医药行业分析框架
新框架：运营效率提升=新复苏周期
2015-2020年，趋严政策导致药品行业进入低增速、行业出清阶段； 中药行业更是呈现连续10年以上运营效率下降（应收账款周转率持续下降，达到15年新低）。
中药运营效率：上市公司先于产业开始改善，应收、存货周转率的行业平均值于2019年底开始触底 反弹，体现经历产业出清，效率提升的趋势。
运营效率变化背后的基本面
2000-2005年，中药注射剂主导的快速增长（肿瘤、心脑血管、抗细菌和病毒感染）； 2006-2013年：注射剂仍主导，品牌/创新中药崛起。反腐（2006、2013年）、招标降价、整顿、集中度提升（2006 年鱼腥草、2008年茵栀黄、刺五加、2009年：双黄连、清开灵）、新医改（2009年，降价控费力度加大，限抗下，中药表现依然靓丽）、 新基药目录（2009、2012版地方增补增量，独家品种受益）； 2014-2021年：控费力度再加强，临床路径推广，获批放慢，注射剂放缓。药品重点监控目录、招标二次议价 （2015-16）、药占比考核（2017年降到30%）； 2021年至今：鼓励性政策持续出台。
财报更新：2022-2023年稀缺加速增长的板块
中药板块是2022Q4-23Q1医药二级子行业中增速最快的；2023Q1营收、扣非净利润同比增速分别达到 14.3%、31.8%； 例如：同仁堂、陇神戎发、贵州三力、紫鑫药业、特一药业、广誉远、珍宝岛、华润三九、东阿阿胶、以岭药业、 葵花药业、桂林三金、康缘药业、康恩贝、太极集团、羚锐制药、片仔癀、天士力等。
医药产业周期
中药：产业出清周期是如何演绎的？
医保控费力度增强、临床用药规范化影响下，中药行业已经延续了近10年的低增速。
供给支付双重影响下，中药的增长“乏力”
审批收紧，2016年以后中药行业新产品收入贡献处于停滞状态。
中药产业的量价分析
价：中成药、中药饮片是医药子领域中价格最稳定的，集采推进下，温和降价。 量：2017年以来快速出清，中药处方管理。
基药：新的量增周期
5年没有调整的基药目录，是否会给中药行业带来新的量增机遇。
量增支撑：中医院机构占比快速提升
中医院占比：14.2%（2003年）→11.8%（2015年）→12.6%（2021年）。
医药行业投资分析
济川药业：具有估值性价比的儿科中药龙头
核心逻辑：1、性价比仍优：2021年9月以来，股价仅仅反映EPS的趋势，估值底部震荡，并没有明显变化；2、持 续性仍好：支撑因素方面：2022Q2低基数、二线产品放量、激励考核支撑等因素驱动；3、估值安全性：估值向上 有弹性，估值更多靠打开天花板变量（BD考核），激励明确目标。 • 与众不同：市场认为：基于公司大单品蒲地蓝在2022年底退出医保、雷贝拉唑面临集采风险，大品种销售体量都有 限制，存量产品天花板太低，从利润表看长期空间有限，从而估值不断杀跌；我们认为：（1）短中期：公司零售转型带动存量品种销售，同时降低销售费用率，提升公司整体利润水平；（2） 中长期：公司利用自身强销售优势帮助BD品种放量，转型CSO业态，新模式有望帮助公司提升估值。催化：1.在激励考核的基础上，BD项目持续落地；2、OTC持续拓展，强化公司的渠道优势，有望帮助公司持续降 费；3、基药政策落地有望使公司大单品放量超预期。
康缘药业：中药创新药企业，营销赋能带来业绩弹性
核心逻辑：1.研发强势：2022年公司研发费用率13.92%，2022年国家药监局共批准7个中药新药上市，公司获批2 个；从研发储备来看，截至2022年底，公司有3个中药品种处于III期临床研究，此外有若干中药品种处于I期、II期 临床研究阶段。我们认为公司的研发已经形成良好体系；2.营销赋能：过去3年公司营销体系变化积极，将为后续业 绩增长带来支持；在营销持续赋能、经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速放量，构建长期产品梯队。与众不同：从存量品种来看，市场担心公司的营销改革能否真正为公司带来渠道的改善，对公司业绩增速的持续性 有所担心，进而也会质疑后续获批的中药新药放量情况； 我们认为：公司经营效率的提升不容忽视，2022年公司的很多经营性指标，例如应收账款周转率、净现比、资产负 债率等，都处于过去10年的最优水平，我们认为这说明了公司经营效率的提升将在业绩端带来拐点；其次从行业来 看，我们认为中药创新药的政策更为乐观，通过梳理2022年医保目录，我们认为中药新药进医保路径顺畅，有望在 院端加速放量，也为中药新药后续放量奠定基础。催化：1.公司在研管线逐步获批；2.公司营销改革持续拓展，弥补之前的渠道短板。
