国消 费仍将处在持续稳定恢复中。


集中度提升、消费升级带来规模以上稳定增长. 从需求端来看,去年全 国居民人均可支配收入35128元,扣除价格因素后比上年实际增长8.1%, 两年平均实际增长 5.1%;居民人均消费性支出 24100 元,扣除价格因 素影响后实际增长 12.6%,增速经 2020 年后触底反弹,居民消费需求 明显增加。预期 2022 年居民人均可支配收入和消费性支出将保持上升 态势,增速将有所放缓。常态化的疫情防控一定程度上改变了人们的消 费习惯、抑制了居民消费需求,作为白酒主要消费场景的餐饮渠道受到 了较大影响,看好疫情后的渠道恢复和增速抬头;长期来看,收入的不 断提升将有助于提高居民消费意愿,从而支持白酒消费市场持续回暖。

从量上来看近年来中国白酒产量总量呈现逐年下降的趋势. 据中国酒业 协会披露,2021 年中国白酒产业规模以上企业产量为 716 万千升,同 比下降 0.6%。但这个过程中行业整体收入逐渐平稳,价格提升明显,具 体来看高端价格稳中有升次高端扩容明显:全年实现销售收入 6033 亿 元,同比增长 18.6%;实现利润 1702 亿元,同比增长 28.7%。白酒产业以 13.2%的市场份额占据整个饮料酒销售收入的 69.5%,占据利润 87.3%。


行业总体向上发展,2022 开年表现超预期. 2021 年白酒行业稳健收官, 上半年行业增速弹性较高,下半年国内酒类消费增速开始放缓,行业总 体收入增长。市场层面,今年以来白酒动销整体表现超预期,势头平稳。 近日,贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘等公司纷纷公告了今年 1-2 月业绩数据,表现均优于上年同期,实现“开门红”。总的来看,春节期 间白酒行业销售势头向好,景气度持续提升,整体市场动销良好。今年 以来,白酒股板块表现整体低迷,股价波动明显,多只个股跌幅超 10%, 在公布了 1-2 月份业绩后,这些个股总体出现反弹。就估值水平来看, 白酒行业的估值水平在较长时间的调整后已在合理位臵不断下探,估值 性价比凸显,不少次高端标的 PEG 已低于 1。

白酒板块基本面稳健向好,消费市场有望持续改善. 整体上看,我国经 济仍处在恢复发展的进程,虽然面临着经济下行和疫情反复的压力,但 国民经济的复苏增长进程在根本上没有发生改变,加上我国在疫情防控 方面已积累一定经验以及一系列促消费政策的持续发力,居民消费意愿 有望进一步提高,预计今年消费市场将保持稳定恢复、持续改善和升级。白酒板块基本面向好,高端、次高端白酒需求韧性较强,动销表现较为 平稳,长期来看行业消费升级的趋势将继续深化,预计二季度白酒景气 度将持续改善,仍具有长期投资价值。


增速表现:疫情反复背景下,高端酒低基数下增速或环比提升,次高端仍然保 持较快增速

板块整体:高基数下行业稳健增长,消费升级和费用控制下利润率抬升. 在年初疫情冲击下,彰显行业韧性;其中高端酒稳健增长,龙头贵州茅 台在非标产品和渠道改革的共同作用下增速或抬升。

分价格带:一线名酒维持稳健,二三线酒势头良好。

1)一线名酒表现延续稳健. 茅台在管理层改革驱动下业绩维持稳 健增长,飞天批价从年初 2300 元左右大幅提升至 2800 元。受 益于茅台供不应求,五粮液与国窖全年量价齐升,同时批价坚挺, 其中泸州老窖国窖批价从年初约 860 元升至 900 元左右,渠道 利润大幅提升。高端酒业绩稳定性持续得到验证,其中茅、五以 稳健为主,市场表现优于报表表现,泸州老窖则更为积极,国窖 的放量以及提价带动收入增长以及利润的大幅释放,我们认为高 端酒现在以及未来依然是行业内表现最具有确定性的版块。

2)二三线白酒增速不减. 整体而言,二三线白酒正处于疫情后的恢 复期。在疫情期间,各大企业基本以去库存、梳理渠道为主。去 年以来疫情得到逐步控制,行业延续复苏势头,同时 2021 年消费场景复苏以及渠道补库存驱动二三线白酒企业加速发展。同时, 业内分化进一步加剧。汾酒在放量下业绩持续增高,洋河股份历 经调整也迈入增长赛道。我们认为,未来二三线品牌仍将保持分 化增长的趋势,品牌力雄厚,拥有区域市场,自身经营管理优秀 的品牌有希望突出重围。

