【华创证券】深度研究报告：垃圾焚烧精细运营样板，进军新能源开疆拓土.pdf

2022-08-07

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一、伟明环保：纯正垃圾焚烧发电标的，切入新能源产业链打开成长空间

（一）历史沿革：深耕垃圾焚烧行业，布局新能源产业链

浙江伟明环保股份有限公司成立于 2001 年，总部位于浙江省温州市，主营城市生活垃圾焚烧发电业务，是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。公司前身为临江垃圾发电有限公司，以 BOT 方式投资建垃圾焚烧发电厂，第一座东庄垃圾发电厂于 2000 年 11 月并网发电。2005 年 12 月临江公司变更为股份有限公司，伟明环保成为该集团旗下唯一从事固废处理业务平台。2015 年 5 月公司在上海证券交易所上市。2017 年 4 月，公司完成了第一次对员工股权激励计划。2018 年至 2020 年，公司共发行了两期可转债，第三期可转债已于 2022 年 7 月 22 日开启申购。2021 年下半年，公司收购合并安徽盛运和陕西国源环保，进一步扩大了公司的规模和业务辐射地区。

公司于 2022 年 1 月签署高冰镍（印尼）项目合资协议，该项目作为公司战略发展切入新能源市场的重要一步。2022 年 4 月 24 日，公司又与盛屯矿业、青山控股签署《锂电池新材料项目战略合作框架协议》，三方拟合作，在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，彰显了公司积极研发新能源领域新工艺、新技术，布局新能源新材料产业链的坚定决心。

目前，公司已在江浙皖、西北及东三省等多个地区省份投资垃圾焚烧项目，在手垃圾焚烧项目日处理规模为 5 万吨+，其中正式运营及试运营项目达到 41 个，已投运规模约为 3 万吨。公司力争在 2025 年前实现 7 万吨/日处理规模，下一个目标是 10 万吨/日处理规模，后续疫情好转后公司也计划积极推动海外项目的拓展。 2021 年全年公司及下属子公司累计发电 25.61 亿度，同比增长 61.07%；累计生活垃圾入库 664.45 万吨，同比增长 27.98%。2022 年上半年完成垃圾入库量 447.99 万吨（其中生活垃圾入库量429.42万吨），同比增长40.1%，完成上网电量12.67亿度，同比增长32.95%。

（二）股权结构稳定，激励机制完善

截至目前，公司最大的控股股东为伟明集团，持股占比 41.10%。公司自上市以来，不断实施员工股权激励计划以激励核心技术（业务）员工。公司于 2017 年公司向 158 名管理和核心技术人员授予限制性股票数量 717 万股；又于 2017、2019、2021 年共发布三次员工持股计划，参与人员范围不断扩大。完善的激励机制将员工与公司的利益深度绑定，激发员工活力，有助于公司长远发展。

（三）业绩稳步增长，关键财务指标领先同行

公司主营业务为城市生活垃圾焚烧发电，在投资建设运营的基础上拓展了自主研发垃圾焚烧炉设备销售及技术服务、餐厨垃圾处置、渗透液处理、垃圾清运等业务。据 2021 年年报显示，设备销售及技术服务、生活垃圾项目运营、餐厨垃圾处理、垃圾清运收入占比分别为 56.44%、38.26%、3.22%和 2.11%。公司 2021 年实现营业收入 41.85 亿元，同比增长 34.00%；实现归母净利润 15.35 亿元，同比增长 22.13%。2022 年一季度公司仍保持业绩增长，营业收入为 10.37 亿元，同比 +37.73%；归母净利润为 4.59 亿元，同比+25.08%。2016-2021 年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为 34.66%和 29.27%，公司作为垃圾焚烧领域全产业链运营的领先企业，盈利能力突出。

