根据是否承担信用风险，互联网金融平台的展业模式可分为轻资本模式和重资本模式。轻 资本模式下，互联网金融平台没有风险敞口，仅凭借自身技术匹配资金需求和资金供给， 并承担部分风控和贷后管理工作。重资本模式下，互联网金融平台除提供获客、风控、贷 后管理支持外，还通过各种方式承担贷款的部分信用风险并赚取承担信用风险的收入。在 现行监管框架下，互联网金融平台可能不会采用 100%轻资本模式。互联网金融平台持有 小贷或消费金融牌照，一方面可以为业务带来灵活性，另一方面能够通过承担风险赚取更 高的利润，我们估算重资本模式的净利润 take rate 比轻资本模式高 1%。
互联网消费金融商业模式比较
互联网消费金融行业经过快速发展，现已形成较稳定的业务模式，并进入规范发展阶段。 互联网消费金融的商业模式的发展可大致分为以下几个阶段： 1) 2008 年前，消费金融的业务模式以自主放贷为主，放贷主体通常自主负责获客、 风控、放贷和贷后管理全流程。 2) 2008 年，深圳市中安信业创投公司与国开行深圳分行、建设银行深圳分行采用了 贷款银行与助贷机构结合的小额信贷模式，开创了微贷款业务，是最早的助贷业 务。该模式下，中安信业创投公司作为助贷机构，并不承担信用风险，而是主要 在获客、风控、贷后管理方面提供支持。 3) 随着互联网快速发展，部分放贷机构开始与助贷机构在获客、风控、放贷、贷后 管理全流程开展更深入的合作，逐步探索出了联合贷和互联网金融的模式，行业 进入高速发展时期。 4) 2017 年前后，互联网金融快速发展的同时暴露出的风险引起监管关注，以《关于 规范整顿“现金贷”业务的通知》为首的一系列政策陆续出台。 5) 行业趋向合规平稳发展阶段。2017 年后行业逐步规范，2020 年四部门联合约谈 蚂蚁集团，对互联网金融行业的监管力度加大，监管逐步明确了金融和科技业务 的边界，总体思路是“科技的归科技，金融的归金融”。行业逐步引入担保公司和 保险公司这类增信机构，并出现了纯助贷的轻资本模式。
不同的商业模式下，风险与收益相匹配，互联网金融平台需权衡规模和收益。行业经过发 展，现已形成较为稳定的商业模式，主要包括联合贷模式、助贷担保模式、联合贷担保模 式以及助贷分润模式这四种。互联网金融平台扮演助贷机构的角色，在四个模式中通过不 同的方式承担风险，赚取相应的收益，是四个模式的核心区别。除商业模式外，规模是另 一个互联网金融平台需要考虑的因素，尽管承担更多的信用风险能够带来更多的收益，但 往往也意味着规模难以迅速扩大，互联网金融平台需在收益和规模之间寻找平衡。此外轻 资本的纯科技业务可能更受到资本市场的青睐，该种模式可能有更高的估值。 综合来看，轻资本模式和重资本模式各有优势，当前的监管思路是“科技的归科技，金融 的归金融”，我们认为互联网金融平台可能不会也没有动力实现 100%轻资本模式，长期来 看行业内互金平台承担信用风险的比例或许会在 20-30%。
发放贷款的收入可大致分为三部分：1）提供贷款撮合服务的收入（包括获客、风控、贷 后管理支持等服务）；2）提供贷款所需资金的利息收入；3）承担信用风险的收入。目前 各方分润比例较为稳定，以 20-24% APR 的贷款为例，其中贷款撮合服务收入约 8-10%， 资金利息收入约 6%，承担信用风险的收入约 6-8%。 业务模式不同，互金平台的收益不同。贷款撮合服务收入一般属于互金平台。资金利息收 入按出资比例划分给不同的出资方。助贷担保模式和联合贷担保模式下，平台担保子公司 为贷款提供担保，或者平台为第三方担保公司提供反担保，平台赚取担保收入，并承担信 用风险成本。净利润 take rate 端，重资本模式通常比轻资本模式高 1%左右，主要来自承 担信用风险的收入（担保收入、联合贷出资部分利息）和实际信用损失之间的差额。 以信也科技为例，3Q23 公司 IRR 口径下的贷款 APR 为 22.1%，资金成本约 6%，信用成 本和其他成本约 8%，IRR 口径下的 take rate（可看做贷款撮合服务费）为 7.4%。
