地方 AMC 行业债务负担较大，短期偿债能力偏弱，考虑到银行授信支持力度较大，整体偿债风险可控。
一、历史沿革
1997 年亚洲金融危机爆发后，地方金融机构面临较大的资产质量下滑压力，上海、北京、广州等 6 个省市先后申请设立地方 AMC 化解区域金融风险。2012年开始我国经济进入转型期，企业去杠杆压力上升，叠加我国商业银行在2009 年投放四万亿后形成大量坏账的问题开始暴露，金融与实体的不良资产规模快速扩张，仅依靠四大AMC难以解决分散化的不良资产带来的风险，监管正式明确地方AMC 金融体系定位，行业开始扩容。整体来看，地方 AMC 发展历程可分为以下阶段：
1、1997 年-2012 年，部分地方 AMC 在经济发达区域成立，行业处于监管空白阶段。1997 年亚洲金融危机爆发后，地方金融机构面临较大的资产质量下滑压力，为化解地方金融风险，上海、北京、广州等 6 个省市先后申请设立地方AMC。当时设立AMC只需省级政府授权，无明确监管机构，行业处于初步探索期。
2、2012 年-2015 年，监管明确地方 AMC 金融体系定位，行业开始扩容。2012年1月，财政部与原银监会联合发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》，允许各省政府设立或授权一家资产管理公司参与本地不良资产处置工作，但每省原则上只能设置一家。自此，监管明确了地方 AMC 的法定地位，使其正式成为金融体系的重要组成部分。同时，《办法》规定了地方 AMC 应采取债务重组方式处置不良资产，不得对外转让。该阶段地方 AMC 受政策限制无法跨地域开展业务。
3、2016 年-2018 年，监管政策有所放松，地方AMC 高速发展。为加快不良资产处置进度，2016 年 10 月，原银监会发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，允许有意愿的省级政府增设一家地方资产管理公司，允许地方AMC以对外转让的方式处置不良资产，且对外转让的受让主体不再受到地域限制。自此，地方AMC开始迅速扩容。2017 年 10 月 25 日，江西省金融办发布了《江西省地方资产管理公司监管试行办法》，要求地方 AMC 的资本充足率不得低于 12.5%，为地方AMC设立了准入限制。该阶段地方 AMC 迅速开展业务，且数量快速增加。截至2018 年末，全国地方AMC总数已增加至 54 家。
4、2019 年至今，监管政策趋严，地方 AMC 回归主业。由于之前监管政策放松，地方 AMC 大肆开展通道业务，背离防范不良资产风险的初衷。2019 年7月，银保监会出台《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，要求地方AMC专注主业，不得从事帮助银行虚假出表的通道业务。2021 年 8 月，银保监会发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法(征求意见稿)》，规定地方 AMC 应专注于本土金融机构的不良资产业务。2021 年 12 月，人民银行发布《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，明确地方 AMC 为地方金融组织，强调地方 AMC 的展业范围，未经批准不得跨省展业。
二、行业政策梳理
2013 年 11 月，《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质、认可条件等有关问题的通知》（45 号文）出台，要求地方政府只可设立或授权一家地方资产管理公司，注册资本最低限额为 10 亿元人民币，且为实缴资本，业务范围仅限以债务重组的方式参与本省（自治区、直辖市）范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务，不得对外转让。 2016 年 10 月，银监会出台《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，允许省级人民政府（含计划单列市）增设一家地方资产管理公司，允许地方资产管理公司以债务重组，对外转让等方式处置不良资产，且对外转让的受让主体不受地域限制。2021 年 8 月，《地方资产管理公司监督管理暂行办法(征求意见稿)》出台，提出地方AMC 展业应仅限于本省，要求地方 AMC 每年新增投资额中，主营业务投资额占比应不低于 50%，收购金融机构不良资产投资额占比应不低于25%。
三、存续债主体信用分析