会计准则变更致使毛利率下滑。公司 2021 年毛利率为 47.07%，下降 6.87pct；净利率 36.75%，下降 3.45pct。主要系会计准则变动所致，公司从 2021 年起对毛利率较低的在建 PPP 项目确认建造收入，收入结构变动导致利润率下滑，但公司盈利指标依然处于行业领先水平，这主要得益于公司掌握装备制造环节，对项目成本管控能力较强，拥有丰富的产业经验，从而能够不断提升项目营运效率，维持较高的盈利水平。公司各项业务均实现飞速发展。近两年由于垃圾焚烧项目集中建设投产和盛运、国源技改，2021 年公司设备销售及技术服务业务收入增速（23.32 亿元，+38.07pct）高于垃圾处理项目运营业务（15.81 亿元，+21.15pct）。餐厨垃圾处理业务实现收入 1.33 亿元，同比增长超过160%。垃圾清运业务水平也有所提升，实现收入0.87亿元，通过比增长31.82%。

公司各业务盈利能力维持较高水平。2021 年设备销售及技术服务业务毛利率为 34.69%，较去年下降 14.12%，主要系确认毛利率较低的建造收入所致。垃圾处理项目运营业务毛利率高达 66.99%，展示出公司强大的运营与精细化管理能力；餐厨垃圾处理业务毛利率较为稳定，一直保持 50%左右。

公司财务状况良好，ROE 全行业领先。垃圾焚烧行业是典型的重资产行业，但公司长期保持低的资产负债率，2021 年资产负债率仅为 44%，2022 年一季度为 46.24%，在同行业同类型公司中处于较低水平，公司的生活垃圾焚烧处理、餐厨垃圾处理、垃圾清运等项目投产后均能产生良好现金流，也为公司后续投资建设高冰镍奠定坚实基础。公司 2021 年 ROE 为 23.38%，大幅领先同行业同类型公司。

二、垃圾焚烧行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋

（一）无害化率接近100%，焚烧成为主流处理方式

2020 年，我国城镇垃圾无害化处理率为 99.75%，焚烧占比接近 60%。2020 年我国城市垃圾清运量为 2.35 亿吨，其中生活垃圾无害化处理量 2.34 亿吨，占比接近 100%，其中焚烧处理量约为 1.46 亿吨（62.3%），填埋处理量 7771.54 万吨（33.1%）。日处理能力方面，2020 年全国无害化处理能力为 96.35 万吨/日，焚烧为 56.78 万吨，占比 58.93%，较 2019 年上升 24.38%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。

焚烧兼备多种优势，替代填埋大势所趋。垃圾焚烧依靠无害化程度高、减碳、节约大量填埋占地、可提供发电及供热额外盈利等优势成为前城市处理垃圾的首选方案，然而垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。

（二）产能释放速度下降，行业进入成熟期

1、总产能视角：行业仍具增长空间

垃圾焚烧设施日处理规模超预期。根据 2020 城乡统计年鉴的数据，截至 2020 年底，我国垃圾焚烧设施的日处理规模（城镇+县城）合计已达到 66.19 万吨/日，超额完成了十三五规划 58 万吨/日的目标。十四五政策明确 2025 年焚烧产能需达 80 万吨/日（十三五为 58 万吨），2020 至 2025 年行业将保持 4%的复合增速。我们对根据各省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划做了对比与分析后发现，近期（2020 年）规划计划新增项目加 2019 年各省新增项目合计 502 个，焚烧能力合计 46.81 万吨/日，而远期(2021-2030 年)规划垃圾焚烧项目合计仅 276 个，焚烧能力合计 25.94 万吨/日。由此我们可以得出，无论是项目数量还是处理规模，未来 10 年的增量还没有 2019 年和 2020 年两年相加之和多，尤其是处理规模仅仅是近期的 55% 左右。半数以上的省份 2019 年与 2020 年新增项目之和大于长期规划新增项目的总数。

2、订单视角：新增项目数量与质量均下滑

垃圾焚烧新订单释放速度减缓、处理费价格提升。2021年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模达 6.35 万吨/日，同比 2020 年下降 15.67%。与此同时，2021 年平均中标处理单价为 89.63 元/吨，同比 2020 年增长 12.73%。近三年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低对补贴依赖程度。

