【信达证券】公司深度报告：川环科技：热管理管路龙头，迎新能源产业升级机遇.pdf

2023-02-19

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投资逻辑

聚焦自主品牌客户，享整车领域国产替代红利。随着自主品牌品牌竞争力持续提升，整车领域国产替代趋势明显，2015-2021 年自主品牌市场份额由 37.2%提升至 41.2%，2022 年进一步提升 47.2%；新能源领域，2022 年比亚迪、吉利、广汽埃安、奇瑞、长安 5 家厂商份额达 50%。汽车行业供配体系和认证周期较长，壁垒较高。公司拥有 50 多家汽车主机厂以及上百家二次配套厂商的客户群体，重点聚焦比亚迪、长安、吉利、广汽埃安等自主头部主机厂，未来有望持续受益于核心客户销量增长。

横向拓展管路品类，开启储能第二成长曲线。公司经过持续研发投入和技术创新，形成了日臻完善的产品系列，并能够根据下游客户需求自主研发适用于不同领域的产品。公司积极拓展新业务领域，在轨道交通、中石油、中石化、军品等领域产品实现了新突破，在军品、轨道交通、储能领域有小批量供货；并积极研发半导体、电子等产品应用的新领域和新市场，培育未来收入新的增长点，其中储能领域受到政策支持、市场空间广阔，是公司业务拓展的重点方向。

原材料价格回落、自主制造能力提升，盈利能力有望回升。原材料占公司总成本的比例较高， 2021 年为 63%；公司主要原材料为各类合成橡胶，受上游石油、天然气价格变动影响较大，随着石油、天然气价格的回落，公司盈利能力有望企稳回升。此外，公司加大了原来外购外协件改为自产的力度，如塑料接头、O 型圈、密封圈等，减少中间环节和采购成本，有助于进一步提升公司毛利率。

一、深耕行业二十余载的汽车管路龙头

1.1、汽车管路龙头，深耕行业二十余载

汽车管路龙头，深耕行业二十余载。四川川环科技股份有限公司主要从事汽车管路业务,公司自设立以来一直专注于研发、生产和销售车用胶管系列产品,经过二十余年的发展,公司已经成为国内领先的专业胶管主流供应商之一, 同时也是国内摩托车胶管系列产品的主要供应商之一。川环科技前身川环橡胶成立于 1998 年,公司为多方股东联合组建的川环有限不断整合达州当地汽车橡胶业务发展而来；2016 年在深交所挂牌上市；2021 年在四川大竹县进行新能源汽车零部件增量扩能项目建设。股权结构集中稳定,文氏家族为实际控制人。公司创始人为文谟统，此后由文建树、文琦超、文秀琼、文秀兰等人继承，其中文建树、文琦超（父子关系）为实际控制人，合计控制公司 19.53%的股份。

工艺齐全，产品种类丰富。公司掌握橡胶、尼龙两大汽车管路核心工艺，产品种类齐全，涵盖汽车燃油系统胶管及总成、汽车冷却系统胶管及总成、汽车附件、制动系统胶管及总成、汽车多层复合尼龙软管、汽车涡轮增压管路总成、汽车真空制动管路总成、汽车天窗排水管路、汽车模压管路总成、摩托车胶管及总成等九大系列。

以技术为基，研发实力业内领先。公司不断提高自主创新研发能力,在汽车管路多个领域拥有自主产权和专有技术,特别是在材料配方、结构设计、复合技术、先进工艺、试验检测等方面有较扎实的研究开发基础，完全具备与 OEM 同步设计和开发的能力。截止 2021 年 12 月, 公司累计获得国家授权专利 87 项，其中发明专利 14 项。在品牌质量方面,公司先后通过各种国内国际质量体系认证(ISO 9001 质量管理体系，IATF 16949 汽车行业质量管理体系认证等),并连续 10 多年获得“中国胶管十强企业”。

1.2、经营稳健，收入与利润持续增长

新能源行业高景气，收入与利润稳步增长。2021 年公司实现收入 7.76 亿元(+14.62%),归母净利润 1.05 亿元（-6.91%）；2022 年 Q1-Q3 实现收入 6.30 亿元(+17.88%)，归母净利润 0.85 亿元 (+23.14%)，主要系受益于汽车行业整体回暖,特别是新能源汽车行业需求增长,产业链供需有效增强，公司产能持续释放，产品市场占有率提高，同时公司对产品和客户结构进一步持续优化，产业一体化比例逐步提高，推动公司盈利能力提升。

