【山西证券】领先的自动化解决方案供应商，成长型业务助力高增长.pdf

英威腾-002334

2023-02-27

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山西证券

1. 英威腾：深耕二十年，不断寻求新发展

1.1 致力于成为全球领先的工业自动化和能源电力领域解决方案提供者

深圳市英威腾电气股份有限公司成立于 2002 年，是国家火炬计划重点高新技术企业，专注于工业自动化和能源电力领域，业务覆盖工业自动化、新能源汽车、数据中心以及光储等，致力于成为全球领先的工业自动化和能源电力领域解决方案提供者。

公司持续提升海内外市场占有率，紧抓国产化替代、双碳减排政策，构建海外本地化技术支持；打造流程化、扁平化、价值贡献型组织，海外多元业务模式拓宽销售通路；以 LTC/TQM和端到端运营项目为抓手，全流程贯通，构建有竞争力的全球服务网络。

1.2 起于工业自动化，延伸网络能源、光储、新能源

公司初期主要从事工业自动化产品的研发和销售，后逐渐向网络能源、新能源汽车以及光伏储能领域延伸。目前，公司拥有四大业务产品线，包括工业自动化、网络能源、新能源车、光储，其中工业自动化和网络能源是公司目前主要的收入来源，光储和新能源车业务近两年表现出较大提升。工业自动化业务主要包括变频器、伺服系统、控制器、物联网等；新能源汽车业务包括主/辅助电机控制器、车载充电电源、充电桩等；网络能源业务包括微模块产品线、供配电产品线、智能温控产品线、智能监控产品线等；光伏储能业务包括并网逆变器、储能逆变器、离网逆变器、监控配件、运维平台等，公司产品矩阵不断丰富。

公司立足于工业自动化，积极拓展网络能源、光伏、新能源汽车等新领域，成长型业务受益于行业发展表现出一定的景气度。2014 年公司就开始布局新能源电动车领域，2015 年成立光伏科技子公司，2022年上半年新能源汽车和网络能源类业务营收增长迅速，分别同增 137.5%和 48.6%；产品方面，变频器仍为公司主要产品，占比超过 50%。

1.3 各子公司定位明确，股权激励寻求更大向心力

各子公司业务明确，定位清晰。公司成立之初全部收入均来自于变频器，通过设立子公司和并购，公司不断扩展业务范围，同时根据市场变化及公司战略完成对部分公司的增资减资计划，目前公司控股公司共 16 家。2022 年公司进行了组织结构的变化，工业自动化事业群在研发端、供应链端、市场端持续组织优化；同时，公司新能源汽车驱动业务引入了战略投资者，加大了对光伏业务的投资，受让无锡电梯子公司少数股东股权。

核心成员深耕行业，为公司业务拓展提供支撑。公司创始人黄申力、杨林均毕业于东南大学自动控制系，曾在普传电力电子公司任职，张科盂、郑亚明、董瑞勇均来自于华为电气和艾默生网络能源公司，核心人员加入英威腾后，行业覆盖面大幅扩大。公司注重对核心成员的激励，多次施行股权激励计划。2019 年公司设立股权激励计划，激励对象涉及董事、高中层管理人员和技术人员共 429 人，但第一个和第二个行权期因业绩而未达到行权标准；2020年股权激励计划对象共 349 人，第一行权期和第二行权期均已满足；2021 年公司又设立了研发骨干股票期权激励计划，以充分调动公司研发中层管理人员和技术骨干人员的积极性，目前第一行权期已达成。