市场逐步向中西部和县级下沉，小规模项目占比提升。2021 年新增垃圾项目规模大于 1000 吨/日以上的总计 15 个，仅占五分之一；项目建设规模处于 300~800 吨/日的数量居多，共计 50 个。2021 年，河北省成为释放项目最多的省份（13 个），广东省（10 个）、湖南省（7 个）、湖北省（5 个）和广西省（5 个）分居二三四位。

根据不完全统计，2022 年 1-6 月全国垃圾焚烧发电项目开标数量为 39 个，投资总额约为 145.09 亿人民币，新增产能 2.52 万吨/日，垃圾处理单价平均值为 91.18 元/吨。尽管中标项目数量较去年同期有所提升，但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过 1000 吨仅 6 个（2021 年同期为 13 个），故新增产能和投资额同比分别下滑 25.66%和 13.96%至 2.52 万吨与 145.09 亿元。但后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较 2021H1 平均值 84.04 元/吨增长 8.5%至 91.18 元。

3、竞争格局视角：马太效应明显

截至 2021 年年报及最新公告不完全统计，中国光大国际以产能市占率 15.16%遥遥领先其他企业，伟明环保则以 3.56%的市占率在民企中名列前茅。从目前竞争者特点看，我国垃圾发电行业参与者主要以国企（60%）和民企（38%）为主，国企竞争力更强，市场占有率排名靠前的公司中仅有 3 家民营企业（红色字体），剩余全部为国有企业。根据韦伯咨询的数据，2015 年以来，垃圾焚烧 CR10 市占率从 58%提升至 2019 年的 60%，行业集中度较高且较为稳定。同时，我们在梳理了 2021 年新中标垃圾发电项目后发现，高质量项目中标企业中鲜有市占率 15 名之后企业的身影。

基于以上分析，未来几年内，垃圾焚烧行业将进入深度整合期。垃圾焚烧行业本来就是一个资本、技术密集型的行业，小企业的生存空间不大。监管趋严会增加企业的环境合规成本，补贴政策的调整威胁企业的现金流，这两大趋势对于小企业来说无疑是雪上加霜。而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，未来的增量市场也将在政策引导下优先选择龙头企业，龙头企业为了自身的发展考虑，增强规模效应、开拓市场，很大可能在这一阶段收购、兼并一些运营难以为继的小企业，龙头集中趋势有望不断加强。

（三）CCER带来潜在利润增厚

CM-072-V01“多选垃圾处理方式”（第一版）中详细规定了测算一个垃圾焚烧项目所产生的 CCER 吨数的方法学。与可再生能源发电项目相比，垃圾焚烧发电项目不仅替代了项目所在地电网的火力发电的碳排放，还避免了垃圾填埋产生的甲烷排放；但焚烧化石燃料也会带来一定的温室气体排放。我们采用垃圾处理量与所获得 CCER 吨数之比作为统计口径，从签发和备案项目中选取了较为典型的垃圾焚烧项目计算平均值，根据测算垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾，平均获得 0.287 吨 CCER，在假设 CCER 价格为 20 元/吨的情况下，吨垃圾增收约为 6 元。

最理想情况下，CCER 收入在利润端可为垃圾焚烧头部企业带来 3%-9%的增厚。我们选取瀚蓝环境、光大环境、伟明环保和绿色动力四家头部垃圾焚烧上市公司进行测算，在假设公司所处理的垃圾全部可以转化为 CCER 的情况下，按照 2021 年的垃圾处理量和净利润，CCER 收入可分别为瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力带来 4.45%/4.02%/2.48%/8.67 的利润端弹性。