盈利能力:产品结构持续上移,盈利水平持续提高

板块整体:毛利率提升,费用率下行,现金流改善,盈利能力进一步提 高. 在财务指标上看,2021Q3 白酒板块毛利率为 78.3%,主要得益于 消费升级之下的高端产品表现优异。产品结构持续改善,期间费用率为 15.0%,其中销售费用率上涨 1.0%,主要由于疫情得到控制后线下销售 人员、投放场景增多。总体而言,毛利率提升,费用率降低共同驱动盈 利能力进一步提升.2020 年受疫情影响,白酒板块经营性现金流较 2019 年有所下滑.2021 年消费场景复苏后在低基数影响下,Q3 现金流净额同 比增长率高达 107%,有所失真。为抛开基数影响,我们以 2019Q3 年 为基数计算出 21 年白酒板块现金流净额对比 19 年同期增长率为 41.3%, 表明行业显著受益于经济景气回升,各家主力产品迎来快速放量。


回款指标:逢春节旺季,现金流显著回暖.

1)一线名酒动销稳健. 高端酒因春节聚会或赠礼等场景需求具有一定 刚性表现较为稳健,价盘较为平稳。其中五粮液在节前一次提价使 得经销商普五进货成本提高至 969 元/瓶,预计在近段时间内普五批 价有望进一步提高。茅台受供求及其价格影响,回款比例与发货比 例均低于其他一线品牌,但在春节期间依旧动销平稳。其中茅台 1935 反馈良好,批价维持在 1600 元左右,但消费者多为尝鲜,是 否能长期保持坚挺仍待考证。

2)二三线白酒需求正常. 次高端白酒春节期间消费主要由于亲朋聚会, 表现稳健,库存普遍低于往年同期。其中苏酒、徽酒表现较为突出。 洋河、今世缘、古井贡酒等代表型品牌回款比例与发货比例均位于 业界前列,现金流持续改善。其中洋河核心代表产品梦 6+已占据 600 元左右主流白酒价格带的首要地位。而徽酒代表古井贡酒的代表产 品古 20 也占据了近几年兴起的 400-500 元价格带的核心地位。但在快速周转的同时仍需考虑库存紧张的问题。


高端酒企 2022 春节回顾:动销平稳,量升为主

2021 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖预计均实现双位数增长,“十四五” 实现开门红,各项均按照规划有序推进。

2022 年高端白酒板块春节动销量方面,根据公司公告,贵州茅台 2022 年 1 至 2 月初步核算实现营收 202 亿元左右,同比增长 20%,归母净利 润同比增长 20%左右,实现 Q1 开门红。茅台加速发展势头足,茅台酒 系列酒双轮驱动,新领导上任系列举措将落地,业绩增速或将超市场预 期。五粮液春节动销较为平稳,发货进度超 30%,整体回款超 40%, Q1 开门红预见性强,叠加第八代五粮液提价,全年业绩增长可期。国 窖 Q1 当前发货 30%左右,回款约 40%,此前提价或部分反映至利润端, 同时股权激励落地提振士气,动销情况表现良好,长期势能保持向上。

线上销售额方面,据阿里渠道数据显示,1 月白酒线上销售额 17.77 亿 元,同比增长 9.0%,销量同比增长 4.5%,均价 508.08 元/件,同比增 长 4.4%。销售排名前三的分别为:茅台、五粮液、洋河。受到今年春节 提前以及疫情缓和导致的返乡率提高的影响,1月白酒线上销售额同比、 环比均呈现正增长,其中量升为主。由于线上购买方式的崛起,今年春 节期间线上白酒销售情况也在向好发展。根据京东超市此前发布的数据, 2022 年春节中高端白酒销售同比增长 11 倍。

从茅台基酒产量来看,2020 年基酒产量为 5.02 万吨,同比增长 0.63%, 而 2021 年茅台基酒产量达到了 5.65 万吨,同比增长 12.55%。2021 年 茅台酒基酒产量的提升主要原因在于“十三五”中华片区茅台酒技改工程 项目的全面完工,该项目新增茅台酒基酒设计产能 4032 吨。由于茅台 酒的生产工艺特点,设计产能在 2020 年 10 月投产,实际产能在 2021 年得到释放。