2. 工业自动化与数据中心业务，稳中有升构建营收基本盘

2.1 工业自动化：居市场领先地位，是最主要收入来源

公司工业自动化主要以差异化行业解决方案+定制化技术服务+全球本土化运营+数字化管理模式，通过变频器、PLC、伺服系统、高效能电机等产品线，以专业化的行业系统解决方案助力客户完善自动化体系，占公司主营业务收入 60%以上。主要产品包括变频器、伺服系统、电机、控制器、人机界面、传感器、电梯驱动系统、工业互联网等产品。公司工业自动化业务 OEM 市场在 3C、物流仓储、金属切割、压缩机等领域保持持续增长，项目型市场在建材、矿山、有色、石油、钢铁、港口海工等领域保持持续增长，工业自动化在海外如印度、东南亚、美洲、独联体、欧洲等区域保持高速增长。

2.1.1 多因素带动自动化需求提升

我国制造业的蓬勃发展，带动了工业自动化技术的广泛应用；人力资本的不断增长以及市场对产品品质、制造精度需求的提升，带动了工业自动化市场规模的日益增长；此外，我国大力推动传统制造业升级和高端装备制造产业发展，高度重视工业自动化控制系统行业，鼓励提高装备制造业自主创新能力和国产化水平，产业政策支持力度不断加大，出台了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》、《“十四五”智能制造发展规划》等一系列政策，为行业发展提供了良好的制度环境和经营环境。 2012 年以来，我国工业自动化市场规模总体呈上升趋势，2021 年中国工业自动化市场规模达到2530亿元，同比增长 23%。

2.1.2 公司低压变频器市占率处于领先地位，其他自动化产品持续放量

公司工业自动化业务中，占比较大的为变频器产品，其中低压变频器占据主要份额。2018 年到2022年上半年公司变频器业务收入占比分别为 53.27%、58.62%、55.96%、58.54%、54.03%，是公司主要的收入来源。公司低压变频器广泛应用于上百个国家多类应用领域，2021 年在国产品牌中占比排第二，处于领先地位。

随着中国工业生产规模的逐步发展并扩大，中国低压变频器市场规模得以扩张。根据华经产业研究院数据显示，中国低压变频器市场规模逐年上升，从 2017 年的 307.84 亿元扩张至2021 年的436.6亿元，复合增长率达 9.13%，2021 年较 2020 年同比增长 9.06%。早期国内变频器行业被外资主导，随着国内企业在生产制造和工艺流程上逐渐完善，产品可靠性稳步提升，产品技术得到了用户的认可，市场占有率逐步提升，与国外产品形成了相抗衡的阵势，变频器行业进入快速发展时期。近年来中国变频器市场份额中，本土产品占比基本保持在40%左右，并有一定程度的增长。

公司未来亦将在伺服驱动、变频器与 PLC 等产品整体解决方案的打造上持续加强，针对伺服、PLC重点推进行业解决方案及新产品，持续提升伺服、PLC 核心竞争力。在“双碳”“数字化”“智能化”“绿色节能”的大环境下，未来行业需求将保持稳定增长，公司也将持续受益。

2.2 数字经济快速推进，网络能源市场快速扩张

随着中国数字经济持续强劲发展，核心产业保持快速增长，新一代信息技术深度赋能产业和企业数字化转型，推动包括数据中心在内的新型基础设施高速发展，也带动了 UPS 和机房空调市场的发展，为UPS、机房空调市场拓展了广阔的发展空间；智能化、绿色化、模块化依旧是 UPS 和机房空调发展的主旋律，“智能供电、智能供冷”将是未来数据中心基础设施技术革新的重要关注点。预计到2024 年，中国机房空调市场规模将达到 105.8 亿元，三年复合增长率达到 14.5%，中国 UPS 市场规模将达到145.4 亿元，复合增长率将达到 19.7%。

公司专注于模块化 UPS 与数据中心关键基础设施一体化解决方案的研发、生产与应用。公司聚焦数据中心基础设施产品解决方案，产品包括 UPS、精密空调、供配电、动环监控、机柜、冷热通道等，广泛应用于云数据中心、能源电力、制造业、交通、市政、医疗卫生、影视传媒、体育赛事等领域。