三、多维度剖析头部垃圾焚烧民企的生存之道

前文我们讨论了垃圾焚烧行业发展的最新趋势—新增订单减少、日处理规模下降和行业集中度提升等对民营企业不利的因素，但伟明环保作为头部民企，不仅没有“水土不服”，反而表现出极强的适应性，利润率水平冠绝行业，本部分我们将从成本把控、项目布局、业务协同和会计政策四个维度全面剖析伟明环保的竞争优势。

（一）全产业链优势明显，成本控制能力出众

由于垃圾焚烧项目初期投资大、资产较重，大量 BOT 业务确认的特许经营权确认为无形资产，无形资产摊销在成本中占比较大。公司在近年年报中并未披露垃圾焚烧运营项目的成本拆分，我们援引招股说明书中的数据，伟明环保 2014 年、2013 年和 2012 年的摊销费用在项目运营成本中的占比分别为 48.38%、52.15%和 44.87%。除了摊销成本以外，其余成本主要为职工薪酬、生产服务及劳务费等人工成本，以及石灰、活性炭等生产材料和日常维修等运营支出。

由于特许经营权形成的无形资产的摊销费用占营业成本的比例最大，而自建设备相较于外购设备更节约成本，摊销费用更低，所以具备焚烧设备自建能力的公司更具竞争优势。注重研发，核心设备自产。公司针对我国城市生活垃圾低热值、高水分、混合垃圾的特点，研制开发了拥有自主知识产权的二段往复式炉排。至今公司已形成 160-750 吨/日全系列产品，在全国多个项目中稳定运行，其中 600 吨/日型号产品荣获四部委联合颁发的 “国家重点新产品证书”。伟明炉排不仅更适应国内垃圾特点，运行成本也比进口炉排低，公司目前在运项目的单位投资成本仅为 42 万元/吨，低于行业平均值 50 万元/吨 16 个百分点。经 20 年不断优化改进，公司自产设备在运营稳定性、使用寿命、吨垃圾发电、热酌减率（≤3% ）等指标上也居行业前列。

日处理规模小于 500 吨/天的垃圾焚烧项目内部收益率偏低，建设运营及其考验费用管控能力。公司作为头部民企，不仅具备焚烧核心设备产销能力，还拥有丰富的投资、建设和运营经验，精细化管理能力强，对于运营中西部地区释放的中小焚烧项目较国企更具优势。

（二）深耕浙江布局全国，关键盈利因子行业领先

1、项目布局

公司业务从温州起家，深耕浙江战略布局全国。自 2000 年温州东庄垃圾发电项目并网发电以来，公司在温州地区先后承接了临江、永强等多个项目，业务逐渐扩展至浙江全省并尝试走向全国。截至 2022 年 6 月，公司在浙江省内投运及在建筹建项目设计日处理垃圾产能为 17,785 吨，占公司投运及在建筹建产能比重达 35%，浙江省外投运项目产能为 34,615 吨，占比 65%。其中，江西省、河北省、陕西省和广东省项目产能占比较为靠前。

在国内垃圾焚烧新增产能释放速度减慢的情况下，收购与兼并对头部公司来说更具性价比。2021 年下半年，公司与盛运环保系公司签订安徽盛运环保集团合并重整投资协议，获得盛运环保总股本 51%的股份。近期，公司以增资扩股的形式收购陕西环保集团子公司陕西国源环保发展有限责任公司 66%的股份。以上两次投资并购将为公司带来近 8000 吨/日的生活垃圾焚烧处理项目，在增加公司产能的同时，进一步扩大公司在全国的业务版图。

2、盈利因子

公司吨垃圾上网电量逐年提升且居于行业头部梯队。吨垃圾上网电量主要取决于各个地区的垃圾热值，垃圾热值与地区垃圾结构密切相关。通常来说，厨余垃圾由于含水量较高，所以垃圾热值较低；塑料、纸张、布类的热值较高，发电量也较高。不同地区垃圾热值差异较大，但总体来看，经济发达的地区普遍垃圾热值较高。公司已投运的约 2.9 万吨 /日的项目中，1.6 万吨（55%+）都地处经济发达的浙江省，使得吨垃圾上网电量与一众国有企业接近，稳居行业头部梯队。