羚锐制药：行稳致远，ROE稳步提升的骨科贴膏龙头
核心逻辑：1. 财务基本面，2018年以来公司销售费用率逐年下降、周转率逐年上升，我们认为经营效率提升是公司 业绩成长的前瞻性指标，看好后续公司的成长；2. 此外2018年以来公司ROE提升趋势明确，2022年公司ROE创历 史新高，也有望帮助公司提升估值。与众不同：市场认为公司收入弹性较低，且品种存在天花板，因此给公司估值水平较低。原因：公司大单品骨科贴 膏销售规模较大，增速趋于放缓，市场对公司成长性表示担忧； 我们预期：公司成长远没有到天花板，同时公司ROE的提升有望持续，可以带来更高的估值空间。（1）从估值角 度来看，公司自2018年第二次营销改革以来，经营效率有明显提升，同时控费效果明显，驱动ROE成长，我们认为 这有望成为帮助公司提升估值的关键指标。（2）从成长性来看，2018年以来公司销售改善为品种成长赋能，我们 认为这种增长弹性仍在释放阶段，其中大品种骨科贴膏增量来自新营销模式+未来提价空间，二线品种芬太尼、儿 科贴膏、口服品种等成长来自院内渠道管理+BD新品种+基药政策驱动我们看好后续公司品种的成长空间。 催化：（1）核心品种提价；（2）新品种BD落地；（3）院内销售加快。
康恩贝：国资赋能，提效进行时
核心逻辑：1. 产品梯队化，成长均衡化：2021年公司亿元以上销售额的品牌或产品有14个，产品梯队策略为公司 带来多增长点，同时降低大单品风险；2. 品牌化建设，定位中药大健康：公司产品结构重心从处方药向非处方药和 健康消费品发展，2019-2021年公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%，有望帮助构建品牌 价值，降低销售费用率，从而提升盈利水平；3. 新适应症+基药，医保政策新增量：院内产品端，一方面公司增加 新适应症研发，例如“金艾康”加大骨科和风湿病领域拓展；另一方面多品种为纳入基药目录做准备，有望通过快 速覆盖基层医院为公司增长带来新增量。 与众不同：市场担心公司国企改革的弹性和持续性，担心公司核心品种成长的持续性；我们认为2020年国资入主以来，公司通过落地股权激励、整合优质资产、剔除无效低效资产等一系列举措帮助聚焦 主业，2023Q1公司自我保健业务收入占比超50%，从产品结构上体现公司战略重心的转移，我们认为当前时点公 司经历了资产瘦身、明确业务重心，有望迎来新一轮成长的起点。 催化：1. 新BD、并购等落地 ；2. 公司核心品种进入基药目录；3. 大品种销售高增速。
桂林三金：价值重估，成长新阶段
核心逻辑：1. 利润高增长：预期2023年整体利润4.86亿，同比接近50%增长；2. 内生增长提速：预期2023年主业 在疫后复苏和营销改革驱动下进入15%增长新阶段；3. 拆分价值重估：研发并购带来资产重估契机，分部估值有更 高估值空间。 与众不同：市场对公司创新药业务隐含市值出现分歧，同时担心公司品牌中药业务的成长持续性； 我们认为公司创新药研发亏损导致合并报表低于母公司真实经营性利润，整体估值法下利润基数偏低，通过拆分公 司创新药业务和品牌中药业务，我们认为公司具有更高的估值空间；此外，2023Q1收入增速近40%，预示主业品 牌中药在疫后复苏和新产品驱动下，进入成长新阶段。催化：1. . 三金颗粒等处方药高增长；2. 眩晕宁等二线产品放量；3. 创新药资产整合落地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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