政策端,贵州省规划到 2022 年,白酒产量将达到 80 万千升、白酒产值 将达到 1600 亿元,仁怀市被列为优质白酒重点发展区域。2022 年往回 溯的 4 年均为茅台酒基酒产量大年,预计 2022 年茅台酒量增或超预期。


千元价格带持续扩容,茅台仍旧坐稳超高端价格带地位。

千元价格带持续扩容. .1 月 18 日,贵州茅台官宣新上市的茅台 1935 市 场指导价为 1188 元/瓶,卡位系列酒千元档市场。目前在白酒千元价格 带中,除第八代五粮液和 52 度国窖 1573 占据主导之外,青花郎、酒鬼 内参、衡昌烧坊、金沙摘要、贵州珍酒珍三十等均在纷纷角逐千元档, 目前在白酒市场上,千元价格带已成为各大品牌竞争激烈的战场。自去 年 11 月以来,泸州老窖、五粮液、舍得酒业、酒鬼酒等多家酒企核心单 品纷纷涨价,发力白酒千元价格带。2021 年千元价格带的白酒市场规模 在 1200 亿-1400 亿元,预计 5 年内可能会突破至 2000 亿元。因此,我 们认为未来千元价格带将呈现增量竞争,五粮液、国窖等大单品有望持 续增长,而青花 30 复兴版、内参等体量很小但具备品牌底蕴的单品有 望实现高弹性成长。

高端白酒定价权强且业绩更稳定,茅台继续坐稳超高端价格带地位. 2021 年茅台价格持续站稳 2500 元/瓶,并带领华茅、习酒,白金酒等茅 台家族品牌站稳高端价格带。2020 年酱香酒价格整体大幅上涨,并且这 股上涨势头还在持续之中,随着价格调整未来或会有更多品牌冲刺 1500 元价格带。

出厂价与零售价方面,自 1989 年白酒定价权放开以来,飞天茅台的出 厂价一直处于较高的水平,2022 年 2 月飞天茅台 53 度(500ML)出厂 价为 969 元/瓶,官方指导零售价为 1499 元/瓶;但飞天茅台已经近 4 年未提升过出厂价,而飞天茅台其实已经具备提价基础。因此当批价处 于合理位臵,茅台提价压力将逐步释放,而出厂价的提升也将打开行业 格局空间,行业或将迎来进一步扩容。五粮液 52 度 (500ML)出厂价自 2019 年由 789 元/瓶提升至 889 元/瓶,22 年 1 月提升出厂价至 969/瓶。 2021 年 1 月至目前,五粮液 52 度(500ML)官方指导零售价为 1399元/瓶。(报告来源:未来智库)


政策引导或利于批价提升和渠道利润增厚

普五批价去年年初均维持在 970 元,去年 7 月升至 990 元并在春节期间 保持稳定,2022 年 1 月至目前,普五批价保持在 965~970 之间。展望 2022 年,预计公司业绩将受益于普五涨价、经典五粮液量增延续双位数 增长。

国窖 1573 批价自去年年初 840 元至 21 年 5 月中旬持续增长为 920 元 后回落,21 年 6 月中旬达到新高点 930 元,22 年年初至目前价格均保 持在 920 元,批价整体保持稳健。近期泸州老窖管理层发生人事变动, 刘淼成为泸州老窖集团与股份公司的“双料”董事长,打破了过去泸州老 窖集团与股份公司两套领导班子的局面,这意味着泸州老窖集团将以来 新的局面新的阶段,营销改革可期,展望 2022 年,预计国窖将保持稳 定增长,特曲延续恢复性增长,公司股权激励目标明确,业绩增长确定 性较高。


2022Q1-2022Q2 高端白酒业绩展望与投资分析

“茅五泸”近几年 1 季度营业收入逐年攀升. 据 Wind 数据显示,2021Q1 贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入分别达到 272.7 亿元,243.2 亿 元和 50 亿元;净利润分别达到 147.7 亿元,97.8 亿元,21.8 亿元;净 利润同比增长 6.56%,21.37%,26.25%;环比增长 8.04%,72.04%, 86.51%。在宏观稳增长定调下,白酒年内需求具有进一步回升潜力;且 有历史一季度报业绩做确定性支撑。截至 2022 年 3 月 10 日,茅台估值 34XPE,茅台 22Q1 低基数下有望加速;五粮液 24XPE,可进行超跌价 值布局;泸州老窖 30XPE,高增长同时兼具确定性。

