【国信证券】深耕浙江业绩靓眼，财务稳健逆势投资.pdf

2022-05-06

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一、区位优势突出，发展前景向好

浙商银行是 2004 年成立的全国性股份制商业银行，系全国第 13 家“A+H”上市银行。总部位于经济基础雄厚、体制机制高度市场化、法治和监管环境健全、产业聚集优势突出、城镇体系完整的浙江省，公司经营战略与浙江资源禀赋、发展大局相契合，“深耕浙江、辐射全国”天然具备良好的区位优势和外部环境。截至 23 年一季度末，浙商银行资产总额为 2.75 万亿元，在所有 A 股上市的上市股份行中资产规模最小。尽管与其他股份制银行相比，浙商银行的规模较小，但在深耕浙江的区域战略下，其发展仍有较大提升空间，有望提高同业竞争力。

1.1 区位优势明显，市场前景广阔

经济强省哺育业务发展。浙江省 GDP 增速快，社会融资旺盛，市场前景广阔。 2022 年浙江省 GDP 趋近 7.8 亿元，排全国第四，增速 3.1%高于全国平均水平，新增社融占全国比重为 12.1%，排名第二。2000 年以来，浙江省 GDP 增速整体高于全国平均水平，经济实力雄厚。浙商银行坚持深耕浙江的战略，支撑其向成为浙江省最可靠的银行大步迈进，朝着“建设一流商业银行”的目标靠近。

浙江民营经济发达，对公业务优势突出。截至 23 年 6 月，浙江全省上市公司为 685 家，其中民营企业 559 家，占比 81.6%，远高于全国水平。此外，浙江拥有较多的优质企业，经工信部公示的第一到四批专精特新“小巨人”企业数量已达到 9279 家（剔除 7 家重复出现的公司则剩 9272 家），从公司注册地址来看，浙江有 1078 家，排全国第一。22 年浙商银行对公收入贡献达到 53%，排在对标同业前列，得益于优质的客群布局和普惠小微业务的良好发展，浙商银行 22 年末对公贷款平均收益率达到 4.7%，领先对标同业。同时，浙商银行于 22 年全面启动供应链金融、普惠金融、科创金融、数字金融、绿色金融、综合金融“六大工程”，全力支持制造业等实体经济融资需求，设备更新改造再贷款投放转化率全国第一，与地方政府、央国企和民营企业的战略合作创历史新高，成为唯一一家蝉联银保监会小微金融服务评价“一级行”荣誉的全国性上市股份行。

浙江省人口增长快，居民可支配收入高，有利于开展财富业务。截至 2022 年末，浙江省常住人口为 6577 万人，排全国第八，18 年以来，浙江人口自然增长率高于全国平均水平，相较于经济总量排名前三的广东、江苏、山东，总体处于中上水平。2022 年，浙江省城镇居民人均可支配收入为 71268 元，仅次于上海、北京，排全国第三。

1.2 股权结构多元，管理团队赋能

浙商银行于 2003 年启动重组，于 2004 年完成重组后，经过增资扩股和多年的资本扩张，于 2016 年在港交所完成上市，2019 年在上交所上市后成为我国第 13 家“A+H”上市银行。截至 23 年一季度末，浙商银行普通股总股份 213 亿股，其中 A 股占比 78.6%，H 股占比 21.4%。战略目标明晰，公司治理健全有序。浙商银行 21 年迎来管理层大范围“迭代更新”，管理团队多为此后新聘任，专业素质高，平均年龄小，团队素养优秀。新的管理层着重厘清战略框架，聚焦客户服务，发挥个体优势，致力于实现“深耕浙江、辐射全国”的战略目标。新的发展定位将使浙商银行业务更加均衡，区域优势有望成为提高盈利水平的关键。

核心管理层年富力强。浙商银行自 21 年以来，着重加强干部人才队伍建设，管理层具备广阔的战略视野及卓越的管理能力，在业务运营、财务管理、风险控制和信息技术等领域经验丰富。党委书记陆建强先生曾任职浙江省政府副秘书长、办公厅党组成员，在政府核心部门担任要职多年，政府资源雄厚。行长张荣森先生深耕银行业多年，曾任广发银行北京分行行长助理、江苏银行副行长和浙商银行副行长等银行核心岗位，专业知识丰富，业务经验充足。三位副行长平均年龄仅 45 岁，年富力强，视野开阔，国内外从业经验丰富。

股权分散多元，股东信心充足。浙商银行相较于其他股份制银行，股权更加分散、多元。据 23 年 7 月最新数据显示，浙商银行在相对分散的股权结构下，前十股东包括金融国企、地方国企和民营企业三大类别，其中民营企业整体占比最高为 19.19%、其次是地方国企占比为 17.42%，金融国企占比 6.76%，十大股东合计占比 43.37%。与 23 年一季度相比，除民生人寿保险股份有限公司减持 1.24% 外，原有股东均表现为增持，新进股东太平人寿保险有限公司、山东省国际信托股份有限公司分别持股 3.53%和 3.23%，股东对浙商银行发展前景信心充足。