原材料价格上涨，盈利能力有所回落。近年来毛利率、净利率有所下滑主要系原材料价格上涨、产品结构变化、政府补贴减少等因素。在费用率方面,销售费用、管理费用持续下降,财务费用保持负值，主要系公司经营稳健，强化各项费用管控,降本增效工作效果显著;研发费用率保持稳定,主要系公司近几年围绕胶管领域不断加大研发力度,保持在行业内的竞争优势。聚焦汽车胶管主业，各业务毛利率维持 20%以上。公司营收结构保持稳定,业务聚焦于车用胶管。2021 年实现营业收入 7.76 亿元,冷却系统收入 4.29 亿元（占比 55%）,燃油系统收入 2.23 亿元（占比 28%）。分业务来看,燃油系统毛利率高于冷却系统，主要系新能源外协件较多，随着公司零部件自给率逐渐提高，毛利率有望回升。

1.3、客户结构:客户结构持续多元化,不断拓展新能源市场

把握电动化大趋势，配套比亚迪、长安、广汽埃安、吉利等头部客户。公司已经和 50 多家汽车主机厂、50 多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商建立了稳定的合作关系。知名主机厂包括一汽大众、上汽大众、比亚迪汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽、长安福特、长安马自达、上汽通用五菱、东风汽车、日本三菱奇瑞汽车、北汽等整车制造厂。随着新能源汽车市场的快速发展, 公司借助自主品牌汽车客户体系,加速从传统汽车领域切入到新能源汽车供应产业链中，目前的新能源汽车客户主要有：比亚迪（王朝系列唐、宋、元、秦、汉等，海洋系列海豚、海豹等，腾势系列、军舰系统等多个车型）、广汽埃安（全系等)、五菱 Mini、哪吒、北汽极狐、长安深蓝、赛力斯问界、吉利领克、极氪、东风岚图、零跑、理想等。

积极进行产能储备，为业绩增长奠定基础。公司现有 6 个分厂和 1 个全资子公司可用于生产,满产产能约为 10 亿元左右。为了适应持续快速发展的新能源汽车市场,公司于 2021 年年初规划未来两年的产能，在达州市大竹县经开区分期进行传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）扩能项目建设,截止到今年 1 月份,公司新厂 101 和 102 号车间厂房已经建成投入使用,产能正在持续爬坡中；二期项目(103 和 104 号车间)的主体工程已经完成,可根据市场情况随时启动；四个新车间同时投产后,可实现 10000 吨胶管的车产能力,年产能为 18-20 亿元左右。

二、电动车+储能系统需求旺盛，热管理管路发展势头良好

2.1、汽车热管理：电动化推动系统升级

2.1.1、电动化推动热管理系统升级

汽车热管理系统作为汽车的核心系统之一，主要作用是对汽车进行温控和冷却，用来保证汽车各零部件以及驾驶舱内外于合理温度范围。

1）燃油车的热管理系统：主要包括空调系统和动力系统。燃油车空调系统主要负责制冷，驾驶舱的制热只需将发动机余热引入舱体内。动力系统包括发动机冷却和变速箱冷却，主要是将热量散发到空气中防止发动机过热。2）电动车热管理系统：主要包括电池系统、空调系统以及 PHEV 车型独有的电机系统。相较传统燃油车热管理，电动车热管理出现了系统性变化：新能源汽车空调系统的功能也包括制冷和制热，纯电动汽车缺乏发动机余热的利用，需要利用 PTC 制热器或热泵系统来制热和除霜。电池系统主要功能是在电池温度较高时进行有效散热，防止产生热失控事故以及在电池温度较低时进行预热、减小电池组内温度差。PHEV 车型的电机系统包括发动机和变速箱冷却，相较于传统燃油车，PHEV 主要针对电机和电机控制器的冷却。

电动化趋势带动热管理系统零部件增加及性能要求提升。燃油汽车热管理系统部件主要包括机械式压缩器、机械式传输带、节温器以及各种管道。新能源热管理系统管路部件主要包括 1）空调系统的电动压缩机、气液分离器、PTC 加热器/热泵，空调的压缩机的动力从机械式改为了电动；2）电池系统由电池冷却板、电池冷却器、电子膨胀网、电子水泵、PTC 加热器/热泵构成；3）动力总成系统由散热器、冷却风扇、补水箱、水泵、油泵，以及各种热管理管路构成，其电机回路有单独的散热器，并且在低温时可实现短路，使水流不经过散热器以达到保温作用。新能源电池模组对于温控要求高于传统汽车，相比于传统汽车热管理系统，新能源汽车热管理系统需要提高温控精准度与能源利用率以保障整车续航，对冷却管路的零部件性能要求更严格。

