1.1营收增幅扩大，行业仍处于快速发展阶段
5家重点上市物企共实现营业收入1175.7亿元，同比增长49.6%，增速较20年提升13.3pct； 碧桂园服务（84.9%）、金科服务（77.7%）、融创服务（71%）的收入增速领先，均在70%以上；招商 积余（22.6%）、绿城服务（24.3%）、宝龙商业（28.3%）的收入增速相对较低，不足30%； 收入增速有提升幅度较大的是远洋服务（+36pct）、新大正（+33.5pct）、金科服务（+33.4pct）。
碧桂园服务规模和增速领跑行业
样本企业中，百亿收入规模物企从2家提升至4家。其中碧桂园服务以288.4亿元大幅领跑行业，是15家 主流样本房企平均收入规模的3.7倍，其次是绿城服务（125.7亿元）、保利物业（107.8亿元）和招商 积余（105亿元），规模均超百亿； 碧桂园服务的收入规模和增速均大幅领先于行业平均水平，卓越商企服务和建业新生活2021年的收入 规模和增速在行业内均处于低位。
物业管理服务收入同比增长37.5%
2021年15家物企共实现物业管理服务收入705.6亿元，同比增长37.5%，增幅扩大3.7pct； 其中合景悠活物业管理服务收入以140%的增速远远领先，主要因为21年公司非住宅物业管理业务大幅 增长278%；其次新城悦服务、融创服务、新大正和碧桂园服务，增速均在60%以上；增速较为落后的是 中海物业和远洋服务，增速在20%以内。
1.2平均毛利率25.7%，同比小幅提升
15家样本物企的平均综合毛利率为25.7%，同比略微提升0.6pct； 整体来看，带有商写物管的公司毛利率较高，国企央企的毛利率偏低。其中，毛利率最高的是合景悠 活，为37.7%，其次是建业新生活、融创服务、华润万象生活、金科服务、新城悦服务和碧桂园服务， 均在30%以上；较低的是招商积余、中海物业、新大正、绿城服务和保利物业，均在20%以内； 9家毛利率同比提升，6家下滑。其中提升幅度较大的是合景悠活、旭辉永升服务和碧桂园服务，均提 升3个pct以上，下滑幅度较大的是华润万象生活和融创服务，下滑4个pct左右。
基础物管毛利率21.6%，同比提升0.5pct
14家样本物企平均基础物业管理服务毛利率为21.6%，同比略微提升0.5个百分点； 其中，基础物管服务毛利率较高的是华润万象生活、碧桂园服务和新城悦服务，均高于30%；较低的是 招商积余、绿城服务、保利物业和中海物业，均低于15%； 其中6家提升，8家下滑。提升幅度较大的是远洋服务（+5.9pct）、华润万象生活（+4.4pct）和融创 服务（+4.1）；下滑幅度较大的是碧桂园服务（-4.3pct）、新大正（-2.7pct）和旭辉永升服务（- 2.3pct），主要因为疫情社保减免滑坡所致。
非业主增值服务毛利率30.6%，同比微增0.2pct
12家样本物企平均非业主增值服务毛利率为30.6%，同比略微提升0.2个百分点； 其中，非业主增值服务毛利率较高的是建业新生活、金科服务和碧桂园服务，均高于40%；较低的是招 商积余、中海物业和保利物业，均低于20%； 其中4家提升，6家下滑，1家持平。提升幅度较大的是华润万象生活（+8.4pct）、金科服务 （+5.6pct）；下滑幅度较大的是碧桂园服务（-4.6pct）和旭辉永升服务（-3.7pct），主要受到开发 下行拖累。
1.3销管费率持续下行，费用管控见成效
15家主要房企的平均销售管理费用率为8.9%，同比降低0.9pct，近三年来稳步下滑； 销管费率最低的是招商积余、中海物业和卓越商企服务，均在6.5%以内；较高的是碧桂园服务，为 12.5%；其余集中在8%-10.5%，差距较小； 除了金科服务（+1pct）、新城悦服务（+0.7pct）和远洋服务（+0.6pct）三家企业外，其余样本企业 销管费率均有降低，其中降低幅度较大的是建业新生活（-4.3pct）、合景悠活（-2.5pct）、卓越商 企服务（-1.9pct）和华润万象生活（-1.8pct）。
1.4净利润高增，三家物企利润翻倍