当前 60 家持牌地方 AMC 中，有 30 家 AMC 为存续债主体，合计规模为1269亿元，下文仅针对存续债地方 AMC 进行信用分析。 地方 AMC 为区域金融环境“稳定器”，承担着区域金融风险化解的重任，当前各省（包括自治区、直辖市、计划单列市）仅能设立 2 家地方AMC，其牌照具有一定稀缺性，地方政府对其支持意愿往往较为强烈，整体信用风险可控。
当前来看，地方 AMC 债券收益率相较于中短票信用债存在一定超额收益，资产荒行情下配置价值较高，可关注该品种的收益挖掘机会。1）对于风险偏好较低的机构，可关注苏州资产、山东金融资产、江苏资产等主体，其收益率溢价在同梯队中处于较高水平，隐含评级均为 AA+，信用资质较好，且所在区域经济较为发达，具有区域禀赋优势；2）对于收益诉求稍高的机构，可关注中原资产、陕西金融资产、江西金资等主体，其信用资质尚可，存续债规模较大，且收益率相对较高，收益挖掘机会值得关注。
按照当前市场收益率所反映的信用风险，地方 AMC 可分为以下几档：1）低风险偏好区间：上海国资经营、财险资产、浙商资产、益航资产、内蒙古金资、江苏资产、山东金融资产、苏州资产等，该区间主体为1 年期估值收益率在2.4%-2.7%，中债隐含评级分布在 AA 至 AAA-之间。 2）中风险偏好区间：兴业资产、招商平安资产、深圳资产、厦门资产、渝康资产、金瓯资产等，该区间主体为 1 年期中债估值收益率在2.7%-5.0%，中债隐含评级大多为AA 及 AA+。 3）高风险偏好区间：新疆资产、广西金控资产、津融资产、国厚资产、天乾资产。这五家主体当前 1 年期估值收益率为 5%以上，中债隐含评级为AA-及以下，市场对该区间地方 AMC 有一定风险担忧，其中国厚资产、天乾资产已出现债券展期。
1、股东背景
地方 AMC 股东背景对其业务模式和融资能力影响较大。不良资产行业经营周期长、投入回报难以短期体现，民营股东一般对投入回报要求较高，民营背景可能会影响地方AMC 主业发展策略和多元化业务重心。国资背景地方AMC 由于承担更多社会责任，股东对其利润要求相对宽松，从而使得其可以更专注于发展主业、提高核心业务能力。此外，地方 AMC 在防范化解金融风险中具有重要作用，且当前每个省内仅能设立2家地方不良资产管理公司，其牌照具有一定稀缺性，地方政府对其支持意愿往往较为强烈，国资背景地方 AMC 更容易在资本补充、业务资源、流动性等方面获得支持，市场对其认可度较高，因而融资渠道相对较为畅通，融资成本往往低于民营背景地方AMC。地方 AMC 大多具有国资背景，且以地方国企为主，实控人往往为省级地方政府。当前存续债 30 家地方 AMC 中，25 家为地方国企，3 家为中央国企（招商平安资产、华润渝康资产、光大金瓯资产），2 家为民营企业（湖北天乾资产、国厚资产）。其中发债规模较大的地方 AMC 主要为浙商资产、山东金融资产、上海国资经营、广州资产、陕西金融资产等，当前存续债规模均在 100 亿元以上，外部主体评级均为AAA。
2、区域禀赋
受经济财政、产业结构、政策支持等区域禀赋影响，不同区域的地方AMC发展情况分化显著。不同于全国性 AMC，地方 AMC 被监管明确定位为地方金融组织，原则上不得跨省开展业务，因而地方 AMC 业务模式、盈利能力以及支持力度受所处区域发展情况影响较大。区域禀赋越好的省份，对应地方 AMC 的经营情况往往较佳。以江苏省、浙江省为例，江浙区域民营经济相对较为发达，地方AMC 不良资产处置业务中涉及较多民营企业，可通过银行贷款等渠道获得大量不良资产来源。除此之外，区域财政收入影响地方 AMC 的资金腾挪空间，地方财政实力越强的区域，地方AMC可能获得的支持就越大，融资便利性越强，不良资产处置业务效率越高。东部、南部等经济发达的地区，商业银行不良贷款率较低，地方AMC区域禀赋较好。广东、福建、江苏、浙江、上海等东南部地区经济发展水平较高，2022年GDP与财政收入均位于全国上游水平。根据国家金融监管总局最新披露的2020 年商业银行不良贷款数据，上述经济发达区域的商业银行不良贷款率普遍更低，位于0.9%-1.4%，远低于全国 2.5%的平均水平。商业银行不良贷款率较低的区域，地方AMC处置不良资产的风险也较低，整体经营风险较为可控。
3、经营情况
