一、品牌端：龙头稳定拓店，实现高质量增长
1、运动鞋服：内需弱复苏，品牌注重高质量增长
在 23Q1 基数相对较高+24Q1 内需弱复苏背景下，运动鞋服品牌 FILA、安踏、 李宁、特步 24Q1 流水均为个位数增长。虽然增速放缓，但注重经营质量的提升， 包括终端折扣、渠道库存等方面不断改善，奠定全年高质量增长的基调。
（1）24Q1 品牌龙头流水个位数增长，线上好于线下
李宁：24Q1 李宁（不包括李宁 YOUNG）零售流水低单位数增长。分渠道：线 下（包括零售及批发）低单位数下降，其中零售中单位数增长（奥莱增长，直营 正价店中单位数下滑），批发中单位数下降；电商 20%-30%低段增长。 安踏体育：24Q1 安踏品牌同比录得中单位数的正增长。FILA 品牌同比录得高单 位数的正增长。其他品牌同比录得 25%-30%的正增长（迪桑特和可隆均有两位 数增长，其中 kolon 增长 50%+）。安踏牌 24Q1 线上 20-25%增长。24Q1 FILA 线上仍增长 25%。 特步国际：特步主品牌 24Q1 全渠道流水高单位数增长。其中预计线上流水同比 增长 25%+，而线下低单位数增长。24Q1 索康尼、迈乐、盖世威和帕拉丁在中 国内地的流水增长 50%+。
运动品牌龙头均稳步推进门店拓展，并持续优化现有门店形象，持续提升门店店 效。其中 FILA 在做新一轮门店升级和改造，每年翻新门店在 10%左右。安踏主 品牌也同样在区分不同线级城市开不同店（包括现在的黑白标店铺），配合产品 升级和优化来提升安踏主品牌在各级城市的品牌竞争力。
（2）23 年品牌龙头毛利率提升，24Q1 品牌龙头终端折扣改善
李宁：24Q1 折扣有低个位数改善（线上和线下都是），直营改善中个位数，线 下综合折扣 6 折高段（去年 6 折中段）。 安踏体育：安踏主品牌综合折扣 75-80 折，线上折扣改善。FILA 线上折扣改善 3 个百分点，线下折扣改善 1 个百分点。 特步国际：折扣 70-75 折，环比 2023Q4 的 70 折有所改善。
（3）24Q1 品牌龙头运营能力改善
品牌龙头库存周转效率改善。在 2023 年下半年运动龙头品牌加速去库节奏，强 化终端运营能力，库存周转效率不断改善。安踏 23 年的库存周转天数低于 21 年，营运效率明显优于其他公司。 李宁：目前库销比 4-4.5，库存同比改善，6 个月以内库存占比接近 90%。 安踏体育：截至 24Q1 末安踏和 FILA 库销比 5 以下，均环比改善。迪桑特和 Kolon 库存为近几个季度中的最优水平。 特步国际：特步主品牌 Q1 库销比为 4-4.5，环比 2023Q4 基本持平。
应收账款周转天数稳健，品牌龙头保持良好的应收账款周转效率。头部品牌 23 年应收账款周转天数明显优于 21 年-22 年。
运动品牌龙头现金流健康。李宁、安踏体育、特步国际经营性现金流净额/归母 净利润指标均大于 1。安踏及特步 23 年现金流情况明显优于 21 年。
（4）品牌龙头分红比例提升
2019-2023 年期间，李宁分红比例从 25%提升至 45%，安踏体育分红比例从 30% 提升至 49%，分红比例持续提升证明公司现金流充沛。
2、男装：24Q1 龙头增速虽有放缓，但盈利能力与存货周转 效率提升
（1）高基数影响导致 24Q1 收入增速略有放缓
23 年男装表现喜人，24Q1 受高基数影响，增速有所放缓。24Q1 比音勒芬、报 喜鸟、海澜之家收入同比 23Q1 分别增长 18%、5%、9%，较 19Q1 增长 169%、 75%、1%。2023 年比音勒芬、报喜鸟、海澜之家收入同比 22 年分别增长 23%、 22%、16%，比音勒芬与报喜鸟较 19 年大幅增长 94%、61%，海澜之家较 19 年减少 2%，基本恢复至疫情前水平。
受益于格局优化，龙头公司持续稳定拓店。2023 年比音勒芬、报喜鸟、哈吉斯、 海澜之家年末门店数分别为 1255 家、817 家、457 家、5976 家，同比净开店分 别为 64 家、13 家、40 家、34 家。