15家样本房企的规模净利润总计146.5亿元，同比增长55.3%，增速降低6.8pct； 融创服务（112.4%）、华润万象生活（110.9%）、合景悠活（108.9%），净利润增速较高，均增长超 过一倍；新城悦服务（16.2%）、招商积余（17.9%）、绿城服务（19.1%）增速较低； 其中5家增速提升，10家放缓。提升幅度较大的是远洋服务（+45.6pct）和合景悠活（+34.1pct）；放 缓幅度较大的是新城悦服务（-44.3pct）、建业新生活（-37.1pct）和招商积余（-34.2pct）。
平均净利率为13.2%，同比提升0.3pct
碧桂园服务的归母净利润规模最大，为40.3亿元，是15家样本房企均值的4倍；其次是华润万象生活 （17.2亿元）、融创服务（12.8亿元）和金科服务（10.6亿元），利润规模均超过10亿。 15家样本房企的平均净利率为13.2%，同比小幅提升0.3pct，增幅缩窄。其中净利率较高的是合景悠活 和华润万象生活，分别为20.7%和19.4%；较低的是招商积余和绿城服务，分别为4.9%和6.7%。
1.5货币资金充沛，收并购市场迎来发展
15家样本房企的现金及现金等价物合计为692.6亿元，同比降低7.3%，其中在手现金较为充裕的是华润 万象生活（137亿元）、碧桂园服务（116.2亿元）和保利物业（77亿元），且与其他物企的现金规模 相距较大；现金较少的是新大正（6.6亿元）和合景悠活（12.3亿元），均不足20亿元。 如果假设在手现金按照12xPE的估值去进行收并购，那么可以给归母净利润带来的贡献占比较多的是保 利物业和华润万象生活，分别为75.8%和66.2%，较少的是合景悠活和碧桂园服务，分别为15.2%和24%。（报告来源：未来智库）
1.6应收款大幅增长，各家物企积极抓回款
15家样本房企的应收账款及票据合计为291.6亿元，同比大幅增长97.5%，增幅扩大40.2pct。应收款大 幅增加有多方面原因，有些是因为新进收并购快速并表产生，比如碧桂园服务；有些因为地产下行和 疫情导致作为地产供方受到延期支付的影响，比如融创服务；有些是因为城市服务账期产生的来自政 府企事业单位的经营往来款。 其中碧桂园服务和融创服务应收账款及票据规模最大且增速最高，分别为102.9和40.4亿元，同比分别 增长142.9%和272.8%。
2.1主流物企在管面积增幅显著扩大
在管面积同比高增，14家样本物企合计在管面积34.6亿方，同比增长56.5%，增幅扩大19.8pct； 其中在管面积规模居于前列的是碧桂园服务（7.7亿方）、保利物业（4.7亿方）和绿城服务（3亿方）， 靠后的是卓越商企服务（0.4亿方）、远洋服务（0.7亿方）和建业新生活（1.4亿方）； 增速较高的是合景悠活和碧桂园服务，分别增长395.8%和102.9%，主要因为进行了大量的收并购；增 速较低的是卓越商企服务、绿城服务和保利物业，增速分别为14.4%、21.4%和22.4%。
2.2合约面积/在管面积1.7倍，短期增长有保障
12家样本房企的合计合约在管面积为48.9亿平，同比增长45.7%，增幅扩大19.8pct；平均合约面积对 在管面积的覆盖倍数为1.7倍，整体来看，短期成长有保障； 具体公司来看，合约面积/在管面积较大的是绿城服务、碧桂园服务和新城悦服务，分别为2.1、1.9和 1.8倍，在管面积的锁定性较高；较低的是合景悠活和华润万象生活，均为1.3倍。
2.3来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强
14家样本房企在管面积来自关联方的占比逐年降低，2021年加速降至41.7%，同比下降10.7pct，说明 物管公司正在努力加强第三方外拓能力，降低对关联房企的依赖程度；所有样本物企关联方占比均下 降，其中下降幅度最大的是合景悠活和碧桂园服务，分别下降了41.3pct和27.4pct，主要因为收并购 占比较大； 具体来看，中海物业、华润万象生活、融创服务对关联房企的依赖程度较高，在管面积中关联方占比 分别为72.4%、66%和62.9%；绿城服务、合景悠活和卓越商企服务对关联房企的依赖程度较低，关联方 占在管面积分别为16.2%、11.6%和7.1%；
2.4部分物企通过收并购实现规模跨越式增长