轻重资本混合模式成为主流
互金平台展业模式各不相同。上市的头部互金平台中，奇富科技、陆金所、信也科技具有 代表性：1）奇富科技主要通过旗下小贷和融资担保子公司展业，3Q23 重资本模式的贷款 余额占比约 38.5%；2）陆金所以小微贷款为主要产品，并主要通过与外部信保合作伙伴 合作的方式为所发贷款提供增信。陆金所近期逐步转向 100%担保的模式，在部分贷款中 承担 100%的信用风险，陆金所承担风险的比例逐步上升，信保合作伙伴提供增信的贷款 占比逐步下降。此外陆金所发力消费金融，通过消费金融子公司发放消费贷，根据公司公 告，陆金所 3Q23 消费贷在贷款余额中的占比约 10%，在新增贷款中的占比约 41%；3） 信也科技主要采用担保助贷模式，通过担保的方式承担信用风险。信也科技通过融资担保 子公司为贷款提供担保，或向第三方融资担保公司提供反担保，根据违约本金和利息向第 三方融资担保公司支付实际损失。两个模式下，信也均承担信用风险，我们估算信也科技 3Q23 重资本模式贷款余额占比约 84%。 不同的展业模式催生不同的业务特点。收入方面，奇富科技和陆金所分别将旗下小贷子公 司和消费金融子公司作为放贷主体展业，其净利息收入占比更高；信也科技以担保模式为 主，担保收入占比高于奇富科技和陆金所。盈利能力方面，信也科技以重资本模式为主， 净利润 take rate 高于奇富科技和陆金所。贷款规模方面，更高的风险敞口带来更高的风控 压力，压制贷款规模增长，信也科技的贷款余额小于奇富科技和陆金所。
轻重资本模式的占比对互金平台的估值影响并不明显。同样以奇富科技和信也科技为例， 尽管二者轻重资本模式的占比差异较大，但市场并没有给轻资本模式占比更高的奇富科技 以更高的估值，我们认为这一方面是因为市场并没有完全意识到奇富科技的科技属性，另 一方面是因为国内宏观贷款需求偏弱导致轻资本模式的规模增长优势并没有完全显现。
互联网金融行业的放贷持牌主体主要包括：1）商业银行；2）消费金融公司（包括汽车金 融公司）；3）小额贷款公司；4）信托公司。其中小额贷款公司和消费金融公司是互联网 消费贷款平台的主流放贷主体。不同的放贷主体拥有不同的牌照，适用不同的监管框架， 竞争优势存在差距。 总体来说，我们认为，优势从强到弱依次是商业银行、消费金融公司、小额贷款公司。相 比小额贷款公司，消费金融公司的监管主体不同，其核心优势在于更高的杠杆使用空间和 更低的融资成本。消费金融公司杠杆倍数上限可能在 12.5 倍以上，小额贷款公司杠杆倍 数上限约 5-6 倍；消费金融公司融资成本约 3-4%，小额贷款公司融资成本约 6%。 商业银行是互联网消费贷行业最为珍贵的牌照，其优势主要体现在杠杆倍数和融资能力上。 1）杠杆倍数较高。根据 2023 年 10 月 26 日发布的《商业银行资本管理办法》，商业银行 的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不得低于 5%、6%、8%，隐 含银行的风险加权资产最高能达到总资本的 12.5 倍。2）融资能力更强。商业银行是唯一 能够吸收公众存款的金融机构，资金成本优势明显。互联网消费金融行业中，目前仅部分 头部互联网平台拥有银行牌照。
信托能够以多种方式参与消费金融业务。简单来说，在消费金融业务中，信托既可作为放 贷主体向借款人直接发放贷款，也可为放贷主体融资或扮演 ABS 通道的角色。实际操作 中，由于自身风控能力较弱，信托公司通常与互金平台合作开展消费金融业务，互金平台 除提供获客和风控支持外，一般还通过融担子公司为贷款提供担保或作为劣后投资人承担 信用风险，信托利用其放贷资质向借款人放款。信托还可以发挥其融资功能，为互金平台 拥有放贷资质的子公司（消金、小贷公司等）提供资金。然而由于互金平台通过信托融资 时需额外支付信托管理费，因此互金平台在资金供给较为充沛时一般不选择通过信托融资。 