1. 2023年市场供需下行到什么阶段？
销售：年化销售水平回落至2014年水平 。2023年前11月，全国新建商品房销售面积累计10.1亿㎡，近12个月的年化销售面积11.5亿㎡；商品住宅方面，2023年前11月累计销售面积8.6 亿㎡，近12个月年化销售面积9.8亿㎡。 从销售规模的角度而言，商品房销售面积回落至2014年左右水平。 开工：年化开工水平回落至2007年水平 。 2023年前11月，全国房屋新开工面积累计8.7亿㎡，近12个月年化开工面积9.6亿㎡；住宅新开工面积累计6.4亿㎡，近12个月年化新开工面积 累计7亿㎡。从供给的角度来看，商品房整体开工情况回落至2006-2007年水平。
竣工：从开工到交付，竣工规模维持高位。2023年前11月，全国房屋竣工面积累计6.5亿㎡，近12个月的年化竣工面积9.6亿㎡；商品住宅方面，2023年前11月累计竣工面积4.8亿㎡，近 12个月年化竣工面积7.0亿㎡。相较于商品房开工及销售面积的周期波动，竣工面积在2011年至今的十来年里，保持相对稳定的绝对值水平。 施工：开工弱、竣工强下，施工下行明显 。2023年11月末，全国房屋施工面积83.1亿㎡；商品住宅方面，2023年11月末，住宅施工面积58.5亿㎡。开工规模持续下行，竣工规模维持在 相对较高水平下，施工下行压力明显。施工面积规模回到2018左右水平。
房地产开发投资：施工面积下行，叠加拿地不足导致土地购置费失去支撑，双方面导致地产投资压力增大 。 2023年前11月，房地产开发投资累计10.4万亿，近12个月年化11.3万亿。其中住宅前11月投资完成额7.9万亿，近12个月年化8.5万亿。施工面 积下行与土地购置意愿降低，双方面拖累整体房地产开发投资增长。整体而言，房地产开发投资水平回归至2018年左右。 地产行业拖累经济显著：地产投资增速持续探底，增速持续低于固定资产投资，对经济增长形成实质拖累 。 2023年前11月，房地产开发投资累计同比下滑9.4%，相较于固定资产投资整体2.9%的正增长，房地产开发投资与固定资产增速差达到12.3个百 分点。地产对固定资产投资的拖累边际优于2022年，但仍旧大幅拖累固定资产投资增速。
2. 本轮地产困境有何不同？
供给收缩前置于需求前：开工面积下行早于销售面积下行。相较于2008-2009、2011-2012、2014-2015三轮房地产市场周期调整，本轮地产周期下行过程中，新开工面积前置于销售面积先回落，市场 并未出现典型周期性行业下行前，市场过度投资导致的阶段性供给过剩。 供给收缩幅度大于需求：新开工面积降幅持续超出销售面积降幅 。从调增的幅度来看，过去三轮地产市场下行过程中，新开工面积增速并未长期低于销售面积增速，体现周期自我调节的机制下，供给收缩带 来的市场企稳复苏。本轮地产周期下行中，新开工面积长期低于销售面积，供给收缩并未带来地产周期的企稳复苏。
住宅库存并未过剩：绝对库存规模自2020年后连续三年下降，相对库存水平有所回升 。 截至2023年11月末，全国商品住宅累计库存合计21亿㎡，自2020年后连续三年下降。从库存的绝对规模而言，2023年11月末的住宅绝对库存 规模接近2011年19.9亿㎡；另外一方面，由于销售规模的下行，去化周期2.2年，相较于2022年末小幅提升。 过去三年深度去库：总量库存结构类似2016-2018年的地产上行周期 。 以三年的常见住宅项目的开发周期视角下，2023年11月的近三年滚动开工规模与销售规模差为6.3亿㎡，三年库存变化连续两年保持下降，整 体房地产市场实现深度去库存的特点。
去除供给结构影响，市场需求存在结构性复苏。去除掉部分房企违约带来期房交付预期影响，2023年整体市场成交结构中，现房销售规模显著好于期房，二手房成交显著强于一手房。在居 民购房更加倾向于所见即所得的环境下，需求或已出现结构性的迹象。
3. 三四线城市是否真的那么差？
三四线城市人口虽整体流出，但分化明显。从人口分布来看，三四线城市2022年人口相较于2019年，增速中位数虽小于0，但增速分布范围分化巨大，部分三四线小城市甚至保持人口 正增长。从增速的边际变化来看，2015年至今，三四线城市人口增速的回落幅度相对较低。