（2）终端折扣改善，毛利率逐年提升已超过 19 年水平
龙头企业终端折扣持续改善，毛利率逐年提升。24Q1 比音勒芬、报喜鸟、海澜 之家毛利率同比 23Q1 分别增长 0.3pct、1.7pct、2.1pct，较 19Q1 增长 11.5pct、 4.7pct、3.1pct。2023 年比音勒芬、报喜鸟、海澜之家毛利率同比 22 年分别增长 1.2pct、2.0pct、1.6pct，较 19 年增长 10.8pct、3.0pct、5.0pct。
24Q1 比音勒芬、报喜鸟、海澜之家扣非归母净利率同比 23Q1 分别增长 1pct、 0.3pct、0.3pct，较 19Q1 增长 1pct、8.7pct、-4.8pct。2023 年比音勒芬、报喜 鸟、海澜之家扣非归母净利率同比 22 年分别增长 1.3pct、2.8pct、1.4pct，较 19 年增长 3.2pct、8.2pct、-1.1pct。比音勒芬、报喜鸟已超 19 年同期水平，海 澜之家受近年加速拓店销售费用率提升影响，仍低于 19 年。
（3）存货周转提效，库龄结构优化，现金流保持健康
自 2022 年存货压力高峰后，龙头品牌渠道和供应链优化调整能力强，23 年龙头 公司库存压力减轻，存货周转效率同比均有改善。2023 年比音勒芬、报喜鸟、 海澜之家存货周转天数同比 22 年分别-42 天、-35 天、-15 天，较 19 年分别-51 天、-37 天、+32 天。比音勒芬、报喜鸟较 19 年存货周转效率提升，海澜之家 较 19 年仍有压力。
男装品牌龙头总体库龄结构有所优化。2023 年比音勒芬、报喜鸟年 1 年以内库 存占比略有提升，3 年以上老货占比有所下降；海澜之家 1 年以内库存占比下降， 2 年以上老货占比上升。
应收账款周转效率同比稳中有升。2023 年比音勒芬、报喜鸟、海澜之家应收账 款周转天数同比 22 年分别-4 天、-6 天、-3 天，报喜鸟与 19 年相持平，比音勒 芬、海澜之家尚未恢复至疫情前水平。
（4）分红比例保持较高水平
2023 年比音勒芬、报喜鸟、海澜之家分红比例分别为 63%、52%、91%，同比 +39pct、-11pct、+5pct。
3、休闲服饰：波司登逆势增长，森马改革效果显著
（1）波司登逆势增长
由于部分需求被运动及商务休闲服饰替代，2023 年 A 股休闲服饰品牌营收规模 尚未恢复至 19 年水平，但是羽绒服品牌波司登 FY2019-2023 持续逆势增长。 24Q1 太平鸟、森马服饰收入同比 23Q1 增长-13%、5%，较 19Q1 增长 9%、 -24%。2023 年太平鸟、森马服饰、波司登分别较 22 年增长-9%、2%、3%，波 司登收入较 19 年大幅增长 62%，太平鸟、森马服饰收入较 19 年分别-2%、-30%。
休闲服饰龙头公司持续关闭低效店。2023 年太平鸟、森马服饰、波司登年末门店 数分别为 3731 家、2703 家、3183 家，同比净关店 940 家、48 家、301 家。
（2）毛利率稳中有升超 19 年水平，扣非净利率基本恢复至 19 年水平
休闲服饰龙头品牌毛利率稳中有升，23 年毛利率均已超过 19 年水平。24Q1 太 平鸟、森马服饰毛利率同比 23Q1 增长-4.7pct、2.3pct，较 19Q1 增长-2.2pct、 5.0pct。2023 年太平鸟、森马服饰毛利率、波司登毛利率同比 22 年分别增长 5.9pct、2.7pct、-0.6pct，较 19 年分别增长 0.9pct、1.5pct、6.4pct。
24Q1 太平鸟、森马服饰扣非净利率同比 23Q1 分别增长-2.6pct、1.0pct，较 19Q1 增长 4.1pct、3.2pct。2023 年太平鸟、森马服饰扣非净利率同比 22 年分 别增长 4.0pct、3.7pct，较 19 年增长-0.7pct、-0.2pct，基本恢复至疫情前水平。