公司新中标项目垃圾处置费高于行业平均水平。垃圾处理补贴费与项目所处地区的经济发达程度密切相关。发达地区人均生活垃圾产量高，对垃圾处理的需求较为迫切且这些地区的政府财政收入高、支付能力强，故垃圾处置费相对较高。公司 2021 年和 2022 年大部分新中标项目的吨垃圾处置费均高于 2021 年的行业平均水平 89.63 元/吨，其中昌黎项目的吨垃圾处置费更是达到了 138.8 元/吨。

（三）餐厨垃圾收运处理和渗滤液处理协同项目快速推进

餐厨垃圾处理业务关注度提高。近年来，在国家政策推动和食品安全问题影响下，全国各地对餐厨垃圾分类和餐厨垃圾设施日益关注，迎来了一波投资热潮。餐厨垃圾具备高含水量、高有机物质占比、高含盐量、易生化降解等特点，对处理时效和处理工艺要求较高。公司在深耕生活垃圾焚烧发电项目主业的基础上，通过协同建立餐厨垃圾项目，降低餐厨垃圾项目成本。公司目前餐厨垃圾项目产能约 2,525 吨/日，正式投运及试运营项目 10 个。餐厨垃圾在建及筹建项目产能为 1,410 吨/日，其中 300 吨日处理产能为协同生活垃圾项目。除政府支付的餐厨垃圾处理费之外，公司还可通过餐厨垃圾发电、提取废弃油脂等业务进一步提升餐厨垃圾处理业务的盈利能力。

为提高垃圾项目盈利能力，协同开展垃圾清运业务。公司于 2017 年投资设立控股子公司中环智慧，重点拓展智慧环卫业务，包括城乡环卫一体化分类投放、收集、运输、处理标准化成套技术、生活垃圾收转运设施系统规划及实时调控技术、环卫物联网运营管控等。公司垃圾清运量每年都在增长，且增速较高。垃圾清运业务作为产业链入口，通过协同运营垃圾焚烧发电项目，提高整体项目运营效率，从而提高公司盈利能力。

（四）会计政策亦对公司毛利率起到提升作用

计提预计负债摊销设备修理费对公司毛利率有一定提升。主流垃圾焚烧公司大多将大修、重置费用实际发生支出时直接计入当期损益，而公司却将未来设备大修、重置和恢复性大修等费用支出的总额确认为预计负债，该项费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用。

当焚烧的设备发生修理费用时，主流垃圾焚烧公司选择直接将发生的费用确认为营业成本；而伟明环保则将费用先提前确认为预计负债，产生的未确认融资费用每年的摊销确认为财务费用，并不在营业成本中体现，导致毛利率被高估。所以，对统一对比口径，对伟明环保的毛利率重新调整，调整后伟明环保 2021 年毛利率为 63.31%，仍显著高于同行水平。

四、渊图远算：携手青山、盛屯，拓展新能源领域

（一）新能源汽车行业快速发展驱动金属镍需求高增

中国镍消费结构：不锈钢消费基本稳定，电池领域占比不断提升。依据中国有色金属工业协会统计，2021 年，中国原生镍消费量为 154.2 万吨，是 2001 年消费量的 18 倍。过去 20 年间不锈钢占总消费量的比例稳定在 70%-80%之间，但电池用镍的比例则不断提升。随着新能源汽车行业的蓬勃发展，金属镍的需求有望继续高增，依据中国地质调查局发展研究中心的预测，到 2030 年，全球动力电池对镍的需求量有望达到 140 万吨，占镍总需求的 30%，2050 年或将达到 257 万吨万吨。

红土镍矿逐渐成为镍的主要来源。2007 年以前硫化镍矿是全球供给的主要来源，但随着资源的枯竭，硫化镍矿的品位、回收率下降，开发成本高企。然而红土镍矿全球储量远高于硫化镍矿，在此背景下，中国恩菲工程技术有限公司开发了 RKEF 冶炼工艺，使大规模开发利用红土镍矿变为可能；青山集团则在 RKEF 工艺的基础上继续突破，完成高镍生铁到高冰镍的转化，红土镍矿开始成为全球供给的主要来源。