在以上两种模式的基础上，信托还可以引入 ABS 并承担 ABS 通道的角色，放贷主体既可 以是信托自身，也可以是互金平台的持牌子公司，该模式能够有效降低互金平台的融资成 本。 互联网金融平台通常拥有消费金融或小额贷款子公司，并将其作为放贷主体展业，消金和 小贷公司是本报告的研究重点。在上市的头部互联网金融平台中，陆金所持有消费金融子 公司和小额贷款子公司，奇富科技和信也科技持有小额贷款子公司。此外蚂蚁集团拥有消 费金融子公司，腾讯、抖音、美团等头部互联网公司均运营小额贷款子公司。消费金融和 小额贷款公司之间最大的差异在杠杆使用空间和融资成本上，二者在监管主体、设立门槛、 融资渠道、展业范围等方面亦有不同。
消费金融牌照稀缺，在杠杆使用和融资成本方面具有相对优势
消费金融公司数量少，全国目前仅有 31 家。自诞生以来，消费金融牌照一直较为稀缺， 2010-2023 年牌照数量由 4 张上升至 31 张，2021 年至今仅新增建信消金。2009 年，为 促进消费金融业发展，国家金融监督管理局（原银监会）发布第一版《消费金融公司试点 管理办法》。2010 年中银消金、捷信消金、四川锦程消金和北银消金获批成立。2013 年， 国家金融监督管理局发布新版《消费金融公司试点管理办法》，鼓励民间资本参与，并不 再将消费金融公司的展业范围限制在注册地行政区域之内，牌照数量快速涨至 2017 年的 22 张。2017 年至今，监管对消费金融行业监管加强，新增牌照速度放缓。
2023 年 12 月 18 日，金融监督管理总局发布《消费金融公司管理办法（征求意见稿）》 （《征求意见稿》），对比 2013 年的《消费金融公司试点管理办法》，《征求意见稿》的主要 修订内容涉及以下几方面： 1） 提高出资人准入标准和主要出资人最低持股比例。金融机构作为主要出资人的， 总资产要求由不低于 600 亿提升为不低于 5,000 亿，非金融机构作为主要出资人 的，年度营业收入要求由不低于 300 亿提升至不低于 600 亿。主要出资人持股比 例由不低于 30%提高至不低于 50%。 2） 增加消费金融公司最低注册资本。消费公司注册资本最低限额由 3 亿提升至 10 亿 人民币。 3） 强化业务分类监管并调整业务范围。取消非主业、非必要类业务，取消“代理销 售与消费贷款相关的保险产品”业务；区分基础和专项业务，将“发放个人消费 贷款”“发行非资本类债券”等 7 项业务纳入基础业务，将“资产证券化业务” “固定收益类证券投资业务”“与消费金融相关的咨询服务”等 4 项业务纳入专项 业务。允许符合条件的消费金融公司发行资本工具。 4） 新增和优化部分监管指标。新增消费金融公司的担保增信业务余额不得超过本公 司全部贷款余额的 50%，以及杠杆率不超过 4%的限制。消金公司的监管要求逐 步向商业银行看齐，《征求意见稿》要求消费金融公司资本充足率、拨备覆盖率、 贷款拨备率不低于国家金融监督管理总局关于商业银行的最低监管要求。
我们认为，《征求意见稿》对消金公司的资金实力和风控能力提出了更高的要求，并提高 了成立消金公司的门槛，现有消金公司价值进一步提升。长期看《征求意见稿》有望引导 消费金融公司平稳、健康发展。目前部分消费金融公司在大股东持股占比和注册资本方面 未达到监管要求。 消费金融公司融资方面具有优势。受益于更丰富的融资渠道（主要为同业拆借渠道），目 前消金公司的融资成本通常在 3-4%左右，相对小贷公司有一定优势。《征求意见稿》明确 消费金融公司可以开展资产证券化业务，并允许符合条件的消费金融公司发行资本工具。 《征求意见稿》落地后，消金公司在融资方面的优势或将进一步加强，牌照的含金量有望 提升。