3. 成长型业务乘势而起，贡献英威腾高成长

公司在工业自动化的基础上，不断在拓展其他领域，在光储业务、新能源车业务方面取得了一定的进展，近两年表现出较大的提升。

3.1 新能源汽车业务：重新起航，进入快速成长通道

3.1.1 新能源车行业：行业快速发展，商用车渗透率提升空间大

我国新能源汽车进入了规模化快速发展阶段，稳定和扩大新能源汽车消费是保障汽车产业平稳发展的重要途径，将进一步扩大新能源汽车的推广规模。随着造车技术的不断发展和完善，可以很好地弥补传统燃油汽车产业发展的短板，减少碳排放。为支持中国新能源汽车行业发展，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》提出，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右；力争经过15 年的持续努力，我国新能源汽车核心技术达到国际先进水平，质量品牌具备较强国际竞争力。

新能源商用车在实现汽车产业碳中和、碳达峰目标中起到决定性作用，在政策的强力推动下，未来三年有望迎来行业爆发期。从汽车排放结构来看，现阶段国内商用车保有量约 4000 万辆，占汽车总量的10.9%，而碳排放却占据全部车辆的近 65%。在双碳目标大力实施的背景下，新能源商用车替代传统商用车已是刻不容缓，最新规划明确提出，到 2025 年底，全国城市公交、出租汽车、物流配送领域的新能源汽车占比分别达到 72%、35%和 20%。目前相比于渗透率快速提高的新能源乘用车，新能源商用车的渗透率仍在较低位置，未来三年随着政策刺激、技术进步等因素推动，新能源商用车将迎来高速发展。根据沙利文相关资料，预计 2026 年国内新能源商用车销量将增长至 144.3 万辆，2020-2026 年的复合增长率约51.1%。

“车电分离”的换电模式为新能源商用车高效补能，进一步推动新能源商用车普及。商用车重量普遍较乘用车大，即使搭载更大容量的动力电池，续航能力也相对有限，而在工作行驶中频繁充电会影响运营效率。“车电分离“的换电模式为商用车的电动化提供了便利，解决了封闭固定作业场景、短倒运输场景、干线中途运输场景以及其他特定场景下，新能源商用车由于充电时间长而影响运营效率等痛点，为新能源商用车的普及提供了运营模式的支持。

3.1.2 公司新能源车业务：起于商用车，正积极开拓乘用车

公司自 2014 年起即成立深圳市英威腾电动汽车驱动技术有限公司，开始涉足电动车业务。2022年新能源汽车驱动控制业务通过吸收合并，对业务进行整合，提高管理资源利用效率，集中优势资源主攻新能源汽车驱动控制产品、动力总成，聚焦重要产品，主要产品包括各类电机控制器、车载电源、充电桩及集成控制器等，对新能源汽车动力域产业有完整布局。

公司新能源汽车业务主要有客车、商用车、乘用车客户，产品成熟应用于新能源客车、物流车、环卫车、乘用车等各类车型，目前业务营收占比较多的主要为商用车。公司在 HEV、BEV、FCEV均有系统解决方案，与东风、吉利、长城、金龙、三一、宇通、一汽等企业建立长期合作关系。2022 年，公司新能源汽车业务在技术和销售上取得较大成绩，突破了乘用车项目定点并批量获单，车载电源产品线牵手国内知名厂商打造 DCDC 模块，满足乘用车功能安全要求，为未来业绩持续增长提供坚实的基础和有力的保证。此外，公司于 2022 年 5 月发布公告，拟对电动汽车驱动子公司增资扩股。

