【中泰证券】血管介入领军企业，差异化产品创新驱动高成长.pdf

2022-03-31

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心脉医疗：主动脉介入国产领先企业

公司核心团队拥有深厚的研发底蕴

公司十年来聚焦主动脉及外周血管介入耗材。心脉医疗成立于2012年，主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售，是国内主动脉介入医疗器械行业的龙头企业，现有产品覆盖胸主动脉、腹主动脉、下肢动脉等多个细分领域。

核心团队平均拥有 15 年以上研发销售经验。公司董事长彭博拥有近 20 年销售及管理经验，总经理朱清曾作为负责人承担参与国家 863 计划、上海市科技支撑项目等多项科研项目，高管团队心血管介入行业从业经历平均在 15 年以上，深厚的行业积累为公司长远发展奠定良好基础。

研发实力强劲，产品快速迭代，实现快速增长

心脉医疗在血管介入领域产品覆盖齐全。公司是国内产品种类齐全、规模领先、极具市场竞争力的头部企业，目前一共有 12 款产品，主动脉支架产品已覆盖主动脉弓、降主动脉、腹主动脉等多个应用场景，外周介入产品包括针对下肢动脉病变的裸支架、裸球囊、药物球囊、高压球囊等，已经形成较为完备的产品梯队。

高研发投入驱动创新产品快速迭代，不断巩固领先地位。公司建立了以临床需求为导向的研发机制以及成熟的产品评估体系，高度重视创新研发，持续吸纳优秀人才，2021 年公司研发支出 1.23 亿元，同比增长 48%，研发投入占比在 A 股心脏介入耗材可比公司中位列第一，形成具备原创概念和市场前景的新产品、新技术，产品审评效率和更新迭代速度远超同业竞品，未来有望凭借先发优势持续提高市场份额，拉开领先差距。

主营业务增速强劲，2016-2021 收入 CAGR 高达 41%。公司介入类产品自上市以来凭借行业领先的技术优势快速占领市场，实现高速增长。 2021 年公司实现营业收入 6.85 亿元，同比增长 40.91%，实现归母净利润 3.16 亿元，同比增长 44.92 %。其中，核心产品主动脉支架收入占公司营业总额 83.5%，2020 年同比增长 40.91%；随着重磅产品的持续迭代更新，我们预计公司未来将持续保持高增长态势。（报告来源：未来智库）

主动脉介入：公司凭借差异化的创新产品快速发展

主动脉介入是治疗主动脉病变的优选方案

主动脉瘤和夹层是威胁患者生命的主要病种。主动脉是人体最大的动脉，接纳左心室富氧血液供给除肺部以外的全身器官，根据解剖学特征可以分为 4 个部分：升主动脉（与左心室及冠状动脉相连）、降主动脉（位于胸腔）、腹主动脉（位于腹腔，与降主动脉相连），以及连结升、降主动脉的弯道型段落主动脉弓；主动脉弓同时连接颈动脉，将血液送往脑部。主动脉疾病中发病最高的是主动脉夹层（Aortic dissection，AD）和主动脉瘤（Aortic aneurysm，AA）。

胸主动脉病变以夹层为主：主动脉夹层是血液从主动脉内膜撕裂口进入中膜，导致中膜和内膜分离，沿主动脉中轴扩展，最后产生主动脉真假两腔分离，可能涉及到升主动脉、主动脉弓、降主动脉乃至延伸至腹主动脉，该疾病以胸主动脉夹层为主。

腹主动脉病变以主动脉瘤为主：主动脉瘤是主动脉局部的异常扩张，最大内径超过正常主动脉的 1.5 倍，通常是血管壁的薄弱处，按发病位臵分为胸主动脉瘤和腹主动脉瘤，其中大部分为腹主动脉瘤。

介入治疗是主动脉病变的优选方案。目前主动脉疾病主要有药物治疗、外科手术和腔内介入修复 3 种治疗方法。其中介入治疗是近年来新兴的腔内治疗方法，因其创伤性小、恢复快等特点而得到众多治疗指南推荐。

国内主动脉介入渗透率为 1.3%，仅为美国一半

我国主动脉介入起步晚，渗透率低，正处于快速发展阶段。主动脉介入作为主动脉病变的新兴治疗方法，在全球范围内快速渗透。根据立鼎产业研究网数据，2018 年全球完成的主动脉介入手术量达 21.60 万台，其中美国约占全球手术量的 50%，而中国仅占 13.8%；沙利文咨询报告显示，2018 年美国腔内治疗渗透率为 3.1%，而中国仅为 1.6%。由此可见与海外发达市场相比，国内的主动脉介入治疗尚不成熟，未来还有较大的渗透提升空间。