消金公司在杠杆使用方面亦有明显优势。《征求意见稿》对消金公司的资本充足率、拨备 覆盖率、贷款拨备率、杠杆率提出监管要求，具体标准向商业银行的相关规定看齐。其中 资本充足率和杠杆率是影响消金公司杠杆使用最重要的指标： 1） 资本充足率是更严格的指标。参考 2023 年 10 月国家金管局发布的《商业银行资 本管理办法》，消费金融公司资本充足率应不低于 8%，杠杆率不低于 4%，其中： 资本充足率 =（总资本 – 对应资本扣除项）÷ 风险加权资产 × 100%； 杠杆率 =（一级资本 – 一级资本扣除项）÷ 调整后表内外资产余额 × 100% 对于消金公司来说，在分子端，由于消金公司此前较少发行资本工具，我们估计 目前消金公司总资本净额和一级资本净额差距不大；在分母端，计算风险加权资 产时，权重法下对个人的零售贷款风险暴露权重为 75%，并且消费金融公司的主 要资产为所发贷款，我们估计消费金融的风险加权资产可能是调整后表内外资产 余额的 60-80%。通过粗略计算，我们认为，若未来消金公司不大量补充二级资本， 资本充足率是更为严格的指标。 2） 杠杆率是资本充足率的补充。杠杆率是风险中性指标，不受风险权重影响，是资 本充足率的有效补充。此外《征求意见稿》允许符合条件的消金公司发行资本工 具，这在未来可能会拉大消金公司总资本净额和一级资本净额之间的差距，监管 对杠杆率的要求能够有效限制消金公司通过增加二级资本进行扩张。
3） 消金公司的杠杆倍数上限可能在 12.5 倍以上，远高于小贷公司约 5-6 倍的杠杆倍 数上限。我们定义杠杆倍数为表内贷款余额（不考虑联合贷和助贷形成的贷款余 额）和净资产的比。《征求意见稿》正式明确符合条件的消金公司发行资本工具， 同时我们参考商业银行的一般情况，我们估计未来消金公司的总资本净额可能大 于净资产。结合 75%的个人消费者的零售贷款风险暴露权重和 8%的资本充足率 下限，我们认为可比口径下消金公司的杠杆倍数上限可能在 12.5 倍（8%的倒数） 以上，大于小贷公司约 5-6 倍的杠杆倍数上限。 4） 我们举例以便理解：我们对消费金融公司 A 做出以下假设，1）公司 A 一级资本 净额与净资产相等，总资本净额是一级资本净额的 1.1 倍；2）公司 A 没有表外风 险资产；3）总资产中，公司 A 发放贷款外的资产风险权重总计为 0%，发放贷款 的风险权重为 75%。公司 A 最大的杠杆倍数为 1 × 1.1 × 12.5 ÷ 75% = 18.3 倍。 若考虑联合贷款模式下，公司 A 出资 30%，则 100 亿的净资产最大能够撑起 6,100 亿左右的贷款规模。 5） 根据中诚信国际，兴业消金和招联消金 2022 年表内发放贷款和垫款总额分别为 749.2 亿和 1,676.1 亿人民币，杠杆倍数分别为 7.9 和 9.8 倍。
消金公司合规风险可能更低。与小贷公司不同，消费金融公司属于非银行金融机构，受到 国家金融监督管理总局的直接监管，监管对消费金融公司的要求更加严格细致，但也意味 着消金公司的合规风险可能较低。
2023 年 9 月，鱼跃医疗公告蚂蚁消金新的增资方案。相比于 2023 年 3 月蚂蚁消金首次增 资落地后，此次增资方案计划将注册资本由 185 亿扩充至 230 亿。假设净资本与注册资本 规模相同、蚂蚁消金使用 12.5 倍左右的杠杆倍数、联合贷款蚂蚁消金出资 30%，则联合 贷模式下能支撑约 9,500 亿左右贷款量。此外轻资本模式可以支撑的贷款量可能会受到合 作金融机构的业务策略影响。 国资股东持股占比小幅提升。蚂蚁消费金融计划新增国资股东渝富华贸（实控人为重庆市 国资委），国资股东占比由 19.8%提升至 22.0%。 “花呗”、“借呗”由蚂蚁消金承接，业务合规性进一步提升。蚂蚁集团此前拥有的两张小 贷牌照目前均已暂停贷款业务。今年 7 月和 12 月，“借呗”原运营公司重庆市蚂蚁商诚小 额贷款有限公司和原蚂蚁“花呗”的主体重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司先后更名，二 者经营范围不再包括贷款业务。蚂蚁消金官网显示，“花呗”和“借呗”业务现已由蚂蚁 消金承接。此次变更后，“借呗”和“花呗”将正式成为金融机构提供的产品，同时蚂蚁 集团不再是所发贷款背后实体的唯一控制人，其业务更加合规。
小额贷款牌照数量众多，行业洗牌进行时