Q2 业绩或持续向好:我们认为高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖稳增 趋势在合理的估值水平、较低的库存水平、良好的基本面支撑下,将有 较大保障。同时考虑到白酒板块春季糖酒会推迟至下个月(4 月),Q2 或将迎来个股催化行情机会。


根据 2021 年 4 月发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》:在市场建 设上,实施酒类大商 1510 培育计划,培育千亿级酒类大商至少一家, 百亿级五家,50 亿级大商 10 家,预计 2025 年白酒计划产量 800 万千 升,比十三五末增长 8.0%,销售收入达 9500 亿元,增长 62.8%,实现 利润 2700 亿元,增长 70.3%。同时疫情过后,我国宏观经济整体向好, 全国人均可支配收入快速增长,21 年同比增长 9.1%。政策的强力推动 和稳定的个人收入增长拉动了消费意愿的大幅提升,使得我国涌现出一 大批具有鉴赏水平、寻求身份认同的新兴中产阶层,能够帮助体现自己 的品味、彰显的自己价值观的次高端白酒无疑满足了他们的需求。


次高端扩容明显,虽然 2021Q1 基数较高,头部企业仍将保持较快增速,在所 有白酒细分板块中增速靠前

国家统计局数据显示,白酒行业规模从 2015 年的 5558.86 亿元涨至 2020 年的 5836.39 亿元水平;根据艾媒咨询,2021 年白酒行业规模为 6434 亿元,同比增长 10.2%。现引用《尼尔森 2018-2019 酒类趋势研 究报告》对于次高端白酒市场规模进行测算,根据报告 17-18 年次高端 白酒销售额增速为 19.0% , 16-18 年 市 场 销 售 额 份 额 分 别 为 5.6%/7.0%/8.6%,市场规模分别为 343.04/395.81/461.29 亿元。17-18 年为次高端白酒发展红利期,18-20 年由于新星酱香酒和区域酒布局, 行业竞争加剧,增速有所下滑,21 年以来次高端白酒调整后重迎快速增 长。因此 21-25 年我们预测次高端增速与 17-18 年基本一致仍为 20%左 右。到 2025 年次高端市场规模将达 1437 亿元。

高端白酒教育成本外溢引领次高端白酒消费需求.中国白酒行业发展 在较长时间里由高端白酒的销售扩大所推动,高端白酒茅五泸拉动了 所在白酒市场的价格表现和消费动向,反映了当地市场对于白酒价位 的偏好与敏感程度。白酒行业的核心成本是营销成本,茅五泸通过多 年的品牌和消费者教育投入,依托自身规模优势将自身品牌定位、价 值体系传达给了消费者。而次高端白酒由于所在价格带消费群体更广、场景更复杂尚未完成消费者教育,受益于茅五已建立的渠道和受教育 消费者群体,进一步降低了教育和渠道成本。


高端化进程持续,行业基本面维持稳定.经过 17 年次高端白酒发展的红 利期,18-20 年由于新兴酱香酒和区域酒对于次高端的布局,竞争情况 加剧,21 年在高端白酒茅五泸批价均破千, 以 53 度飞天茅台为例,其 京东售价由 2015 年的 888 元上涨至 2022 年初的 1499 元,行业价格上 限的抬高使得次高端白酒价格带发生变化——由几年前的 300-600 元扩 容至目前的 300-800 元。目前,300 元价格带仍保持 20%-30%的增长, 虽然较之前几年 100%的大幅增长有所降低,但这恰恰说明白酒行业的 高端化进程仍未结束,次高端酒企仍能享受高端化红利。回顾 2021 年, 大部分次高端酒企的单品批价均有提升,2022 年提价有望持续,次高端 酒企或将继续以价增为盈利驱动点。2022 年春节旺季,次高端酒企销量 延续增长势头,非疫情地区动销火热。3 月市场反馈价格、库存均维持 稳定,渠道逐步补货,全行业基本面保持不变。但自 2021 年 12 月份以 来,次高端酒企股价明显回落。