从几家披露了收并购来源的公司来看，2021年收并购规模最大的是碧桂园服务，通过收并购新增在管/ 合约面积2.8/4.5亿方，占全年新增在管/合约面积比重达71.6%/72%； 第二是合景悠活，2021年通过收并购新增在管面积1.39亿元，占比高达84.5%。 然后是金科服务、旭辉永升服务和新城悦服务，2021年通过收并购新增在管面积分别为0.3、0.15和 0.14亿方，占比全年新增在管比分别为36.6%、21.6%和26.5%。
2.5住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局
10家样本物企2021年在管面积中住宅面积平均占比为64.3%，同比下降3.3pct； 2021年华润万象生活、金科服务和融创服务的在管面积中住宅业态占比较高，均在80%以上，卓越商企 服务、招商积余、保利物业和合景悠活住宅占比较低，均在50%以内； 其中中海物业、旭辉永升服务、合景悠活和招商积余的住宅占比显著降低，卓越商企服务有明显提升。3 估值分析
2.6基础物业管理业务的收入占比下降
基础物业管理业务对收入贡献加速降低，12家样本物企物业管理服务收入占比均值为53.7%，同比下降 4.6pct，降幅较去年扩大； 7家企业基础物管收入占比降低，其中降幅最大的为中海物业、远洋服务和金科服务，分别下降 18.2pct、12.6pct和12.2pct；5家占比提升，其中合景悠活、新城悦服务和建业新生活提升幅度最大， 分别为+9.3pct、+4.pct、4.4pct。
2.7带有商写物管的企业单位能效较高
由于业态不同以及运营效率不同等导致不同物企的单位效能差别较大，总体来说以商写管理为主的卓 越商企服务和华润万象生活单位面积创收远超行业，分别为94.6和57.2元/平；较低的是合景悠活、新 大正和保利物业，单位面积创收不足25元，其中合景悠活下降较快。 物业管理服务收入/在管面积来看，卓越商企、招商蛇口、绿城服务、华润万象生活的创收能力较强， 较差的是合景悠活、建业新生活和金科服务。
3.1估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值
截至2022年4月8日，重点跟踪的15家上市物企业绩预测对应2021/2022/2023年的PE估值分别为 22.2/16.3/12.3倍，对应2022年PEG均值为0.54倍。 整体来看，国央企背景的公司更易享受高估值，22年动态PE基本在20倍以上；民营背景物企中碧桂园 服务和新大正估值相对较高，其余大部分在10倍以下。
3.2调整后PE水平19倍，调整前16.3倍
我们观察到收并购市场上买家对于卖家的非业主增值服务实际给予的估值水平较低，有些甚至剔除， 其次非业主增值服务受关联公司开发进度影响较大，因此我们假设非业主增值服务部分的净利润按照1 倍PE给予估值，测算悲观情况下的其他永续业务的PE水平。 假设非业主增值服务对应2022年的净利润占比与20
3.3市值与管理规模的匹配度差异较大
2021年12家样本物企平均市值/合同面积均值为63.1元/平，其中比值较高的为华润万象生活、卓越商 企服务、碧桂园服务、旭辉永升服务； 15家样本物企市值/在管面积均值为100.9元/平，其中比值较高的为华润万象生活、卓越商企服务、旭 辉永升服务、中海物业。（报告来源：未来智库）
3.4物企市值普遍低于关联房企市值
除建业新生活外，其余物企市值均未超过关联房企。15家样本物企中市值/关联市值占比较高的是建业 新生活、碧桂园服务、绿城服务和合景悠活，分别为224.3%、88%、68.7%和63%；较低的是新城悦服务 中海物业、保利物业和招商积余，分别为10.8%、11.2%、11.7%和14.5%。
2021年物管公司在管面积、营业收入和归母净利润均延续高速增长，行业整合加剧分化继续。我们认 为之前物业板块的制约因素主要体现在三个方面：（1）业绩指引下调；（2）销售尚未回暖可能影响 新增管理面积的市场空间；（3）民企物企关联企业的不确定性。当前第一个制约因素已经随着年报公 告逐步解除，第二个制约因素中销售虽未回暖但疫情若消退会逐渐企稳，第三个制约因素中关联企业 的后续发展会在今年下半年逐步明晰。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