相对于消费金融公司，小额贷款公司的整体门槛更低，小贷公司数量远超消 金公司。小额贷款公司具体可以分为三类：1）传统小贷公司；2）不能跨省经营网络小贷 业务的小贷公司；3）能够跨省经营网络小贷业务的小贷公司。监管对于三类小贷公司注 册资本的最低要求分别为 1-2 亿（参考北京、上海两地的地方金融监管局关于小贷公司的 管理办法）、10 亿、50 亿。根据央行数据，截至 3Q23，小贷公司数量为 5,604 家。 展业范围上，小贷公司弱于消金公司。一般小贷公司的展业范围被限制在注册地所属省级 行政区域内。个别能够跨省经营网络小贷业务的小贷公司最低注册资本要求为 50 亿，高 于消费金融公司的 10 亿。
杠杆使用和融资成本上，小贷公司弱于消金公司。小贷公司杠杆倍数最大约 5-6 倍，弱于 消金公司可能在 12.5 倍以上的杠杆倍数。相比能够通过银行间市场融资的消 金公司，小贷公司融资渠道更少，其融资成本通常约 6%，高于消金公司的 3-4%。 小贷行业出现分化，增资和清退同步进行。自 2015 年受到强监管后，小贷公司数量持续 下降。监管逐步收严、风控难度逐渐加大、行业竞争愈发激烈的背景下，有些小贷公司选 择退出市场，有些小贷公司股东逐步整合其所拥有的小贷牌照并增加小贷公司资本金以达 到监管要求，有些小贷公司股东则尝试申请消金牌照。近年来，腾讯、京东、滴滴等均增 加了网络小贷的注册资本金，其中深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司注册资本达 105.26 亿。
消金和小贷公司杠杆使用的变动趋势接近
消金公司和小贷公司杠杆使用的变动趋势相似，二者均受到宏观环境影响。小贷公司的总 体贷款余额与实收资本的比例、部分小贷公司的权益乘数（总资产/净资产）以及部分消金 公司的权益乘数均在 2019 年同比下滑，亦同在 2021 年快速提升后，于 2022-23 年下滑。 参考社零和全国居民人均可支配收入同比增速这两个比较有代表性的消费类宏观指标，我 们发现虽然两类公司在杠杆使用的绝对值上有差异，但其变动趋势大致与宏观指标保持一 致，我们认为这是由于二者的主要产品均是消费贷款，贷款需求和杠杆使用均受到宏观消 费环境影响。 消费金融公司充分发挥融资优势。选取部分在港股和新三板上市的小贷公司的权益乘数与 部分消金公司的权益乘数对比，小贷公司的权益乘数约 1.2-1.3 倍，小于消金公司的 8-9 倍，消金公司的杠杆优势明显。
更高的权益乘数造就更高的 ROE。消金公司的杠杆使用优势反映在了 ROE 上，从 1H23 的数据看，选取的小贷公司 ROE 一般不超过 10%，但仅有部分消金公司的 ROE 小于 10%，湖南长银五八消金的年化 ROE 可达 30%以上。和所选取的小额贷款公司相比，消 金公司的 ROA 并没有优势，这或许与所选小贷公司的商业模式有关。所选小贷公司的贷 款产品并不全是信用贷款，还包括抵押贷款，这意味着所选小贷公司的信用风险较低，此 外所选小贷公司的展业范围较小，且大部分通过线下获客，进一步压低了营销费用和 IT 投 入。
权益乘数不是消费金融公司盈利能力的决定性因素，如何展业是关键。拆解 1H23 消费金 融公司的 ROE，我们发现更高的权益乘数并不必然导致更高的 ROE，如何使用资金和如 何开展业务才是关键。拆解 ROA 为贷款撮合服务收入、净利差、承担风险的收入、运营 成本、信用风险成本，并把业务类型分为线下自营、线上自营、线上第三方（又分为有、 无外部增信）。 1) 贷款撮合服务收入方面，自营模式下，消金公司无需以分润形式向第三方平台支 付贷款撮合、风控、贷后管理相关的服务费，消金公司自身赚取贷款撮合费用。 2) 净息差方面，消金公司的主要资金来源为同业拆借，贷款定价主要在 18-24%之间， 净息差在各模式间并无显著差异。 3) 运营成本方面，线上第三方模式不用大量营销和管理支出，其运营成本较低；自 营模式需要自行获客以及研发投入，运营成本较高。4) 承担信用风险的收入方面，有增信的线上第三方模式需要向担保/保险公司支付增 信费用，自身并不赚取承担信用风险收入。 5) 信用风险成本方面，有外部增信的模式信用风险成本最低，线下自营模式的客户 资质较好，信用风险适中。 6) 综合来看，自营模式的 ROA 较高，但要求消费金融公司有较强的获客和风控能力。