2021Q2 次高端白酒受益于消费场景回调叠加部分白酒企业招商效应是全年 同比增速高点,从现金流回端来看,一季度由于疫情担忧现金流增速较慢, 但进入二季度以后回款迅速增长,三季度保持较快增长。22Q2 或将成为动销 反馈的压制点,带来新的布局关系。二季度后动销增速伴随基数效应,逐步 降低,市场预期也逐步降低,但由于 21 年企业报表调整,21 年二季度报表 端低于动销端,因此 22 年企业报表端增速有望超过动销端表现。

短期疫情点状分布,全国性次高端消费稳健.疫情至今,已经陪伴人类 度过了两年多的时间。从长期来看,在我国清零的总方针下,疫苗接 种量不断上升,由 2021 年 3 月 23 日公布以来的 8284.6 万剂次增长 至目前的 315241.9 万剂次;近期多地疫情清零用时缩短,多控制在 50 天之内。我们预期疫情困扰会在未来数年内慢慢消散,白酒消费规 模不断震荡上升。从短期来看,地区性疫情反复,尤其是近日上海、 青岛、深圳、苏州等城市再度出现疫情,市场对疫情的过度反应易导 致部分酒企估值错杀,但点状式疫情对于全国化次高端白酒的影响注 定是有限的,部分地区间歇式的销量减少不会妨碍稳中有进的总体消 费数量,我们对于全国次高端白酒的消费增长仍持乐观态度。


苏酒:消费强健,300-500 价格区间竞争激烈,500-800 区间扩容明显

行业概况分析:经济强省消费强劲,需求持续增长

江苏经济发展状况全国领先。早在 2012 年,江苏省人均 GDP 就已突破 1 万美元关卡;2021 年江苏省 GDP 为 11.6 万亿元,位列全国第二;2 021 年江苏省人均 GDP 位列全国第三;2020 年江苏省常住人口 8477 万,位列全国第四。这都为江苏省内白酒需求的增长和消费升级奠定了 坚实的基础,过去十年,在白酒行业产量下降的大趋势下,江苏白酒消 费则从 200 亿增长到了近 600 亿,商务消费升级带来的红利明显。

地域上,江苏大体可分为苏北、苏中、苏南三块区域,而区域酒生产区集 中于苏北地区。洋河起源于宿迁市,今世缘起源于淮安市,这两地同属于苏 北地区。本地品牌的影响力相较于外来品牌更大,历史文化传承的因素也使 得本地品牌的更加具有竞争力。苏北市场的消费以区域酒品牌为主,市场份 额超过 70%;苏中地区包括扬州、泰州、南通三地,收入水平和消费能力相 较于苏北地区来说更优,主流的消费品牌有天之蓝和国缘等。苏南地区毗邻 上海市,经济发展水平最高,人口流动速度快,市场开放,对白酒的消费水 平最高,主流品牌包括梦之蓝、国缘对开、国缘四开等。

民俗和消费习惯亦有所影响江苏省内的白酒消费市场.传统的宴席上,最 不能缺少的就是白酒。在宴席场景中,民众聚饮,酒品需求量大且品牌 传播效应显著。据酒业家,宴席用酒量约占白酒消费的 40%,为白酒大 众消费的重要组成部分。2021 年前三季度,江苏省结婚登记对数为 72.4 万对,位列全国第五。庞大的婚宴市场为白酒消费的加速和升级提供了 动力。自疫情发生以来,婚宴市场遭受不利影响,规模减小;2022 年春 节前后,江苏省内疫情控制较为得当,宴席等场景的市场回温,促进了 白酒的消费。


在疫情背景下,2021 年苏酒销售状况遭遇阶段性不利影响。江苏省外 疫情对其影响较小,然而省内各地的疫情(如 7-8 月的南京、扬州疫情 和春节前后的苏州疫情)对苏酒的销售产生了区域性的影响。