主动脉介入市场有望保持 5 年 13%复合增速，27 年市场规模有望突破 46 亿元。我们根据主动脉不同发病部位对主动脉夹层和主动脉瘤的介入市场空间进行测算，公司公告显示胸主动脉疾病中大约 90%是主动脉夹层，按照发病部位来看，升主动脉、主动脉弓、降主动脉的发病率大约是 4:3:3；而腹主动脉疾病则主要是主动脉瘤。由于目前没有针对升主动脉病变的有效介入治疗方案，我们根据公司公告以及沙利文咨询报告等公开数据测算主动脉病变的市场空间，预计到 2027 年国内主动脉介入市场规模将突破 46 亿元，5 年复合增速大约 12.94%。

公司市占率位居第二，有望凭借强产品力继续扩大份额

主动脉介入支架发展潜力大，许多临床应用尚未被满足。主动脉介入手术发展迄今已有 30 多年历史，但从全球范围来看临床应用尚未实现普及，美国市场渗透率也仅为 3.1%（2018 年），限制支架渗透率提升的重要原因之一是现有主动脉支架自身应用有限，只能解决一部分血管病变，我们认为未来主动脉支架将在技术应用、生产工艺、应用场景、操作友好度等方面继续更新迭代，满足更多具有复杂解剖形态的治疗需求。我们对胸主和腹主的研究方向进行了预测：

胸主动脉支架继续向上解决弓部及升主夹层：升主动脉和主动脉弓部夹层占全部夹层大约 70%，但由于对应病变复杂，支架植入操作困难，因此产品开发难度较大。

腹主动脉支架进一步降低血管入路等要求：腹主动脉瘤经常涉及到髂动脉、肾动脉、肠骨动脉等血管分支，治疗环境更加复杂，介入支架先后衍生出直管型、分叉型（包括一体和分体）、单分支型、开窗型等多种型号，但仍有许多腹主动脉瘤患者病情复杂，因解剖口径、瘤颈长度、瘤颈成角、瘤体大小等因素不符合治疗条件而无法接受介入治疗，真正符合临床要求的患者大约只有 20-50%。

公司从跟随模仿逐渐向引领式创新迈进。公司自 2002 年首款主动脉支架上市以来，始终专注于血管介入领域的研发创新，经过 20 多年的沉淀积累，已经逐渐从跟踪创新发展成平行竞争，直至在部分领域实现技术领跑，产品竞争力显著提升。

公司产品迭代速度更快，研发效率更高。2017 年公司开发出全球首款分支型主动脉支架，将手术适应范围拓展到主动脉弓部病变，比同类的 Nexus 领先两年时间，而行业龙头美敦力的弓部支架迄今停留在临床阶段。

公司产品工艺设计更好，临床性能更加优异。2019 年公司推出全市场外鞘直径最细的腹主动脉支架 Minos，显著降低了手术血管入路的要求，尤其解决了狭窄、扭曲、钙化患者的介入难题。

公司通过创新设计解决临床难题，实现行业突破。2021 年公司推出 Talos 直管型胸主动脉支架，在支架远端增加微孔设计，并将支架长度延长至 260mm，可以充分保证远端分支血管通畅，减少缺血情况发生。

公司在主动脉市占率达 26%，未来有望凭借更加丰富的产品管线持续保持快速增长。公司作为主动脉介入行业的国产龙头，凭借强大的研发能力和突出的产品性能连续多年国产品牌占有率第一，据公司公告、沙利文等公开数据，心脉医疗 2018 年主动脉介入器械的国内市占率达 26%，仅次于美敦力，展现出强劲的行业竞争力，未来有望凭借源源不断的创新产品解决更多临床难题，进一步提高市场占有率。（报告来源：未来智库）

外周介入：公司已进入收获期，长期成长动力充足

外周介入空间广阔，远期规模预计 300 亿元

外周血管疾病主要包括外周动脉疾病与静脉疾病，病因复杂导致产品种类繁多。外周血管包括外周动脉和静脉，外周动脉特指除去冠状动脉、主动脉和颅内动脉的其他动脉；静脉是循环系统中使血液回流心脏的血管，对应的治疗方法包括外科手术、药物治疗、介入治疗等。其中介入治疗是近几年兴起的创新治疗手段，根据介入耗材不同，又可以为裸球囊、药物球囊和血管支架等。

外周介入市场快速扩容，远期空间有望突破 300 亿。我国外周血管介入行业起步晚，增速快，根据沙利文咨询数据，国内市场规模 2022 年约为 71.2 亿元，预计到 2030 年国内市场有望达 300 亿元。而从全球范围来看，2021 年外周介入市场规模已经达到 79 亿美元（不包括动静脉通路狭窄），预计 2022-2028 年期间复合增速将超过 8.5%。