3.2 光储业务：快速成长，海外拓展值得期待

3.2.1 光伏行业：景气度不断提升，分布式持续推进

在我国《“十四五”可再生能源发展规划》中，提出要全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施“千家万户沐光行动”，分布式光伏市场将得到持续提升。光伏逆变器是太阳能光伏系统的核心设备。它将光伏组件产生的直流电转换为交流电，并入电网或供负载使用，其转换效率及可靠性将直接影响到光伏发电系统的运行效益，是光伏发电行业中技术密集度最高的产品之一。储能逆变器将交流电转换成直流电储存在蓄电池内，当发生断电的情况后，逆变器再将蓄电池内的直流电转换成交流电供用户使用。逆变器占据光伏产业链重要位置，根据技术路线的不同，可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器。

逆变器占据光伏和储能两大优质赛道。光伏市场持续高景气，根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机约为 170GW，同比增速达 30.8%，据保守估计，2025 年新增装机将达到270GW，国内光伏新增装机有望从 2021 年的 54.89GW 增长到 90GW。储能行业目前渗透率较低，随着能源转型、成本考虑叠加政策支持，储能装机需求将不断释放。根据 CNESA 数据，2021 年全球电化学储能累计装机24.3GW，同比增长70%，我国累计装机 5.5GW，增速一直处于高位，未来发展前景广阔。

就光伏电站成本结构而言，逆变器约占 10%的成本，是光伏电站的关键组件之一。目前在出口市场上我国逆变器出口存在较大的价格优势，国产品牌销往海外的逆变器单价较低，占据价格优势，预计未来国内逆变器出口规模还将进一步扩大。

3.2.2 公司光储业务：产品不断迭代，认可度逐步提高

2015 年公司设立全资子公司英威腾光伏，聚焦分布式光伏领域产品的研发和生产。公司光伏业务专注于清洁能源电力设备技术的转换与存储，现代农业扬水系统的科研及驱动，零碳智慧能源的研发与管理，数字能源的互联与运维，公司光伏产品聚焦于分布式市场，产品涵盖并网逆变器、离网逆变器、储能逆变器以及终端选配件，可用于集网、并网，客户种类繁多。

公司 22 年上半年光储营收显著增长，获得行业、客户的认可。2022 年光储业务得到快速发展，光伏产品推陈出新，完善了三相并网产品，从 3KW 到 136KW，同时推出新一代单相并网产品。22H1 公司光储业务营收同比增长 167%，业务在国内工商业市场布局成效显现，在国内中东部分布式增长显著，成功进入工信部光伏制造规范企业名单并入驻央企国电投合格供应商名录等，与多位知名客户达成合作关系；同时，公司建立了覆盖全球多个国家的渠道网络，能为广大海外客户提供光伏及储能、新能源等系列产品及解决方案，海外市场随着新一代 XG 系列产品认证完善，在欧洲、美洲、印度和澳洲进行重点推广。公司在2022年被评为光伏行业十大最具创新逆变器企业、分布式光伏最具品牌影响力企业、分布式光伏逆变器十大供应商等等，并入选了工信部“第三批智能光伏试点示范企业名单”。公司增资子公司，继续加码光伏业务。基于光储业务的快速增长和光伏行业的高景气度，公司拟向光伏科技子公司增资 9000 万元，交易完成后公司持股比例将增至 95.0%，此步举措完成后公司的经营发力点和战略重点进一步明确，随着公司研发能力的进一步提升和新产品的落地推出，订单和业绩有望持续增长。

4. 财务分析

公司 2021 年营收上一台阶，净利率呈现不断上升趋势。2019 年公司因处置存货、应收账款减值等因素导致归母净利润为负，2020 年扭亏为盈，营收稳中有升。2022Q3 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 28.99/1.62/1.63 亿元，同比变动+35.99%/-0.85%/+28.68%，营收和扣非归母净利润增长主要系光伏和新能源汽车业务拉动；Q3 毛利率与净利率均有所下滑，系公司上游涨价所致。

费用管控水平提升，研发投入不松懈。公司销售费用率与管理费用率高于同行业可比公司，但近年来费用率呈现下行趋势，费用管控向好；公司研发费用率始终保持在高位水平，远高于同行业平均水平，近年来也高于同行业领先公司。

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