一二线强而三四线弱的土地市场开始出现扭转。2020-2022年，在企业保持聚焦核心城市，保持高周转与规模增长的策略下，一线城市土地出让规模大幅增长。2023年，伴随弱二线及三四 线小城市的供给出清，以及一线及强二线城市出现销售放缓的迹象，2023年前11月，三四线及弱二线住宅类用地出让降幅显著好于一线及强 二线城市。
部分区域三四线城市土地市场降幅领先同区域一二线城市，布局三四线典型房企中海外宏洋销售显著领先于行业 。从区域结构而言，中部、华南及华东重点区域三四线城市宅地成交建筑面积显著优于同区域一二线城市，华南及华东区域土地成交建筑面积 同比降幅接近回正。布局三四线城市典型房企中海外宏洋集团，前11月销售规模显著领先于百强房企平均水平。
4. 市场触底复苏需要哪些变化？
房价和库存变化关系已出现见底迹象 。2022年，省市库存变化及房价变化呈现出降价去库存的特点，2023年前11月，大量省市在库存下降的同时，出现房价企稳的迹象。从降价去 库存到房价企稳，市场周期复苏可期。
负债端融资环境改善持续支撑行业复苏 。在过去三年市场下行过程中，行业在库存持续下降的过程中，房价仍旧下行的本质原因在于企业负债压力下，开发商被迫采取降价抛售在手 项目，通过牺牲利润的方式保持企业现金流的平衡。在当前行业融资端政策持续优化的背景下，企业主动降价抛售库存的经营决策有望得到 持续改善。
净负债规模的企稳回升将助力房企存货规模企稳。2018年至今，AH上市房企净负债规模持续下降，从企业经营的角度，净负债规模对应的则是资产中存货规模，在外部融资环境不稳定的背景 下，行业整体存货规模下行压力增加，对应到企业的经营行为则是降价销售，快速回收现金流。在融资环境改善对应净负债规模企稳回升的 过程中，房企主动抛售土储的经营选择将持续改善。
5. 房企经营行为转变的背后原因？
高周转的本质是提升房企无息债务占比。 融资成本无法改善下，房企通过高周转方式，通过提升无息负债规模占比提升，摊薄整体负债端融资成本，改善加杠杆对ROE的驱动效果。
改善企业的投资意愿仍旧需要等待行业整体盈利水平企稳回升 。从企业经营的角度而言，受限于持续下降的ROA水平，在融资成本高于ROA的环境下，加杠杆行为并不能带来ROE的改善，从内外部的环境 ，企业再投资的意愿较弱。
6. 高周转的策略是否有天花板？
周转速度再提速难度较大。提升现金使用效率，扩大存货规模的策略，导致了较高的存货现金比，母公司在项目公司之间的资金调拨规模在2021年后持续回落，行业整 体高周转策略已经将开发商资金使用效率提升到了较高水平，再进一步提升的难度较大。
周转无法再提速之下，只能通过结构性调整进一步保证整体土储流速。市场下行的压力下，典型房企保持了聚焦核心的土储策略，持续聚焦销售去化较好的核心华东城市，不断降低弱线城市土储，保持整体现金 流安全。 典型房企1在调整土储区域结构的同时，保持拿地强度，销售规模保持在较高水平。
典型房企2在2018-2020年大幅提升了华东区域土储规模，但2022年后，核心城市土地市场竞争加剧，华东区域土储出现下降，保持销售规模 的难度加大。
7. 2024年展望
困境的本质：施工高峰与销售低谷的错配本轮房地产流动性压力的本质在于房企提高资金周转效率后，过高的施工规模带来的存货现金比，与持续恶化的 土储结构带来的销售下行的错配，母公司净拆出资金（其他应收-其他应付）缺口扩大的同时，集团信用债面临无法借新还旧的市场压力下， 带来的流动性风险加剧。伴随施工规模下降以及政策宽松下，需求的持续复苏，本轮房地产市场流动性压力有望迎来改善。
政策的发力 ： 在当前房地产调控政策持续改善的背景下，融资端支持扭转企业聚焦核心降低土储的主动缩表行为；部分城市陆续放松房地价限制改善企业 拿地投资进行地产开发的经营回报，叠加需求端政策不断出台扭转企业及居民预期。2024年房地产市场有望出现企稳回升。 在商品房回归商品属性，商品房价格回归市场化定价的过程中，房企将持续调整土储的行为，通过平衡土地盈利与销售速度，重新调整市场 供需，促进行业景气复苏。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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