【东吴证券】打造平台型轻量化企业，开启二次成长曲线.pdf

2023-03-01

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1. 铝合金材料具备性能优势，全球市场空间广阔

1.1. 节能+高效+轻量化，铝合金压铸市场不断扩大

有色金属压铸工艺具备悠久的历史，铝合金作为轻质合金能够在不减少强度的情况下制造非常轻便的零件，是有色合金铸造中非常重要的一环。除此之外它还具备耐腐蚀性、高强度/重量比、优异的导电性以及高可回收性等优点，目前广泛采用的高压压铸工艺能够有效的提升生产效率，降低成本，因此受到了各行各业的青睐。

1.1.1. 交通运输占据最大市场份额，亚太地区具备最快增速

铝合金压铸产品在交通运输(汽车、飞机、铁路)、工业、建筑业(窗户、幕墙、预制建筑）、电子连接器、耐用消费、能源(储能)等领域都得到广泛的应用。其中最大的应用领域还是来自于交通运输，根据 Grand View Research 的数据，2021 年铝合金压铸市场中交通运输领域（汽车、飞机、铁路）所占到的份额达到 64%，是最重要的应用领域。

亚太地区是汽车工业最为强大的地区，中、日、韩三国以及印度处于汽车生产的前沿，不断增长的汽车行业，工业部门以及通信行业相关的需求不仅使得亚太地区占据最大的铝合金压铸市场份额，也具备最高的增速，根据Mordor Intelligence和Straits Research 数据测算，2022 年全球汽车铝合金压铸零部件市场空间达到 259 亿美元，其中亚太地区占比达到 47.2%，2022-2030 年复合增速约为 6.1%，欧洲/北美地区的复合增速分别为 4.3%以及 5.9%。

动力系统->三电+结构件+底盘，车用铝合金用量增长。在燃油车时代，汽车铝合金零部件核心用于汽车发动机缸体以及变速箱外壳，单车用量有限。受益于汽车电动化快速发展，车用铝合金适用范围快速扩展，从三电系统（电池、电驱、电控）壳体->底盘系统（转向节、控制臂、转向节）->车身结构件（减震塔、纵梁、底板总成）以及中小精密压铸件等不断增加，推动车用铝合金零部件市场快速增长，根据 Motor Intelligence 测算，2027 年全球汽车零部件铝合金压铸市场空间有望达到 376.6 亿美元，复合增长率>7%。

1.1.2. 储能+消费+工业级别应用，市场空间进一步打开

除了汽车、飞机等交通运输相关的应用之外，铝合金压铸工艺可以在储能、消费电子、通信等多个领域进行应用，根据 Precedence Research 测算，2022 年全球铝合金压铸市场空间达到 826.7 亿美元，是汽车零部件铝合金压铸市场的数倍，2027 年预计达到 1169 亿美元。

1.1.3. 环保+轻薄可靠，铝瓶逐步成为消费领域新趋势

在消费领域，铝材因为耐腐蚀性、耐用性以及可回收的特性逐步受到品牌商和消费者的青睐。铝瓶目前主要用于食品饮料、化妆品、个人护理产品和药品领域，卓越的外观能够给消费者带来高端产品的感觉，同时铝瓶易于做出螺纹封口以便与其它设备（如泵或者喷雾剂）进行配对。越来越多的品牌开始从传统的塑料和玻璃瓶、罐子和其它类型的包装过渡到铝包装。包括英国的 Rewater，美国的 Heart Water、Open Water、Path Water，日本的 MUJI、国内的北京二锅头等。根据 Precedence Research 测算，全球铝罐（包括易拉罐及铝瓶）市场空间到 2027 年预计达到 744 亿美元，复合增长率 5.4%。