1.3 区域竞争激烈，普惠贷款增速较高

区域竞争较为激烈，在浙江省布局份额较高。浙江省内良好的经济环境使银行业竞争度持续上涨，在各优秀上市行中，浙商银行在浙江本地的市场份额未达预期。截至 22 年末，由于浙商银行总部位于浙江，因此浙商银行在浙江省内机构的资产规模达到 14507.67 亿元，在上市股份行中布局份额较高。与其他上市股份行相比，浙商银行的网点数量较少。截至 22 年末，浙商银行在全国共有 312 家分支机构，浙江省内共有 105 家支行，省内机构数量仅高于华夏、平安与光大银行，排在上市股份行中下游水平。

二、对公优势突出，六成投向基建

2.1 普惠小微占比高，对公贷款优势突出

普惠小微贷款占比高、增速快。截至 22 年末，浙商银行服务超 1,200 个数字供应链项目，提供融资余额超 1,000 亿元，服务上下游客户超 18,200 家，其中普惠小微企业占比超过 75%，有效帮助上下游中小微企业缓解融资难、融资贵、融资慢的问题。22 年浙商银行小企业专营机构 210 家，普惠型小微企业贷款余额 2,772.86 亿元，较年初新增 407.33 亿元，增速 17.22%，高于各项贷款增速 5.93 个百分点；普惠型小微企业贷款客户数 11.93 万户，较年初新增 1.35 万户，圆满完成监管“两增”目标。新发放普惠型小微企业贷款利率同比下降 66BPS（银保监会监管口径）。从普惠型小微企业贷款余额占贷款总额的比例来看，22 年浙商银行以 18.21%的水平高居上市股份行首位。

聚焦重点领域，深耕小微企业。22 年浙商银行持续积极推广“5+N 小微园区综合金融服务方案”，满足先进制造业、战略性新兴产业小微企业的中长期信贷需求，截至 22 年末，累计投放小微园区贷款 671.46 亿元，服务园区客户超 1 万户。深耕小微企业业务以维持业务优势，有望增强浙商银行盈利水平。

资产结构向好，贷款占比 58%。1Q23 浙商银行贷款占生息资产比重为 61%，排在上市股份行第三位，贷款占总资产比重为 58%，排在上市股份行第四位。贷款占比整体处于上市股份行中间水平，资产结构良好。15-22 年，浙商银行贷款占生息资产比重及占总资产比重均持续提升，资产结构有望持续改善。对公贷款占比排在上市股份行第一，对公业务占优。22 年浙商银行对公贷款为 9870.8 亿元，占总贷款之比 64.73%，对公业务优势突出。同时其对公业务风险可控，22 年末对公贷款不良率为 1.63%，同比下降 25BP。

对公贷款占比略有下降，对公贷款较个人贷款优势明显。18 年末浙商银行对公贷款占比为 69.72%，个人贷款占比为 23.28%，截至 22 年末，对公贷款占比下降至 64.73%，个人贷款占比上升至 27.40%。整体来看，对公贷款约为个人贷款的 3 倍，对公贷款优势突出。个人按揭和消费贷款占比上升，个人经营性贷款压降，消费贷占比较高。浙商银行零售贷款中，18 年末个人按揭贷款占比为 22%，个人消费贷款占比为 25%，个人经营贷款占比 53%，22 年末，个人按揭贷款占比提高至 28%，个人消费贷款占比提高至 41%，个人经营贷款占比下降至 31%。浙商银行的零售贷款结构中消费贷占比较高。

2.2 对公贷款 6 成投向基建行业

对公贷款行业中，房地产业、建筑业、制造业和批发零售业与基建密切相关，我们用该四类行业代表基建行业。近三年基建行业占比有所上升，22 年末占比 61.0%。19 年以来浙商银行基建行业贷款占对公贷款比重整体有所上升，19 年末基建行业占比 57.6%，提升至 22年末的 61.0%。制造业和批发零售业占比有所升高。基建类贷款中，制造业和批发零售业贷款余额显著上升，制造业占对公贷款比重从19年末的16.9%提升至22年末的22.0%，批发零售业从 19 年末的 12.2%提升至 22 年末的 17.0%.制造业和批发零售业属于不良易发行业，其占比上升一定程度上使得对公贷款资产质量恶化。房地产占比有所下降。另一方面，房地产行业占比有所下降，从 19 年末的 21.8% 下降至 22 年末的 16.9%。虽然绝对占比仍然相对较高，但占比有所下降，对公房地产风险相对可控。