春节前后苏酒表现较为优秀,与去年同期相比消费状况明显好转。春节 期间,洋河消费者促销实现升级,同时价盘稳定。洋河主要产品升级已 基本通过春节大考,打款进度、换代速度、升级速度、动销质量均超过 预期。春节期间,洋河通过推出大量针对天之蓝及以上产品的促销活动 以推动量升,从而进一步推动结构升级,同时价盘保持稳定,经销商库 存普遍在 1 个月左右,终端库存普遍在 1.5 个月以内,节后补库存需求 强烈。在回款端,洋河确定性较强;在动销端,当前水晶梦在价格与四 开基本持平的同时,高渠道利润和丰富渠道动作融合带来结构升级超预 期和销量超预期,海之蓝升级版有望加速推出。今世缘重视量价均衡, 推行省内分品提升,分区精耕,分类考评的导向策略,春节期间量价库 存表现良好,价盘基本持平,省内平均库存 1.5 月。同时,南京销售任 务同增约 20%,南京节前回款比例约 45%,高于去年同期 40%的比例。 总体来说,春节之前江苏地区没有疫情影响消费场景持续恢复,节前总 体旺销,返乡及复工带动节后仍有较强消费氛围。

在业绩方面,洋河股份 2021Q4 收入增速约为 16%,归母净利增速为 -25%,2022Q1 收入增速预计能够达到 18%,归母净利增速 22%。今 世缘 2021Q4收入增速约为 15%,2022 年 1-2月实现营收24.5 亿左右, 同增约 25%,实现净利润 9.4 亿左右,同增约 26%;春节期间今世缘整 体回款比例超过 45%,在行业中较为靠前。

2022 苏酒行业发展状况预测

江苏是白酒产量大省和消费大省,深厚的白酒历史文化积累和宴席上饮 酒风俗的传承使得其一直有着不容忽视的市场规模。基于往年同期销售 状况和前几季度销售状况,2022 年第二季度苏酒行业发展前景广阔,预 计会有较为积极的反馈。但近期江苏省内、周围省市以及全国范围内的 疫情反复,也存在不容忽视的风险。

今年返乡人群较多,中低端价位白酒需求扩大,100-300 元价格带和 1 00 元以下的白酒销量都会大幅增长;此外,消费升级奠定良好基础,在 宴席场景下,消费者对更高价位的白酒需求更大,V3、M6+等产品有较 大发展空间。

在 3-4 月,洋河梦 6+批价有望逐步上行。同时,由于今年春节期间洋河 牢牢把握机遇,推动产品营销和市场恢复,水晶瓶将有较高的预期需求。 21 年新董事长的上任,促进了渠道调整的完成,薪酬改革和股权激励实 现落地,双沟和贵酒品牌独立发展连续高增长。目前渠道利润提升、库 存 1.5 月良性、团队积极性大幅改善,改革红利有望于 22 年加速释放。 公司改革措施已初步见效,梦 6+成为主要增长引擎,前瞻性卡位 600 元价格带,预期将享受次高端白酒扩容红利实现快速增长,梦 3 水晶版 有望在中秋旺季开始放量,天之蓝后续将跟随升级换代,实现市场份额 稳定。在宴席市场上看,时间重点是近几年,关键是近两三年。2-3 年 内次高端价格带(600-800 元)扩容机会很大。先前婚宴基本是梦 3 为 主,部分是天之蓝,现在由于消费习惯变化和产品势能增加,梦 6+需求 比水晶梦大。2021 年产品在不断成熟,2022 年则走到了拐点放量的阶 段。洋河未来增长的关键有三点:次高端价位大单品的培育;苏南市场 的供货,苏南现在还是名酒的天下,未来将会是洋河和今世缘的重要基地;全国化和次高端化,打造千元大单品,并以此作为引领未来 3-5 年 增长的着力点。此外,洋河前期基础较好,产品在江苏省内以及江苏周 围的省份畅销,其他地区的市场仍有较大的可挖掘空间。水晶梦则由江 苏省内和省外共同打造,招商在省内外同步进行,未来会作为除了海天 之外重要的增长级。在未来,省外将会逐步看向省内市场,例如在“新 江苏市场”中打造一些样板间,按照江苏的投入和布局方式进行运作。 随着办事处的落地,会利好省外。