目前常见的碳酸饮料和啤酒相关的包装，基本采用铝冲压而成的两片罐，这种包装比较薄，若内部环境没有压力，则很容易变形，若饮用水类无压力液体装入后，在堆叠的情况下很容易变形。2000 年左右诞生于美国的冲击挤压（Impact Extrusion）技术，目前得到普遍的推广，成为铝瓶产品的主要加工技术之一。根据 DATA BRIDGE 测算， 2021-2028 年全球铝瓶市场有望以 12.2%的复合增长率增长，较铝罐复合增长率更快。

1.1.4. 新能源整体进入爆发期，家庭储能渗透率快速提升

储能系统是解决可再生能源不稳定性的必要条件，随着新能源产业链整体进入爆发期，储能市场变得非常重要。对于家用储能来说，通常与户用光伏系统配合使用。在能源转型和电价及补贴推动下，家庭储能渗透率快速提升。特斯拉 2015 年推出家用储能系统 Power Wall 系列，根据公司披露，截至 2021 年底已经完成 25 万套的累计装机量，2022 年三季度公司所有储能系统装机 2.1GWh，同比 +62%。根据 Brandessence 测算，全球家用储能市场 2028 年有望达到 379 亿元，2021- 2028 年复合增速达到 22.15%，具备非常大的增长潜力。

1.2. 借助原材料+人力资源优势，新能源提速助推国内市场增长

新能源车渗透率提升助推车用铝合金用量快速增长。受益于补贴政策的激励以及新能源相关产业链的逐步完善，国内乘用车新能源渗透率快速提升，根据乘联会数据披露，截至 2022 年 10 月国内新能源车渗透率已经达到 30.9%。相较于传统燃油车，新能源车（EV+PHEV）因为整车重量以及续航的原因，铝合金单车用量有大幅提升，根据国际铝业协会测算，2021 年国内燃油车单车铝合金用量为 145.2kg，EV/PHEV 车型平均单车铝合金用量分别为 173.1/206.8kg，随着节能减排标准提升，铝合金用量持续增长，预计到 2025 年燃油车/EV/PHEV 三类车型的铝合金单车用量分别为 179.8/226.8/238.3kg。

基于单车铝合金用量以及燃油车及新能源车市场占比假设，我们测算全国乘用车铝合金市场空间在 2025/2030 年分别为 417/581 亿美元，2022-2025 年 CAGR 为 15.3%，增速高于亚太地区整体增速。铝合金的加工工艺包括轧制、挤压、锻造和铸造，按照位置和所需性能的不同，采用不同的加工工艺。根据2018年发布的《铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望》中的内容，各类铝合金工艺在汽车上的使用比例大约为：铸造 77%，轧制 10%，挤压 10%，锻压 3%，铸造工艺是车用铝合金最为重要的加工工艺。

全球最大原材料生产基地，具备采购成本优势。我国是铝合金压铸原材料氧化铝最大的生产国，根据国际铝业协会的数据，2021 年生产氧化铝约 7526 万吨，占据全球氧化铝生产总量的 56%，是最大的铝合金原材料出口国，丰富的原材料供应为国内的铝合金压铸企业提供了采购成本优势。

2. 海外企业集中度高，营收增长相对平缓

2.1. 海外市场配套成熟，头部企业相对集中

充分竞争行业，海外企业头部集中度相对更高。就全球范围来说，压铸行业是充分竞争的领域，各个发达国家的压铸企业经营历史较长，经营规模较大，且在技术、客户资源方面有较强的优势，领先于国内大多数汽车压铸件生产企业。其中墨西哥的 Nemak、加拿大的 Marinrea Honsel、Linamar 以及德国的 Rhein mentall 属于规模领先的企业。

海外头部企业产品集中在动力系统，成长性偏弱。对于海外头部汽车零部件压铸企业来说，核心的产品主要是传统燃油车的发动机缸体以及变速箱壳体，叠加海外（欧美）乘用车整体增速近年来相对疲弱，各家企业营收近年基本保持稳定。