在不良资产管理业务市场化竞争背景下，需格外关注地方AMC的业务经营情况。根据监管要求，地方 AMC 需要聚焦不良资产管理业务主业，这也是地方AMC长久发展的保障，具体指标需要关注公司的不良资产规模、现金回收率、收购折扣率等。地方 AMC 资产规模以及成立时间对公司业务发展与抗风险能力有一定影响。资产规模较大、成立时间较长的地方 AMC 往往积累了丰富的业务经验，其业务体量可能相对更大，而业务体量较大的地方 AMC 往往能够更全面地处理和化解各类复杂的不良资产，在一定程度上能够提高抗风险能力。截至 2022 年末，在存续债主体30家地方AMC中，山东金融资产的总资产规模最大，高达 1348 亿元，其次为上海国资经营、中原资产、浙商资产，资产规模均在 500 亿以上。从成立时间来看，地方AMC成立时间普遍较短，自 2012 年监管正式明确其金融体系定位以来，行业才开始扩容。
不良资产板块占比以及收购折扣率、现金回收率为衡量地方AMC经营业务的重要指标。不良资产板块收入占比反映地方 AMC 核心业务收入占比，该指标越高则该主体越聚焦于不良资产主业。不良资产板块业务包括不良资产收购与不良资产处置：1、不良资产收购方面，需要关注地方 AMC 的收购折扣率（收购成本/收购资产原值），该指标体现了地方 AMC 在其所处区域内的议价能力和未来盈利空间；2、不良资产处置方面，需要关注地方 AMC 的现金回收率（收回现金/收购成本），该指标体现了地方AMC的不良资产处置效率，处置效率越高，经营能力越强。 当前来看，广州资产、内蒙古金资、兴业资产、江苏资产等地方AMC议价能力较强，当期收购折扣率较低，收购成本处于同行业内较低地位。截止2022 年末，新疆金投资产、内蒙古金资、江苏资产、光大金瓯资产、兴业资产等地方AMC累计现金回收率达 70%以上，处置效率较高，而甘肃资产等地方 AMC 处置效率较低，累计现金回收率不及 30%。此外，从不良板块业务来看，广州资产、苏州资产、华润渝康、成都益航、厦门资管的不良板块收入占比达到 80%以上，不良资产主业专注度较高。
4、盈利能力
东南地区地方 AMC 盈利能力普遍较强，中西部地区地方AMC盈利能力相对较弱。盈利能力主要关注地方 AMC 的营业收入、净利润以及ROE 与ROA。从营收来看，浙商资产、江苏资产营业总收入规模较大，2022 年均高于50 亿元，招商平安资产2022年营收为-0.38 亿元，上年同期为 17.94 亿元，大幅下降主要系房地产市场景气度下行及资本市场波动，公司收购的房地产项目资产处置较为困难，不良资产业务出现亏损所致。从净利润来看，山东金融资产、上海国资经营、浙商资产、陕西金融资产、江苏资产规模较大，2022 年净利润均超过 10 亿元。从资产收益率来看，财信资产、浙商资产、金瓯资产、陕西金资、江苏资产的 ROE 较高，均超过 10%，公司整体盈利能力较强，而中原资产、中安资产、天乾资产、国厚资产、招商平安资产等中西部地方AMC的盈利能力相对较弱，其中国厚资产、招商平安资产净利润处于亏损状态。
5、偿债能力
地方 AMC 杠杆率低于全国性 AMC，但整体处于高杠杆经营。相较于全国性AMC，地方 AMC 资产负债率相对较低，但行业整体仍处于高杠杆经营。截至2022年末，当前存续债主体 28 家地方 AMC（剔除数据缺失或异常的主体）的资产负债率均值为61%，大部分地方 AMC 资产负债率介于 50%-80%之间。 从负债结构来看，地方 AMC 有息债务以长期债务（长期借款+应付债券）为主，2022年存续债主体的长期债务/有息债务均值为 60%，其中川发资产、河南资产、财信资产、渝康资产、光大金瓯资产等主体长期债务占比位于 90%以上，短期债务负担较小，但长期来看存在一定付息压力；天乾资产债务结构中银行借款、应付债券占比较小，主要以非标等其他有息债务为主。值得注意的是，津融资产杠杆率较低，2022 年资产负债率仅为 1.49%，主要系其资产负债体量规模较小所致。
地方 AMC 行业债务负担较大，短期偿债能力偏弱，考虑到银行授信支持力度较大，整体偿债风险可控。短期偿债能力方面，在 28 家存续债地方AMC中有20家货币资金/短期债务小于 1，货币资金对短期债务覆盖能力较弱。EBITDA 利息倍数越高，说明地方AMC 偿债能力越稳定。长期偿债能力方面，资产负债率、全部债务/EBITDA等指标可衡量地方 AMC 的长期偿债能力，全部债务/EBITDA 越低，一定程度上反映出地方AMC偿债能力越强。截至 2022 年末，存续债地方 AMC 全部债务/EBITDA均值为13.65倍，表明偿付全部债务需要 13.65 年，整体偿债负担较大，其中津融资产、内蒙古金资、上海国资经营等地方 AMC 全部债务/EBITDA 小于 7 倍，而渝康资产、川发资产、河南资产则大于 20 倍。银行授信额度方面，地方 AMC 行业受银行授信支持力度较大，截至当前最新授信额度大于 100 亿元的主体有 18 家，如山东金融资产、兴业资产、广州资产，区域银行对其支持力度较大，最新未使用授信余额均超300 亿元，可覆盖其全部有息债务。