（3）存货周转有所改善但尚未恢复至 19 年水平，现金流持续恢复
休闲服饰头部品牌存货周转逐年改善，但仍未恢复至疫情前水平。2023 年太平鸟、 森马服饰、波司登存货周转天数同比 22 年分别-6 天、-26 天、-6 天，较 19 年 分别+4 天、+17 天、+17 天。
休闲品牌龙头新品周转提速，老货库存仍有压力。2023 年太平鸟、森马服饰 1 年以内库存占比均下降，太平鸟 2 年以上老货占比有所下降，森马服饰 2 年以上 老货占比上升。
应收账款周转效率提升，超过疫情前水平。2023 年太平鸟、森马服饰应收账款周 转天数同比 22 年分别-1 天、-2 天，波司登应收账款周转天数同比持平。太平鸟、 森马服饰、波司登同比 19 年分别-4 天、-2 天、-12 天，均超过疫情前水平。
（4）分红比例保持较高水平
2023 年太平鸟、森马服饰、波司登分红比例分别为 67%、72%、84%，同比+29pct、 -13pct、+2pct，且太平鸟、波司登分红比例较 19 年有所增长。
4、家纺：龙头表现分化，富安娜经营质量持续提升
（1）24Q1 龙头收入表现分化
家纺头部品牌富安娜与水星家纺收入稳中有升，罗莱生活受到美国家具业务拖累。 24Q1 富安娜、罗莱生活、水星家纺收入同比 23Q1 分别增长 5%、-12%、12%， 较 19Q1 增长 25%、-5%、52%。2023 年富安娜、水星家纺收入同比 22 年增长 -2%、15%，罗莱生活同比持平，富安娜、罗莱生活、水星家纺较 19 年分别增 长 9%、10%、40%。
受益于格局优化，龙头公司持续稳定拓店。2023 年富安娜、罗莱生活年末门店 数分别为 1494 家、2730 家，同比净开店分别为 24 家、68 家。
（2）毛利率均已超过 19 年同期水平
龙头企业毛利率稳中有升，24Q1 及 23 全年均已超过 19 年同期水平。24Q1 水 星家纺毛利率同比 23Q1 增长 1.7pct，富安娜、罗莱生活同比基本持平，富安娜、 水星家纺较 19Q1 增长 4.4pct、4.1pct，罗莱生活较 19Q1 同比持平。2023 年富 安娜、罗莱生活、水星家纺毛利率同比 22 年分别增长 2.5pct、1.3pct、1.3pct， 较 19 年增长 3.6pct、3.4pct、2.5pct。
扣非归母净利率方面，经营效率持续提升的富安娜已超 19 年同期水平，罗莱生 活、水星家纺恢复尚有压力。24Q1 罗莱生活、水星家纺扣非归母净利率同比 23Q1 增长-5.1pct、0.7pct，富安娜同比持平，富安娜、罗莱生活、水星家纺较 19Q1 增长 1.9pct、-3.6pct、-0.5pct。2023 年富安娜、水星家纺扣非归母净利率同比 22 年分别增长 1.6pct、1.6pct，罗莱生活同比持平。富安娜、水星家纺较 19 年 增长 1.6pct、-1.6pct，罗莱生活同比持平。
（3）存货周转提效，现金流保持健康
家纺龙头品牌存货周转效率提升，富安娜与水星家纺均已超 19 年水平。2023 年罗莱生活、水星家纺存货周转天数同比 22 年分别+7 天、-15 天，富安娜同比 22 年持平。富安娜、罗莱生活、水星家纺较 19 年分别-27 天、+21 天、-14 天。 富安娜、水星家纺较 19 年存货周转效率提升，罗莱生活因家具业务拖累较 19 年仍有压力。
应收账款周转效率同比有所下降。2023 年富安娜、水星家纺应收账款周转天数同 比 22 年分别+12 天、+1 天，罗莱生活与 22 年相持平。
（4）分红比例保持较高水平，富安娜在高基数下仍然稳中有升
2023 年富安娜、罗莱生活、水星家纺分红比例分别为 95%、58%、62%，同比 +2pct、-30pct、-4pct。富安娜在高基数下分红比例仍然稳中有升。
二、制造端：龙头订单修复，盈利能力持续提升
1、运动鞋服制造龙头：订单快速修复