重资产行业，产能扩张助推营收增长。压铸行业数据重资产投入行业，营收增长前提是产能持续投放，Marinrea Honsel 公司 2010-2014 年在欧洲的营收增长，欧洲的固定资产同步持续增长。同时，因为发动机缸体以及变速箱壳体等重量在 20kg 以上，较难远程运输，因此需要在各地就近建厂完成产能供应，若客户需求发生波动，各工厂之间产能难以及时调配。

2.2. 能源+人工成本压力，海外企业产能扩张节奏放缓

根据国内上市企业报表测算，电力+天然气等能源成本在压铸企业的成本构成中，占据了 5-10%的比例，同时，直接人工成本在成本构成中占据了 8-15%的比例。能源成本和人力成本的大幅提升，致压铸企业毛利和利润的快速下降。

受到俄乌冲突以及疫情的影响，欧洲能源价格 2021-2022 年有较大幅度的增长，根据世界银行披露的欧洲天然气价格变化，可以看到 2022 年天然气价格最高时是 2020 年低点价格的 20 倍，能源价格的提升对欧洲压铸企业的经营带来较大的成本压力。同时因为疫情的影响，美国生产力成本指数持续上涨，人力成本的增加同样带给相关制造企业较大的成本压力。能源成本+人力成本的增加使得欧美压铸企业的产能扩张节奏放缓，新增需求订单逐步向中国及其它地区转移。

2.3. 轻量化市场高增速，国内集中度有望持续提升

相较于海外企业，国内铝合金压铸头部汽车零部件企业新增产能主要投放于新能源三电系统+轻量化底盘+车身结构件业务，渗透率提升下营收具备持续增长潜力。

2.3.1. 国内企业市占率整体偏低，份额集中度有待提升

截至 2021 年底，国内铝合金压铸零部件企业集中度较低，根据中国铸造协会压铸分会的统计数据，我国压铸企业数量约 6000 家，大型压铸企业市场份额占比在 10%以下。根据我们测算，包括旭升集团、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图等上市企业国内市场份额均在个位数，市场集中度有望进一步提升。国内市场扩张+份额提升+海外产能转移共同推动营收持续增长。在多重因素助推下，头部铝合金压铸企业的营收近年来高增长，并有望持续保持。

2.3.2. 成本+人力资源优势，承接海外产能转移

受益于国内新能源产业快速崛起以及作为第一大原材料生产基地的成本优势，国内铝合金压铸企业的毛利率整体高于海外企业，同时得益于较低的人力成本以及较高的生产效率，国内铝合金压铸企业整体利润率同样高于海外压铸企业。

承接海外产能转移，有望实现更高速增长。在海外压铸企业受到能源价格高企以及人力成本提升的双重压力下，新增的轻量化需求有望加速向国内转移。在订单的拉动下，国内头部铝合金企业纷纷通过融资的方式加速产能建设，有望实现更高速增长。

3. 旭升集团：顺应新能源汽车轻量化趋势，产品及客户持续拓展

3.1. 致力于汽车轻量化，覆盖铝合金核心产品

宁波旭升集团成立于 2003 年 8 月，致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。目前公司具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品。公司的发展历程经历了“初创积累-转型突破-进军扩张”的阶段。2003 年至 2007 年公司逐步完成初创阶段技术与市场的积累，并从模具加工业务延伸到铝压铸业务。2008 年至 2011 年公司铝压铸工业件业务走向成熟。2012 年至 2014 年是公司向新能源汽车领域转型阶段，通过 T 客户供应商认证，并在变速箱、电池等关键零部件方面实现多项技术和工艺突破。2017 年公司在上海主板上市，之后公司又陆续开辟采埃孚、北极星、长城汽车、宁德时代等客户，客户群体和产品种类不断拓展。