消金公司平稳发展，监管对消金公司更加重视，消金公司的重要性未来有望提升。2021- 1H23 期间，消金公司资产规模呈上升趋势，但是权益乘数稳中有降，总体呈现平稳发展 的势态。此外监管对消费金融公司愈发重视，我们认为这或将推动消金公司的重要性提升。 2022 年 12 月，原银保监会发布《银行保险机构公司治理监管评估办法》，消费金融公司 首次被纳入《银行保险机构公司治理监管评估办法》监管范围。23 年 2 月，央行在 23 年 1 月金融统计数据报告中宣布将消费金融公司纳入金融统计范围。
消费信贷行业历经蓬勃发展，当前已经进入平稳、合规发展的阶段。在社会消费意愿不足 和信贷需求偏弱的背景下，消费信贷行业规模增速放缓。消费信贷行业结构稳中有变，银 行类的消费信贷占比最高，是主流的消费信贷产品，其中银行自营消费贷份额在 2020-22 年上升，同期消费金融公司的份额同样上升，但互联网金融平台的市场份额在强监管下收 缩。当前消费金融行业差异化竞争格局基本形成，各机构在不同的定价区间竞争合作，服 务不同质量的客群。3-7%是银行的优势定价区间，7-18%区间的竞争较为激烈，消金和互 金平台在 18-24%区间内合作竞争。
消费信贷增速放缓
消费信贷市场增速放缓，未来增长的动力或来自宏观消费和居民收入的增长。2014 年以 来，我国消费信贷市场乘经济发展的快车扶摇直上，2014-2020 年狭义消费信贷余额 CAGR 达到 24.8%，狭义消费信贷的渗透率从 11.2%提升至 2020 年的 30.5%。2020- 2022 年消费信贷市场增速放缓，这与我国居民负债压力和宏观信贷渗透率有关。2020 年 后，中国狭义消费信贷渗透率在 30%上下波动，2022 年收入借贷比达到 21.2%。我们认 为，若未来宏观经济回暖，居民消费意愿和收入预期修复，消费信贷市场规模增速有望提 升。
银行类的消费贷仍是主流，银行自营消费贷余份额占比提升，互金平台份额减少。银行占 据了消费金融行业的大部分市场份额，侧面体现了银行在消费金融领域的优势。2020- 2022 年银行类消费信贷（银行信用卡、银行自营消费贷、民营银行）贡献了我国狭义消 费信贷余额的 68/70/72%，其中银行自营消费贷的贡献逐年提升。2022-2023 年，在恢复 和扩大消费的背景下，以及住房贷款增长乏力的背景下，银行发力消费贷，消费贷款利率 持续走低，推动了银行自营消费贷余额占比的上涨。互金平台份额下降，我们认为是由于 互联网金融行业在 2020-2023 年期间受到较为严格的监管，并且疫情因素导致下沉客群的 贷款质量波动，互联网金融平台主动收严了贷款审核。
头部互联网消费金融平台增长具有韧性
头部互联网消费贷平台的增长韧性强于传统金融机构。尽管互金平台整体规模收缩，但面 向下沉客群的头部互联网消费贷平台仍然保持强劲的增长势头，规模增速更快且在 4Q18 后未出现过负增长，体现头部平台的业务韧性和其在获客、风控方面的优势。目前互联网 金融行业已经进入常态化监管阶段，若未来信贷需求和贷款质量好转，我们认为互金平台 的份额有望提升。
互联网平台和银行的差异化竞争格局形成