2.1.2、新能源车热管理管路结构复杂度增加

新能源汽车热量交互更为频繁，回路设计复杂，管路长度显著增加。传统燃油车热管理系统管路包括进水管、下水管和上水管分别连接相应的热管理系统零部件，管路结构设计较简单，单车价值量低。纯电车型热管理系统各零部件通过三通阀、四通阀、换热板块实现热交换，管路结构通过设计以实现制热、余热利用以及制冷。其中，四通阀 D-E 端口、和四通阀的 SC 端口与压缩机、电子膨胀阀、气液分离器、双向膨胀网构成一条空调及电池包的制热回路；由水泵、三通阀 P1-A1 端口、换热板块、电池包构成一条电池包降温回路。PHEV 车型热管理系统管路设计则是燃油车与纯电车的集成，管路更为复杂，单车价值量最高。

传统的汽车流体管路所用材料大致可以分为橡胶管,塑料管(尼龙管)和 TPV(热塑性硫化橡胶)。随着新能源市场的快速发展,尼龙材料凭借其在价格，重量,耐油性,耐热性等方面的诸多优势,应用比例逐渐提高;随着技术的发展,热塑性弹体 TPV 作为尼龙管路的技术储备,兼具橡胶和塑料的特性,在冷却管路上越发受到青睐。

2.1.3、热管理系统及管路单车价值量增加，市场空间保持较快增长

热管理系统复杂度提高，单车价值量持续增加。燃油机热管理系统单车价值量为 2000 元左右；早期新能源汽车热管理系统的空调系统、电机冷却系统、电池冷却系统各部分独立运行，单车价值量为 3000元左右；特斯拉 Model3 首次采用集中式热管理系统，将汽车中三大冷源、热源进行整合，大幅度提高了整车的热管理系统效率，单车价值量为 6000 元左右；特斯拉ModelY中开创性采用八通阀集成式热管理系统，将整车热管理集成化，使用了八通阀的 ModelY相比 Model3 能量利用效率提高了 10%，单车价值量为 7000 元左右。

热管理系统市场广阔，2030 年有望达到 2193.2 亿元。市场规模的测算基于以下假设：1） 2021 年我国新能源汽车销量为 352 万辆，我们预计到 2030 年将达到 1909 万辆，年复合增长率为 21%，其中混动约为纯电动汽车销量的四分之一，燃油车销量随新能源汽车的渗透率提高而下滑，我们预计 2030 年销量为 748 万辆。2）根据佐思汽研《2021 年新能源汽车热管理系统市场研究报告》的数据，2021 年纯电动、混动、燃油车的热管理系统单车价值量分别为 6000、7000、2000 元。我们预计到 2030 年纯电、混动、燃油车型热管理系统单车价值量将分别达到 10129、11817、2610 元，单车价值量均呈上升趋势，主要原因是热管理系统零部件数量增加、性能提升，热管理系统复杂度提高。

综上所述可得 2021 年纯电动、混动、燃油车热管理系统市场规模分别为 169、49、455 亿元,2030 年纯电动、混动、燃油车热管理系统市场规模分别为 1547、451、195 亿元，年复合增速分别为 28%、28%、- 9%。汽车热管理系统总规模从 2021 年的 673 亿元增长至 2030 年的 2193 亿元，年复合增速为 14%。

新能源车型单车价值量较高，热管理管路 2030 年市场规模有望达到 326 亿元。根据中鼎公司年报数据，2021 年纯电动、混动、燃油车的热管理管路单车价值量分别约为 800、 1400、300 元，我们预计 2030 年热管理管路单车价值量将分别达到 1351、2363、391 元，单车价值量均呈上升趋势，主要原因是热管理管路设计更加复杂、管路长度增加。综上可知，2021 年纯电动、混动、燃油车汽车热管理管路市场规模分别为 23、10、68 亿元，我们预计 2030 年纯电动、混动、燃油车汽车热管理管路市场规模分别为 206、90、29 亿元, 纯电动、混动、燃油车市场规模年复合增速分别为为 28%、28%、-9%。

热管理管路总规模从 2021 年的 101 亿元增长至 2030 年的 326 亿元，年复合增速为 14%。我们认为汽车热管理管路市场处于蓝海市场，随着新能源汽车逐渐普及，纯电动车、混动车的热管理管路成长性更好，2021-2030 年有望保持超 20%增速。

2.1.4、海外厂商垄断系统集成，国内管路行业竞争格局尚未固化

外资企业垄断热管理系统集成供应，国内企业立足优势部件供应。传统能源和新能源汽车热管理集成系统技术壁垒高，国外厂商占据近 60%以上市场份额，电装、法雷奥、翰昂、马勒等传统外资头部企业凭借深厚技术累积和客户资源，在一级系统集成供应占据垄断地位。国内厂商则主要负责供应热管理系统中的零部件，其中国内中鼎股份、鹏翎股份、川环科技、腾龙股份等供应热管理管路。