近年来对公贷款质量有所好转。21年末浙商银行对公贷款不良率达到峰值1.88%， 22 年末同比下降 25BP，近一年来，采掘业、房地产业、建筑业占比显著下降，对公贷款资产质量显著改善。

2.3 对公和零售贷款收益率都较高

贷款收益率有显著优势。2022 年浙商银行贷款收益率达到 5.12%，高出上市股份行平均水平 22BP，其中对公平均收益率 4.65%、个人平均收益率 6.47%，较 21 年分别同比下降 17BP/30BP，整体处于同业领先地位。得益于广泛的对公客户基础和较好的业务布局。浙商银行对公和个人贷款收益水平居同业前列。18 年浙商银行个人贷款平均收益率为 6.00%， 22 年较 18 年末提高 47BP。自 20 年起，上市股份行中浙商银行个人贷款平均收益率仅次于平安银行，排在第二位，优于同业其他上市股份行。 22 年浙商银行对公贷款收益率为 4.65%，排名上市股份行第一。

个人贷款收益率较高源于消费贷占比较高。22 年末浙商银行个人贷款 4,178.81 亿元，比上年末增长 9.54%。浙商银行零售贷款中，18 年末个人按揭贷款占比为 22%，个人消费贷款占比为 25%，个人经营贷款占比 53%，22 年末，个人按揭贷款占比提高至 28%，个人消费贷款占比提高至 41%，个人经营贷款占比下降至 31%。浙商银行的零售贷款结构中消费贷占比较高。

浙商银行的消费贷款产品丰富，利率较高。浙商银行的消费贷款占个贷比重超过 40%，根据担保方式不同可分为个人住房抵押消费贷款（浙抵贷、云宅贷）、个人信用消费贷款（浙信贷、财 e 贷）、个人保证消费贷款等。其中云宅贷最高额度 1000 万，额度有效期长达 5 年。浙商银行主推产品—消费 E 贷，最高额度 100 万，年化利率高达 7-18%。

三、基本面：资产端优势明显，资产质量有望改善

3.1 盈利能力良好，非息收入占比偏低

一季度 ROE 同比提升。浙商银行 1Q23 年化加权平均 ROE 为 16.02%，同比增长 0.48 个百分点，环比增长 7.01 个百分点，ROE 水平在上市股份行中排名第二。22 年浙商银行 ROE 为 9.01%，低于上市股份行平均水平（10.74%）。自 18 年以来，浙商银行 ROE 波动明显，19 年-22 年浙商银行 ROE 水平明显低于各上市股份行平均值。一季度营收正增长，增速领跑上市股份行。浙商银行 1Q23 实现营业收入 157.80 亿元，同比增加 3.89 亿元，增长 2.53%，营业收入增速较高。18-22 年，浙商银行营业收入稳步增长；其营收增速曾在 19 年达到 19%的高位；1Q23 和 2022 年营收增速与上市股份行平均值相比，表现较优。

一季度盈利增速较高，整体增速待改善。23Q1 浙商银行实现归母净利润 56.25 亿元，增速 9.91%，主要是得益于拨备计提力度减弱，23Q1 资产减值损失增速较 22 年下降 40pct 至-28.6%，归母净利润增速靠前。18-22 年，归母净利润整体略有上升，自 20 年以来增速明显低于上市股份行平均值。

非息收入占比较低，且非息占比近年有所下降。1Q23 浙商银行非利息收入占比为 25.56%，低于上市股份行平均水平（30.87%），在整体上市股份行中排名倒数第二，仅略高于华夏银行（23.84%），较 22 年上升 2.6 个百分点。近五年数据来看，浙商银行非息收入占比均低于上升上市股份行平均水平，22 年较 18 年下降 9.29 个百分点。1Q23 成本收入比较高，从历史数据来看成本可控。1Q23 浙商银行成本收入比为 28.81%，较 22 年增高了 1.35 个百分点，位于上市股份行首位（较高）。近五年数据来看，浙商银行成本收入比均低于上市股份行平均水平，成本支出可控。随着浙商银行的数字化转型，公司管理效率显著提升，未来成本收入比有望逐渐下降。

3.2 息差较稳定，得益于资产端优势

2015 年以来息差处于上市股份行中游。测算 1Q23 浙商银行净息差 1.84%，同比下降 19BP，在 9 家上市股份行中排在中间水平。从 15 年至今的息差数据来看，浙商银行净息差在上市股份行平均值附近波动，表明浙商银行息差长时间处在上市股份行中游位置，息差较为稳定。浙商银行生息资产收益率高于上市股份行平均水平。22 年浙商银行生息资产收益率为 4.37%，排在上市股份行第二位，高出上市股份行平均水平 18BP。历史数据层面来看，从 17 年至今浙商银行生息资产收益率均明显高于上市股份行平均水平，生息资产收益率占优明显，主要得益于贷款和债券投资业务的高收益。