目前美国服装需求稳中向好，国际龙头库存逐步恢复良性，制造公司订单不断修 复。2024 年初至今，以 Nike 为首的国际品牌持续曝光奥运会新产品，运动鞋服 行业景气度有望持续提升，制造龙头的估值和订单有望持续回升。
（1）海外需求稳中向好，纺服出口增速回升
2023 下半年至今美国服饰及配饰店零售额同比增速在低个位数左右，其中 24 年 2 月在低基数背景下同比增速达到 4.6%。美国服装零售及批发库销比已经恢复 较为良性。
（2）国际运动龙头增长稳健&库存恢复良性
Nike：披露 FY2024Q3（2023.12-2024.02）财务报告，公司实现营收 124.3 亿 美元（固定汇率下同比微增，下同），净利润 11.72 亿美元（同比-5%）。毛利 率44.8%（同比+1.5pct）。截至24年2月末，公司库存77.26亿美元（同比-13%）， 库存周转天数 102 天（同比减少 6 天，环比上季度末增加 1 天）。 Adidas：Adidas 公布 2024Q1（2024.01-2024.03）初步业绩，固定汇率收入同 比+8%（欧元计价+4%）至 54.58 亿欧元。截至 23 年底库存减少 24%，库存周 转天数环比减少 2 天（168 天）。 DECKERS：披露 FY2024Q3（2023.10-12）财务报告，公司实现营收 15.6 亿 美元（同比+16%），净利润 3.90 亿美元（同比+40%）。毛利率 58.7%（同比 +5.7pct）。截至 23 年 12 月末，公司库存 5.39 亿美元（同比-25%），库存周 转天数 98 天（同比减少 20 天，环比上季度末减少 37 天）。 Lululemon：披露 FY2023Q4（2023.11-2024.01）及全年财务报告，FY2023Q4 公司实现营收 32.1 亿美元（固定汇率下同比+16%，下同），净利润 6.7 亿美元 （同比+458%），毛利率 59.4%（同比+4.3pct）。截至 24 年 1 月末，公司库存 13.24 亿美元（同比-9%），库存周转天数 124 天（同比增加 4 天，环比上季度 末减少 31 天）。
头部品牌库存逐步恢复良性。龙头品牌通过较强的产品力和多渠道运营能力保持 良好的库存清理节奏，库存周转天数改善。Nike、优衣库、deckers 等头部品牌 库存已经恢复良性，Adidas 去库顺利，给与上游订单量有望逐步提升。
24 年初以来头部运动品牌不断预热新产品，4 月初 Nike 发布了奥运会鞋款概念 图，把气垫技术进一步升级，配合 Nike 当前领先的中底材料，将推出更加优质 产品。随着国际运动品牌推新落地，运动行业景气度有望提升，制造公司接单量 有望不断提升。
（3）24Q1 制造端订单持续改善 服装：服装代工龙头企业月度订单稳中向好
儒鸿（面料+运动成衣）：3 月营收 28.22 亿新台币，同比+18%（2 月+9%， 1 月+25%）。 聚阳（运动休闲服装）：3 月营收 31.27 亿新台币，同比+12%（2 月+3%， 1 月+15%）。
鞋类：鞋类代工龙头企业订单恢复良好增长
丰泰（运动鞋）：3 月营收 72.6 亿新台币，同比+11%（2 月-8%，1 月+17%）。 裕元（运动休闲鞋）：3 月制造业务营收增速 0.2%（2 月-12%，1 月+13%）。志强（运动鞋）：3 月营收 0.57 亿美元，同比+20%（2 月+19%，1 月+4%）。 华利集团（运动&休闲鞋）：Q1 营收 47.65 亿元，同比+30%。 九兴控股（休闲时尚鞋）：Q1 制造业务应收 3.26 亿美元，同比+18%。
（4）制造龙头盈利能力稳中有升
近三年制造龙头由于下游库存压力较大订单不足，但通过产品结构优化&控费提 效持续提升盈利能力。毛利率及净利率稳中有升。 从毛利率看：2020-2023 年期间，九兴控股从 18%提升至 25%，裕元集团从 15% 提升至 19%，儒鸿从 29%提升至 31%，聚阳从 22%提升至 26%，华利集团保 持 26%左右毛利率（24Q1 毛利率达到 28%）。
