【安信证券】工业温控设备提供商，新能源发电与储能市场发展助力公司成长.pdf

持续拓宽应用领域的温控领先企业.

1.强化研发投入，应用领域持续开拓

公司围绕工业温控不断拓展产品线和下游市场。同飞股份是一家专业从事工业 温控设备的研发、生产和销售的高新技术企业。公司成立于 2001 年，初期产品为应 用在洗涤设备的特种换热器；2009 年，公司的液体恒温设备进入数控机床和激光设 备市场；2012 年，公司开始批量生产纯水冷却单元产品，进入了电力电子装置行业； 2021 年公司上市以后，加大了产品在新能源发电和储能领域的市场开拓；未来，数 据中心、半导体设备、氢能等新兴领域的产品放量有望构成公司新增长曲线。

公司形成了四大产品系列。公司目前形成了液体恒温设备、电气箱恒温装置、 纯水冷却单元、特种换热器四大产品系列；其中液体恒温设备主要用于数控机床、 激光设备、储能电池、光刻机等设备的温度控制；电气箱恒温装置主要用于数控设 备、电力电子装备、储能系统的电气箱的温度控制；纯水冷却单元主要用于新能源 发电变流器、柔性输电设备、电气传动设备等领域；特种换热器系上述三种设备的 重要组成部件。

储能需求推动液体恒温设备及电气箱恒温设备收入高增。2023 年上半年，公司 收入结构中液体恒温装备约占 64%，电气箱恒温设备约占 15%，纯水冷却单元约占 13%；按应用领域来分，电力电子行业约占 53%，智能数控装备行业约占 45%。受益 于新型储能领域需求的快速提升，23H1 公司液体恒温设备和电气箱恒温设备收入分 别同比增长 89.9%和 41.2%。

加强研发投入，深化创新驱动。公司坚持通过技术优势提高核心竞争力，截至 2023 年 6 月，公司拥有专利 149 件（其中发明专利 7 件、实用新型专利 142 件）、 软件著作权 39 件。公司是“国家级专精特新‘小巨人’企业”和“河北省科技领 军企业”。公司上市以来大幅加大研发投入，2023 年前三季度研发费用同比增长 107.1%，研发费用率较上市前明显提升。

人均研发投入处于行业较高水平。公司研发人员学历构成中，本科及以上占比 处于行业较高水平，2022 年人均研发投入 29.46 万元，亦处于行业较高水平。

大幅扩充产能，把握市场机遇。公司近年用于构建固定资产、无形资产和其他 长期资产支付的现金处于行业较高水平。截至 2023 年上半年，公司“精密智能温度 控制设备项目”已建成投产；“智能流体控制设备项目”已达到预定可使用状态； “储能热管理系统项目”已完成主体结构施工。我们预计，随着各项目的产能利用 率和生产效率逐步上升，公司有望更好地发挥规模效应，大幅提升产品交付和成本 控制能力，以更高效先进的产线抢占市场份额。

公司作为工业温控领域整体解决方案综合服务商，具有多方面的竞争优势。多 年来在数控装备、电力电子、新能源等领域形成了深厚的客户基础，为公司带来了 显著的市场拓展优势，基于各类定制化解决方案的成熟经验，以及关键部件和软件 的自制研发能力，形成了产品迭代和产品交付的快速响应优势及生产及供应链的规 模化优势。

2. 股权高度集中，团队利益深度绑定

公司系家族企业，股权结构高度集中。公司控股股东、实际控制人为张国山家 族，公司董事长张国山、总经理张浩雷系父子关系，张国山与王淑芬、张浩雷与李 丽分别为夫妻关系；上述四人构成一致行动人，截至 2023 年三季报合计持股 72.7%， 公司股权结构高度集中且较稳定。

管理层技术导向，多年合作共同成长。公司管理层中多人为技术工程师出身， 形成了公司对技术研发和产品质量的严谨追求；现任高管团队中，7 人在公司任职 时长超过15年，其中3人自公司2001年成立时即加入公司，与公司长期共同成长。 公司高管对于各自分管领域均有较深厚的经验积累，形成具有丰富行业经验的专业 队伍。

股权激励深度绑定核心员工利益。公司在 2022 和 2023 年接连发布两次股权激 励计划，激励落地后超过 10%的公司人员持有股份，涵盖多数高管及核心技术和业务人员，增强了骨干团队的凝聚力，个人价值与公司利益深度绑定。

3.过去 5 年营收持续高增，盈利能力有望提升

营收及归母净利润大幅提升。2019-2022 年，公司营收与归母净利润逐年提升， GAGR 分别为 34.0%和 20.0%。2023 年前三季度，公司实现营业收入 13.27 亿元，同 比增长 98.02%；归母净利润 1.41 亿元，同比增长 64.05%。随着公司传统板块持续 稳健增长，储能、数据中心和半导体设备等领域的出货进一步提升，我们预计公司 业绩有望进一步增长。

公司产品成本端受钢材和铜材价格影响较大。2022 年公司各主营产品成本结构中，直接材料占 80%以上；根据公司招股书披露的数据，2020 年原材料采购金额中 钢材和铜材分别占 15%和 12%，其余原材料包括压缩机（占比 31%）、水泵（占比 25%） 和风机（17%），上述关键部件价格同样受钢材及铜材成本影响较大。当前钢材价格 自 2021 年高点回落至近年中枢水平，铜材价格仍处于较高区间。

毛利率下滑趋势或已企稳，后续有望回升。2023 年三季报，公司毛利率处于行 业中游水平；自 2021 年以来，公司毛利率出现下滑，主要原因包括原材料价格上涨、 新增部分生产人员熟练程度较低等。随着公司优化产品设计、强化新员工培训、新 产能的利用率提升，我们认为公司毛利率有望回升。

公司销售及管理费用控制情况较好，管理费用率有下行空间。公司2023年前三 季度销售费用率为 3.13%，处于可比公司中较低水平；管理费用率 6.76%，处于可比 公司中游水平。公司扩大销售团队，积极参加海内外各类展会，销售费用出现较大 增长；公司规模扩大带来管理人员增加、新购置的设备尚未使用带来的折旧费用使 得公司管理费用增长，预计在建项目达产后管理费用率有下行空间。

公司盈利能力有望回升。公司近年来积极参加各类专业展会，扩大销售队伍； 新购置的设施设备陆续投入使用，折旧摊销费用同比增加；同时公司加大研发投入， 进行新产品开发和产品迭代；再加上产生股权激励费用摊销等因素，致使公司销售 费用、管理费用、研发费用等期间费用较大增长，净利率下滑幅度大于毛利率的下 滑。我们预计随着下游需求持续释放，公司 2024 年新建产能的利用率提升，以及海 内外市场渠道的逐渐完善，公司整体盈利能力有望回升。