不同机构的主营定价区间不同。受到监管窗口指导，目前主要的贷款产品定价利率范围在 24%以内： 1） 3-7%是银行的优势定价区间，银行消费贷集中在 1 年期 LPR-18%。 2） 7-18%区间较拥挤，除面向下沉客群的互联网平台外的机构均有布局。原银行信 用卡定价 12.775%-18.25%，2021 年 1 月 1 日后，监管取消信用卡透支利率上下 限要求。消金公司定价范围大致在 7-24%，面向相对高质量客群的头部互联网金 融平台如蚂蚁花呗、借呗以及腾讯微粒贷定价利率通常不超过 18.25%。 3） 消金和互金平台在 18-24%区间内合作竞争。部分面向尾部客群的互联网金融平台 （包括奇富科技、信也科技、乐信、度小满）的贷款定价在 18-24%区间内，大量 消费金融公司定价同样在这一范围。这一区间内互金平台和消金存在竞合关系， 互金平台既通过自身小贷和消金子公司发放贷款，又和消金公司合作开展联合贷、 担保助贷、轻资本助贷等业务。 4） 有些体量较小的平台和部分银行仍有定价在 24-36%的贷款产品。
自 2020 年 11 月，中国金融监管机构密集对互联网平台从事金融相关业务进行监管发声。 本轮互联网平台金融监管加强和互金平台业务整改进入第三年，监管框架已经基本建立， 监管思路基本清晰。与此前整治 P2P 网贷不同的是，本轮监管收紧和整改中，监管机构肯 定了互联网平台在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的贡献，同时希望将快速发展的 互联网金融业态纳入到正常的金融监管框架下，“金融的归金融，科技的归科技”。 2022 年以来，监管出台新的政策文件的频率较此前有所下降，且内容多是重申此前的监 管重心和细化细节，而非进一步升级监管要求。2022 年年初，发展改革委、中央网信办、 工业和信息化部、商务部、人民银行等九部门联合印发了《关于推动平台经济规范健康持 续发展的若干意见》，重申了互联网平台从事金融业务的监管重点。7 月，中国银保监会发 布了《关于加强商业银行互联网贷款业务管理 提升金融服务质效的通知》，细化互联网贷 款业务监管要求，考虑行业业务实践、按“新老划断”原则将整改过渡期延后至 2023 年 年中。
2022 年 11 月，时任银保监会主席郭树清撰文《加强和完善现代金融监管》，提到“对互 联网平台金融业务实施常态化监管，推动平台经济规范健康持续发展”。郭树清于 2023 年 1 月接受新华社采访时表示“14 家平台企业金融业务专项整改已经基本完成，少数遗留问 题也正在抓紧解决。后续将实行常态化监管”。2023 年 1 月的央行年度工作会议提出加强 平台企业金融业务常态化监管。 2023 年 7 月 7 日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、国家金融监督管理总局和 国家外汇管理局发布了《金融管理部门善始善终推进平台企业金融业务整改 着力提升平台 企业常态化金融监管水平》，表示平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改， 金融管理部门的工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管，下一步将 着力提升平台企业金融业务常态化监管水平。随着整改任务的推进和落实，互联网金融行 业进入常态化监管阶段，行业整体面临的监管不确定性下降。
从 2015 年开始整治 P2P 行业，2017 年规范“现金贷”业务，到 2020 年 7 月规范银行互 联网贷款等，监管不断结合互联网金融创新带来的新风险调整力度和策略。我们认为，监 管对互联网平台参与信贷业务的态度和思路越来越清晰： 1） 明确信贷业务中各方的定位和职责，金融的归金融，科技的归科技。平台公司参 与贷款出资，需要有消费金融公司牌照、小贷牌照或者互联网小贷牌照，共同出 资的联合贷款需要满足 30%出资比例的要求。平台公司承担信用风险需要有担保 牌照； 2） 所有的金融业务都要纳入监管，并且持证，同样的业务要接受同样的监管； 3） 信贷业务的核心是信用，监管希望通过持牌的个人征信机构加强对个人征信业务 的规范； 4） 强化金融机构尤其是银行在放贷业务中的核心主体责任，强化互联网贷款中资金 流和信息流的穿透式监管。
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