贷款收益率有显著优势。2022 年浙商银行贷款收益率达到 5.12%，高出上市股份行平均水平 22BP，其中对公平均收益率 4.65%、个人平均收益率 6.47%，较 21 年分别同比下降 17BP/30BP，整体处于同业领先地位。得益于广泛的对公客户基础和较好的业务布局。计息负债成本率较高，存款付息率较高。2022 年浙商银行计息负债成本率达到 2.35%，高出上市股份行平均水平 15BP。2022 年存款成本率 2.29%，高出上市股份行平均水平 19BP，浙商银行存款付息率较高主要由于定期化明显。

定期存款占比相对较高。22 年末浙商银行定期存款占比为 58.34%，处于上市股份行中上游，其中对公定期存款为8300.64亿元，个人定期存款为1509.16亿元，分别占定期存款的比重为 84.62%、15.38%。

3.3 资产质量承压但有改善趋势，资本充足率偏低

浙商银行资产质量有所改善，不良率、关注率、逾期率较同业偏高。23Q1 浙商银行不良贷款率为 1.44%，在同业中相对较高，较 21 年末的 1.53%明显下降； 22 年末浙商银行关注贷款率、逾期贷款率分别为 2.40%、1.96%，均排在上市股份行第三位，三大率较上市股份行平均水平分别高出 7BP/37BP/14BP，资产质量有待改善。不良资产认定比率方面，浙商银行 22 年达到 78.90%，不良资产认定较为严格。23Q1 不良贷款率较 21 年末的 1.53%下降 9BP，22 年末关注贷款率较 22Q2 的高点 2.99%下降 59BP，近年来不良贷款比率和关注贷款比率有所下降，资产质量有改善迹象。

3.4 拨备水平不高，配股夯实资本

拨备水平处于中游。23Q1 浙商银行拨备覆盖率 182.86%，较上年末上升 0.67 个百分点，基本保持稳定；拨贷比为 2.63%，整体处于上市股份行中游。15-20 年以来，浙商银行拨备覆盖率略高于上市股份行平均水平，21-22 年出现下滑，低于上市股份行平均水平。

资本充足率水平较低。23Q1浙商银行资本充足率11.49%，较上年末减少11BP；一级资本充足率 9.48%，较上年末减少 6BP；核心一级资本充足率 8.04%，较上年末下降 1BP，整体情况处于上市股份行末位。自 15 年以来，浙商银行核心一级资本充足率整体表现低于上市股份行平均水平，与上市股份行平均水平差距明显。

浙商银行完成发行 48.3 亿股 A 股配股股份。浙商银行 7 月 2 日公告，公司于 2023 年 6 月 30 日发行约 48.3 亿股 A 股配股股份，每股发行价为 2.02 元人民币，募集资金总额 97.56 亿元。浙商银行 13.66 亿股 H 股配股完成配售。7 月 26 日，浙商银行发布公告称，根据 H 股供股章程，按每 10 股配 3 股的比例向 H 股股东配售股份，此次 H 股可配售股份数量为 13.66 亿股，实际已全部完成配售。本次 A 股配股的募集资金总额为人民币 97.56 亿元，H 股配股的募集资金总额为 30.47 亿港元（相当于人民币约 27.63 亿元）。募集资金有助于提高资本充足率，增加抵御风险能力，增强竞争力，用 22 年风险加权资产静态测算，将对各级资本充足率增厚 0.74 个百分点。

四、盈利预测

浙商银行 23Q1 实现归母净利润 56.25 亿元，增速 9.91%；实现营业收入 157.80 亿元，同比增长 2.53%，业绩增速在上市股份行中排名前列，同时资产质量边际有所改善。浙商银行 1Q23 年化加权平均 ROE 为 16.02%，在上市股份行中排名第二位。2023 年由于按揭贷款重定价，预计公司息差存在一定压力，影响营收增速。23Q1 贷款增速为 11.7%，假设 23/24 年末贷款增速为 10%，预计 23/24 年利息净收入增速分别为 3.%/1.2%，23/24 年营收增速为 3.6%/2.1%。综上，我们预计 23/24 年盈利增速为 5.5%/6.9%。

我们采用同业比较法对浙商银行进行估值，采用其他上市股份行作为浙商银行的可比银行，8 家可比公司 23 年 WIND 一致预测 PB 区间为 0.32~0.85 倍，平均 0.47 倍。与可比银行相比，我们认为浙商银行深耕浙江、辐射全国，具备良好的区位优势和外部环境。同时浙商银行对公优势突出，一季度业绩表现优异。近期配股落地，叠加 23 年公司资产质量有望改善。参照可比同业，给予其 0.60 倍 23E P/B 的目标估值，对应目标价 3.37 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）