热管理管路企业数量较多，行业格局尚未固化。国内热管理管路处于成长期，生产企业较多，行业内无具有主导优势的企业，市场竞争格局尚未完全固化。行业内生产热管理管路总成的厂商主要是中鼎股份、川环科技和鹏翎股份等，2021 年川环科技营收 7.76 亿元,按照 2021 年热管理冷却管理的市场规模 100.7 亿元,川环科技约占全国热管理零部件管理市场份额的 8%,处于行业领先地位。

2.2、储能热管理:系统安全发展的刚需

热管理技术是锂电池储能系统的重要安全保障。根据《大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析》的研究，温度对动力电池的工作性能有很大的影响,主要体现在以下方面:1) 容量衰减：温度越高,锂离子电池的容量衰减得越快；2)热失控：当锂离子电池工作时产出的热量无法及时散出时,内部堆积的高温会造成热失控, 从而导致严重的安全事故；3)低温特性：在低温条件下(尤其是在-20 度以下),电池的容量和性能会随着温度的下降而下降。锂电池的最佳工作温度在 10 度至 35 度,工作温度区间在-20 度至 45 度,可承受温度区间在 -40 度至 60 度,因此需要通过初始的热管理设计以及温度控制系统来维持合理的运行环境, 并有效控制单体间温差,从而提高动力电池性能。

目前主流的电化学储能热管理技术路线有风冷(采用空气介质)和液冷(液体介质)。储能热管理技术路线主要分为风冷、液冷、热管冷却和相变冷却：1）空冷是以空气为冷却介质,利用对流换热降低电池温度的一种冷却方式,空冷系统具有结构简单、易维护及成本低等优点，广泛应用于电子设备和动力电池的冷却;2）液冷以液体为冷却介质,通过对流换热将电池产生的热量带走;3）热管冷却利用热管的热超导性能,依靠封闭管壳内工质变来实现换热，分为冷端风冷和冷端液冷;4)相变冷却是利用相变材料发生相变来吸热的一种冷却方式,用变相材料将电池包裹或者把变相材料压制成板状夹在单体电池之间。

液冷技术路线在保证储能安全、散热效率等方面较空冷优势显著。在液冷方案中,可用作冷却介质的常见液体有水、乙二醇水溶液、纯乙二醇、空调制冷剂和硅油等。液体冷却介质的换热系数高、比热容大、冷却速度快，可有效降低电池的最高温度和提高温度分布的均匀性, 同时液冷系统的结构较为紧凑。液体与电池的接触模式有两种:一种是直接接触，电池单体或者模块沉浸在液体(如电绝缘的硅油)中，让液体直接冷却电池;另一种是在电池间设置冷却通道或者冷板，让液体间接冷却电池。

与空冷相比,液冷技术在散热效率,散热速度,系统适应性等各项性能上更加突出：1）相对风冷系统，液冷系统占地面积小，设备安装简单，电缆用量少；2）液冷系统与电池包高度集成，能够平缓的对电池包内部温度进行调节,提升冷却系统的温控效率，从而延长了电池的使用寿命周期。3）液冷的换热系数大概在 1000- 5000 之间，而风冷的换热系数只有 25-100 之间。4）液冷产品减少了风冷产品中的很多风扇旋转部件,减少 95%的旋转部件等同于减少了非常多的故障点，极大的减少了运营成本。

液冷系统主要包括水冷板、水冷管、水冷系统、换热风机等。根据华经产业研究院整理的数据，2021 年整套液冷系统方案价值量约 0.8-1 亿元/GWh，其中水冷主机系统（包括液冷板）占比最高，一般约 0.5 亿元/GWh 左右,约占成本的 68%,其他结构包括换热器占比 10%，管路占比约 8%，输入电源占比约 2%，其他 12%。储能市场空间广阔,热管理管路规模有望迎来高增长。规模测算根据以下假设:1) 2022 年的新增储能新增能装机量为 63GWh，2025 年增加至 327GWh；2)热管理系统整套价值量为 0.9 亿元 3）热管路价值量占比为 8%。综上所述可得：2022 年储能热管理管路市场规模为 4.5 亿元，2025 年增加至 24 亿元,年复合增速达到 73%。

三、收入与盈利能力共振向上，2023年有望迎来业绩大年

四、盈利预测

盈利预测及假设。考虑到汽车板块下游核心客户放量和非汽车板块收入增长，测算得到公司 2022-2024 年营业收入为 9.3、17.0、21.4 亿元，同比增速为 20%、83%、26%。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.28、2.56、3.40 亿元，对应 PE 分别为 31/15/11 倍。参考可比公司估值,给与公司 2023 年 24 倍目标 PE，对应市值 61 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）