从净利率看：2020-2023 年期间，儒鸿从 15%提升至 17%，聚阳从 8%提升至 12%，华利集团保持在 15%-16%。
从 ROE 角度看：制造龙头 ROE 水平较为稳定。其中鞋类代工由于属于劳动密 集型，资产周转率高，ROE 水平较服装代工更高。
（5）制造龙头分红比例稳中有升
2019-2023 年期间，制造龙头公司拓产稳健，现金流充沛，分红比例稳中有升。 其中申洲国际分红比例从 50%提升至 61%。
2、A 股制造龙头订单修复，盈利能力已超行业去库前水平
（1）24Q1 及 23 年主要制造龙头营收规模已超过去库前水平
随着海外去库完成、订单修复，24Q1 制造龙头营收同比均有增长，大部分营收 规模已超过22Q1行业去库存之前水平。相较于22Q1，24Q1华利增长接近16%， 伟星股份+11%，航民股份+35%（并表尚金缘，印染业务增长个位数），新澳股 份+23 %，百隆东方-7%，台华新材+56%，健盛集团+3%，浙江自然-17%，共创 草坪+1%。
尽管 23H1 海外仍处于去库存阶段，2023 全年大部分制造龙头营收规模也已超过 2021 年去库存之前水平。相较于 21 年，2023 年华利增长 15%，伟星股份+16%， 航民股份+2%，新澳股份+29%，百隆东方-11%，台华新材+20%，健盛集团+11%， 浙江自然-2%，共创草坪+7%。
（2）24Q1 主要制造龙头盈利能力已超过去库前水平
24Q1 大部分制造龙头毛利率已超过 22Q1 去库存之前水平。相较于 22Q1，24Q1 华利集团毛利率+2.7pct，伟星股份持平，航民股份+4.6pct，新澳股份+2.1pct， 百隆东方-20.2pct，台华新材-3.2pct，健盛集团+1.3pct，浙江自然+1.9pct，共 创草坪+6.4pct。
较于 21 年，2023 年华利集团毛利率-1.7pct，伟星股份+2.9pct，航民股份+0.3pct， 新澳股份-0.4pct，百隆东方-17.6pct，台华新材-3.8pct，健盛集团-0.8pct，浙江 自然-4.9pct，共创草坪+3.7pct。
24Q1 大部分制造龙头扣非归母净利率已超过 22Q1 去库存之前水平。相较于 22Q1，24Q1 华利集团扣非归母净利率+0.8pct，伟星股份+0.7pct，航民股份 +0.4pct，新澳股份+0.3pct，百隆东方-17.4pct，台华新材-0.3pct，健盛集团+2.1pct， 浙江自然-3.1pct，共创草坪+5.0pct。
较于 21 年，2023 年华利集团扣非归母净利率持平，伟星股份+0.6pct，航民股份 +0.9pct，新澳股份+0.5pct，百隆东方-17.3pct，台华新材-3.3pct，健盛集团+4.0pct， 浙江自然-1.5pct，共创草坪+3.7pct。
（3）龙头公司积极稳步扩产
从在建工程来看，2023 年与 24Q1 台华新材、华利集团、伟星股份在建规模较 大，2023 年华利集团、伟星股份、新澳股份、台华新材、浙江自然增长较快， 与公司扩产规划相匹配。
（4）分红比例表现分化，华利&伟星&新澳&百隆有所提升
2023 年华利集团分红比例为 44%（+0.4pct）、伟星股份为 95%（+20.0pct）、航 民股份为 46%（-1.9pct）、新澳股份为54%（+1.7pct）、百隆东方为 89%（+41.2pct）、 台华新材为 32%（-1.5pct）、健盛集团为 34%（-23.8pct）、浙江自然为 10% （-0.4pct）、共创草坪为 50%（-0.2pct）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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