今世缘则将未来增长优势立足于厂家。原先存在着价格错位、发展阶段 错位,利润率差异等问题,随着如今企业成熟度提升,规模利润扩大, 单位利润回落,今世缘将直面此类问题。在未来,今世缘将注重量价、 供需均衡,更加注重分布有序的提价,量价均衡的控价,库存的管控, 最终实现成交量、厂商利润、归母利润稳中有升。V 系列受益于省内 60 0 元左右价格带扩容红利,公司通过四开带动 V 系列放量,并通过主抓 核心意见领袖及团购渠道培育消费者,批价紧随竞品 M6+,未来增量看 点可期,看好省内向上升级逻辑及苏酒两强的竞合发展。除此之外,今 世缘将加大省外扩张力度。先前能够在竞争激烈的江苏干好却无法处理 好外省市场,主要原因便是方向、方法不够精准,省外管控不力,解决 方法应是一层一层培育。最终目标是更加明确的突出以四开为标杆产品 的次高端大局走势。江苏市场次高端占比约为 43%,而其他市场只有 2 0%左右,在未来的 3-5 年,今世缘将尽力承接新一次的扩容红利。此外, 对今世缘来说,资源不是问题,省内的优秀团队将在组织下向省外储备 输出,进行资源投放,未来公司的高层资源也会向省外输出。再过 3-5 年,机会窗口的成本将会扩大,而机会窗口会缩小。但从近几年的变局 来看,机会犹在,之后将从消费占比,竞争格局占比,进一步提量和资 源实力等方面持续扩张。

根据 2021 年中报相关数据,洋河 2021H1 收入同比增长 15.75%,今世 缘同比增长 32.2%,Q2 属于淡季,增速放缓。预计今年 Q2 两家业绩将 稳定增长,持续控量挺价,更多关注价格和产品升级。

在洋河、今世缘两个品牌的竞争方面,未来的竞争格局更有望向差异化 方向发展。两者都属于区域化次高端品牌,未来在品牌定位、渠道发展 和消费群体等方面都将展现差异化竞争。在品牌定位上,洋河强调“绵 柔”的风格,以情怀和梦想作为品牌营销侧重点,而今世缘则以“缘文 化”切入营销。在价格带上,洋河 M6+升级后布局 600-800 元价格带, 今世缘凭借新四开则发力于 400-600 元价格带、与洋河的梦之蓝水晶 版共享价格带扩容红利。

在较强的经济增长动能支撑下,苏酒两大区域龙头洋河和今世缘有望利 用好区位优势,在次高端白酒市场加速扩容的机会之下充分受益。江苏 两强有望在整体竞争中份额继续保持领先,次高端的领先优势可能会更 加明显。高端阵营当中两家都会加码,会在千元以上、800 元以上等价 位继续巩固,争取在本土市场的大盘里面尽力缩小差距、提升结构,保 持稳定地位。考虑到两家酒企之间的差异性,洋河和今世缘之间的关系 将是合作大于竞争。两家有望从品牌定位、价格带布局等层面切入,协 作共进,实现共赢。

徽酒:“一超二强”格局显著,消费结构升级持续

行业概况分析:白酒消费大省需求强韧,消费升级动能强劲

氛围浓厚,是市场规模稳步上升。从产量上看,安徽省白酒产量占全国 4.9%,2018 年省内白酒产量达 43.13 万千升,在全国 32 省市中排名第 五位。过去十年,安徽全省白酒消费从 100 亿增加到 300 亿,势头强劲。 从销量上看,根据天猫线上酒水消费报告显示,安徽省白酒线上消费量 位居全国第二位,仅次于四川省。近年来,安微省内白酒企业市场规模 持续提升,2020 年安徽省内白酒市场规模约为 330 亿元,2017-2020 年平均复合增速约为 7.3%。2021 年受经济增长、消费结构升级、次高 端需求快速扩张等的影响,安微省白酒市场规模进一步扩张。总体而言, 安微省白酒市场空间广阔,未来有望继续扩容。

省内经济状况较好,消费升级驱动力强。安徽省人均 GDP、居民人均可 支配收入逐年递增,2021 年省内 GDP 达 4.3 万亿元,同比增长 8.3%, 人均 GDP 达到 70368.5 元,同比增长约 11%,领先于全国 8.1%的平均 增速;从消费能力看,安徽省人均可支配收入达到 30904 元,同比增长 约 10%,高于全国平均增速 8.1%,居民人均收入与消费水平均有显著 提升,对白酒消费拉动表现良好。同时,2020 年安徽新登记市场主体 104.8 万户,总计达 587.82 万户,企业数量的增多将进一步拉动具有社 交属性的政商务白酒消费。