3.2. 股权结构清晰，集中稳定

公司股权结构集中稳定。公司控股股东、实际控制人为徐旭东先生，截至 2022 年三季度，直接持有公司 15.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司 35.00%的股权，合计控制了公司 50.31%的股权，具备绝对控股权。旭成投资为公司高管、核心员工及其亲属的持股平台，截至 2022 年三季度直接持有公司股份比例为 3.75%。

3.3. 营收持续高增长，净利润率企稳回升

营收持续高增长，净利润稳步提升。公司 2022 年 Q1-Q3 实现营收 32.65 亿元，同比+62.3%，其中以汽车类业务为主。2013 年公司与 T 客户签订框架合同，随着 T 客户销量持续增长，成为公司的第一大客户。同时借助于 T 客户的背书，公司成功拓展新的国内外整车、零部件及动力电池客户，产品和营收构成进一步优化。新能源车的普及将提升轻量化零部件的需求，公司铝合金压铸业务营收有望继续高速增长。归母净利润自 2019 年起稳步提升，2022 年 Q1-Q3 实现归母净利润 4.85 亿元，同比增长 46.2%。

毛利率/净利润率位居可比公司前列，大宗原材料价格回落助推净利润企稳回升。自 2016 年起，公司毛利率呈现逐年下降趋势，但仍位于同行业前列水平。毛利率下降一是因为 T 客户新车型 Model 3/Y 毛利率较低，车型放量拉低了平均毛利率水平；二是受原材料价格以及海运费上涨的影响。2022 年，受益于铝合金大宗原材料价格回落，公司毛利率企稳回升，三季度实现毛利率 25.6%。同时受益于公司较低的费用率，2022 年 Q1-Q3 公司实现归母净利润率 14.9%，并有望进一步提升。

3.4. 客户多样性拓展，打造平台型轻量化企业

3.4.1. 持续推进客户多样性，产品品类跨域拓展

T 客户为核心客户，国内外客户多样化拓展。公司第一大客户为 T 客户，为其提供新能源汽车零部件，包括变速箱箱体、电动变速箱悬挂、电池组外壳、箱体等。随 T 客户 Model 3/Y 放量，公司对其销售收入持续增长，2022 年 H1 达到 7.13 亿元，同比+45.7%。

从 2017 年起，公司开始为采埃孚、北极星和蔚来等客户批量供货，与宁德时代、长城汽车和江淮汽车开始合作，并陆续拓展了伊顿、伟创力、宝马、广汽、比亚迪等客户。从 2022 年开始，公司开始拓展新能源汽车外的业务领域，包括家用储能以及消费类的铝瓶业务，营收的天花板进一步开启，在其它客户营收增长的推动下，T 客户的营收占比持续下降，2022 年 H1 达到 35.75%。

3.4.2. 产销配合驱动，打造平台型轻量化企业

公司产能利用率水平较高。公司产成品的生产能力由加工产能决定，主要取决于各加工设备的工时，不同的加工设备加工同一种零件耗用的工时各不相同，根据生产工时计算公司产能利用率自 2016 年以来基本保持在 80%以上的较高水平，机加产能利用率已接近饱和。

新扩建产能扩大业务规模，逐步达产有望增厚公司业绩。为突破公司产能瓶颈，自 2017 年公司 IPO 以来不断募资扩产，公司现有已投产工厂占地为 771 亩，现有在建项目投产后占地共可达 1346 亩，我们预计可支持约 150 亿元营收体量。扩建产能产品包括公司三大工艺，为公司在新能源汽车和汽车轻量化领域进一步扩大业务规模提供产能保障，助力公司业绩稳步提升。此外，公司持续投入产能扩张，截至 2022 年三季度，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 9.86 亿元，同比增速为 7.4%。