新入局企业纷纷将目光锁定在了红土镍矿资源丰富、且已有一定矿业基础的印度尼西亚，伟明环保也不例外。以下为公司的布局时间线： 1）2021 年 6 月与青山集团签订战略合作协议，双方今后将充分发挥彼此在品牌、资金、资源、技术、市场、产品等方面的优势，积极探索符合双方产业发展和利益的创新型合作发展模式，有意向在固废处理、工业废水废气处理、能源电厂 EPC 工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作。

2）2021 年 11 月与 Indigo 公司签署《战略合作框架协议》，拟共同在印尼规划投资开发建设红土镍矿冶炼 4 万吨高冰镍项目，其中公司持股 70%；拟使用不超过 17.39 亿元投资高冰镍项目。公司将会重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，针对新能源用镍展开针对性布局。 3）2022 年 4 月与盛屯矿业、青山控股签署《锂电池新材料项目战略合作框架协议》，三方拟合作，在温州市共同规划投资开发建设 20 万吨高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目。公司持有项目公司伟明盛青 51%股权，项目总投资不超过人民币 191 亿元（其中，建设总投资预计约为 115 亿元人民币，项目达产后运营期流动资金总需求约 76 亿元人民币）。公司以自有资金不超过人民币 34.5 亿元投资本项目。

（二）工艺路线与焚烧炉部分重合

红土镍矿的主流冶炼方法可分为火法和湿法两类。火法冶炼适合处理硅镁含量较高的镍矿，优点是适应性好，回收率较高，缺点是能耗较大；而湿法冶炼的优点是能耗低，回收率高，但前期投资成本大，投建周期长。

公司对火法富氧侧吹工艺拥有一定技术储备。火法冶炼高冰镍又可分为电炉熔炼、RKEF、富氧侧吹等技术路线。依据投资之关系活动记录表，公司印尼项目优先考虑选富氧侧吹工艺（投资强度也符合该技术路线）。该工艺在铜、锌、铅金属冶炼和城市矿山等领域都有已有应用且富氧侧吹炉与垃圾焚烧炉在技术上有一定相通之处。伟明设备是国家高新技术企业，目前在垃圾焚烧炉排炉、烟气净化、自动控制等方面具备自主知识产权，实现了锅炉焚烧设备和烟气净化系统的自产，公司可充分发挥在生活垃圾焚烧装备方面的经验和技术积累，为高冰镍项目提供支持。

富氧侧吹工艺拥有投资强度低、处理成本低、镍回收率高等优点。富氧侧吹是将红土镍矿经过回转炉干燥焙烧得到焙砂，而后送入侧吹炉熔化还原，炉体两侧的浸没燃烧喷枪鼓入富氧空气和粉煤，强化熔池的传热加速反应，使焙砂红快速熔化，还原煤从炉顶加入进行还原。富氧侧吹工艺投资强度、处理成本较低（均为单吨 8000-10000 美金）且建设周期短、尾渣量少，但需要配套燃料喷吹系统且喷枪和墙砖需要定期更换。

（三）镍价高企，印尼项目最大盈利或将接近30亿元

理想状态下，印尼高冰镍项目未来有望贡献近 30 亿元的可观业绩增量。全球镍价自 2021 年起至今一直呈上升态势，不考虑青山事件时的特殊价格，2022 年的平均镍价仍突破 18 万元/吨。我们在假设富氧侧吹工艺生产高冰镍的完全成本为 10000 美金/吨的情况下，对印尼项目的盈利能力进行了敏感性测试，在最理想情况下（镍价高位，项目满产），年盈利有望达到 28 亿元亿元，与传统焚烧业务共同贡献业绩增量，为公司打开全新成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）