大众消费成为白酒主流。白酒的消费结构主要为商务消费、政务消费、 个人消费,近年来大众消费份额逐渐增长,随着经济增长与个人可支配 收入的不断增长,目前已成为主要消费动力。同时,安徽作为全国白酒 宴席重点市场,宴席用酒价格带上移明显,行业消费升级趋势促进白酒 品质和价格结构升级。

徽酒市场竞争激烈,省内品牌“一超二强”格局显著。根据安徽省统计 局的数据,截至 2019 年末,安徽规模以上白酒企业 101 家,居全国第 3 位,白酒企业产值超亿元企业有 20 户、超 10 亿元有 4 户。按照 2020 年安徽白酒市场规模约 330 亿进行测算,省内四家上市酒企:古井贡 酒、口子窖、金种子酒在省内白酒市场份额分别为:21.8%、9.6%、1.8%, 头部集中度较高。目前省内竞争呈“一超二强”的格局,古井贡酒是龙 头酒企、徽酒之首,口子窖为第二梯队。古井贡酒、口子窖、在省内基 础上,均延伸布局省外市场,积极推行全国化扩张。省内白酒市场呈现 出市场份额向品牌集中、向品质集中、向文化集中、向原产地集中的趋 势,白酒行业的“一超二强”趋势明显。(报告来源:未来智库)

重点公司:古井稳坐徽酒龙头,口子迎驾砥砺前进

得益于安徽省整体白酒市场的良好发展趋势,徽酒多个品牌均发展向好, 古井贡酒引领徽酒消费升级,口子窖强基固本稳定增长,迎驾贡酒洞藏 系列起势迅猛,三个品牌基本面均呈现向好趋势。

古井贡酒:

21 年顺利收官,Q4 营收略超市场预期.公司发布 2021 年业绩预告,实 现营业总收入 132.71 亿元,同增 28.95%;实现归母净利润 22.91 亿 元,同增 23.54%;实现扣非归母净利润 22.01 亿元,同增 24.14%,基本符合预期。单 Q4 公司实现营业总收入 31.69 亿元,同增 42.58%; 实现归母净利润 3.22 亿元,同增 1.66%;实现扣非归母净利润 2.99 亿 元,同比增 10.06%,略超市场预期。Q4 营收高增超预期,净利润低于 预期或受广宣、渠道销售费用及税费确认节奏等影响。受益于整体消费 环境的改善,古井贡酒作为省内白酒龙头,增长十分良性,同时也明显 具备相当的可持续性。

省内消费需求扎实,开门红亮眼.春节开门红亮眼,。2022 年春节返乡人 数同比增加,全省疫情防控总体稳定,探亲访友、聚餐聚饮和送礼等各 类消费场景恢复正常。古井一季度回款强劲,我们测算今年 Q1 打款进 度有望突破 50%,去年回款进度为 47-48%,渠道调研订单有望增长 30% 以上。且今年低端古 5 和献礼表现靓眼,实现正增长。目前省内部分地 区增速超过 20%且库存处于正常偏低位臵,春节部分基础产品出现断货, 消费基础扎实稳固;我们预测 22 年古 8 及以下稳中有增。

口子窖:

符合预期,看好消费升级叠加龙头份额收割.公司公告 21 年营收 50.29 亿同增 25.37%,归母净利 17.27 亿同增 35.37%;扣非归母净利 14.84 亿同增 19.45%;Q4 营收 14.00 亿同增 5.72%;归母净利 5.77 亿同增 39.93%;扣非归母净利 3.78 亿同-5.50%,符合市场预期。扣非归母净 利增速不如营收增速,我们判断主要是销售费用下半年确认较多,尤其 是团购、席宴、餐饮等线下渠道投入力度加大;现阶段广告品宣费用投 放配合线下渠道重点投放,看好未来费用率稳中有降;春节打款进度超 30%,我们预计增速在 30-40%之间,价格方面今年春节成交价提升明 显。500 元以上产品兼香 518 独立团购渠道运作逐步放量凸显品牌力, 初夏仲秋与 10 年 20 年形成互补,部分区域反馈初夏计划增速超 30%; 公司着重发力 10 年以上产品升级,部分区域反馈 10 年 20 年增速均在 50%以上,锚定省内消费升级红利;

管理方面,加大销售招聘力度.且考核不断细化增加了分产品等指标;外 部增加特约经销商,经销商考核逐渐完善且不断增加对于线下渠道如席 宴、餐饮的投入和重视初见成效。看好全年目标超额完成。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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