4. 旭升集团：三大核心工艺全覆盖，产品品类拓展打造平台企业

4.1. 压铸/锻造/挤压三大工艺全覆盖，储能+消费类持续拓展

公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺以及量产能力的企业，除了能够为客户提供系统性汽车轻量化解决方案，也能够借助自身工艺的完善性，不断在储能及消费领域进行拓展。在车用铝合金压铸领域，公司核心专注于三电系统铸造，设备集中在 2000-3000T 压铸机，产品重量在 10-15kg；在车用铝合金锻造领域，公司主要集中在锻造控制臂领域，产品重量在 3-5kg；家用储能业务核心采用铝合金压铸工艺，产品重量约 50-60kg；铝瓶业务采用挤压工艺，产品重量 0.5-2kg。相较于发动机缸体及车身大型结构件等产品，公司整体产品重量较小，便于运输，因此产能建设集中在浙江北仑及湖州两地，便于产能调配，不易浪费，有效降低成本。

4.1.1. 工艺/尺寸类似，车用三电系统工艺与住宅储能通用

特斯拉 Powerwall 系列住宅储能产品，最大的尺寸 PowerWall+的外形尺寸分别为 1600mm*750mm*160mm，与国标 GB/T 34013-2017 中间规定的蓄电池标准箱尺寸范围区间接近。同为铝合金压铸产品，住宅储能因为不用考虑复杂的行车工况以及碰撞安全，产品技术标准较车规级相对来说更低一些。旭升集团具备车规级别电池壳体压铸工艺和技术，产品扩展到住宅储能具备很好的适用性。

4.1.2. 铝瓶挤压生产工艺成熟，质量+成本助推成为优秀供应商

冲击挤压（Impact Extrusion）工艺 20 年前诞生于美国，通过冲击挤压、修边、抛光、烘干、内涂、印刷、收颈等工艺后，成为最终的产品，目前国内的铝制气雾罐及铝瓶的生产工艺已经非常成熟，对于消费类相关的铝瓶工艺质量检测和执行标准主要是《GB4806.10-2016》食品接触用涂料及涂层国标、《GB4806.9-2016》食品接触技术材料及制品国标、《GB9685-2016》食品接触材料及制品用添加剂使用标准等。旭升集团所具备的完善的质量控制体系和规模效应带来的低成本，帮助公司在该领域具备强大竞争力。

4.1.3. 产品+客户持续拓展，新订单加速释放

公司与特斯拉长期维持稳定合作关系，在手订单充足。同时，公司持续拓展新客户与订单，扩充并优化客户体系。2022 年获得国内某新能源汽车客户定点项目 14 个，有望成为新的客户增长点。下游切入铝瓶、户储业务，均为产品市场领域的新开拓，培育新的利润增长点，新订单加速释放，公司客户资源已覆盖了“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地区，具备竞争力优势。

4.2. 海外需求持续增长，有望加速异地产能建设周期

美国政府近年发布多项行政令与法规，持续强调制造业回流，有意降低对中国制造业的依赖。2018 年美国开始执行《301 条款》，对除了豁免范围之内的约 1300 多种进口中国商品施加 25%的额外关税，并于 2022 年 9 月宣布持续延期征收。 2022 年 8 月 16 日，美国总统拜登正式签署《2022 年通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），涵盖气候变化、能源、医保、税改等多个领域，其中对清洁能源的电动汽车和相关上下游行业推出了众多税收优惠，加强行业供应链本土化。公司长期与特斯拉等海外顾客维持合作关系，北美需求持续增长，叠加出口税率压力，海外建厂有益于应对国外新形势，稳定客户关系，巩固全球化客户体系。国内轻量化企业陆续开始全球生产基地布局，公司有望加速海外生产基地布局进程。

储能市场快速增长，就近配套建厂节奏有望加速。随着储能项目的广泛应用、技术水平的快速提升，储能成为能源领域经济新增长点。受俄乌战争和欧洲能源价格飙升影响，海外户储市场需求爆发，公司也获得了海外户储的项目定点。国内储能企业业务快速增长，同时生产基地相对来说较为分散，相关压铸产品尺寸较大，就地建厂配套有助提升公司生产效率，降低运输成本，进一步加强公司与客户之间的配套联系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）