外资品牌产品布局完备，垄断大部分外周介入市场。外周介入治疗产品种类相对繁多，海外品牌如波科、美敦力、库克等基本完成了动脉、静脉全产品布局，占据市场主导地位，如外周血栓抽吸导管、血管闭合器、外周栓塞弹簧等多种产品全部被海外品牌所垄断；国内厂商主要在部分球囊、腔静脉滤器等实现突破，产品种类尚未齐全，而血管介入手术通常需要多种医械组合搭配，因此国产品牌整体竞争力较弱。

外周药球新品顺利上市，有望复制主动脉产品路径

核心产品外周药物球囊率先切入膝上动脉市场，可及空间达 56 亿元。公司早在 2009 年便开始在外周血管介入领域进行布局，目前已有血管支架、裸球囊、药物球囊、高压球囊等多个产品，应用场景覆盖髂动脉、股动脉、腘动脉、胫动脉、腓动脉等，在外周动脉介入领域相对完善。 2020 年，公司外周产品实现营业收入 1634.41 万元，占公司收入总额约 3.4%。2020 年获批的外周药物球囊是公司外周领域的核心产品，主要用于治疗股腘动脉狭窄闭塞，涉及膝上外周动脉病变，我们根据先瑞达公司公告、沙利文咨询报告、中国心血管健康与疾病报告等公开资料测算，假设未来 10 年外周介入手术量增速保持 20%以上并逐年递减，出厂价参考假设 7500 元递减计算，预计到 2030 年相关产品可及市场空间有望达 56 亿元。

下肢动脉介入市场国产与进口品牌基本站在同一起跑线，正处于跑马圈地的扩张阶段，渠道销售或为关键竞争要素。下肢动脉介入治疗方法包括 PTA 球囊、药物球囊、血管支架等，其中药物球囊治疗效果更加优异，逐渐成为大多数指南推荐的首选或联合治疗方案；国内目前共有 4 款针对下肢动脉的药球获批，各个品牌的产品设计各有优劣，临床性能存在一定差别，但并不是断层式的领先；国内下肢动脉介入市场目前才刚刚起步，第一款产品获批迄今仅有 6 年，我们认为当前阶段渠道销售以及入院推广能力更为关键；相比其他竞争对手，公司渠道建设更加完善，同时也有母公司微创集团的助力，药球产品有望快速进院放量，持续扩大市场份额。

在研管线储备丰富，为中长期发展提供充足确定性。公司目前拥有多款在研产品，覆盖了胸腹主动脉、外周动脉、外周静脉、肿瘤介入等领域，相关产品在结构设计、表面改性、工艺处理等方面拥有十分显著的竞争优势，技术水平行业领先，预计 2023-2025 年公司外周介入产品有望集中获批，实现较为完备的血管介入产品组合，进一步提升公司在血管介入领域的综合竞争力。

盈利预测

我们预计 2022-2024 年公司收入 9.44、12.80、16.93 亿元，同比增长 38%、36%、32%，归母净利润为 4.19、5.76、7.58 亿元，同比增长 33%、37%、32%，对应 EPS 为 5.82、8.00、10.53 。

假设一：主动脉覆膜支架是公司现阶段核心业务，公司作为国产龙头企业竞争优势显著，多年来快速增长，伴随着 Minos、Talos 等新一代支架产品上市，我们预计 22-24 年仍能保持 30%以上的良好增速；

假设二：术中支架是公司重要的业务板块，公司新一代 Fontus 分支型术中支架于 21 年底获批，预计将带动整个板块快速增长，我们预计 22 年有望实现 30%以上快速增长，23-24 年仍能维持 25%以上增速；

假设三：外周介入是公司近年来重点发力的核心业务之一，目前体量较小，2020、2021 年先后获批药物球囊、高压球囊两款重磅产品，我们预计 22-24 年有望实现大约 50%的增长。

假设四：公司整体各项常规业务产品经营正常，一方面随着行业竞争变化以及医疗采购政策变化，现有毛利率预计自然下降；另一方面，公司也在持续推出新的产品更新换代，预计短期内公司毛利率会相对稳定。

对期间费用和所得税的假设：

销售费用方面，公司进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升。

管理费用方面，随着公司业务规模逐步扩大，研发费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升。

财务费用：公司 IPO 顺利完成，资金充足，随着经营规模扩大，财务费用预计相对稳定。

所得税：我们认为未来三年有望保持在 14%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）